文章核心观点 - 公司营收规模跃迁主要靠外延式并购及追溯披露，扣非归母净利润表现亮眼但增长主要靠洗净老本行，高价收购的富乐华材料业务业绩承诺首年兑现不足一半、增长承压 [6][8][11] - 并购标的富乐华估值高溢价（65.5亿元、增值率115.71%），但首年承诺完成率仅42.7%，业绩补偿上限仅覆盖交易作价55.11%，估值水分与定价权转化能力存疑 [10][11] - 材料业务面临下游降价与上游原材料涨价两头挤压，DCB、AMB两大产品收入均下滑，仅DPC放量但体量不足以抵消减量 [20][21][23] - 公司化债成功（3.6亿定向可转债100%完成转股摘牌），大股东实现资产证券化，后续核心观察窗口为DPC放量与AMB修复 [13][26] 一、整体业绩表现 - 2026年上半年营收15.9亿元，同比增长9.1%；2025年全年营收28.7亿元，同比增长7.5%，增速总体乏善可陈 [4] - 2026年上半年扣非归母净利润1.6亿元，同比增长227%，已达去年全年水平；2025年全年扣非归母净利润增速87% [6] - 收入小步走、扣非利润大步跑，粗看像刚打开盈利弹性的半导体公司，但业务明细显示增长主要靠老业务 [8] 二、富乐华收购与业绩承诺兑现 - 2025年7月完成对富乐华100%股权收购，构成重大资产重组，会计上属同一控制下企业合并，公司由此从设备精密洗净进入覆铜陶瓷载板领域，该板块已成为营收规模最大板块 [9] - 交易耗资65.5亿元，采用收益法估值，较账面净资产增值35.14亿元，增值率115.71%，支付工具为发行股份和定向可转债并募集配套资金 [10] - 大股东上海申和承诺富乐华2025年至2027年考核利润分别不低于2.852亿元、3.421亿元和4.142亿元 [10] - 第一年实际完成1.217亿元，完成率仅42.7%；业绩补偿上限仅覆盖交易作价的55.11%，属事后补救 [11] - 标的宣称产品"行业领先"、"30年技术积累"、"多为定制化"，但未能转化为定价权，首年承诺落空后第二年3.421亿元目标实现依据存疑 [11] 三、业务结构：服务与材料板块分化 - 2025年专业技术服务收入9.64亿元，同比增长23.5%；电子专用材料收入19亿元，仅增长0.85% [14] - 服务板块贡献约1.83亿元收入增量，占公司全年增量的92%，是增长绝对主力 [15] - 2026年上半年服务板块收入6.1亿元，增长38.9%，毛利率维持43%；材料板块收入9.7亿元，下降3.9%，毛利率降至21.6%，降幅1.6个百分点 [15] - 并购来的材料板块营收规模更大，但公司C位仍是清洗业务 [15] 四、洗净业务（老本行） - 服务增长有客户复购、晶圆厂开工和基地扩张支撑；公司8月披露不超过11.76亿元可转债预案，继续布局洗净、再生和零部件项目，加码老本行 [18] - 洗净业务具客户认证门槛和贴身服务属性，洁净度、表面状态和及时交付影响客户生产，通过认证、贴近工厂、稳定复购构成服务商生存基础 [18] - 客户覆盖半导体晶圆制造（中芯国际、台积电、英特尔、华虹、武汉新芯、长鑫存储等）、封装（中芯国际、先进半导体等）、显示面板TFT-LCD（京东方、华星光电、超视界、天马、惠科、中电熊猫等）及OLED（华星光电、和辉光电、京东方、富士康、天马、维信诺等）[16] - 直接对手包括世禾科技旗下世巨科技、湖州科秉、高美可科技、南京弘洁、华菱科技、上海应友光电科技、苏州高芯众科等，竞争集中于认证、工艺和区域响应，多数未上市 [18] 五、材料业务（富乐华） - 公司提及AMB可用于800V、轨交和AI直流供电的SiC模块，DPC可用于热电器件、激光雷达和光通信 [18] - 客户包括英飞凌集团、士兰微集团、比亚迪集团，均自2018年开始合作、合作年限7年 [20] - 承诺未达标原因：新能源汽车客户降价传导压缩陶瓷载板价格、SiC芯片良率和产能爬坡不及预期、汽车端渗透节奏延后、金/银/铜等原材料上涨 [20] - 2026年上半年DCB收入4.5亿元，下降16.5%，毛利率9.7%；AMB收入4亿元，下降3.7%，毛利率27.6%，两大产品均未接住增长 [21][22] - DPC收入9474万元，增长146.4%，毛利率35.8%，但占集团收入约6%，增量不足以抵消DCB减量 [23] - 覆铜陶瓷载板对手包括国际的罗杰斯、贺利氏、DOWA、KCC及国内的合肥圣达（未上市）、南京中江（未上市）[23] - 罗杰斯2025年收入8.1亿美元，同比下降2.3%，集团毛利率31.7%、下降1.7个百分点，国际巨头同期日子也不好过 [23] - 碳化硅产业链公司（Wolfspeed破产重组、天岳先进、三安光电、晶盛机电等）经营普遍承压，客户日子紧巴巴导致上游难做 [23] - 天岳先进最新三季报实现扭亏为盈，单季度赚接近1个小目标，并提到碳化硅功率器件在部分应用场景逐步接近硅基器件经济临界点 [23] - 可比公司包括中瓷电子、三环集团、深南电路，有一定可比性但不算高，分别主要生产电子陶瓷与半导体器件、MLCC等电子陶瓷产品、PCB与封装基板 [25] - 富乐华历史上境外高认证AMB占比较高、毛利率通常高于境内，随着国内公司在下游崛起，该毛利率能否守住值得观察 [25] 六、资本运作 - 公司先赶上"924行情"股价一飞冲天，2026年上半年又因半导体热炒受追捧 [12] - 最直接好处是大幅加速可转债化债转股，截至9月24日公告，全部3.6亿元定向可转债已100%完成转股并从深交所摘牌 [13] - 大股东经此一役实现资产证券化，公司化债成功，接下来看实打实的经营成效 [26]

券商行业首单“三合一”重组落地 - 东兴证券、信达证券终止上市，两家公司股票将分别转换为中金公司A股股票[1] - 该交易为国内证券业首单“三合一”重组项目，从首次官宣到最终落地耗时不到一年[6] - 中金公司通过向东兴证券、信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式，换股吸收合并两家公司[6] - 综合2025年度利润分配实施影响，中金公司、东兴证券、信达证券A股换股价格分别为36.68元/股、16.05元/股、19.11元/股[6] - 换股比例为每1股东兴证券A股换得0.4376股中金公司A股，每1股信达证券A股换得0.5210股中金公司A股[6] - 中金公司拟发行股份数量合计约31.04亿股，均为A股[7] - 三家公司实际控制人均为中央汇金，本次交易属于同一控制人下的企业合并[7] - 交易完成后中央汇金仍为存续公司控股股东及实际控制人，直接持有中金公司股份约19.36亿股，持股比例约24.41%[7] - 中国信达及中国东方将分别持有存续公司约16.76%和8.03%的股份，成为中金公司主要股东[7] - 中金公司将承继及承接东兴证券、信达证券的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务[7] 重组时间线 - 2025年11月，中金公司、东兴证券、信达证券同步发布停牌公告，官宣筹划重大资产重组[5] - 2025年12月，三方发布交易预案[5] - 2026年5月披露重组报告书草案[5] - 2026年6月12日，上交所受理重组申请[5] - 2026年8月27日，中金公司发行股份购买资产事项获通过[5] - 2026年9月23日，东兴证券和信达证券向上交所提交A股股票主动终止上市申请[5] - 2026年10月12日，上交所作出终止两家公司股票上市的决定，因属主动终止上市情形，不进入退市整理期交易[5] 合并后公司规模与业务指标 - 以截至2025年末数据计算，中金公司总资产由7828.26亿元增加至约1.03万亿元[8] - 净资本将由481亿元增加至1033亿元，行业排名均提升至第四位[8] - 营业网点数量将由247家提升至441家，行业排名由第十四位提升至第三位[8] - 零售客户将从999万户突破至1500万户[8] - 产品保有规模由超4600亿元增加至超5000亿元[8] - 合并旨在加快建设具有国际竞争力的一流投资银行，支持资本市场深化改革与证券行业高质量发展[8] - 合并后公司将在服务国家战略、服务实体经济和做好金融“五篇大文章”方面发挥引领作用[8] - 合并各方将发挥投行、投资、研究、财富管理、跨境金融等专业能力与网络、客户、资本金等关键资源的协同效应[8] 退市市场整体情况 - 今年以来已有24家上市公司完成退市，包括23家A股公司和1家B股公司[2] - 24家退市公司中，4家触及重大违法强制退市、4家主动申请退市、3家触及市值退市、13家触及财务类强制退市[10] - 因股价连续20个交易日低于1元而触发退市的情形暂未出现，与前些年情形明显不同[10] - 从板块看，12家来自上交所，10家来自深交所，2家为北交所[11] - 2025年前十个月共有28家上市公司完成退市，退市数量同比略有下滑，去年同期有6家公司触及面值退市[11] - 另有5家上市公司收到终止上市事先告知书锁定退市，分别为*ST岭南（面值退市）、*ST康佳A（主动退市）、*ST萃华（财务退市）、*ST元道（重大违法退市）、*ST清越（面值退市）[11] - 截至10月21日，今年已有29家上市公司锁定退市命运[12] 典型退市公司风险特征 - *ST清越于2026年9月10日收到上交所终止上市事先告知书，截至当日股票已连续20个交易日收盘价低于1元，触及终止上市情形[13] - *ST清越证券发行文件编造重大虚假内容，2022年年报、2023年半年报信息披露存在虚假记载，连续四年财务造假[13] - 2020年至2022年上半年，*ST清越分别虚增利润总额337万元、765万元和2358万元，占招股说明书披露各当期利润总额的5.56%、15.58%、131.74%[13] - 2022年虚增利润总额4712万元，占2022年年报披露利润总额的108.53%；2023年上半年虚增利润总额4754万元，占2023年半年报披露利润总额绝对值的145.10%[13] - 2023年*ST清越未及时披露补缴4442万元出口退税款事项，占2022年经审计净利润的79.74%[13] - 上述不少退市公司同时面临多种退市风险[13]