报告公司投资评级 - 首次覆盖给予华利集团“优于大市”评级，给予2025年18X PE，目标价60.9元，对应18.3%的上行空间 [2][8][138] 报告的核心观点 - 华利集团是全球领先运动鞋ODM制造龙头，依托优质客户与产能布局巩固领先地位，聚焦优质客户优化结构，盈利能力稳健，未来业绩有望上行，当前估值或修复 [4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 50年来深耕优质客户，工厂产能扩张节奏稳健 - 公司创始人积累丰富经验，华利成长为全球领先运动鞋ODM企业，专注为知名品牌服务，总部等位于多地，2024年末出货量和员工数可观 [11] - 产业链分工深化，公司构建全流程一体化ODM体系，与头部品牌建立长期稳定合作关系 [13] - 2024年营收强劲增长，受益于需求回暖与库存去化，未来三年预计稳健增长，2024年归母净利润同比增长，经营现金流表现强劲，未来预计持续提升 [15][16] - 运动休闲鞋为公司主力品类，2017 - 2024年营收占比上升，2024年仍实现增长，各品类毛利率2023年后回升，运动休闲鞋毛利率领先 [20][26] - 公司与全球前十大运动鞋服公司中九家合作，2024年前五大客户贡献营收比例高但呈下降趋势，预计未来进一步压缩，2024年头部品牌出货稳定增长，除Puma外主要客户采购比例提升，公司主动筛选客户，拓展高成长品牌，美国和欧洲为主要市场，区域结构逐步优化 [27][33][43] - 公司产能布局以越南为核心，预计2026年底工厂增至26家，工厂选址严谨，越南工厂降低成本，印尼工厂增强供应链韧性，多米尼加工厂满足“近岸制造”需求 [46][48] - 截至2024年底，张聪渊家族间接控制公司87.48%股份，董事长等经验丰富，家族成员深度参与管理，股东结构“高度集中 + 适度流通” [51][54][55] 运动鞋服市场空间广阔，鞋履代工成为头部运动品牌青睐模式 - 运动鞋服是鞋服行业中成长性最强的细分赛道，2024年全球鞋服行业收入规模超4000亿美元，预计2029年运动鞋服市场规模突破5000亿美元，行业规模效应与头部效应明显，全球运动鞋服品牌集中度下降，品牌多元化利于鞋履代工厂 [58][66] - 运动鞋生产工艺复杂，华利集团工艺体系成熟，能满足客户需求，品牌商收缩制造体系，强化对头部ODM厂依赖 [72][75][78] - 裕元、华利、丰泰为全球运动鞋前三大代工厂，2024年华利出货量列第二，出货增速表现突出，华利毛利率最高 [82] ASP和销量为营收主要驱动因素，同业间毛利率表现领先 - 华利营收规模低于部分同业，但成长性和盈利能力优势显现，2024年人均产量高，毛利率领先，产能爬坡对毛利率有阶段性压力，后续有望回升 [87][97] - 每双鞋平均价格和销量是营收增长主要驱动因素，2024年量价齐升推动营收增长，疫情前后营收增长驱动因素有变化 [99][101][102] - 公司营业成本以直接材料为主，通过多种途径降本增效，期间费用以管理费用为主，平均费用率低于同业，持续加大研发投入 [106][109][112] - 公司所得税费率近年来呈上升趋势，2024年在同业中处于中等水平，美国关税政策或影响越南生产基地，公司需评估影响并优化布局 [115][117] ROE长期领先于同业，稳健现金流支持分红比例提升 - 资本开支随产能布局波动，杠杆水平自2018年高位回落后保持稳健，自由现金流充沛，能覆盖扩产支出 [119][124] - 华利长期ROE水平高，虽2018年后回落但仍领先，未来有望维持高位，主要受资产周转率、财务杠杆和净利润率影响 [126] - 公司自由现金流充裕，2021年以来FCF转化率持续上升，2024年现金分红比例显著提高，未来分红金额有望随盈利增长提升 [134][136] 盈利预测 - 华利凭借客户、产能和营运效率优势巩固竞争地位，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，当前股价反映悲观预期，若关税环境改善估值有望修复 [138]

投资者关系活动概况 - 活动类别为特定对象调研和现场参观，时间是2025年5月29日和30日，地点在四川峨眉山 [2] - 接待人员有董事长张聪渊、董事兼总经理刘淑绢、董事会秘书方玲玲 [2] - 投资者参观阿迪达斯工厂，了解鞋类生产流程，与管理层交流行业趋势、公司战略和业务情况 [2] 关税政策影响 - 美国与越南等国关税政策落地待观察，目前未出现客户因关税大幅取消或减少订单情况，公司出货节奏未变，生产旺季订单饱满 [2] - 以往关税由品牌客户承担，多数客户未与公司商讨关税成本问题，不同盈利能力制造商压力有差异 [2] - 公司针对关税加征拟定应对方案，与客户密切沟通 [2] - 短期内公司产能建设规划不变，今年在越南、印尼继续建工厂，投产节奏根据订单调节 [2] 毛利率情况 - 2025年第一季度新客户订单量同比显著增长，新工厂投产和新员工招聘影响整体毛利率 [2][3] - 公司将优化培训机制、推进智能化部署提升新工厂运营效率，二季度新员工招聘放缓，预计集团运营效率逐步提升 [3] 印尼工厂情况 - 印尼工厂处于投产初期未盈利，管理团队经验丰富，投产进度和前期运营符合预估 [4] - 用工成本和利润率方面，印尼工厂成熟后预计与越南工厂差异不大，具体需等运营成熟后分析 [4] 平均单价趋势 - 平均单价与客户组合、产品组合变化有关，不同品牌占比和不同价格区间产品占比波动会影响平均单价 [5] - 平均单价变动与营业收入、毛利率变动趋势相关性小 [5] 自动化推广 - 运动鞋生产全自动化有难度，公司持续推进产线自动化升级，2024年引进超500台龙门式智能裁切机和4条自动化成型线 [6][7] - 未来公司将加大自动化投入，减少人工和对熟练工依赖，提高生产效率和品质 [7] 原材料采购模式 - 公司采购规模大、付款及时，能快速完成原材料采购备货 [8] - 采取“以产定购”模式，对通用型原材料建立少量常备库存，有完善采购人员培训机制和廉洁纪律 [8] 多地经营模式 - 多地开设工厂是分散风险要求，公司优化管理模式和运营流程，形成标准化有效管理运营系统 [9] - 事业部设定绩效指标，公司管控成本费用，每月检视工厂情况，内部管理扁平化、对接畅通 [9] 实控人家族分工 - 张志邦全面负责公司战略决策与日常运营管理，张文馨负责部分财务和成本工作，张育维负责材料采购工作 [10] 减持计划 - 控股股东尚未减持，减持是为优化股东结构，后期减持进度将按监管要求披露 [10][11] 分红比例 - 2021 - 2024年现金分红占净利润比例分别约为89%、43%、44%、70% [12] - 未来几年是资金开支高峰期，但公司积累较高未分配利润（2024年末约104亿人民币）、现金流好，满足开支后会尽可能多分红 [12]

股票投资评级 - 维持"增持"评级 [10] 核心观点 - 2024年业绩符合预期，扣非归母净利连续第二年盈利：营收353.92亿元（同比+11.98%），归母净利12.07亿元（同比+28.56%），扣非归母净利2.63亿元（同比+125.86%）[5] - 动力、储能电池毛利率双双提升：动力电池毛利率15.14%（同比+1.33pcts），储能电池毛利率21.75%（同比+4.64pcts）[5] - 海外营收突破百亿：海外地区营收110亿元（同比+70%），占总营收31%[5] - 2025Q1延续高增长：营收90.55亿元（同比+20.61%），归母净利1.01亿元（同比+45.55%）[6] 公司基本面 - 最新收盘价21.02元，总市值379亿元，市盈率30.91倍，资产负债率72.3%[4] - 第一大股东为大众汽车(中国)投资有限公司[4] 市场表现与竞争力 - 全球磷酸铁锂装机量排名第三（市占率6.18%），全球动力锂电池装机量排名第八（市占率3.2%，同比+73.8%）[6] - 中国地区动力锂电池装机量排名第四（市占率4.59%，同比+48%）[6] - 动力电池出货量63Gwh（2024年），18Gwh（2025Q1）[5][6] 业务进展 - 动力领域突破高端客户：获得奇瑞星纪元、吉利银河、零跑等A级以上车型定点[6] - 海外市场加速布局：亚太市场巩固Vinfast及TATA客户，欧非市场完成多家头部车企定点[6] - 储能领域持续发力：完成20余座电站交付，签约大唐唐山新能源等项目[6] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测：466.21/536.73/636.90亿元（同比+31.73%/15.13%/18.66%）[7] - 2025-2027年归母净利预测：17.46/23.31/29.07亿元（同比+44.67%/33.46%/24.77%）[7] - 对应PE估值：21.69/16.25/13.02倍[7] 财务指标 - 2024年毛利率18.0%，预计2025年提升至18.7%[12] - 2024年ROE 4.6%，预计2027年提升至9.2%[12] - 2024年经营活动现金流净额27.06亿元，2025年预计达85.33亿元[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7][10] 报告的核心观点 - 2024年国轩高科业绩符合预期，扣非归母净利连续第二年盈利，动力、储能电池毛利率双双提升，海外营收突破百亿，电池装机市占率稳中有进 [5][6] - 2025Q1业绩符合预期，同比延续高增长，动力领域不断突破A级以上车型客户，储能领域持续发力 [6] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润同比均有增长，对应PE分别为21.69/16.25/13.02倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价21.02元，总股本18.03亿股，流通股本17.25亿股，总市值379亿元，流通市值363亿元，52周内最高/最低价为25.41 / 17.87元，资产负债率72.3%，市盈率30.91，第一大股东为大众汽车(中国)投资有限公司 [4] 个股表现 - 2024年5月至2025年5月期间，国轩高科和电力设备行业有不同幅度的涨跌幅变化 [3] 投资要点 - 事件为国轩高科披露2024年年报和2025年一季报 [5] - 2024年公司实现营收353.92亿元，同比+11.98%；归母净利12.07亿元，同比+28.56%；扣非归母净利2.63亿元，同比+125.86% [5] - 2024年公司电池产品出货约63Gwh，动力电池营收256.48亿元，占总营收72%，毛利率15.14%，同比提升1.33pcts；储能电池营收78.32亿元，占总营收22%，毛利率21.75%，同比提升4.64pcts [5] - 2024年公司海外地区营收110亿元，同比增长超70%，海外销售额首次突破百亿大关，占总营收31% [5] - 2024年全球磷酸铁锂装机量公司排名第三，市占率6.18%，全球动力锂电池装机量同比增长73.8%，市占率3.2%，排名第八；中国地区动力锂电池装机量同比增长48%，市占率4.59%，排名第四，较2023年度上升一位 [6] - 2025Q1公司实现营收90.55亿元，同比+20.61%；归母净利1.01亿元，同比+45.55%；扣非归母净利0.15亿元，同比+37.59%，出货约18Gwh [6] - 公司在动力领域成功获得奇瑞星纪元、吉利银河、零跑等高端车型定点并陆续量产，推动A级以上车型供货占比显著提升；亚太市场稳步提升，获得新的战略客户定点；欧非市场加速布局，完成多家头部车企定点；储能领域完成二十余座电站交付，并与大唐唐山新能源、河北林海科技集团签约 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年营业收入466.21/536.73/636.90亿元，同比增长31.73%/15.13%/18.66%；预计归母净利润17.46/23.31/29.07亿元，同比增长44.67%/33.46%/24.77%；对应PE分别为21.69/16.25/13.02倍 [7] 盈利预测和财务指标 - 展示了2024A - 2027E年度的营业收入、增长率、EBITDA、归属母公司净利润、增长率、EPS、市盈率、市净率、EV/EBITDA等指标数据 [11] 财务报表和主要财务比率 - 详细列出了2024A - 2027E年度的利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率数据 [12]

业绩情况 - 2024 年度实现营业收入 154,139.97 万元，归属上市公司股东净利润 -35,631.30 万元，原因包括战略收缩与客户结构优化使营收下降、多领域前期建设投入大、实验室投产影响产能释放、成本未随收入同比例减少、计提减值准备约 1.22 亿元，但经营性现金流为正，年底账面资金 9.7 亿元 [2] - 2025 年一季度实现营业收入 25,172.11 万元，归属上市公司股东净利润 -11,096.75 万元，因一季度是业务淡季，营收较少 [3] 战略收缩与结构优化措施 - 削减建材、无损等盈利能力弱的业务板块，整合食品、环境等实验室产能，对长期资产进行减值测试并确认损失 [4] - 加强应收账款管理、调整客户结构、加强信用管理，对应收账款等进行减值测试并确认损失 [4] 各业务发展态势 生物医药与医疗器械 - 2024 年上海生物医药获《药物 GLP 认证证书》，提升药物创新研发综合实力；大动物试验室投运，向高端化等方向发展 [5] 汽车检测 - 苏州汽车实验室加强座椅测试能力，新增设备，完善分总成及零部件测试能力，增加气囊点爆实验能力；获多家主机厂认可，扩展业务范围；上海电磁兼容实验室 10 米法半电波暗室投入运营，提升电磁兼容试验能力 [6][7] 特种设备电梯检测 - 2024 年贵州鼎盛鑫公司多地成立分公司拓展业务，获《中华人民共和国特种设备检验检测机构核准证》（甲类检验机构 B1 级）资质，可开展起重机械定期检验（QD2） [7] 未来规划 资本开支 - 谨慎收缩，优化内部资源配置提高产能利用率，对行业并购持谨慎态度提升整合效益 [7] 海外布局 - 2010 年在香港设全资子公司，未来有布局海外市场的战略计划 [7] 2025 年经营计划 - 以深挖大客户需求为核心，发力多个赛道，提升实验室产能利用率，控制资本开支；优化销售激励机制、落实经营预算、改善现金流，推动产能释放与运营效率提升；通过并购整合资源，深化技术壁垒，实现高质量发展 [7] 活动相关信息 - 活动类别为业绩说明会、路演活动、电话会议，时间为 2025 年 4 月 22 日 - 5 月 8 日，地点为电话会议、网络业绩说明会，接待人员有董事长宋薇等 [2] - 活动不涉及应披露重大信息，附件为调研机构名单 [7] 调研机构 - 包括中金公司研究部、北京橡果资产管理有限公司等众多机构及对应人员 [9][10][11]

财务表现 - 25Q1收入7 20亿元（同比+66 5%），归母净利润1 52亿元（同比+41 3%），扣非归母净利润1 46亿元（同比+34 2%）[1] - 25Q1毛利率33 9%（同比-4 8pct），归母净利率21 1%（同比-3 8pct）[2] - 25Q1期间费用率9 5%（同比+2 1pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0 9%/4 1%/3 8%/0 7%[2] - 经营性现金流1 79亿元（同比+0 88亿元），存货周转天数80 15天（同比+15 74天），应收账款周转天数46 90天（同比+12 91天）[3] 业务驱动因素 - 核心客户非美地区扩张和新客户加速放量共同驱动收入高增长[1] - 核心客户依托资金、渠道、营销优势加速全球扩张，老客户Q1呈现稳健增长[1] - 新客户Q1产能加速爬坡，出货金额环比有望稳健增长[1] - 海外保温杯赛道高景气延续，公司凭借海外产能持续抢占份额并优化客户结构[1] 产能与供应链 - 2024年产销量超6000万只，越南1350万只项目已于24年底落地[2] - 2016-2023年美国保温杯进口中中国占比96%+，美国产业链高度依赖中国[2] - 嘉益供应链效率领先同行，加征关税后制造优势有望进一步凸显[2] 未来展望 - 预计Q2订单延续高增，出货节奏或略受扰动，盈利能力受关税影响环比预计保持稳定[1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8 5、10 3、12 5亿元，对应PE估值分别为12 4X、10 3X、8 5X[3]

公司成本控制措施 - 原材料采购环节，制定严格采购管理制度，通过集中统一采购、供应商分级管理、推进数字化协同管理降低成本 [2] - 生产环节，采用“订单式生产为主、备货式生产为辅”模式，借助ERP系统实现高效柔性生产，用机器人自动化替代等推动数字化、智能化转型升级，自主开发专用自动化设备，提高生产效率，降低产品不良率，减少人工干预，深入推进全面精益管理 [2][3] 电商业务规划 - 2024年以“聚焦品类、优化结构”为导向开展战略调整，剥离低效资产、精简子公司数量，收入规模同比下降 [4] - 未来继续聚焦优质品类，做深做透核心品类，多市场多平台布局，提升产品竞争力，推进组织优化与成本控制，增强综合盈利能力 [4] 研发投入情况及方向 - 2024年研发投入4,644万元，较2023年增长超过30% [4] - 研发投入方向围绕提高公司产品能力及提高公司自动化生产能力两方面 [4] 客户集中度情况 - 2024年度公司前五大客户实现的销售额占公司年度销售总额的32.20%，不存在单一客户依赖情形 [4] - 未来通过技术创新驱动客户结构优化，完善风险控制体系，与头部客户保持战略合作，进行海内外多市场布局，提升服务能力 [4][5] 激励与分红计划 - 若未来推出股权激励计划，将遵循监管要求，结合公司战略、行业特点及业绩目标制定合理方案，并及时履行信息披露义务 [5] - 努力提升经营业绩，在符合现金分红条件的情况下，通过现金分红回馈股东 [5] 财务报告盈利表现 - 本财务报告期，公司实现营业收入150,982.38万元，比上年同期下降7.13% [5] - 归属于上市公司股东的净利润 -45,981.73万元，与上年同期相比亏损增加 [5] - 净利润亏损原因主要为计提商誉减值损失27,387.88万元，因诉讼计提预计负债12,318.28万元，未弥补亏损递延所得税资产转出增加所得税费用5,004.39万元 [5]

财务表现 - 2024年营业收入15.41亿元，同比下降37.54%，其中生命科学与健康环保业务收入10.77亿元（占比69.85%），同比下降45.53%，汽车及其他消费品业务收入2.48亿元（占比16.12%），同比下降3.44% [2] - 归属于上市公司股东的净利润-3.56亿元，同比下降430.58%，扣非净利润-3.80亿元，同比下降552.40%，主要受营收减少、费用高企及资产减值损失1.22亿元影响 [3] - 基本每股收益-0.6527元/股，同比下降430.65%，扣非每股收益同样为负 [4] 费用结构 - 2024年总费用72.32亿元，其中销售费用3.17亿元（同比下降13.96%），管理费用2.45亿元（同比上升2.39%），财务费用0.06亿元（同比激增3975.51%），研发费用1.54亿元（同比下降18.39%） [5] - 销售费用下降反映战略收缩效果，但财务费用大幅增长主因利息收入减少，研发投入缩减可能影响长期竞争力 [6] 现金流动态 - 经营活动现金流净额3602.31万元，同比锐减89.02%，主因营收下降导致现金流入减少30.78% [7][8] - 投资活动现金流净额1.24亿元（2023年为-3.10亿元），改善源于资本支出减少及理财产品赎回 [9] - 筹资活动现金流净额-5684.58万元，亏损同比收窄，反映资金支出控制及借款增加 [10] 战略与挑战 - 公司主动收缩战略并优化客户结构，同时加大生物医药、新能源汽车等新领域投入，但市场开拓尚未见效 [1] - 面临检测行业三重竞争压力（国有机构政策优势、外资技术优势）、经营业绩波动风险及新业务拓展不确定性 [11] 高管薪酬 - 董事长宋薇税前报酬87.2万元，财务总监吕琦66.23万元，其他核心高管未在公司领薪 [12]