华培动力 20260423 摘要 战略转型加速：公司由涡轮增压器零部件向汽车传感器转型，2025 年 传感器毛利率由 16%升至 20%，2026Q1 亏损同比收窄，预计 2026 年乘用车订单放量将贡献正向利润。 传统业务承压与结构调整：2025 年因博格华纳欧洲项目取消及延期， 导致 1 亿元产能缺口，补位订单毛利较低，致使动力总成业务毛利率下 降约 4 个百分点。 传感器技术突破：通过陶瓷中压方案替代 MEMS 实现降本，轮速传感器 A 样已过博格华纳测试，满足欧七标准；电涡流技术将成为 2026-2027 年研发重点。 机器人业务进展：第二代六维力传感器标定完成，性能媲美国内外领先 水平，已对接优必选等主机厂，2026 年目标从研发转向送样及应用场 景落地。 并购与海外扩张：公司拟重启重大资产重组，旨在通过并购快速切入通 用、大众等头部乘用车供应链，利用国际巨头业务收缩期获取稀缺优质 标的。 客户结构优化：深化与博世合作，由传感器扩展至高毛利机加业务；在 巩固商用车前三地位基础上，2026Q1 新能源主机厂传感器项目已开始 产能爬坡。 Q&A 请介绍一下公司 2025 年年度及 2026 年第一季度的 ...

报告投资评级 - 优于大市（维持） [6] - 合理估值区间为54.50元至58.10元 [6][30] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司收入为249.80亿元，同比增长4.06%，归母净利润为32.07亿元，同比下滑16.50% [1][11] - 盈利能力短期承压，毛利率同比下降4.9个百分点至21.9%，经营利润率同比下降4.0个百分点至16.7%，归母净利率同比下降3.2个百分点至12.8% [1][11] - 盈利下滑主要受新工厂密集投产及产能爬坡初期效率拖累，以及部分老工厂产能调配损失影响 [1][11] - 期间费用率优化，同比下降1.5个百分点至4.5%，部分抵消了毛利率下滑的影响 [1][11] - 2025年第四季度单季收入同比下滑3.0%至63.01亿元，归母净利润同比下滑22.7%至7.71亿元 [2][24] 量价分析与客户结构 - 2025年全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6% [3][19] - 全年人民币单价约为110.05元/双，同比增长2.4%；美金单价约为15.40美元/双，同比增长2.1% [3][19] - 下半年销量同比回落2.7%至1.12亿双，主要受部分以硫化鞋为主的老客户订单波动影响 [3][19] - 均价提升主要受益于高单价品牌（如On、Hoka等）占比提升带来的产品结构优化 [3][19] - 前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降约6.6个百分点，客户结构优化 [4][20] - 新客户拓展成效显著，On和New Balance新晋成为前五大客户，战略新客户Adidas的合作进展顺利，已在三大生产基地实现量产出货 [4][20] - 分区域看，欧洲市场收入同比大幅增长56.7%，其他区域客户收入同比增长52.8%，北美市场收入同比下降4.9% [4][20] 运营、产能与分红 - 营运资金周转健康，存货/应收/应付周转天数分别为56/62/43天 [1][12] - 资本开支为26.90亿元，同比大幅增长58.2%，主要用于产能建设 [1][12] - 2025年新工厂产量总计约1,452万双，其中印度尼西亚工厂产量达566万双 [20] - 由于新厂扩张及订单节奏错位，2025年产能利用率为91.60%，较上年同期的96.72%有所回落 [20] - 超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，提升了核心零部件自给能力和客户粘性 [12][20] - 2025年加权平均ROE为19.75%，同比下降2.28个百分点 [21] - 全年分红比例约为76.4%，较2024年的70%进一步提升；下半年分红比例提升至约83.6% [2][24] 盈利预测与投资建议 - 基于地缘冲突影响，下调2026-2027年盈利预测，预计2026~2028年净利润分别为33.4亿元、38.7亿元、43.9亿元，同比增速分别为+4.3%、+15.6%、+13.7% [5][30] - 预计2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善 [5][30] - 高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率 [5][30] - 维持“优于大市”评级，目标价54.5~58.1元对应2027年16.5-17.5倍市盈率 [5][30] 财务数据预测 - 预计公司2026E~2028E营业收入分别为253.55亿元、276.53亿元、299.37亿元 [10][30] - 预计公司2026E~2028E每股收益（EPS）分别为2.87元、3.31元、3.77元 [10][30] - 预计公司2026E~2028E净资产收益率（ROE）分别为19.0%、20.2%、21.0% [10] - 预计公司2026E~2028E市盈率（PE）分别为15.5倍、13.4倍、11.8倍 [10]

公司客户结构 - 2023年至2024年，公司前五大客户收入占比分别为66.86%和60.08%，呈现下降趋势 [1] - 公司重视优化客户结构，持续优化与高性能溅射靶材领域核心客户的稳定合作以增强客户粘性 [1] - 公司继续拓展高性能金属、前沿科技领域关键材料和核心零部件的新业务布局与新客户开发，以丰富客户矩阵 [1]

公司经营策略 - 公司密切关注主要客户相关经营情况的变化，并已积极推进客户结构优化工作[1] - 公司通过技术升级及研发产品迭代加强与客户的黏性，并拓展挖掘老旧客户的新需求和新的业绩增长点[1] - 公司针对数字产品梳理用户画像，精准定位，积极加强拓展力度，以扩大和增加新的客户群体[1] 管理层举措与目标 - 公司董事会及经营管理层正带领全体员工全力获取新订单，并实施控成本、增质效等措施[1] - 管理层努力实现公司经营改善和持续健康发展[1]

公司战略与客户关系 - 公司密切关注全球市场及客户需求动态 [1] - 公司不断深化与现有客户的合作 [1] - 公司持续丰富客户结构，与更多海内外优质、追求技术创新的客户建立长期稳定的合作关系 [1]

核心观点 - 中金公司首次覆盖裕元集团，给予“跑赢行业”评级，目标价19.46港元，对应2026年10.5倍市盈率，较当前股价有23%上行空间 [1][3] - 公司是全球运动鞋制造龙头，同时布局大中华区运动鞋服零售业务，制造与零售业务协同发展 [1] 行业概况与市场地位 - 全球运动鞋市场规模广阔，2024年规模达1,677亿美元，预计未来5年保持中单位数增长 [1] - 行业格局集中，2025年全球运动鞋品牌CR10达57%，制鞋行业亦呈集中格局 [1] - 裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，测算出货量份额超过10% [1] - 附属公司宝胜国际是大中华区领先的运动鞋服零售商 [1] 公司业务与财务表现 - 2024年公司总收入为81.8亿美元，归母净利润为3.9亿美元 [1] - 制造业务贡献了总收入的69%和归母净利润的89% [1] - 零售业务贡献了总收入的31%和归母净利润的11% [1] 核心竞争优势 - 公司以中高端鞋款开发能力深度绑定前两大国际品牌Nike和adidas，并与Asics、New Balance、Salomon、Arc‘teryx等全球知名品牌长期合作 [2] - 前五大客户占制造业务营收比例保持在80-90%的高水平 [2] - 产能出海走在行业前列，拥有多元化的全球生产基地布局 [2] 制造业务前景 - 主要品牌客户库存处于可控状态，以Nike为代表的品牌正在加速产品创新 [2] - 随着多个优质品牌成长，叠加2026年关税扰动可能减弱，预计2026年制造业务收入端有望稳定增长 [2] - 此前新建产能爬坡和产能负载不均问题改善，预计制造业务业绩有望修复 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2026年EPS分别为0.23美元、0.24美元，2024-2026年CAGR为-0.4% [3] - 当前股价对应8.6倍2026年市盈率 [3] - 基于2026年10.5倍市盈率给出目标价19.46港元 [3] - 预测2026年股息率达8.2%，提供安全边际 [2]

公司战略与客户管理 - 公司始终将客户结构优化及市场拓展作为战略重点 [1] - 公司通过技术迭代与定制化服务持续深化与行业头部客户的合作 [1] 信息披露 - 关于客户导入的具体进展及数量变动涉及公司经营数据 公司将严格按照信息披露规则在定期报告中披露相关情况 [1]

财务表现 - 前三季度营收同比下降14.52% [1] - 第三季度单季归母净利润同比增长61.24% [1] - 第三季度单季扣非净利润同比增长107.84% [1] - 前三季度财务费用同比增长224.45%，主要因结构性存款利息计入投资收益科目 [1][2] - 前三季度销售费用同比下降35.33%，主要因广告宣传支出减少及预计质量扣款冲回 [1][2] - 前三季度管理费用同比下降21.40%，主要因上市相关费用减少及日常运营支出控制 [1][2] - 前三季度研发费用同比下降15.43%，主要因管理优化和效率提升节约了“直接人工”成本 [3] 核心业务运营 - 微特电机及组件业务半年度营收占比达92.63% [2] - 下游家用电器、医疗器械行业需求结构性承压，导致产品销量与单价呈现阶段性回调 [2] - 精密注射给药装置业务半年度营收占比6.36% [2] - 大剂量高黏度持续注射装置处于功能样机验证阶段，配合客户进行药液基础研究，尚未对营收产生影响 [2] - 截至三季度末应收账款同比增长24.06%，主要因客户定价周期延迟及未到期回款 [2][3] 技术研发与未来规划 - 2025年研发重点聚焦无框电机核心技术，项目有序推进中，暂未实现量产 [3] - 公司表示研发费用的下降不会影响无框电机、高黏度注射装置等核心项目的研发进度 [3] - 公司将持续推动内部降本增效举措，以支持后续季度盈利能力的稳步提升 [1] - 后续费用管控重点为持续优化销售与管理费用，通过强化预算执行、提升资源效率来巩固成本优势 [2]

公司越南工厂运营状况 - 越南工厂已于10月份实现单月盈利 [1] - 未来将加强市场开拓，重点拓展东南亚本地及海外目标市场的优质客户 [1] - 将加大体育运动、沙发家居等品牌客户的订单获取力度，多接订单以扩大收入 [1] 公司盈利提升策略 - 将优化订单结构，聚焦承接与交付高附加值、大批量订单 [1] - 计划通过上述措施提升产能利用率 [1] - 目标是推动开工率与盈利能力同步提升 [1] 公司客户结构 - 公司客户群体众多 [1] - 不存在对单一区域或单一客户的依赖 [1]

关税与成本管理 - 美国进口关税上调会增加客户销往美国市场的成本，但非美地区不受影响 [2] - 历史上关税由品牌客户（进口商）承担，并最终传导至消费者 [2] - 公司正与客户、供应商共同探讨从原材料采购、制造工艺等多环节优化成本以应对关税影响 [2] 毛利率与运营效率 - 2024年因较多新工厂处于爬坡阶段及产能调配，公司整体毛利率较去年同期有所下滑 [2] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在报告期内达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [2] - 公司正通过降本增效措施及每月运营效率检讨来改善新工厂运营 [2] 产能规划与扩张 - 公司产能具有弹性，会根据当年订单情况调整产线投产进度和员工人数以维持高利用率 [3] - 未来几年公司仍将保持积极的产能扩张，主要计划在印尼新建工厂 [4] - 2024年投产的4家工厂中，已有3家在2025年1-9月达成阶段性盈利目标 [4] - 产能提升途径包括新建工厂、设备更新以及调控员工人数和加班时间 [4] 客户与核心优势 - 运动鞋制造行业目前以台资厂、韩资厂为主，头部鞋厂均有数十年经验 [5] - 公司实行多客户模式，客户和产品风格多元，有助于掌握市场动态并满足多元化需求 [5] - 公司在开发能力、量产能力、品质、交期、技术、成本控制及社会责任等方面综合表现优秀，行业口碑良好 [5] 股东回报与财务状况 - 公司重视股东回报，历年现金分红占净利润比例较高：2021年约89%，2022年43%，2023年约44%，2024年约70% [6] - 2025年半年度现金分红金额占当期净利润比例约70% [6] - 截至2025年9月末，公司合并报表未分配利润金额约90亿人民币，现金流状况良好 [6] - 未来几年仍是资金开支高峰期，但公司在满足资本开支和运营资金后，会尽可能多分红 [6]