投资评级与核心观点 - 报告维持对中航高科的投资评级为“增持”，目标价为30.81元人民币 [1] - 报告核心观点是看好公司作为航空复材龙头的长期战略布局，认为尽管2025年业绩短期承压，但公司航空产品将跟随下游军机需求稳定放量，同时在民品领域（低空经济、商发、国产大飞机）打开了新的增长极 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入50.08亿元，同比下降1.27% [1] - 2025年实现归母净利润10.31亿元，同比下降10.57% [1] - 2025年实现扣非净利润10.22亿元，同比下降10.07% [1] - 业绩低于预期，前次报告对2025年归母净利润的预测值为12.28亿元 [1] - 业绩低于预期的主要原因是下游需求短期延后，以及航空新材料交付产品结构变化导致毛利贡献降低 [1] 分业务板块表现 - **航空新材料业务**：2025年实现营收49.38亿元，同比微降0.63%；归母净利润10.88亿元，同比下降10.81% [2] - **航空工业复材**：营收46.96亿元，同比下降1.45%；净利润10.65亿元，同比下降10.13% [2] - **优材百慕**：营收2.14亿元，同比增长4.93%；净利润3695.89万元，同比增长7.54% [2] - **深圳轻快世界**：营收2528.91万元，净利润为亏损1448.35万元 [2] - **机床装备业务**：2025年营收计划完成率为76.00% [3] 2026年经营目标与关联交易 - 公司2026年营收目标为42.65亿元，较2025年实际收入减少14.83% [3] - 公司2026年利润总额目标为8.80亿元，较2025年实际利润总额减少27.39% [3] - **航空新材料业务**：力争实现营收42.60亿元，较2025年减少13.73%；利润总额9.25亿元，较2025年减少27.11% [3] - 公司预计2026年度与航空工业下属单位发生日常销售商品关联交易30亿元，较2025年预计值减少26.83%，但较2025年实际发生额增长3.46% [3] 新业务增长点与战略布局 - **低空经济**：子公司深圳轻快世界已成为28家eVTOL（电动垂直起降飞行器）企业的核心供应商，在低空飞行器预浸料市场占有率高达80% [4] - **商用航空发动机（商发）**：“航空发动机用树脂基复材零组件生产能力建设项目”已全面竣工并正式具备全面投产运营条件 [4] - **国产大飞机**：先进航空预浸料生产能力提升项目已进入试运营阶段；树脂及构件生产能力提升建设项目已顺利完工；民用航空复合材料构件能力提升建设项目已完成规划初审与方案设计招标 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.97亿元、12.70亿元、14.28亿元 [5] - 对2026年和2027年的预测值较前次报告分别下调了23.05%和22.52%，下调主要考虑到军工需求逐步趋稳，相关订单集中释放节奏可能延后 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值为39倍，给予公司2026年39倍PE，得出目标价30.81元 [5] - 根据预测，公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.79元、0.91元、1.03元 [10] 财务预测与估值指标摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为52.65亿元、59.44亿元、65.39亿元，同比增速分别为5.14%、12.90%、9.99% [10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为6.39%、15.81%、12.43% [10] - **估值指标**：基于2026年3月13日收盘价24.52元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为31.15倍、26.89倍、23.92倍 [10] - **可比公司估值**：报告列示的可比公司（光威复材、北摩高科、中简科技）2026年Wind一致预期PE均值为39倍 [17]

**行业与公司** * 纪要涉及的行业为**航空发动机**产业，具体细分领域包括**燃气轮机**和**商业航空发动机** * 纪要涉及的公司为**万泽股份**，该公司是**燃气轮机**和**商业航空发动机叶片**的核心供应商[1] **核心观点与论据** **1 燃气轮机业务：三重需求驱动，公司超预期扩产** * 公司近期发布产能扩张规划指引，到**2030年**，其“两机”（航空发动机和燃气轮机）业务产能有望达到**50亿元**[1] * 驱动扩产的底层逻辑是**海外新机、海外维修、国内新机**三重需求持续超预期[1] * **海外新机**：公司是西门子核心供应商，产品从燃烧室结构件向轻型燃气轮机叶片拓展，后续有望切入西门子主力型号**SGT-800**和重型燃气轮机叶片；同时，公司正与全球第四、第五大燃气轮机巨头对接，年内有望达成合作[1] * **海外维修**：公司已落地中东**2亿美元**的维修叶片合作，并将受益于更多区域的维修需求爆发[1] * **国内新机**：公司是龙江广瀚的核心叶片供应商，有望跟随其出海，受益于海外数据中心建设需求[1] **2 商业航空发动机业务：赛道长坡厚雪，公司为稀缺核心供应商** * 根据商飞市场预测，**2025-2044年**中国市场年均需交付**450架**大飞机新机，对应国产商业航空发动机年需求达**千台以上**[2] * **CJ-1000A**发动机预计在**2027年**实现批量装机，届时**百台份**发动机即可对应**10亿元**级别的叶片需求，公司作为三家核心叶片供应商之一将深度受益[2] * 中长期看，千台级别的商业航空发动机市场，仅公司独家供应的叶片部分市场空间即可触达**百亿元以上**[2] **3 投资逻辑与估值测算** * 投资逻辑在于**行业强贝塔**与**公司强阿尔法**的双重驱动[3] * **强贝塔**：燃气轮机行业景气周期可持续至**2030年**后；商业航空发动机赛道景气周期更长且刚起步[3] * **强阿尔法**：公司卡位核心，在燃机领域布局三重需求，在商发领域是稀缺的叶片供应商，格局更优[3] * 估值测算： * **中期目标**：医药业务市值**100亿元** + 燃机业务市值**100亿元** + 商发业务市值**100亿元** = **300亿元**中期市值目标[3] * **2030年目标**：“两机”业务目标市值**300亿元**（基于50亿元收入、20%净利率、10亿元利润、30倍PE估值），医药业务目标市值**100亿元**（基于20亿元收入、6亿元利润），合计**400亿元**市值目标[1][3] **其他重要内容** * 纪要强调**2027年**是商业航空发动机的放量元年[2] * 报告给予公司“全年维度持续重点推荐”评级，并认为当前股价位置仍有翻倍空间，看至**400亿**市值[1]

核心观点 - 报告核心观点为重视国防军工行业中商业航天、大飞机、商用航空发动机（商发）等领域的景气成长空间 [2] 本周行业动态与核心事件 - 中国航天科技集团在“十五五”时期将谋划推动太空旅游、太空数智基础设施、太空资源开发、太空交通管理等新领域发展 [5][13] - 中国航天科技集团将推动成立中国商业航天产业创新发展联盟 [5][13] - 酒泉市发布《酒泉市商业航天产业发展规划（2026-2035年）》，规划打造“中国酒泉商业航天港”，发展航天发射与试验、火箭制造与测试等7大产业 [5][13] - SpaceX计划发射高达100万颗卫星，以构建一个环绕地球的轨道AI数据中心网络 [5][13] - 中国航发2026年工作会议强调，“十五五”及中长期主要任务是完成三大战略任务，打造商用动力、通航动力等五大支柱产业，显示大飞机、商发高景气持续 [5][14] 投资策略与优选方向 - 投资策略围绕“S型曲线”理论展开，分为周期演化、周期扩张和全新周期三个方向进行优选 [5][15] - **周期演化（反内卷，两端走）**：聚焦供应链改革、维修上量以及无人化、智能化趋势，推荐航发动力、航发控制、中航沈飞、中航西飞、航天电子等公司 [5][15] - **周期扩张（出海和民用化）**：聚焦军贸、两机出海、大飞机、低空经济，推荐国睿科技、中国动力、航亚科技、中航机载、中航高科、光威复材等公司 [5][15] - **全新周期（新兴产业）**：聚焦商业航天、AI、可控核聚变、量子计算、深海科技，推荐睿创微纳、菲利华、民士达、紫光国微、中科星图、铂力特等公司 [5][15] 重点公司分析摘要 - **睿创微纳**：深耕红外、微波、激光等多维感知领域，掌握多光谱感知芯片与AI算法技术，预计2025年归母净利润11.00亿元，对应动态市盈率约54倍 [16][17] - **紫光国微**：特种集成电路龙头，赛道空间广阔，2024-2025年对应市场空间有望达400-500亿元，在AI相关产品、智能安全芯片等领域均有布局 [18] - **菲利华**：航空航天、半导体领域石英材料龙头，全球少数具有石英玻璃纤维批量生产能力的企业，受益于装备升级和半导体国产替代 [19] - **国睿科技**：背靠中电科十四所，雷达业务为核心，2025年预计关联方销售30.01亿元，同比增长66.05%，并积极布局低空经济领域 [19][20] - **航发动力**：国内主导航空发动机供应商，持续受益于高端航空装备批产需求及未来民航市场国产替代机遇 [21] - **中航沈飞**：国内主要歼击机主机龙头，净利率在航空主机厂中领先，已实施股权激励，并受益于供应链改革与维修业务成长 [27][28] - **中科星图**：背靠空天院，深耕数字地球，布局低空经济基础设施服务，并研发特种领域数字地球项目 [29] - **中国动力**：重组后民船业务占比提升至40-50%，受益于船舶行业复苏，核心零部件平台，是船舶动力技术变革的核心载体 [26] 本周市场行情 - 截至报告周收盘，中证军工指数本周涨幅为-7.92%，跑输上证指数7.48个百分点，跑输深证成指6.30个百分点，跑输创业板指7.82个百分点 [35][36] - 2026年初至报告当周周五，中证军工指数累计涨幅为5.52%，跑赢上证指数1.76个百分点，跑赢深证成指0.48个百分点，跑赢创业板指1.05个百分点 [35][37] - 个股方面，西部材料周涨幅13.0%领跑，中天科技涨12.9%；亚光科技周跌幅-18.8%居后，天银机电跌-18.7% [39][40][45] 行业估值水平 - 截至报告当周周五，申万国防军工板块市盈率（PE TTM）约为95.23倍，高于2014年至今均值（83.74倍）及2021年初至今均值（61.96倍） [44] - 板块市净率（PB LF）为4.02倍，高于2014年至今均值（3.29倍）及2021年初至今均值（3.19倍） [44] - 细分领域中，航天板块PE（TTM）约600.96倍，航空板块约92.15倍，地面兵装板块约145.41倍，均处于近年中上水平 [47] 机构持仓分析 - 2025年第四季度末，主动型基金对国防板块的重仓持仓市值占比为2.37%，环比第三季度减少0.16个百分点，超配0.68个百分点 [53] - 从重仓基金数量看，菲利华（143只）、睿创微纳（115只）、中航沈飞（79只）位居前三 [56][57] - 环比增加最多的个股为菲利华（+86只）、睿创微纳（+35只）；减少最多的为中航沈飞（-55只）、紫光国微（-36只） [56][62][64] - 从重仓市值看，睿创微纳（64.39亿元）、菲利华（44.61亿元）、中航沈飞（27.89亿元）位居前三 [65][67] - 环比市值增加最多的为菲利华（+22.53亿元）、睿创微纳（+12.43亿元）；减少最多的为中航沈飞（-24.75亿元）、紫光国微（-16.77亿元） [65][69][71]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年第三季度营收和利润出现短期波动，但其长期趋势未改，当前估值的性价比优势显著 [1][5][12] - 短期业绩波动主要受产品交付结构、客户需求节奏变化以及费用率提升影响，公司正积极扩产备货以保障后续交付 [12] - 基于公司在航空新材料领域的优势产业地位，以及在大飞机、商用航空发动机方向的长期成长潜力，报告对其前景保持乐观 [12] 财务业绩表现 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入37.61亿元，同比下降1.56%；实现归母净利润8.06亿元，同比下降11.59%；扣非归母净利润7.99亿元，同比下降11.09% [2][5] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营业收入10.14亿元，同比下降20.41%，环比下降24.67%；实现归母净利润2.01亿元，同比下降34.74%，环比下降18.59%；扣非归母净利润1.95亿元，同比下降35.82%，环比下降18.25% [2][5] - **分业务营收**：2025年前三季度，航空新材料业务收入37.13亿元，同比下降1.55%；装备业务收入0.44亿元，同比下降3.86% [12] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年前三季度整体毛利率为38.24%，同比微降0.28个百分点；第三季度单季毛利率为39.47%，同比下降1.6个百分点，但环比上升5.23个百分点 [12] - **期间费用率**：2025年前三季度期间费用率为11.28%，同比上升1.97个百分点；第三季度单季期间费用率显著上升至16%，同比上升5.19个百分点，环比上升6.55个百分点 [12] - **费用明细**：第三季度管理费用率为10.45%，同比上升2.71个百分点；研发费用率为5.36%，同比上升2.43个百分点，主要受人员调整及研发投入增加影响 [12] - **净利率**：2025年前三季度净利率为21.62%，同比下降2.5个百分点；第三季度单季净利率为19.96%，同比下降4.45个百分点 [12] 运营与资产状况 - **扩产准备**：截至2025年第三季度末，公司在建工程余额为1.8亿元，较期初大幅增长69.49%，显示公司正积极扩产 [12] - **存货水平**：期末存货余额为13.85亿元，较期初增长8.65%，为后续交付做准备 [12] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为11.90亿元、13.65亿元、15.78亿元 [12] - **每股收益（EPS）**：预计2025年至2027年每股收益分别为0.85元、0.98元、1.13元 [17] - **估值水平**：以当前市值316亿元计算，对应2025年至2027年的市盈率（PE）分别为27倍、23倍、20倍 [12] - **其他估值指标**：预计2025年市净率（PB）为3.96倍，净资产收益率（ROE）为14.9% [17]

投资评级 - 维持买入评级 [8] 核心财务表现 - 2025H1实现营收27.47亿元，同比增长7.87%；归母净利润6.05亿元，同比增长0.24% [2][6] - 2025Q2实现营收13.46亿元，同比增长9.47%，环比下降3.95%；归母净利润2.47亿元，同比下降2.12%，环比下降30.91% [2][6] - 全年经营目标完成进度良好：营收完成全年目标的47.37%，利润总额完成53.27% [13] 分业务板块表现 - 航空工业复材实现营收26.27亿元，同比增长9.41%，重点保障民机及发动机研制交付 [13] - 优材百慕实现营收0.9亿元，同比下降23.09%，主要受去年高基数及外需波动影响 [13] - 航空先进制造业务实现营收0.29亿元，同比增长83.37%，持续推动业务转型升级 [13] 盈利能力分析 - 2025H1整体毛利率37.79%，同比提升0.54个百分点；2025Q2毛利率34.24%，同比提升1.23个百分点 [13] - 期间费用率受研发投入增加影响：2025H1期间费用率9.54%，同比提升0.98个百分点；研发费用率3.5%，同比提升1.02个百分点 [13] - 2025Q2计提信用减值损失0.29亿元，导致单季度销售净利率降至18.6%，同比下滑2.28个百分点 [13] 产能建设进展 - 在建工程余额1.53亿元，较期初增长44.22% [13] - 航空预浸料产能提升项目、炭材料制品生产线建设项目接近完工 [13] - 树脂及构件产能提升项目已完成部分招投标及技术评审 [13] - 航空发动机用复材零组件产能建设项目已投入4539万元 [13] - 民用航空复材构件能力提升项目启动方案编制 [13] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.35亿、14.10亿、16.34亿元 [13] - 对应市盈率分别为28倍、25倍、21倍 [13] - 当前估值具备性价比优势，看好大飞机及商发领域增量机会 [13]