涉及的行业与公司 * **钾肥行业**：亚钾国际、东方铁塔[1][5] * **新能源电力行业**：晶科科技、羚羊能源、同力日升[9] * **消费建材行业**：三棵树、东方雨虹、北新建材、兔宝宝、宇虹[1][12][13][15] * **煤炭行业**：晋控煤业[18] * **房地产行业**：保利发展、新城控股、华润置地[23] 核心观点与论据 钾肥行业 * **市场供需紧张**：2025年钾肥市场维持紧平衡，全球新增产能有限，仅老挝几家中企有新增产能，需求在人口增长和粮食安全战略推动下稳定增长，预计明年全球市场仍将偏紧[1][3][4] * **短期库存低位**：截至11月底氯化钾库存约为230万吨，同比下降25%，远低于400万吨的历史安全线[3] * **短期供给偏紧**：港口新到货有限，国内企业进入冬季检修期，产量环比持续下降[3] * **短期需求强劲**：北方冬储备货启动、复合肥企业开工率回升[3] * **价格走势**：最新签订的大合同价格为每吨348美元，比去年上涨3美元，预计明年整体钾肥价格将继续保持紧张态势[3] * **投资标的**：亚钾国际截至2024年底拥有200万吨氯化钾产能，并将在2026年通过小东部矿区和3号井扩建贡献增量；东方铁塔目前拥有100万吨产能，并加快推进XDL项目[5] 新能源电力行业 * **机制电价竞价差异大**：全国至少16个省区市完成机制电价首轮竞价，结果差异明显，反映各地区能源结构及消纳水平变化[6] * **电价表现分化**：甘肃省竞价跑出0.19元/千瓦时的超低价，上海则达到0.41元/千瓦时，与当地燃煤基准电价对齐；一些省份如上海、安徽、云南等地今日电价大幅向新能源现货靠拢，而甘肃、黑龙江、山东等地则维持在基准电价水平以上[6] * **项目收益面临挑战**：甘肃、新疆等西北大省由于新能源弃电率高，新项目收益难以保障，例如甘肃竞拍出的2.4毛/千瓦时中长协价格比燃煤基准大幅下滑27%，黑龙江的2.28毛/千瓦时也比燃煤基准下滑40%[7][8] * **收益提升途径**：新能源厂商需要通过参与现货市场交易获取更多收益，在风光资源比例失衡地区，通过储能调节能力提升收益也非常重要[8] * **储能行业前景可观**：目前央企尚未大规模进入储能资源争夺阶段，地方国资、民企及小型开发商占据大量资源但缺乏规模开发能力[9] * **储能投资机会**：有灵活开发能力且前期介入较深的企业，如晶科科技、羚羊能源和同力日升等，将有机会优先获取优质并网项目[9] * **储能收益模型**：储能收入主要来自现货市场套利、辅助服务及容量市场，希望呈1:1:1结构，以晶科科技为例，一个200兆瓦时标准化储能项目年营收约3,000-6,000万元，全投资收益率超过10%[9] 消费建材行业 * **2025年板块表现**：受地产需求收缩、行业竞争加剧以及地产端应收账款历史包袱影响，消费建材板块前三季度营收和业绩同比下滑，但降幅较去年明显收窄[10] * **龙头企业表现**：部分优质地产链建材龙头通过零售转型和扩品类取得显著成效[10] * **投资机会**：在当前市场高切低及地产政策预期变化背景下，整个地产链消费建材行情都存在上行契机与基础[10] * **需求端**：2025年住宅端的新房和二手房销售面积总体维持持平状态，预计2026年仍将保持稳定，消费建材的需求更多来自于二手房交易后的装修需求以及存量房地产市场的整装和局部重装需求，C端消费建材需求占比提升的趋势将持续[11] * **供给端**：整个地产行业收缩和信用风险背景下，小企业经营明显承压，行业呈现出清状态，小企业出清驱动龙头企业市场份额提升[11] * **行业涨价**：2025年全行业定调为供给侧反内卷，消费建材中的防水、石膏板和涂料行业逐步掀起涨价潮，如果这些涨价能够落地，将进一步改善2026年消费建材盈利状况[11] * **渠道变革**：自2021年地产调控政策出台以来，消费建材龙头企业总体经营战略是收缩大B端业务，拓展成长较快的小B及C端渠道，如三棵树、东方雨虹、北新建材等公司C端或家装占比在提升，这将逐步改善现金流和盈利能力指标[12] * **海外布局**：为应对国内需求下行影响，消费建材龙头积极布局海外市场以寻求新的营收增长点，例如北新建材在海外启动石膏板布局，宇虹发布两起公告进行海外并购，未来有望从简单产品出口转向品牌渠道、本土化运营等深度出海模式[13][14] * **投资主线**： * **第一类**：消费渠道布局有效且持续改善盈利能力显著的公司，例如涂料龙头三棵树，其业绩预期从2025年的9~10亿增长至2026年的13~14亿[15] * **第二类**：经营韧性突出、具备低估值高股息特性的公司，如板材龙头兔宝宝，其主营业务装饰板材和定制家居营收同比正向增长，自2017年以来分红比例每年超过50%，股息率约为5%[15] * **第三类**：石膏板龙头北新建材，尽管受需求及价格战影响，其营收与业绩大幅下滑，但作为央企，其扩品类、出海及并购动作未停止，并计划涨价以改善盈利，如果2026年并购落地，将带来业绩增长[15] 煤炭行业 * **价格走势**：截至12月5日动力煤价格回调至791元/吨，同比下降27元/吨；产地价格指数环比下降31至38元/吨[16] * **价格回调原因**：动力煤价格回调主要因需求不足及库存累积导致，目前电厂补库相对充足，日耗水平较低限制了补库意愿；非电方面化工与钢铁按需采购；供给端部分煤矿已完成生产任务进入检修期，预计原煤产量不会超过去年同期水平[16][17] * **定价机制挑战**： * **浮动长期定价机制制约盈利**：例如山西产地当前价格指数640元/吨，而基准加浮动定价548元/吨，比顶格价低22元/吨，使得煤炭企业缺乏按照浮动价进行定价的动力[18] * **长协性价比不足**：在市场走弱时长协对比现货性价比不足，下游电厂选择性兑现长协；在市场景气回升时现货价格恢复至长期价格以上情况下，为利润最大化煤炭企业履约积极性有限[18] * **政策弹性与报表反馈**：26年的电煤长协通知允许供需双方根据市场情况自主协商确定月度调整机制，实际执行中更多接近市场上限进行定价或给予折扣；月度长期定价考虑上个月情况，因此报表反馈延后1-2个月体现，如晋控煤业下半年上涨尚未完全体现在Q3数据中[18] 房地产行业 * **市场成交情况**：30个重点城市的房地产成交基本上环比持平，尽管供应有所增长，但成交并未显著改善，10月份之后市场需求仍然承受较大压力，去化率持续下降[19] * **企业风险分化**：部分头部房企面临新的流动性风险暴露事件，地产风险主要集中在过去经营质量有问题的民营企业和混合所有制企业中，国央企的信用债流动性风险或违约风险并不显著[20] * **价格压力**：2025年10月和11月之后，核心城市二手房价格明显下降，新房销售压力显著增加[21] * **未来销售压力**：从2025年10月到2026年一季度，核心城市新房销售价格和去化率下跌导致市场下行压力增加，企业将集中推盘优质项目以应对[20] * **股价驱动因素**：目前对房地产企业中长期经营质量改善预期不乐观，股价波动更多来自政策层面的预期[22] * **交易机会**：在明年（2026年）房价下行压力加大的情况下，对于地产政策讨论的重要性提升，在年底前是一个较好的交易时间节点[23] * **关注标的**： * 对于一些超跌的央企，如A股中的保利发展，其经营质量虽有压力，但流动性风险释放带来的反弹影响显著[23] * 对于开发类业务依赖较小、经营质量改善快的企业，如A股的新城控股和港股的华润置地，也建议关注其基本面见底及估值向上提升过程[23] 其他重要内容 * **地产链消费建材需求来源变化**：消费建材需求更多来自二手房装修和存量房整装，C端消费建材需求占比提升趋势持续[1] * **煤炭企业面临挑战**：煤炭企业面临浮动长期定价机制和长协性价比不足的挑战[3] * **地产股筹码结构**：地产股筹码足够彻底，即使有一些风险事件，对股价影响较小，尤其是对于开发业务依赖程度不高且有持有业务的头部国央企[22]

建材板块整体观点 - 建材板块盈利、估值、持仓均处于底部，但部分优质龙头已率先走出底部 [1] - 行业经历四年下行期，受益于供给出清与企业收入结构转型，部分优秀龙头公司经营逐步企稳，收入增速趋势向好、利润率同比向上 [1] - 板块持仓和估值仍处历史低位，对地产景气和短期基本面的悲观预期或已持续消化 [1] 消费建材 - 二手房高景气叠加补贴政策，零售建材景气率先恢复，龙头公司经营韧性强 [1] - 消费建材长期需求稳定性好、行业集中度持续提升，竞争格局好的优质龙头中长期成长空间很大 [1] - 关注公司包括三棵树、兔宝宝、悍高集团、东方雨虹等 [1] 水泥 - 截至2025年11月21日，全国水泥均价351元/吨，环比下降1.50元/吨（0.4%），同比下降77.67元/吨 [2] - 全国水泥出货率45.73%，环比下降0.47%，同比下降4.40个百分点 [2] - 部分区域水泥价格持续回调至底部区间，预计后期价格将维持小幅震荡调整走势 [2] 玻璃 - 截至2025年11月20日，国内浮法玻璃均价1154元/吨，环比下降2.8%，同比下降20.6% [3] - 浮法玻璃库存天数30.36天，较上周增加0.48天 [3] - 2.0mm镀膜面板主流订单价格13元/平方米左右，环比持平，样本库存天数约28.13天，环比增加9.76% [3] 玻纤/碳基复材 - 截至2025年11月20日，国内2400tex缠绕直接纱主流成交价格3250-3700元/吨，较上一周均价（3524.75元/吨）上涨0.2%，同比上涨0.19% [4] - 电子纱G75主流报价8800-9300元/吨，较上一周均价基本持平，高端产品及低介电产品市场成交价格高位维持 [4]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为房地产行业及其产业链（建筑建材），具体公司包括房地产开发商（如招商蛇口、滨江集团）和建材供应商（如东方雨虹、北新建材、三棵树、科顺股份、东鹏控股）以及建筑类公司（如东湖高新、高新发展）[1][13] 核心观点与论据 宏观经济与地产行业现状 * 四季度宏观经济下行压力增大，基建和地产数据均处于低位并进一步走弱[3] * 10月份地产销售面积同比下降19%，环比下降8个百分点，销售金额同比下滑24%，环比下降13个百分点[3] * 2025年销售均价下降6.9%，10月单月环比降幅达5.4个百分点，房价加速下行[3] * 一线城市如上海的新房认筹率明显下降，热门楼盘启用分销渠道，二手房市场大幅下滑[1][4] 政策预期与投资逻辑 * 当前时点适合出台稳地产政策，原因包括宏观经济压力、银行净息差空间不足导致全方位LPR下调难度大、按揭不良率压力增大[5] * 政策传闻包括全国范围内对新增个人住房贷款提供贴息、提高房贷借款人的个人所得税专项扣除、进一步降低住房交易契税[2] * 地产及其产业链长期处于底部，筹码结构良好，在风险偏好下降和政策预期刺激下具备投资价值[1][6] * 若贷款贴息等政策属实，将直接利好需求端，带动二手房成交量，交易型企业和具有差异化供给能力、高信用评级的房企（如招商蛇口、滨江集团）将受益[6][7] 建筑建材行业细分领域表现 * 建筑建材行业并非铁板一块，水泥板块盈利已开始好转，涂料板块（如三棵树）已经复苏近一年，防水材料也显示出明显好转迹象[1][8] * 玻纤、电子布等受益于结构性利好，而瓷砖、玻璃等与竣工量关联更深的子行业面临更多挑战[8] * 政策导向明确指向优质供给，地方政府密集出台优质房屋建设政策，对绿色建材和防水材料品质提出更高要求[9] * 防水材料价格指数已进入底部区间，行业利润率处于历史低位，行业进入尾部出清阶段，龙头企业（如东方雨虹、北新建材、科顺股份）已率先涨价[1][9] 重点公司表现与展望 防水材料公司 * 东方雨虹三季度单季度营收同比转正，为2023年第四季度以来首次增长，前三季度毛利率和净利润自2024年四季度触底后持续回升，现金流改善[10] * 东方雨虹通过裁员降低管理费用，大力发展砂浆粉料、新业务及海外产能布局，推动营收结构改变，若今年扣非经营利润预期达到20亿元，其估值约为15倍[10] * 北新建材估值极低（约10倍），分红股息率约为3%，拥有大量货币资金有能力进行资本开支，今年预计业绩为36亿元，营收在330-350亿元之间，明年预期正向增长[10] 涂料公司 * 三棵树从去年到现在业绩不断上升，因成本端下行导致毛利率优化，股价翻了一倍，地产团购业务下降但整体业绩仍在提升[11] 其他建材公司 * 东鹏控股三季度业绩超市场预期，公司渠道费用前置，若市场回暖，前置费用将转化为利润，经济复苏后弹性会显现[12] 其他重要内容 * 明年建筑建材及地产板块存在国资并购重组机会，因地方政府财政压力增大可能推动政府资产证券化比例提升[13] * 建议关注国资背景的建筑和地产公司，如东湖高新、高新发展，这些公司具有盘活不良资产需求，政策催化将带来弹性机会[13] * 防水行业成本主要受沥青价格影响，沥青价格与石油价格密切相关，预计明年石油价格下行将有助于提高毛利率[9]

市场整体表现 - 三大指数走势分化，沪指上涨0.24%，深成指上涨0.15%，创业板指下跌0.52%，北证50指数下跌1.26% [3] - 沪深京三市成交额达16487亿元，较昨日同期放量1526亿元，市场活跃度提升 [3] - 全市场超3000只个股下跌，资金集中流向少数板块，呈现分化行情 [3] 领涨行业与公司 - 有色金属和黄金板块表现强势，北方铜业、湖南白银、盛达资源等公司涨停，受国际避险情绪及大宗商品供需逻辑支撑 [3] - 房地产板块活跃，荣盛发展、华夏幸福、苏宁环球等公司涨停，与市场对地产政策的预期相关，资金提前布局博弈利好 [3] - 存储芯片行业回暖，香农芯创、江波龙等公司上涨，行业周期显现回暖信号 [3] 调整行业与公司 - 白酒板块冲高回落，酒鬼酒、舍得酒业等公司下跌，短期情绪波动，长期基本面未变 [4] - 游戏板块调整，游族网络下跌超5%，巨人网络跟跌，受行业政策及需求端短期变化影响 [4] - 光伏设备板块波动，主要受行业政策及需求端变化影响，中长期表现需关注业绩与技术突破 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期股指对利空反映钝化，市场成交量和情绪维持强势，因“资产荒”与“国家队”护盘使市场对权益资产配置意愿增强，“反内卷”和地产政策预期提振市场情绪 [7] - 短期内流动性和市场情绪尚可，但国内外实质利多因素平平，且股指近日贴水优势明显减少，策略上谨慎追涨 [7] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融数据 - 央行开展2262亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日1065亿元逆回购到期，单日净投放1197亿元 [3] - 本周央行公开市场有4257亿元逆回购到期，周二还有1000亿元MLF到期，近日流动性均衡中略有收敛，周一银行间隔夜质押式回购加权利率上行8.13bp至1.42%，七天银行间质押式回购利率上行14bp至1.49% [3][4] 利率与债券数据 |品种|收盘价|较前值变动（bp）| | ---- | ---- | ---- | |DR001|1.42|8.13| |DR007|1.54|6.42| |GC001|1.49|14.00| |GC007|1.56|5.50| |SHBOR 3M|1.56|0.40| |LPR 5年|3.50|0.00| |1年期国债|1.37|0.00| |5年期国债|1.52|0.25| |10年期国债|1.67|0.00| |10年期美债|4.43|8.00| [3] 股指数据 |品种|收盘价|较前一日变动（%）| | ---- | ---- | ---- | |沪深300|4018|0.07| |IF当月|4009|-0.1| |上证50|2758|0.04| |IH当月|2752|-0.1| |中证500|6021|-0.10| |IC当月|6008|-0.2| |中证1000|6462|0.02| |IM当月|6442|-0.2| |IF成交量|80048|-51.0| |IF持仓量|263468|-6.8| |IH成交量|41336|-54.4| |IH持仓量|未提及|-13.2| |IC成交量|66406|-46.3| |IC持仓量|227301|-6.1| |IM成交量|132782|-50.4| |IM持仓量|326601|-8.0| [5] 市场行情与热点 - 昨日收盘沪深300涨0.07%至4017.7，上证50涨0.04%至2757.8，中证500跌0.1%至6020.9，中证1000涨0.02%至6462.3，沪深两市成交额14588亿，较上周五缩量2534亿，行业板块涨多跌少，贵金属等板块涨幅居前，多元金融等板块跌幅居前 [6] - 6月中国以美元计价出口同比增5.8%，前值增4.8%，6月中美“对等关税”暂缓期，中美外贸明显恢复，对美出口额环比改善32.44%至381.7亿美元，占总出口额比重从5月的9.12%升至11.74%，对非洲出口增速亮眼，8月对等关税措施落地，中美贸易面临挑战 [6] 升贴水情况 |项目|当月合约|下月合约|当季合约|下季合约| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |IF升贴水|19.69%|6.32%|4.32%|3.59%| |IH升贴水|19.88%|3.81%|2.06%|0.65%| |IC升贴水|18.88%|13.16%|11.15%|9.45%| |IM升贴水|28.39%|15.69%|13.50%|12.21%| [8]