债市复盘 - 本周债市波动趋于收敛 主要原因为风险资产对债市压制效应趋弱 市场风险偏好提振 配置盘力量支撑 资金宽松催化幅度有限 [2] - 8/8落地7000亿元3个月期买断式逆回购操作 操作规模直接反映政策端对流动性的调控力度 信号意义大于操作价格 [2] 增值税调整影响 - 2025/8/8增值税调整首日发行9只新代码地方债 发行结果整体好于预期 自营机构税负影响10BP 资管机构5BP 地方债新老券利差理论测算值约10BP [1][3] - 实际新老券利差4-7BP 定价约3%增值税 同期限地方债二级收益率价差10BP以内 二季度地方债发行利率上浮月均值10-15BP [3] - 6%增值税未被完全消化或转化 因货币财政政策协同性增强 部分配置盘考核税前绝对收益使新券更具优势 [4] 曲线编制调整影响 - 新券估值权重提升将调整老券估值 净值化管理机构若持仓非活跃老券或产生MTM损失 机构可能切换至新券或活跃老券 [4] - 税收政策调整提升市场整体流动性 实际影响程度可能有限 [4] 结构性投资机会 - 关注30年国债等长端超长端品种 当前30Y-10Y利差处于2024/7以来99%分位 波动空间大且配置价值打开 [5] - 精细化择券如10年期限国开-国债利差处于2024/7以来95%分位 公募基金税收优势或推动利差收窄 关注超长期特别国债个券价值切换 [5]

行业与公司 * 行业涉及地方政府债券市场、政策性金融债、信用债及地产行业[1][2][3][4][5][6] * 公司未明确提及 核心观点与论据 **地方政府债券市场** * 新代码地方政府债券发行活跃 收益率较旧代码高5个基点 定价反映3%增值税 主要由自营盘主导 未完全转嫁税负[1][4] * 新旧地方政府债券流动性均较高 利差将收窄 30年国开行与10年期国开行利差处于一年内99%分位 10年期政策性金融债减国开利差处于95%分位[1][5] * 配置盘对老券争夺集中于发行时间早、票息高、流动性好的省券 新代码债券需重新审视相对和绝对收益[1][3] **债券市场策略** * 增值税调整后债券定价波动率收敛 10年期国债波动区间从1.70-1.75%降至1.68-1.72% 日间波动率从每天2-3BP降至0.5BP[2] * 5到7年信用债（尤其二级资本）相对价值更高[1][5] **地产行业** * 北京地产限购放开不代表新放松周期 存量限购政策已接近极限 地产止稳回升需增量政策（如旧城改造）但预计2026年推出 2025年内难见拐点[1][6] * 限购政策影响有限 需更多结构性经济刺激措施[1][6] **通胀与流动性** * 通胀修复仍需时日 商品价格弹性更多由期货体现而非现货[1][6] * 央行投放谨慎 资金利率下调5个基点属市场博弈结果 买断式回购改为多重目标、多重价格中标 预计资金利率下破1.2%概率较低[2][7] 其他重要内容 * 市场风险偏好减弱 股市和商品与债市相关性削弱[2] * 当前处于阶段性底部 央行将逐渐趋于正常化 需关注新代码发行及流动性变化[2][7]

本周债市回顾 - 债市收益率整体波动，30年期、10年期、1年期国债收益率分别变化-1.87BP、-0.87BP、1BP，收于1.95%、1.71%、1.37% [1][7] - 期限利差变化：30Y-10Y利差较上周变化0.3BP至24BP，10Y-1Y利差较上周变化-1.64BP至33BP [1][7] - 收益率震荡主要受股债跷跷板、中美关税谈判落地、政治局会议增量有限及跨月资金面波动影响 [1][7] 基本面表现 - 生产指标多数回落：汽车半钢胎开工率环比下降1.42个百分点至74.45%，精PTA开工率环比下降1.22个百分点至79.54%，高炉开工率持平于83.48% [27][39] - 需求端全面回落：30大中城市商品房成交面积同比下跌17.37%，100大中城市成交土地面积同比下跌20.89%，乘用车销量同比回落40.75% [29][30] - 物价分化明显：猪肉平均批发价环比下降0.84%，生产资料价格指数环比上升0.9%，原油价格同比下跌7.15% [43][51] 供给情况 - 利率债发行规模回落：本周国债发行1802.6亿元（含特别国债350亿元），地方债发行3371.35亿元，同业存单发行3867.3亿元，整体较上周减少3933.3亿元 [2][55] - 地方债发行进度：整体达64.7%，新增专项债和一般债发行进度分别为64%、68.2%，接近历史同期平均水平 [2][55] 资金面动态 - 央行净投放69亿元维护流动性，DR001和DR007分别较7/25下降20BP、21BP至1.31%、1.49% [3][57] - 同业存单利率下行：3M和1Y存单利率分别下降5BP、4BP至1.55%、1.64%，期限利差小幅调整 [3][57] - 跨月后资金面预期转松，资金利率预计向政策利率1.4%回落 [3][57] 债市策略与展望 - 资金面扰动退坡，预计8月首周资金面回正转松 [4][68] - 股债跷跷板转向均衡：政治局会议表态温和，权益市场情绪回落，债市修复明显 [4][68] - 政府债供给高位：8月预计发行规模接近1.4万亿元，为下半年峰值 [4][68] - 增值税政策调整：8月8日起新发债券利息收入恢复征收增值税，老券保留免税优势，可能导致新老券利差扩大和短期市场波动 [4][68] 外部环境与内部因素 - 中美关税谈判延长现有关税反制措施，但税率仍在博弈，外部能见度不高 [5][70] - 内需缓修复，基本面显著改善的利空尚未显现，债市整体仍在利多环境 [5][70] - 宽货币落地仍需等待，低收益率水平约束下行空间 [5][70] 投资建议 - 适当保持久期，关注波段交易机会 [5][70] - 短期重点关注老券的交易价值和新券的配置价值 [5][70] - 十债收益率上行至1.75%以上时可关注增配机会 [5][70] - 短端利率已触及1.37%，接近政策利率下限，收益博取空间有限 [5][70] - 长端利率预计震荡为主，增值税影响下关注交易性机会 [5][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月最后一周央行呵护下资金平稳跨月，政治局会议以存量政策推进为主，权益市场震荡走弱，债市转向修复，周五国债、地方债、金融债增值税政策调整使10年国债活跃券收益率回到1.7%下方；全周1y国债活跃券收益率下行1.75BP至1.3600%，10y国债活跃券收益率下行3.75BP至1.6950%，30y国债下行4.45BP至1.9030% [3][6] 根据相关目录分别总结 利率债市场复盘：政治局会议增量有限，增值税调整带动“抢老券”行情 - 本周央行净投放69亿元，资金情绪指数基本在50以下，跨月资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格下行至1.6250%，DR007周度均值在1.53%，1y国债活跃券收益率下行1.75BP至1.36% [1][7] - 周一央行全口径净投放3251亿元，资金价格走低，债市延续修复，主要期限国债收益率下行1.5 - 2.5BP [1][7] - 周二央行净投放2344亿元，银行间与交易所资金价格走势分化，受中美会谈及政治局会议预期影响，权益市场走强，股债跷板效应下现券收益率大幅回调，5y以上中长端国债收益率上行3 - 4BP [1][7] - 周三央行净投放1585亿元，政治局通稿未过多提及“反内卷”和地产政策，权益市场盘中V型反弹，债市情绪偏强，主要期限国债收益率下行2 - 4BP [1][7] - 周四早盘央行净回笼478亿元，日内资金面由紧转松，PMI数据不及预期、权益走弱、资金宽松等因素使债市表现偏强，主要期限国债收益率下行1 - 2BP [2][7] - 周五早盘央行净回笼6633亿元，月初资金面宽松，DR007下行至1.42%，发改委发布会延续政治局会议定调，权益市场回调，尾盘财政部发布债券增值税调整政策，10年国债收益率先上后下，收于1.6950% [2][7] （一）资金面：临近跨月央行OMO净投放，资金面均衡宽松 临近跨月央行通过OMO净投放，资金情绪指数基本在50以下，资金面整体均衡宽松 [7] （二）一级发行：国债、政金债、同业存单净融资增加，地方债净融资减少 国债、政金债、同业存单净融资增加，地方债净融资减少 [4] （三）基准变动：国债和国开期限利差均收窄 - 国债短端品种收益率下行1.01BP，国开债短端品种收益率下行2.52BP，国债长端品种收益率下行2.65BP，国开债长端品种收益率下行4.64BP，长端品种表现好于短端品种 [19] - 国债10Y - 1Y利差收窄1.64BP至33.25BP，国开债10Y - 1Y利差收窄2.12BP至26.45BP [19]