华源证券发布研报称，小菜园(00999)是国内快速发展的大众便民中式餐饮领导者，自2013年成立以 来，秉持以母亲的味道和亲民的价格，为顾客提供绿色、健康、养生的菜肴，以及优质的服务。2024年 年末小菜园于港交所成功上市。小菜园股权绑定核心员工；管理层从业经验丰富，内部培养体系成熟。 首次覆盖，给予"买入"评级。 华源证券主要观点如下： 收入端主要以堂食收入为主，小菜园线下直营连锁布局，以长三角地区为主，开店空间广阔。截至 2025H1，公司有672家直营小菜园门店，分布上看主要集中在长三角地区。截至2025H1，小菜园堂食业 务收入占比61%，外卖业务占比39%，自2021年以来，小菜园外卖收入占比逐步提升，成为拉动公司收 入增速的主要来源。小菜园当前开店密度仍低，开店空间广阔。根据窄门餐眼9月数据，小菜园总门店 数共699家，其中江苏省门店数264家，为当前小菜园分布最多的省份，以2024年年末江苏省常住人口数 计算小菜园开店密度，当前在江苏省开店密度达3.1家/百万人，而对标麦当劳在江苏省的开店密度7.13 家/百万人，小菜园不及麦当劳在江苏省密度的一半。在中国内地，麦当劳开店密度为5.36家/百万人 ...

华源证券主要观点如下： 主打新徽菜；2023年小菜园在中国大众便民中式餐饮市场中，市场份额位列第一。小菜园坚持现场烹 制，为消费者提供健康新鲜的菜品，其菜单按季节设计定制，涵盖了多道广受欢迎的中式家常菜肴，让 不同口味偏好的消费者都能找到适合的菜品，且小菜园会定期更新菜单，纳入新菜品和当季特色菜。 2025H1小菜园门店堂食顾客人均消费额为57.1元。根据弗若斯特沙利文数据，2023年小菜园在大众便民 中式餐饮市场（客单价介于50-100元）中市场份额达0.2%，位列第一。 渠道力 智通财经APP获悉，华源证券发布研报称，小菜园(00999)是国内快速发展的大众便民中式餐饮领导者， 自2013年成立以来，秉持以母亲的味道和亲民的价格，为顾客提供绿色、健康、养生的菜肴，以及优质 的服务。2024年年末小菜园于港交所成功上市。小菜园股权绑定核心员工；管理层从业经验丰富，内部 培养体系成熟。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业端 大众便民中式餐饮预计未来增速快于中餐市场整体增速；大众便民中式餐饮连锁化率低于中餐平均水 平，或存在较大发展潜力。根据弗若斯特沙利文数据，中国餐饮市场总体规模在2018年至2023年间保持 ...

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：小菜园是国内大众便民中式餐饮的领头羊，凭借优质供应链、精细化考核体系及优异的单店模型，门店扩张空间广阔，有望支撑中长期业绩增长[5][8][9] 行业分析 - 市场规模：中国餐饮市场总收入从2018年的42716亿元增长至2023年的52890亿元，复合年增长率为4.4%[29] - 市场结构：中餐市场占据主导，2023年占总餐饮市场的77.1%，其中大众便民中式餐饮（客单价低于100元）占中餐市场比重达88.7%[29] - 增长前景：预计2023年至2028年，大众便民中式餐饮市场复合增速将达9.1%，快于中餐市场整体8.7%的增速[29] - 连锁化率：2023年，连锁餐厅在中国餐饮市场的渗透率为21.5%，远低于美国的60.1%和日本的52.4%[32] - 细分市场潜力：大众便民中式餐饮市场中，连锁餐厅占比仅为19.2%，预计到2028年将提升至25.5%[32] 公司基本面与市场地位 - 公司定位：国内快速发展的大众便民中式餐饮领导者，主打“新徽菜”，提供绿色、健康、养生的菜肴[5][15] - 市场份额：2023年，小菜园在大众便民中式餐饮市场（客单价介于50-100元）中市场份额达0.2%，位列第一[5][39] - 消费水平：2025年上半年，小菜园门店堂食顾客人均消费额为57.1元[5][39] - 财务表现：2025年上半年公司实现收入27.14亿元，同比增长6.5%，归母净利润达3.82亿元，同比增长35.7%[21] - 股权结构：股权高度集中，实际控制人为创始人汪书高，股权绑定核心员工[17] - 管理团队：管理层从业经验丰富，内部培养体系成熟，几乎所有店长及厨师长为内部培养提拔而来[18][20][64] 业务运营与渠道 - 门店网络：截至2025年上半年，公司拥有672家直营小菜园门店，主要集中在长三角地区[5][42] - 城市分布：门店布局下沉市场能力较强，三线及以下城市门店291家，占总门店比例43.3%[42] - 收入构成：截至2025年上半年，堂食业务收入占比61%，外卖业务占比39%，自2021年以来外卖收入占比逐步提升[5][48] - 外卖消费：2023年外卖订单单均消费额为78.6元，高于同期堂食人均消费额65.2元[48] - 经营效率：翻台率相对稳定，除2022年外，2021年至今整体翻台率均维持在3以上[48] 增长潜力与门店模型 - 扩张空间：当前小菜园在江苏省的开店密度为3.1家/百万人，不及麦当劳在江苏省密度（7.13家/百万人）的一半[5][57] - 长期目标：假设远期小菜园开店密度为麦当劳在中国内地密度（5.36家/百万人）的一半，则开店数可达3769家[5][57] - 单店模型：预计小菜园单店平均年收入达800万元以上，整体经营利润率有望接近20%[6][57] - 投资回收：小菜园门店首次收支平衡期通常约为1-2个月，截至2024年8月底，平均投资回收期约为13.8个月，优于同业通常超过18个月的水平[5][57] 供应链与数字化能力 - 供应链体系：已建立全面的供应链体系，下设中央厨房及仓库，并拥有一支由200多架车辆组成的自建运输车队[8][58] - 运营效率：中央厨房到仓库的平均运输时间为5-6个小时，仓库到门店的平均运输时间为90分钟至2个小时[59] - 数字化建设：积极打造以数据资产为核心的IT体系，包括会员系统、BI分析系统、业务中台系统及智能设备（如后厨360度监控）[61] - 资金用途：上市募集资金的37%用于增强供应链能力，13%用于升级智能设备和数字化系统[62] 第二增长曲线 - 新品牌探索：公司于2023年10月成立“菜手食堂”，主要针对社区餐饮市场，客单价介于20-40元之间，选址专注于居民社区及写字楼，与小菜园形成差异化[65] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计公司2025-2027年实现营收55.57亿元、65.14亿元、74.45亿元，同比增速分别为6.66%、17.22%、14.31%[7][8][69] - 利润预测：预计2025-2027年实现归母净利润7.49亿元、8.92亿元、10.11亿元，同比增速分别为29.02%、19.01%、13.43%[7][8][69] - 每股收益：预计2025-2027年每股收益分别为0.64元、0.76元、0.86元[7] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为14倍、11倍、10倍[7][9] - 可比公司：选取百胜中国、海底捞、达势股份作为可比公司，其2025年市盈率均值为32.60倍[8][70]

公司概况与市场地位 - 公司是大众便民中餐连锁头部品牌，主打“新徽菜”，客单价50-70元 [4] - 2023年公司在中式大众餐饮连锁品牌中市场份额为0.2%，位列行业TOP3 [4] - 截至2025年9月底，公司旗下小菜园品牌拥有752家直营门店，聚焦社区商圈 [4] - 公司供应链从区域采购发展为全国化冷链网络，高层持股集中且激励体系完善 [4] 行业背景与市场潜力 - 2023年中国大众便民餐饮（客单价100元以下）市场规模为36187亿元，占中式餐饮市场的88.7% [5] - 预计2023-2028年大众便民餐饮市场规模复合增速为8.7%，连锁化率持续提升 [5] - 中式社区餐饮规模从2018年的1.14万亿元增至2023年的1.37万亿元，预计2023-2028年复合增速为9.4% [5] - 大众便民市场竞争格局分散，销售额CR5仅为0.8% [5] 公司核心竞争优势 - 公司通过集中采购、中央加工、冷链配送形成成本壁垒 [6] - 单店模型“小而精”，投资额为130-170万元，投资回收期短于行业平均水平 [6] - 产品上结合“现炒现做”与标准化，覆盖堂食、外卖及社区店等多种场景 [6] - 品牌以信任机制和文化符号塑造价值，子品牌“菜手”试点社区餐饮 [6] 财务与运营表现 - 公司近年营收和利润增长韧性强，毛利率和净利率水平领先同行 [4] - 公司人工和租金成本较低，门店在各线城市持续扩张 [4] - 2024年公司外卖业务收入占比提升至38.5% [4] 增长策略与未来展望 - 短期来看，2025年下半年小菜园品牌开店提速，公司通过单店模型优化（如面积精简）改善利润 [7] - 公司计划在2025年底将小菜园品牌门店数增至800家，2026年底达到1000家，并向国内下沉市场及海外拓展 [7] - 长期测算显示，小菜园品牌远期门店数量有望达到2050家 [8] - 子品牌“菜手”聚焦社区，客单价20-40元，复用小菜园品牌供应链，有望弥补主品牌在低价市场的空白，提升整体渗透率 [8]

公司概况与市场地位 - 公司是大众便民中餐连锁头部品牌，主打“新徽菜”，客单价50-70元，2023年市场份额为0.2%，位列中式大众餐饮连锁品牌TOP3 [1] - 公司旗下拥有小菜园、菜手等品牌，截至2025年9月底拥有752家小菜园品牌直营门店，聚焦社区商圈 [1] - 公司以0.2%的市占率领跑大众便民餐饮市场，在门店数量、覆盖省份和城市方面具有优势，城市分布均衡 [2] 行业背景与市场潜力 - 中国餐饮市场中，大众便民餐饮（客单价100元以下）2023年规模为36187亿元，占中式餐饮的88.7%，预计2023-2028年复合增速为8.7% [2] - 中式社区餐饮规模从2018年的1.14万亿元增至2023年的1.37万亿元，预计2023-2028年复合增速为9.4% [2] - 大众便民市场竞争格局分散，销售额CR5仅为0.8% [2] 商业模式与核心优势 - 公司通过集中采购、中央加工、冷链配送形成成本壁垒，供应链已从区域采购发展为全国化冷链网络 [1][2] - 单店模型为“小而精”，投资额在130-170万元，投资回收期短于行业平均水平 [2] - 产品上采用“现炒现做”结合标准化，场景覆盖堂食、外卖及社区店，2024年外卖业务收入占比提升至38.5% [1][2] - 公司人工和租金成本较低，毛利率和净利率领先同行 [1] 增长策略与未来展望 - 公司短期计划在2025年下半年加快小菜园品牌开店速度，目标在2025年底门店数达800家，2026年底达到1000家，并向国内下沉市场及海外拓展 [3] - 长期来看，小菜园品牌远期门店数量有望达到2050家 [3] - 子品牌“菜手”聚焦社区，客单价20-40元，复用小菜园供应链，有望弥补主品牌低价市场空白，提升整体渗透率 [3] 财务表现与预测 - 公司近年营收和利润增长韧性强 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.50亿元、9.22亿元、11.32亿元 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][13] 核心观点 - 公司是大众便民中餐连锁头部品牌，定位高性价比，客单价50-70元，契合当前追求质价比的消费趋势 [1][2][3] - 公司通过供应链垂直整合与单店模型优化构建成本壁垒，毛利率和净利率领先同行 [1][2][38] - 门店扩张是核心驱动力，计划2025年底小菜园品牌门店达800家，2026年底达1000家，远期门店空间约2050家 [3][9][120] - 子品牌“菜手”聚焦社区餐饮，客单价20-40元，复用小菜园供应链，有望成为第二增长曲线 [3][99] 公司概况与市场地位 - 公司是大众便民中餐连锁头部品牌，主打“新徽菜”，2023年市场份额0.2%，位列中式大众餐饮连锁品牌TOP3 [1] - 截至2025年9月底，拥有752家小菜园品牌直营门店，聚焦社区商圈 [1][9] - 在50-100元客单价的大众便民中式餐饮市场中，2023年以45.1亿元门店收入位列第一，CR5仅为0.8%，市场格局分散 [2][75][76] 行业前景与趋势 - 中国大众便民餐饮（客单价100元以下）2023年规模达36,187亿元，占中式餐饮88.7%，预计2023-2028年复合增速8.7% [2][58] - 中式社区餐饮（客单价50元以下）2023年规模1.37万亿元，预计2023-2028年复合增速9.4% [2][65] - 行业趋势表现为消费者追求质价比和“锅气”（现炒现做），连锁化率持续提升 [2][58][63][71] 竞争优势与商业模式 - **供应链优势**：通过集中采购、中央加工、冷链配送形成成本壁垒，2025H1原材料及消耗品占比降至29.5% [2][88][89] - **单店模型**：单店投资130-170万元，面积精简至220-240平方米，2023年投资回收期仅9.4个月，远低于行业平均 [2][38][95] - **产品与场景**：坚持“现炒现做”结合标准化，覆盖堂食、外卖及社区店；2024年外卖业务收入占比提升至38.5% [2][53][96][99] - **品牌与组织**：通过信任机制（如不满意退换）和文化符号塑造价值；“总部-区域-门店”架构及多层激励体系支撑增长 [2][31][100][105] 财务表现与运营数据 - 营收增长强劲，2023年营收45.50亿元（同比+41.6%），2024年营收52.10亿元（同比+14.5%） [4][32] - 盈利能力领先，2025H1毛利率70.5%，净利率14.1%；2025H1净利润同比增速大幅提升至35.7% [32][33][37] - 成本控制优异，2025H1人工费用率24.6%，租金成本率6.5%，处于行业较低水平 [10][38][39] - 各线城市均衡布局，2024年一线及新一线城市门店收入同比增长19.6% [47][49] 增长策略与未来展望 - **短期增长**：25H2开店提速，计划2025年底小菜园品牌门店达800家，通过单店模型优化（面积精简、引入自动化设备）改善利润 [3][9][11][112] - **长期空间**：小菜园品牌远期门店数量有望达到2050家，计划向国内下沉市场及海外（如香港、新加坡）拓展 [3][107][117][120] - **第二曲线**：子品牌“菜手”试点社区餐饮，客单价20-40元，复用小菜园供应链，弥补主品牌低价市场空白 [3][99] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.50/9.22/11.32亿元，对应EPS为0.64/0.78/0.96元 [3][4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为16X/13X/11X [3][4]

公司财务与运营表现 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.50/9.22/11.32亿元，对应EPS为0.64/0.78/0.96元，当前股价对应PE分别为16X/13X/11X [1] - 2023年市场份额为0.2%，位列中式大众餐饮连锁品牌TOP3 [1] - 截至2025年9月底拥有752家小菜园品牌直营门店，计划25年底达800家，26年底达1000家 [1][4] - 2024年外卖业务收入占比提升至38.5% [1] - 毛利率和净利率领先同行，人工和租金成本较低 [1] 行业市场概况 - 2023年大众便民餐饮（客单价100元以下）规模为36187亿元，占中式餐饮88.7%，预计2023-2028年复合增速为8.7% [2] - 中式社区餐饮规模从2018年1.14万亿元增至2023年1.37万亿元，预计2023-2028年复合增速为9.4% [2] - 大众便民市场竞争格局分散，销售额CR5仅为0.8% [2] 公司竞争优势与战略 - 定位大众便民中餐，主打“新徽菜”，客单价50-70元，契合追求质价比的消费趋势 [1][3] - 通过集中采购、中央加工、冷链配送形成成本优势，单店投资130-170万元，投资回收期短于行业平均 [3] - 产品采用“现炒现做”结合标准化，场景覆盖堂食、外卖及社区店 [3] - 远期门店数量有望达到2050家，并向国内下沉市场及海外拓展 [4] - 子品牌“菜手”聚焦社区，客单价20-40元，复用小菜园供应链，弥补主品牌低价市场空白 [4] 增长驱动因素 - 2025年下半年开店速度加快，通过单店模型优化（如面积精简）改善利润 [1][4] - 供应链从区域采购发展为全国化冷链网络，利润率仍有改善空间 [1] - 门店覆盖省份和城市有优势，城市分布均衡，与竞品区域布局形成差异化 [2]

核心观点 - 公司以高性价比定位在餐饮行业实现逆势增长 通过实在经营哲学和家文化凝聚力的双轮驱动 在消费降级环境中获得市场红利 [1][2][5][8][9] 经营策略 - 定位大众便民中式餐饮 客单价50-70元并主动降价 坚持好吃不贵+上菜快+吃得放心三大理念 [2] - 通过六口大锅持续烹制招牌菜 实现25分钟内上齐菜品 平衡锅气与效率 [2] - 建立全覆盖全冷链仓储物流体系 设15个分仓每日服务40-60家门店 实现100%统一采购配送 [3][4] - 投资4.5亿元建设马鞍山加工厂 提升净菜加工与标准化生产能力 [4] - 优化门店模型从300平降至220平 推动上半年净利润同比增长35% [9] 产品与品质控制 - 坚持门店现制 采用非转基因食用油 五常大米和天然好水 [3] - 采购团队深入五常市监控制米 采购皖南特色地锅鸡 自建200亩铜陵有机蔬菜基地 [3] - 实行超时菜免费 不满意退菜 食材问题十倍赔偿三大承诺 [3] 企业文化与人力资源 - 秉持员工至上的家文化 为员工创造实现梦想的平台 [6] - 2020年疫情期间股东凑资4000多万元 员工接受半薪共渡难关 后续全部偿还 [7][8] - 普通劳动者可通过努力完成自我成长 获得物质回报与精神尊重 [6] 财务表现 - 上半年营收27.1亿元同比增长6.5% 净利润3.82亿元同比增长35% [9] - 12年间开设近700家直营门店 2018年达100家 2019年新增100家 [7] 行业环境 - 餐饮行业面临客流下降 需通过供应链优化与效率提升获取利润 [9] - 消费降级趋势下 高性价比定位企业如萨莉亚和百胜中国获得持续增长 [8]

核心财务表现 - 2025H1实现收入27亿元 同比增长6.5% [1] - 归母净利润3.8亿元 同比增长35.7% [1] - 归母净利率达14% 同比提升3个百分点 [2] 业务结构分析 - 堂食业务收入16.5亿元 同比增长2.2% 占比约61% [1] - 外卖业务收入10.6亿元 同比增长13.7% 占比39% 较2024H1提升2.5个百分点 [1] - 外卖增速显著快于堂食 增速差达11.5个百分点 [1] 运营指标 - 门店总数达672家 同比增长9% [1] - 整体翻台率3.1次/天 同比持平 [1] - 同店翻台率3.0次/天 同比下滑0.1次/天 [1] - 堂食人均消费57.1元 同比减少3.3元 [1] - 同店销售额同比下滑7% [1] 成本控制 - 原材料及消耗品占比29.5% 同比下降2.7个百分点 [2] - 员工成本占比24.6% 同比下降3.9个百分点 [2] - 使用权资产折旧等合计占比9.8% 同比下降0.1个百分点 [2] 股东回报 - 拟派发中期股息每股0.2331港元 合计约人民币2.5亿元 [2] - 派息比例达归母净利润的65% [2] - 登记日为2025年9月2日 派息日为2025年9月16日 [2] 战略定位 - 聚焦新徽菜细分赛道 坚持直营模式 [2] - 重点布局低线城市 [2] - 强供应链与管理能力驱动门店盈利 [2]

定增募资与项目规划 - 公司拟通过定增募资不超过5亿元用于四大项目：狮子峰客运索道建设、聚龙大酒店改造、中心大酒店客房升级及交通设备提升 [1] - 狮子峰索道项目拟投入3.26亿元，预计建成后年营收1.11亿元，年利润0.37亿元 [1] - 项目改造将完善九华山游览体系，解决景区"中热南北冷"的发展瓶颈，满足扩容需求并直接增厚业绩 [1] 多业务协同布局 - 公司拓展"九华健康素食"、"新徽菜"等餐饮品牌，并布局农产品、文创及旅游产品业务 [1] - 着力打造池州区域旅游综合体，通过品牌建设与多产业联动开辟第二增长曲线 [1] 资源与产业链优势 - 公司依托九华山优势资源，四大主营业务形成全旅游产业链条 [1] - 积极推进景区升级改造与多业务协同布局，有望受益于旅游消费高景气 [1]