投资评级 - 投资评级为买入，且为维持评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点为外省市场营收延续高增，建议关注后续经营拐点 [4] - 公司作为国内领先卫生巾品牌，在巩固核心五省优势基础上，大力发展电商及外省区域，深耕大健康产品系列，中高端品类驱动均价上行，未来有望进一步打开业绩增长空间 [6] 公司基本数据 - 截至2025年10月21日，公司收盘价为23.05元，一年内股价最高/最低为34.99元/21.40元 [2] - 公司总市值为9,903.38百万元，流通市值为9,878.61百万元，总股本为429.65百万股 [2] - 公司资产负债率为29.91%，每股净资产为3.42元/股 [2] 2025年前三季度经营业绩 - 2025年前三季度，公司实现营业收入26.23亿元，同比增长12.8%，实现归母净利润2.45亿元，同比增长2.5% [6] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入8.59亿元，同比增长8.3%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降3.9% [6] 渠道表现 - 线下渠道营收稳健增长，2025Q1-Q3线下渠道实现营收16.24亿元，同比增长35.7% [6] - 核心区域以外省份发展迅速，其收入同比大幅增长113.4% [6] - 线上渠道因受短期舆情及平台策略调整影响，营收同比下滑10.2% [6] 产品表现 - 公司持续聚焦自由点卫生巾系列产品，2025Q1-Q3该产品贡献营收25.07亿元，同比增长16.4% [6] - 以大健康系列（如益生菌、有机纯棉系列）为代表的产品收入增速更快，2025Q3大健康系列产品收入同比增长35.5% [6] - 2025Q3公司自由点产品实现营收8.20亿元，同比增长8.9% [6] 盈利能力与费用 - 2025Q1-Q3公司毛利率同比下降0.9个百分点至54.0% [6] - 2025Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为38.4%/2.5%/1.9%，同比分别+1.0/-0.9/-0.3个百分点 [6] - 2025Q3单季度毛利率同比下降0.3个百分点至55.6% [6] - 2025Q3单季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为42.4%/2.8%/1.8%，同比分别+0.9/-1.5/-0.4个百分点 [6] - 2025Q3销售费用为3.64亿元，同比增长10.7%，费用增速有所放缓 [6] - 2025Q1-Q3公司归母净利率同比下降0.9个百分点至9.3% [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为3,866/4,530/5,271百万元，同比增长率分别为18.80%/17.17%/16.37% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为345/452/568百万元，同比增长率分别为19.84%/31.25%/25.51% [5] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.80/1.05/1.32元/股 [5] - 预计公司2025-2027年ROE分别为22.79%/28.50%/33.76% [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为29/22/17倍 [6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[4] 核心观点 - 25H1外省市场营收高增，静待后续业绩拐点[4] - 25H1公司实现营业收入17.64亿元（+15.1%），归母净利润1.88亿元（+4.6%）[6] - 自由点产品营收16.87亿元（+20.5%），大健康系列（益生菌、有机纯棉）增速更快[6] - 线下渠道营收11.33亿元（+39.8%），其中川渝/云贵陕/其他地区分别增长13.07%/14.65%/124.15%，电商渠道下滑9.44%[6] - 毛利率同比-1.2pct至53.2%，销售费用率+1.1pct至36.4%（营销推广费用4.64亿元，+26.1%）[6] - 归母净利率同比-1.1pct至10.7%[6] 财务预测与估值 - 2025-2027年归母净利润预测：3.7/4.8/6.2亿元（增速29.8%/29.9%/28.3%）[6] - 2025-2027年营收预测：40.79/50.12/60.26亿元（增速25.35%/22.88%/20.22%）[5] - 2025-2027年EPS预测：0.87/1.13/1.45元[5] - 当前PE对应34/26/21倍（2025-2027年）[6] - ROE持续提升：2025-2027年预测24.6%/30.34%/36.55%[5] 业务亮点 - 聚焦卫生巾系列，中高端产品（益生菌、有机纯棉）占比提升优化盈利[6] - 女性卫生裤产品接受度提升，未来收入或稳步增长[6] - 深耕川渝核心区域（25H1营收4.26亿元），外省市场快速扩张（其他地区营收+124.15%）[6] - 电商渠道短期受舆情影响下滑9.44%，但业务已逐步恢复常态[6] 市场表现与估值指标 - 总市值127.52亿元，流通市值127.20亿元[2] - 资产负债率25.54%，每股净资产3.29元[2] - 2025年预测P/E 34.16倍，P/S 3.13倍，P/B 8.40倍[8] - EV/EBITDA 2025年预测24倍，2027年降至15倍[8]

投资者参与情况 - 2025年5月19日参与单位及人员包括鹏扬基金崔洁铭、华宝基金齐震等多家机构人员 [1] - 2025年5月21日参与单位为国投证券胡雨晴 [1] OTC端发展 - 公司坚持“一路向C的策略”，今年在OTC端进行系列改革推动C端销售增长 [1][2] - 调整OTC组织架构，合并原OTC销售部与市场部成立事业部，由营销总部副总带队 [1] - 深度开发部分OTC市场，推广108粒大包装，加强店员和消费者教育，提升连锁药房合作与覆盖 [2] - 推动O2O线上运营，加强与美团等平台合作，探索布局互联网药品零售和健康产品业务 [2] - 关注乌灵胶囊在改善轻度认知功能障碍方面应用推广，参与公益活动提升品牌知名度 [2] 发展战略规划 - 近几年坚持“一体两翼”战略，秉持“聚焦营销、聚焦研发”取得稳健发展 [3] - 积极探索大健康产品领域，深入乌灵菌粉滤液研究，关注海外注册审批政策，推进大健康类产品开发 [3] 聚卡波非钙片情况 - 开发原因包括消化领域市场需求大，与乌灵胶囊有协同效应，有竞争壁垒且是医保品种 [4] - 正在进行“肠易激综合征引起的腹泻”适应症研究，提高市场竞争力 [4] - 原料由拓普药业提供，公司作为股东能锁定价格，保障供应，降低成本 [5] - 2024年至今销售收入增速较快，在浙江省等地区打造样板市场，标杆医院上量迅速 [5] 财务情况 - 一季度加速存货周转，存货资金占用较年初显著下降，二季度约1.7亿承兑汇票到期增加现金流量 [6] - 持续加强内部管理和应收账款管理，提高资金周转，优化经营性现金流 [6] - 一季度有4.7亿左右存货，原料存货考虑突发情况、生产周期和产能限制，成品存货随销售收入增长且应对市场需求及价格波动 [7]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为路演活动和现场参观 [2] - 参与单位 41 家机构 [2] - 活动时间为 2025 年 5 月 6 - 9 日 [2] - 活动地点包括上海、杭州、昆山等地的公司相关地址 [2] - 上市公司接待人员包括董事长、董事、总裁等多位公司人员及管理团队、IR 团队 [2] 产品消费与采购情况 - 2025 年第一季度家庭消费端平稳，胡姬花等高端小包装油产品维持较快增长，大豆油等价格竞争型产品受行业价格竞争影响 [2] - 近几个月国内豆粕供应偏紧，5 月南美大豆陆续到港后供应紧张情况将逐步缓解，预计中国大豆供应无问题，目前榨利不错 [3] 大健康产品情况 - 公司从几年前开始研发大健康产品，拥有成本和质量优势，已开发甘油二酯油等相关产品 [3] - “丰益堂”大健康产品有多种形态，包括以原料形式体现在米面油中、可直接食用产品等，预计能带来销量增长和利润贡献 [3] - 营销和渠道策略聚焦特定人群和渠道，与餐厅合作，借助媒体报道推广，部分产品在员工食堂试用反馈良好 [3] 财务与业务展望 - 2025 年一季度税率较高是因利润总额增加及不同子公司税率差异，部分高税率子公司盈利，部分低税率子公司亏损 [4] - 预计今年面粉业务比去年好，因 2024 年利润差是消化高价小麦库存，今年小麦价格稳定并略有上涨 [4] - 前期棕榈油供应紧张价格大幅上涨，目前产量恢复库存增加，除非豆油价格大幅上涨，否则棕榈油价格预计稳中有降 [4]