医药行业 - 佐力药业 财务表现 - 2025H1实现营业收入15.99亿元，同比增长11.99% [3] - 归母净利润3.74亿元，同比增长26.16%；调整后归母净利润3.87亿元，同比增长30.83% [3] - 毛利率63.01%，同比上升0.39pct；净利率23.71%，同比上升2.72pct [3] - 期间费用率（含研发）36.07%，同比下降4.21pct [3] 核心产品表现 - 乌灵系列实现销售收入8.97亿元，同比增长7.23% [5] - 百令系列实现销售收入1.13亿元，同比增长38.51% [5] - 乌灵胶囊拟中选广东联盟等中成药集采，已在多个省份执行 [4] - 百令胶囊及百令片参与的全国中成药集采联盟已在28个省份执行 [4] 发展战略 - 践行"一体两翼"战略，聚焦营销与研发 [6] - 深化"一路向C"战略，打造院外市场新标杆 [6] - 推出108粒大包装乌灵胶囊，与头部连锁合作 [6] - 拓展B2C、O2O及电商平台，构建新媒体矩阵 [6] - 与百度健康战略合作，探索数字化营销新模式 [6] - 与浙江大学共建研发中心，开发大健康产品 [6] - 增资入股凌意生物，取得帕金森管线LY-N001经销权 [6] 研发进展 - 乌灵胶囊获国际期刊验证，改善帕金森病轻度抑郁安全有效 [7] - 新增列入6项临床指南及专家共识，累计进入83个指南/共识 [7] - 改良型新药完成AD动物药效学研究 [7] - 灵泽片推进临床扩大应用研究；灵香片处于Ⅱ期临床试验 [7] - 乌灵系列新药完成3个治疗方向立项，开展临床前研究 [7] - 聚卡波非钙片推进IBS-D注册临床研究，颗粒剂已提交上市申请 [7] - 中药配方颗粒完成460多个国标和省标备案 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为32.31/36.87/42.65亿元，同比增长25.4%/14.1%/15.7% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.61/8.39/9.86亿元，同比增长30.2%/26.9%/17.4% [8] - EPS分别为0.94/1.20/1.41元 [9] - 维持"买入"评级 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上 [5][9] 核心财务数据 - 2025H1营收15.99亿元(yoy+11.99%) 归母净利润3.74亿元(yoy+26.16%) 扣非净利润3.72亿元(yoy+27.24%) [1] - 剔除酸梅汤因素后2025H1营收增速达20% 剔除股权激励费用后净利润增速达30.83% [2] - 2025-2027年营收预测29.72/34.59/40.12亿元(yoy+15.3%/16.4%/16%) 归母净利润6.63/8/9.71亿元(yoy+30.6%/20.7%/21.4%) [1][9] - 2025H1归母净利率23.35%(yoy+2.62pct) ROE从2023年14.1%提升至2027E 25.4% [1][10] 产品表现 - 乌灵系列2025H1营收8.97亿元(yoy+7.23%) 百令片系列1.13亿元(yoy+38.51%) 中药配方颗粒剂0.74亿元(yoy+56.6%) [3] - 核心产品乌灵胶囊进入83个临床指南/专家共识 灵泽片推进临床扩大应用研究 [4] - 配方颗粒完成国标/省标备案460余个 聚卡波非钙颗粒已提交药品注册上市申请 [4] 战略布局 - 营销端实施"院内+院外"双轮驱动 院内渗透县域基层市场 院外推出108粒包装拓展连锁药店/电商平台 [4] - 研发端聚焦乌灵系列改良型新药 已完成AD动物药效学研究 立项3个治疗方向项目 [4] - 与浙江大学共建智赋食药联合研发中心 利用AI开发大健康产品 [4] 估值指标 - 当前股价19.94元 对应2025-2027年PE 21.5/17.8/14.6倍 PB 5.0/4.4/3.7倍 [1][5] - 总市值139.86亿元 流通市值120.22亿元 近3月日均成交额3.63亿元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务数据 - 2025年上半年营业收入15.99亿元（同比+11.99%），归母净利润3.74亿元（同比+26.16%），扣非归母净利润3.72亿元（同比+27.24%）[2][4] - 2025Q2营业收入7.75亿元（同比+2.60%），归母净利润1.92亿元（同比+25.20%），扣非归母净利润1.90亿元（同比+28.30%）[2][4] - 毛利率63.01%（同比+0.39pct），归母净利率23.35%（同比+2.62pct）[10] 产品表现 - 乌灵系列产品收入同比增长7.23%，百令系列增长38.51%，中药配方颗粒增长56.60%[10] 费用控制 - 销售费用5.00亿元（同比+2.31%），销售费率31.23%（同比-2.96pct）[10] - 管理费用0.49亿元（同比-9.15%），管理费率3.03%（同比-0.71pct）[10] - 研发费用0.25亿元（同比-35.54%），研发费率1.58%（同比-1.16pct）[10] 研发与业务拓展 - 乌灵胶囊改良型新药完成AD动物药效学研究，进入83个临床指南/专家共识推荐[10] - 灵泽片推进临床扩大应用研究，灵香片开展Ⅱ期临床试验[10] - 莪术、郁金配方颗粒国标品种进入审评阶段[10] - 与浙江大学共建智赋食药联合研发中心，开发AI赋能的大健康产品[10] - 增资2000万元入股凌意生物（持股3.15%），取得帕金森症管线LY-N001中国大陆经销优先权[10] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.60亿元、8.45亿元、10.84亿元，对应EPS 0.94元、1.21元、1.55元[10]

投资评级 - 股票投资评级为"买入"，维持评级 [1][8][10] 核心观点 - 佐力药业2025H1业绩高速增长，营业收入15.99亿元（+11.99%），归母净利润3.74亿元（+26.16%），扣非净利润3.72亿元（+27.24%），经营现金流净额2.9亿元（+34.47%）[3] - 盈利能力持续提升，2025H1毛利率63.01%（+0.39pct），归母净利率23.35%（+2.62pct），扣非净利率23.24%（+2.79pct）[4] - 业务稳中有进，医药制造营收12.54亿元（+10.28%），医药流通营收3.41亿元（+19.32%），百令系列营收1.13亿元（+38.51%），中药配方颗粒营收0.74亿元（+56.60%）[5] 公司基本情况 - 最新收盘价20.28元，总市值142亿元，流通市值122亿元，52周最高价20.53元，最低价11.58元 [2] - 资产负债率29.4%，市盈率27.78倍，第一大股东为俞有强 [2] 财务数据 - 2025H1销售费用率31.23%（-2.95pct），管理费用率3.03%（-0.71pct），研发费用率1.58%（-1.16pct），财务费用率0.22%（+0.62pct）[4] - 预计2025-2027年营收分别为31.25亿元、37.61亿元、44.42亿元，归母净利润分别为6.61亿元、8.51亿元、10.50亿元 [10] - 2025-2027年EPS分别为0.94元、1.21元、1.50元，对应PE分别为21.5倍、16.7倍、13.6倍 [10][12] 战略布局 - 围绕"一体两翼"战略，深化乌灵胶囊心身同治理念，加速渗透县域与基层市场，探索脑效能健康管理第三增长曲线 [6] - 深化"一路向C"战略，推出108粒包装乌灵胶囊，与头部连锁合作打造慢病管理新模式，拓展B2C、O2O及电商平台 [6] - 2025H1以自有资金2000万元增资入股凌意生物，取得3.15%股权及帕金森症管线LY-N001在中国大陆地区的经销权 [9] 行业表现 - 佐力药业在医药生物行业中表现突出，2025年8月相对基准指数涨幅显著 [8]

公司业绩表现 - 佐力药业三年累计收益率达154.14%，显著跑赢中药行业平均水平 [1] - 归母净利润从2019年2559万元飙升至2024年5.08亿元，增长近20倍 [1] - 乌灵胶囊2024年营收14.38亿元，占总营收55.79%，销量从2019年1456万盒增至4172万盒 [3] 核心产品优势 - 乌灵胶囊毛利率常年稳定在80%以上，集采后仍保持高位 [4] - 核心原料乌灵菌粉为国家一类新药，工艺获国家保密技术认证，形成独家生产壁垒 [3] - 通过新增54粒/盒大包装降低边际成本，预计2025年乌灵参粉年产能提升至900吨，支撑25亿元产值 [5] 产品结构变化 - 毛利率从2021年71.43%降至60.95%，主要因低毛利中药饮片业务快速增长 [7][12] - 百令系列产品受集采和华东医药竞争影响，毛利率显著下降，但计划通过全国集采推动销量增长 [9][11] - 中药饮片业务虽增长快但护城河浅，应收账款达5.92亿元（占营收20%）反映账期扩张风险 [12] 市场拓展战略 - 乌灵胶囊目前覆盖1700家公立医院（全国约10000家），集采中标有望持续放量 [13] - 将OTC零售提升至战略级，从医院主导（占营收80%）转向"一路向C"，发力电商和连锁药房渠道 [13] - 百令系列目标打造为10亿元级单品，与华东医药专利纠纷预计不影响业绩 [11][12]

中医药行业发展 - 2024年中医药发展环境、服务体系、防治协同、可及性及民众健康素养均大幅提升，国家与地方性法规相继修订，政策标准体系日臻完善 [1] - "中医基层化，基层中医化"的发展蓝图正加速铺开 [1] - 2025年中国OTC药品市场规模将突破5000亿元，年复合增长率达8.6%，其中中药OTC赛道2025年市场规模将突破2000亿元，占比达40% [9] 公司核心技术与产品 - 公司以药用真菌生物发酵技术生产中药，拥有乌灵系列产品的国家一类新药资质 [1] - 核心产品乌灵胶囊稳居安神类中药市场第一品牌 [1][5] - 通过收购青海珠峰药业将百令系列药用真菌产品纳入麾下，丰富产品矩阵 [4] - 乌灵胶囊、灵泽片、百令片3个核心产品进入国家基药目录 [4] - 乌灵胶囊、百令片陆续纳入省级省际联盟带量集采 [4] 公司业绩表现 - 2025年上半年实现归母净利润3.82亿元-4.02亿元，同比增长28.94%-35.70% [4] - 乌灵胶囊、灵泽片销售收入延续良好市场增长势头 [4] - 百令系列销售收入增长加快 [4] - 中药配方颗粒随着备案品种增加，同比持续增长 [4] 公司发展战略 - 深化"一路向C"战略，全力开拓第二增长曲线 [3][5] - 通过药用真菌生物发酵核心技术突破，走出一条兼具生态价值与产业价值的中药创新之路 [7] - 部署功能更强大的ERP及MES等系统，将信息化管理延伸至全流程 [7] - 推出上市以来首个股权激励计划，2027年净利润增长率目标不低于110.00% [11] 产学研合作 - 与浙江大学共建"智赋食药联合研发中心"，聚焦乌灵菌的食药协同开发 [8] - 依托浙江大学AI技术优势，推进"乌灵菌+X"系列产品矩阵构建 [8] 市场布局 - 目前90%的销售额来自院内市场，院外渠道占比为10% [12] - 全国近70万家零售药店与超2000亿元的非处方药慢性病管理市场构成增量蓝海 [12] - 积极布局天猫、京东旗舰店，美团O2O，小红书、拼多多等多元化销售渠道 [11] - 开发"乌灵菌+X"系列食药同源健康产品 [11]

营收情况 - 2025年上半年预计公司营业收入较上年同期同比增长约12%，主要因上年二季度中药净制饮片在医院互联网端销售火爆，今年该产品销售额低于去年同期 [1] 费用管控 - 公司通过内部精益管理、降本增效、全面预算管理制度等措施加强费用管控，提升效益 [1] - 销售费用率会根据营销策略、产品推广、销售结构等呈动态变化，过去两年乌灵胶囊等产品集采后销售费用率下降，OTC端销售策略升级及新产品推广会增加销售费用投入，公司将进行科学动态管理 [2] 现金流状况 - 2025年上半年预计公司经营活动产生的现金流净额在27,000万元—29,000万元之间，去年同期为21,534.73万元，改善原因是加强资金管控、资金周转率提升以及承兑汇票二季度到期 [3] C端市场拓展 - 加强与头部连锁药店合作开展患者教育及推广活动强化终端覆盖 [4] - 推进O2O数字化营销抢占年轻用户市场实现线上销售突破 [4] - 持续布局电商渠道，加强电商平台项目制合作拓展营销广度和深度 [4] - 和浙江大学合作布局大健康消费领域，全面发力C端挖掘新潜力 [4] 研发项目 - 乌灵系列创新中药研发，灵香片处于Ⅱ期临床阶段，3个乌灵系列创新中药进行临床前毒理和药学研究，目标是打造10个产品大家庭 [5] - 已上市乌灵系列产品研究，为二次创新提供数据和应用支持 [5] - 乌灵胶囊二次开发，改良型新药研究 [5] - 聚卡波非钙片增加“肠易激综合征引起的腹泻”适应症及新剂型研究 [5] - 大健康产品开发，7月和浙江大学合作借助AI技术赋能乌灵菌及其发酵液深度研发 [5]

核心观点 - 本周美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除提振市场情绪，美股上涨；经济数据走强令美债利率随降息预期降温而大幅上行，6月超预期非农令市场降息预期延后至9月；预计政府债融资多增或推升6月社融增速；我国整体消费率偏低，服务和商品消费都有待提高，服务消费比重与同等发展水平国家相比不低；预计广核转债上市首日价格在126.83 - 140.94元之间，中签率为0.0140%；保险行业负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间；佐力药业2025年半年度利润端持续亮眼，战略布局“乌灵菌+”有望打开中期第二增长曲线 [1][2][5][6][7][8] 宏观策略 海外周报20250706 - 大类资产：美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除提振市场情绪，美股上涨；经济数据走强令美债利率随降息预期降温而大幅上行，全周10年期美债利率升6.89bps至4.346%，2年期美债利率升13.20bps至3.880%，美元指数降0.23%至97.18；标普500、纳斯达克指数分别收涨1.72%、1.62%；现货黄金价格收涨1.92%至3337美元/盎司 [8] - 海外经济：美国“软数据”超预期，ISM服务业PMI重回荣枯线之上，6月ISM制造业PMI录得49，ISM服务业PMI升至50.8；货币政策方面，多位主要央行领导人发表利率观点；增长方面，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.6%，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+1.56% [8] - 6月非农：新增就业超预期，但数据结构呈现“强弱互现”特征，新增非农就业14.7万，失业率4.12%，市场对6月非农解读整体乐观，7月降息预期被彻底打消，截至最新市场预期美联储9月降息73.2%，全年降息2.16次/54.1bps [8] - 海外政治：特朗普《大美丽法案》正式落地，债务上限提高5万亿美元至41万亿美元，该法案落地或意味着“买预期、卖现实”交易进入后半程，短期30年美债利率或10s30s期限利差上行或告一段落 [8][10] 宏观量化经济指数周报20250706 - ECI指数：7月受高温影响，工业生产景气度环比小幅放缓，需求端结构分化，消费延续修复，出口量价分化，6月乘用车零售同比增长15%，暑期居民出行回暖，6月下旬以来出口量价分化 [11] - ELI指数：预计6月贷款需求季节性回暖、政府债融资继续推升社融增速，预计新增人民币贷款1.80 - 2.0万亿元，6月政府债券融资继续扩张，预计6月社会融资规模新增3.6 - 3.8万亿元，2025年6月末社融增速或环比回升至8.8% [12] 宏观深度报告20250704 - 消费率：我国整体消费率偏低，服务和商品消费率均低于43国平均水平，商品消费率低8.6个点，服务消费率低7.3个点 [2][13] - 服务消费比重：与人均GDP在2.5万美元以上国家相比偏低，与人均GDP在2.5万美元以下国家相比不低，我国2019年人均GDP约1万美元，服务消费比重53.8%，高于同等发展水平大部分国家 [2][13] - 服务消费结构：我国消费偏好注重基础服务消费，服务消费价格偏低，制约了服务消费比重提高 [13][14] - 具体服务消费类别：我国与其他国家消费结构差别不大，差别最大的是“其他用品与服务”；居住方面，折算租金和住房维修支出比重高、实际租金占比低；教育方面，家庭教育支出比重远高于国际平均水平；医疗方面，医疗服务支出占比6.4%，仅次于美国；交通通信方面，邮递服务占比高、其他服务占比低；文娱消费方面，文娱消费比重低于其他国家，但旅游消费占比不低；餐饮住宿方面，餐饮服务消费占比相当，住宿服务比重偏低 [13][14][15] 固收金工 固收点评20250710 - 广核转债：7月9日开始网上申购，总发行规模49亿元，用于广东陆丰核电站5、6号机组项目；当前债底估值98.62元，YTM为1.66%，债底保护较好；当前转换平价101.3元，平价溢价率为 - 1.34%；转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.58% [16] - 公司情况：中国广核是国资控股清洁能源央企，2019 - 2024年营收复合增速7.35%，归母净利润复合增速2.70%，营业收入主要来源于销售电力，销售净利率和毛利率高于行业平均，销售费用率稳定，财务费用率和管理费用率逐步下降 [17] - 预测：预计上市首日价格在126.83 - 140.94元之间，网上中签率为0.0140%，建议积极申购 [16] 行业 保险Ⅱ行业点评报告 - 债券通南向通：7月8日公布优化措施，拟扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构；目前主要为银行机构参与，实行限额管理，截至2025年5月末，托管“南向通”债券余额较2021年9月末大幅增长 [18] - 险企投资端压力：近年来险企面临持续低利率和资产荒压力，主要通过增配长久期利率债稳定收益，2024年上市险企平均净投资收益率下降；国内险资主要通过QDII方式参与境外投资，但额度有限，2023年末保险资金境外投资占比远低于监管上限 [18] - 南向通扩容影响：有助于缓解险企资产端压力，打开险资出海新通道，配置境外债券可缓解投资端压力 [19] - 行业情况：负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间，市场储蓄需求旺盛，负债成本有望下降，长端利率若上行，新增固收类投资收益率压力将缓解；当前公募基金对保险股持仓处于低位，2025年7月10日保险板块估值处于历史低位，行业维持“增持”评级 [6][19] 推荐个股及其他点评 佐力药业（300181）2025年半年度业绩预告点评 - 业绩情况：2025年H1营业收入同比增长约12%，归母净利润预计3.68 - 3.88亿元，同比增长24.3% - 31.06%，扣非归母净利润3.66 - 3.86亿元，同比增长25.36% - 32.21%；单Q2季度营收7.8亿元，预计归母净利润1.87 - 2.07亿元，扣非归母净利润1.85 - 2.05亿元；扣除股权激励费用影响，上半年归母净利润同比增长28.9% - 35.7%，超利润预期 [7][20] - 产品情况：核心产品稳健增长，院外OTC开拓成效显著，乌灵系列维持稳健增长，百令系列增速提升，不考虑乌梅汤基数影响，普通饮片保持稳健快速增长；2025上半年OTC渠道开拓效果明显，院外OTC收入占比有望进一步提升，单Q2季度净利率25%，盈利能力显著提升 [20] - 战略布局：与浙江大学合作，计划投入2000万元，布局“乌灵菌+”新消费赛道，围绕AI +食药同源开发相关产品，有望实现“院内 - 院外OTC - 健康消费市场”延伸拓展 [20] - 盈利预测与投资评级：维持预计2025 - 2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，对应PE估值为20/16/13X；展望下半年，乌灵胶囊、百令系列放量有望提速，维持“买入”评级 [7][20]

业绩表现 - 25H1预计实现归母净利润3.68-3.88亿元，同比+24%-31%，扣非净利润3.66-3.86亿元，同比+25%-32%，经营活动净现金流2.70-2.90亿元，同比+25%-35% [3] - 25Q2预计实现归母净利润1.87-2.07亿元，同比+21%-34%，扣非净利润1.85-2.05亿元，同比+25%-39%，经营活动净现金流3.47-3.67亿元，同比+75%-85% [3] - 25H1净利率同比+2.3-3.5pp，主要由于收入结构调整（低毛利率的饮片业务占比下降）和内部费用控制 [4] 收入分析 - 核心成药乌灵胶囊、灵泽片25Q2销售收入延续较好增长，广东联盟集采续标执行和OTC渠道发力有望推动25H2加速放量 [4] - 百令系列25Q2收入同比增速快于25Q1，与全国中成药第三批集采中标和执行有关，全年增速乐观 [4] - 25Q2整体收入端同比增速仅为3%，主要受中药饮片收入下滑影响，24Q2爆火的乌梅汤等中药茶饮需求今年有所回落 [4] 战略升级 - 提出"一路向C"战略升级，优化OTC业务，发力创新型大健康产品 [5] - 25H1通过更换108粒大包装、深化药房和线上渠道合作、数字化营销、优化组织架构等措施全面改革OTC端 [5] - 与浙江大学达成战略合作，共建智赋食药联合研发中心，利用AI技术研发食药同源垂类大模型与智能体 [6] - 合作将深度研发乌灵菌及其发酵液，开发满足现代消费者需求的创新型大健康产品，强化技术护城河 [6]

业绩表现 - 公司2025年上半年归母净利润预计36800万元-38800万元，同比增长24 30%-31 06%，扣非归母净利润36618万元-38618万元，同比增长25 36%-32 21% [2] - 剔除股权激励费用影响后归母净利润增幅提升至28 94%-35 70% [2] - 上半年营业收入预计同比增长约12%，其中乌灵胶囊和灵泽片销售延续增长，百令系列销售增速加快，中药配方颗粒同比持续增长 [2] - 预计2025年上半年营收及利润均创上市以来半年报新高 [2] - 经营活动现金流净额27000万元-29000万元，较一季度显著改善 [2] 战略规划 - 公司坚持"一体两翼"战略方针，以成药为核心、中药饮片和配方颗粒为两翼 [3] - 推进"一路向C"战略升级，聚焦OTC业务优化和创新型C端大健康产品开发 [5] - 计划通过整合OTC销售部门、深化院外市场布局、融合线上线下渠道提升营销效能 [5] - 目标2025年完成股权激励计划中净利润增长30%的目标 [3] 研发合作 - 与浙江大学签署联合研发中心共建协议及技术开发合同，计划投入2000万元 [4] - 合作将利用AI技术研发食药同源大模型，赋能乌灵菌及其发酵液的深度开发 [4] - 研发方向包括挖掘乌灵菌健康价值，开发满足现代消费者需求的大健康产品 [4] 产品与市场 - 乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品为国家基本药物目录产品 [2] - 计划强化乌灵系列产品研发，打造10个品种 [5] - 2019-2024年营收从9 11亿元增长至25 78亿元，归母净利润从0 26亿元增长至5 08亿元 [3]