投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 看好公司极致性价比背后的供应链运营能力，以及通过协同效应扩张不同品类以打开增长天花板的潜力 [3][16] - 核心逻辑在于主品牌蜜雪冰城凭借消费者心智垄断下沉市场并开拓海外市场，同时幸运咖加速开店释放规模优势，福鹿家作为品类扩张与运营能力复制的重要验证品牌，共同享受行业渗透率提升及下沉市场的增长红利 [3][16] 行业分析：茶饮与咖啡赛道 - 茶饮行业是持续扩容的优质赛道，2025年中国现制茶饮市场GMV预计达7464亿元，同比增长19%，2021-2025年复合年均增长率为20% [1][50] - 现制咖啡行业快速增长，2025年中国现制咖啡饮品GMV预计达2335亿元，同比增长23%，2021-2025年复合年均增长率为26% [108] - 行业竞争加剧，头部效应明显，具备产品、供应链、运营三位一体综合能力的品牌将最终胜出并长期占据其价位段的龙头地位 [1][46] - 下沉市场是增长引擎，2025年二线及以下城市现制茶饮GMV预计占整体67%，2021-2025年复合年均增长率达26% [54] 公司经营与财务表现 - 截至2025年上半年，蜜雪冰城拥有门店总数超过5.3万家，其中海外门店4733家，已进入13个国家 [2][104] - 2024年及2025年上半年公司营收分别为248.29亿元和148.75亿元，同比分别增长22.29%和39.32% [21] - 2024年及2025年上半年公司期内利润分别为44.54亿元和27.18亿元，同比分别增长39.78%和44.06% [21] - 公司预计2025年至2027年归母净利润分别为59亿元、65亿元、77亿元，对应市盈率分别为24倍、22倍、19倍 [3][16] 多品牌发展与扩张 - 幸运咖全国化扩张迅速，截至2025年8月底全国签约门店总数突破8200家，进入中国现磨咖啡前列 [2][118] - 幸运咖连续推出加盟商扶持政策，2025年7月、8月、9月单店优惠分别约为4.9万元、3.5万元、1.7万元 [2] - 福鹿家作为精酿鲜啤连锁品牌，截至2025年8月底拥有约1200家门店，是公司品类扩张的重要布局 [2][124] 供应链核心优势 - 公司以河南中央工厂为中心，在五大生产基地实现高效供应，目前提供给加盟商的核心饮品食材100%自产 [2][127] - 部分自产包材较外部采购降低成本约50%，物流成本较行业平均水平降低50% [2][137] - 公司采购网络覆盖全球六大洲38个国家，前五大原材料供应商采购金额占比持续优化，2024年前三季度为18.30% [134][135] - 公司拥有庞大的仓储配送网络，国内仓储面积35万㎡，覆盖中国内地97%门店的冷链网络，实现90%县域12小时触达 [137]

财务表现 - 2025H1公司收入148.75亿元 同比增长39.3% 其中商品设备销售收入144.95亿元(增39.6%) 加盟服务收入3.80亿元(增29.8%) [1] - 2025H1净利润27.18亿元 同比增长44.1% 净利率提升0.6个百分点至18.27% [1][2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为54.25亿元/65.86亿元/76.70亿元 对应同比增速22.28%/21.40%/16.46% [2] 盈利能力 - 2025H1毛利率31.64% 同比微降0.2个百分点 其中商品设备销售毛利率30.3%(降0.2pct) 加盟服务毛利率82.7%(升1.0pct) [2] - 销售费用率6.14%基本持平 管理费用率2.94%(升0.3pct) 研发费用率0.28%(降0.1pct) [2] 门店网络 - 截至2025H1门店总数达53,014家 其中加盟门店52,996家 [1] - 中国内地门店48,281家 净增6,697家 海外门店4,733家 净减少162家 [1] - 国内通过蜜雪冰城品牌渗透下沉市场并提升经营质量 幸运咖品牌加速门店布局 [1] 区域战略 - 国内持续强化门店网络扩张与经营质量提升 [1] - 海外重点深耕东南亚市场 在印尼和越南实施存量门店运营调改与优化 [1] 竞争优势 - 公司具备客群、渠道、供应链及营销多重优势 精准卡位平价茶饮价格带 [2] - 依托强大供应链体系及运营能力强化差异化优势 [1][2]