涉及的公司与行业 * 公司：蜜雪冰城（及其旗下品牌幸运咖、福禄嘉）[1] * 行业：茶饮行业（特别是平价茶饮赛道）[3][14][17] 核心观点与论据 商业模式与市场地位 * 公司凭借高质平价的商业模式，在国内茶饮市场已基本形成寡头垄断格局，占据了约一半的市场份额[3] * 公司专注于5~10元的平价茶饮市场，满足基础的补水和嗜甜需求，通过简单的大单品实现规模效应[12] * 平价茶饮赛道与中高价茶饮赛道在产品要求、工业化依赖程度、自建产能动力和物流成本方面存在显著差异[14] 供应链与成本优势 * 公司通过全产业链一体化管理实现竞争优势，上游大规模采购，中游自建工厂，下游标准化运营[2][6] * 公司70%的核心原料已实现自产，内化加工利润并让渡部分给加盟商，实现优质定价[2][12][13] * 仓储配送上，多数产品可常温运输，单位物流成本低于中高价品牌，基于第三方网络实现90%以上县级区域门店12小时内送达[12] * 公司通过阶段性消化原材料价格波动来支持门店成本，随着产能利用率提升和规模扩张，毛利率已回升至30%以上[2][10] 品牌IP与消费者认知 * 公司通过打造“雪王”IP形象及主题曲，在社交媒体广泛传播，深化消费者认知，提高品牌忠诚度[2][7] * 截至2024年，公司已积累约3亿会员，与肯德基在国内的会员数量（5亿多）相当[2][16] 门店扩张与市场前景 * 公司预计国内市场门店数量可达6.5万至7.5万家[4][21] * 海外扩张目标为1.5万家甚至更多，长期目标是实现10万家左右总开店水平，对应市值上限2000亿人民币（即每100亿利润对应20倍估值）[4][25][26] * 平价茶饮占整个行业规模约40%，其受众（二三线城市居民）占总人口比例超过60%，收入占比超过50%，仍有突破50%市场份额的潜力[19] * 在乡镇及三线以下城市，由于人工和租金成本低，单店盈利性更强[18][19] 各区域市场发展策略 * **东南亚市场**：已进入越南、马来西亚、印尼、泰国等五国，基本处于前五名，门店数量已达阶段性饱和[22] * **东南亚市场未来策略**：计划通过优化价格定位，在印尼新建食材类原料生产厂以降低成本，预计价格定位将下调10%~20%，以突破规模上限[4][22] * **美洲市场**：美国首店已开业，目前有三家直营大店试水，售价2~4美元，相比当地6~7美元的主流价位具备价格优势[24] * **美洲市场未来策略**：计划在巴西建厂，为美国供应更具成本优势的原材料，巴西人口约2亿，有望达到4,000~6,000家门店，美洲中期可能实现5,000家左右门店[9][24] * **其他市场**：关注日韩、美国及中亚等远端市场，目前战略重心放在美洲市场[23] 旗下品牌发展 * **幸运咖**：定位为平价饮品赛道上的综合品牌，目标受众包括希望尝试小资或提神功能性咖啡的人群，目前拥有约7,000家门店，未来可能达到2万家左右[25] * **2027年发展预期**：公司最新公布的2027年多品牌开店规划将略超之前8,000~1万家的预期，预测2027年开店增速可达25%，整体收入增速可保持20%左右[27] 其他重要内容 股权结构与治理 * 公司股权结构相对集中，两位创始人持有超过80%的股份，并设立员工持股平台进行激励[8] * 公司旗下拥有多家负责供应链、品牌运营及海外市场的子公司，治理机制完善灵活[8] 面临的挑战与应对 * **北美市场挑战**：小型门店模式未成熟，茶饮作为小众品类面临消费习惯转变问题[9] * **应对策略**：尝试培育适合当地的小型门店模式，利用全球供应链发挥价格优势，并计划在巴西建厂保证供应链稳定性[9] 行业趋势 * 茶饮行业近年保持15%以上的高增速，但过去门店扩张速度超过需求增速，导致部分门店难以盈亏平衡（目前店均销售额约60多万元，日销仅1,700多元）[17] * 预计未来小品牌将加速出清，头部企业将进一步巩固市场份额，特别是在2027年餐饮外卖补贴退坡后[17] 产能与规模 * 公司目前拥有5个食材类生产工厂，总产能达到160多万吨，并可外溢进行To B销售，庞大的产能储备使得短期内难有其他公司赶超[13]

公司股价与市场动态 - 蜜雪集团股价大幅上涨，截至发稿涨7.32%，报430.8港元，成交额2.6亿港元 [1] - 公司在美国市场加速扩张，近日在纽约同时开业两家门店，此前五天其美国首店已在西海岸好莱坞开业 [1] - 品牌获得名人效应加持，NBA传奇球星马布里通过社交账号发布探店纽约时代广场门店的视频 [1] 券商观点与增长前景 - 东吴证券认为公司作为平价茶饮龙头，市场份额提升趋势明确 [1] - 该行预计公司国内门店数量有望达到约7万家，东南亚门店数量达到1至1.5万家 [1] - 美洲市场的店型打磨成效值得期待，单店盈利持续具备强竞争力 [1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 看好公司极致性价比背后的供应链运营能力，以及通过协同效应扩张不同品类以打开增长天花板的潜力 [3][16] - 核心逻辑在于主品牌蜜雪冰城凭借消费者心智垄断下沉市场并开拓海外市场，同时幸运咖加速开店释放规模优势，福鹿家作为品类扩张与运营能力复制的重要验证品牌，共同享受行业渗透率提升及下沉市场的增长红利 [3][16] 行业分析：茶饮与咖啡赛道 - 茶饮行业是持续扩容的优质赛道，2025年中国现制茶饮市场GMV预计达7464亿元，同比增长19%，2021-2025年复合年均增长率为20% [1][50] - 现制咖啡行业快速增长，2025年中国现制咖啡饮品GMV预计达2335亿元，同比增长23%，2021-2025年复合年均增长率为26% [108] - 行业竞争加剧，头部效应明显，具备产品、供应链、运营三位一体综合能力的品牌将最终胜出并长期占据其价位段的龙头地位 [1][46] - 下沉市场是增长引擎，2025年二线及以下城市现制茶饮GMV预计占整体67%，2021-2025年复合年均增长率达26% [54] 公司经营与财务表现 - 截至2025年上半年，蜜雪冰城拥有门店总数超过5.3万家，其中海外门店4733家，已进入13个国家 [2][104] - 2024年及2025年上半年公司营收分别为248.29亿元和148.75亿元，同比分别增长22.29%和39.32% [21] - 2024年及2025年上半年公司期内利润分别为44.54亿元和27.18亿元，同比分别增长39.78%和44.06% [21] - 公司预计2025年至2027年归母净利润分别为59亿元、65亿元、77亿元，对应市盈率分别为24倍、22倍、19倍 [3][16] 多品牌发展与扩张 - 幸运咖全国化扩张迅速，截至2025年8月底全国签约门店总数突破8200家，进入中国现磨咖啡前列 [2][118] - 幸运咖连续推出加盟商扶持政策，2025年7月、8月、9月单店优惠分别约为4.9万元、3.5万元、1.7万元 [2] - 福鹿家作为精酿鲜啤连锁品牌，截至2025年8月底拥有约1200家门店，是公司品类扩张的重要布局 [2][124] 供应链核心优势 - 公司以河南中央工厂为中心，在五大生产基地实现高效供应，目前提供给加盟商的核心饮品食材100%自产 [2][127] - 部分自产包材较外部采购降低成本约50%，物流成本较行业平均水平降低50% [2][137] - 公司采购网络覆盖全球六大洲38个国家，前五大原材料供应商采购金额占比持续优化，2024年前三季度为18.30% [134][135] - 公司拥有庞大的仓储配送网络，国内仓储面积35万㎡，覆盖中国内地97%门店的冷链网络，实现90%县域12小时触达 [137]

财务表现 - 2025H1公司收入148.75亿元 同比增长39.3% 其中商品设备销售收入144.95亿元(增39.6%) 加盟服务收入3.80亿元(增29.8%) [1] - 2025H1净利润27.18亿元 同比增长44.1% 净利率提升0.6个百分点至18.27% [1][2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为54.25亿元/65.86亿元/76.70亿元 对应同比增速22.28%/21.40%/16.46% [2] 盈利能力 - 2025H1毛利率31.64% 同比微降0.2个百分点 其中商品设备销售毛利率30.3%(降0.2pct) 加盟服务毛利率82.7%(升1.0pct) [2] - 销售费用率6.14%基本持平 管理费用率2.94%(升0.3pct) 研发费用率0.28%(降0.1pct) [2] 门店网络 - 截至2025H1门店总数达53,014家 其中加盟门店52,996家 [1] - 中国内地门店48,281家 净增6,697家 海外门店4,733家 净减少162家 [1] - 国内通过蜜雪冰城品牌渗透下沉市场并提升经营质量 幸运咖品牌加速门店布局 [1] 区域战略 - 国内持续强化门店网络扩张与经营质量提升 [1] - 海外重点深耕东南亚市场 在印尼和越南实施存量门店运营调改与优化 [1] 竞争优势 - 公司具备客群、渠道、供应链及营销多重优势 精准卡位平价茶饮价格带 [2] - 依托强大供应链体系及运营能力强化差异化优势 [1][2]