报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 古茗2025年业绩超预期，主要由于门店数量和单店收入超预期，报告上调了未来盈利预测及目标价，并基于地域加密策略的供应链效率、产品创新能力和开店潜力，维持买入评级[7][8][12] 财务表现与预测总结 - 2025年营业收入为人民币129.14亿元，同比增长47%；归属普通股东净利润为人民币31.09亿元，同比增长110%[6] - 2025年经调整净利润为人民币25.7亿元，同比增长67%；经调整净利润率提升2.4个百分点至20%[7][8] - 报告将2026年每股收益（EPS）预测由人民币1.03元上调至1.41元，将2027年EPS预测由人民币1.20元上调至1.68元，并引入2028年EPS预测为人民币1.94元[7][8] - 基于盈利预测上调，目标价由28港币上调至34港币[7][8] - 盈利预测显示，2026E至2028E营业收入预计分别为人民币161.43亿元、196.29亿元和227.79亿元，同比增长率分别为25%、22%和16%[6] - 2026E至2028E归属普通股东净利润预计分别为人民币33.26亿元、39.50亿元和45.56亿元，同比增长率分别为7%、19%和15%[6] 门店扩张与规模优势 - 2025年净新增门店3,640家，门店总数达13,554家，同比增长37%[7][9] - 门店分布进一步下沉，二线及以下城市门店数量占比同比提升1个百分点至82%；乡镇门店占比同比提升3个百分点至44%[7][9] 单店业绩与同店收入 - 2025年单店日均GMV同比增长20%至约人民币7,800元；单店日均杯量同比增长19%至456杯[7][10] - 根据业绩会信息，2026年第一季度同店收入（不含配送费）实现双位数同比增长[7][10] - 预计全年同店收入增长将受到咖啡、早餐、六代店和新品牌形象等因素驱动[7][10] 产品与业务拓展 - 业务从奶茶拓展至“茶咖”赛道，截至2025年末，超过12,000家门店已配备咖啡机[7][11] - 2025年共上新27款新咖啡饮品，当年咖啡销售以基础款为主[7][11] - 2026年产品策略升级为“打造差异化产品”，例如推出“苦尽柑来拿铁”等果咖系列，同时继续深耕基础款咖啡[7][11]

投资评级与估值 - 报告对古茗控股维持“优于大市”评级，目标价为30.80港元，较当前股价26.48港元有16.3%的上行空间[2][7] - 估值基于2026年预期市盈率20倍，对应2026-2028年预测市盈率分别为17.2倍、13.8倍和10.9倍[2][7] 核心财务表现与预测 - 2025年下半年公司营收为72.5亿元人民币，同比增长52.0%，经营利润为18.6亿元人民币，同比增长38.7%，净利率为19.5%[4][12] - 2025年全年营收为129.14亿元人民币，同比增长47%，净利润为31.09亿元人民币，同比大幅增长110%[2] - 预测2026-2028年收入分别为165.7亿、201.0亿和237.5亿元人民币，同比增长28.3%、21.3%和18.2%，其中2026和2027年预测较之前分别上调9.0%和6.8%[2][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为32.4亿、40.4亿和51.2亿元人民币，同比增长19.5%、20.1%和21.5%，其中2026和2027年预测较之前分别下调16.5%和16.0%[7] - 2025年下半年GMV为186.3亿元人民币，同比增长56%，下半年单店GMV为151万元人民币，同比增长22.9%[4][12] 业务运营与市场策略 - 公司成功应对2025年外卖平台补贴大战，通过精准调控将外卖实收率较2024年初提升近10个百分点，外卖单价上涨3-4元，并将外卖率从峰值60%降至50%[5][13] - 以外卖实收率（以堂食标准价为分母）控制在78%，远高于行业55%-65%的水平，有效保障了门店利润[5][13] - 2025年外卖大战为公司同店增长贡献超过5个百分点，但2026年外卖补贴退坡将形成基数压力，公司计划通过咖啡业务（2025年下半年已放量）来抵消该影响[5][13] - 2025年公司加盟商盈利水平创历史新高，单店净利润达历史高位且同比大幅增长，2025年四季度和2026年一季度单店净利润均实现双位数同比增长[6][14] - 咖啡业务成为从奶茶拓展至全饮品赛道的核心抓手，2025年基础款咖啡销量超过80万杯，2026年目标稳定在120万杯以上，并计划推出果咖等差异化产品[6][14] 门店发展与资本开支 - 2025年下半年净新开门店2375家，乡镇及二线以下城市门店占比同比小幅提升[4][12] - 截至2025年底，配备咖啡机的门店达到12000家，实现全体系基本覆盖[4][12] - 2026年开店计划围绕新店扩张、老店优化、六代店升级三大核心动作，全年新开店数量维持2025年水平，上下浮动不超过500家[6][14] - 六代店数量计划从4000家增长至10000家，并计划在2026年下半年推出七代店形象，对包装、装修进行全面升级[6][14] - 2026年重大资本开支为超过4亿元人民币，用于购置杭州萧山钱江世纪城地块建设总部大楼，后续建楼年均投入约2亿元，常规年资本开支约1亿元无重大变化[4][12] 盈利能力与股东回报 - 2025年毛利率为33.0%，预计2026年毛利率将略有上升并整体保持稳定，公司核心原则是优先保障加盟商毛利率与利润[2][6] - 2025年净资产收益率高达53.2%[2] - 董事会建议派发每股0.5港元股息，分两笔于2026年8月和12月各支付0.25港元，扣除分红预扣税后现金派息率约为40%[4][12]

海外中餐市场现状与规模 - 美国中餐馆数量长期保持在4.5万至5万家之间，超过了麦当劳、汉堡王和肯德基在美国门店数量的总和[7] - 英国中餐馆数量超过1.2万家，是英国最大的外卖菜系来源[7] 市场结构：显著的“双轨制”与客群割裂 - 海外中餐市场呈现“双轨制”：一轨是面向本地人的“美式中餐”，以廉价、快捷、甜酸口味为特点；另一轨是面向华人的“正宗中餐”，集中在华人聚居区[8] - 两条轨道几乎平行，鲜有交汇。在华人聚居区之外，正宗中餐的存活率极低；而在华人聚居区之内，餐厅的客流中90%以上为亚裔面孔[9] - 高达78%的亚裔美国人表示他们主要光顾亚裔经营的餐馆，而这一比例在非亚裔群体中仅为15%[10] 经营模式困境与“内循环” - 许多出海餐厅为吸引本地客人调整口味后，发现西方人尝鲜一次不再回头，而华人嫌不正宗，最终只能完全转做华人生意[9] - 在巴黎、悉尼、温哥华等地的华人社区，中餐繁荣本质上是华人社区内部消费力的体现，而非当地主流社会的接纳[9] - 所谓的“中餐出海”，在很多情况下只是“中国人出海做生意给中国人吃”，依赖的是不断流动的华人人口红利[10] - 2020年至2022年疫情期间，由于国际旅行停滞，纽约唐人街多家知名中餐馆倒闭，侧面印证了其对流动人口的高度依赖[14] 盈利能力与溢价困境 - 全美中餐馆的平均客单价约为45美元，而同等规模的美式Fine Dining餐厅平均客单价则高达120美元[13] - 中餐馆的平均净利润率约为3%～5%，低于全行业平均水平的6%～9%[18] - 供应链成本高企限制了高端化，正宗中餐依赖的特定食材在海外成本高昂且供应不稳定[17] - 海外高昂的人力成本与中餐依赖厨师个人技艺的特点相冲突，坚持现炒意味着极高的运营成本[17] - 经过几十年的市场教育，西方消费者已经习惯了中国餐“便宜大碗”的设定，在Uber Eats等外卖平台上，中餐的平均客单价往往低于披萨和汉堡[17] 品牌出海热潮背后的挑战 - 大多数出海品牌首选华人聚集的一线城市核心商圈，本质上是存量市场的博弈，而非增量市场的开拓[20] - 过去两年内，仅在纽约和伦敦，就有超过20%的新开连锁中餐品牌关闭了海外分店，或大幅缩减了规模[21] - 社交媒体上的“网红店”效应掩盖了经营困境，许多餐厅靠流量吸引眼球，但缺乏复购率支撑[21] 文化壁垒与认知差异 - 在西方食客的认知里，法餐代表礼仪与艺术，日餐代表匠心与极致，而中餐代表热闹与实惠，这种刻板印象根深蒂固[14] - 味觉习惯差异显著，例如只有14%的英国消费者表示愿意尝试动物内脏类中式菜品[23] - 中餐的圆桌合餐制、就餐环境的嘈杂与西方分餐制、安静用餐的文化习惯存在本质冲突[14][23] - 媒体对中餐馆卫生问题的报道以及“味精恐惧症”的遗留影响，使得本地消费者对中餐存在天然的信任赤字[23]

上市表现与市场地位 - 公司于2025年3月以5324倍超额认购倍数刷新港股纪录，冻资规模达1.84万亿港元，与泡泡玛特、老铺黄金并称“新消费三宝”[3] - 上市一年后，股价较上市后高点下跌超四成，市值蒸发近千亿港元，截至2025年3月25日市值约1235亿港元，较巅峰期超2300亿港元缩水千亿[4][18] - 多家券商维持积极评级，东吴证券认为在行业估值承压背景下，公司凭借稳健扩张和盈利模型具备估值修复空间[17] 2025年财务业绩 - 总营收达335.59亿元人民币，同比增长35.16%[4][13] - 净利润达58.87亿元人民币，同比增长32.69%[4][13] - 税前利润75.50亿元人民币，同比增长29.94%[13] - 毛利104.52亿元人民币，同比增长29.67%[6][16] - 现金及金融资产从111亿元人民币增至199.9亿元人民币，增幅接近80%[16] - 销售成本为231.08亿元人民币，同比增长37.8%，增速超过收入增速[8][21] - 核心业务（商品和设备销售）毛利率从2024年的31.2%下降至2025年的29.9%，下滑1.3个百分点[6][20] - 净利润增速为32.69%，低于2024年的39.8%，净利率有所下降[20] 门店网络与扩张 - 全球门店总数达59,823家，一年净增约13,344家[16][23] - 中国内地门店达55,356家，一年净增约13,772家[9][16][23] - 内地以外市场门店为4,467家，较2024年减少428家，主要因对印尼和越南市场存量门店进行运营调改与优化[9][22] - 东吴证券预测其国内门店数量有望达7万家，东南亚有望达1万至1.5万家[17] 核心商业模式与优势 - 超过97%的收入来自商品和设备的销售，即供应链生产能力带来的收入[20] - 核心优势为高水平供应链自建率，核心食材100%自产，物流体系覆盖国内90%县级行政区[9][17] - 国内拥有28个仓库组成的仓储体系，配送网络覆盖33个省级行政区、超300个地级市[17] - 在海外8个国家建立了本地化的仓储和配送网络以配合出海战略[17] - 人均消费为7.3元，显著低于瑞幸的14.35元和霸王茶姬的18.26元，主打平价策略[21] 面临的挑战与风险 - 利润增速放缓，核心业务毛利率下滑，公司归因于收入结构变化及部分原材料采购成本上升[20] - 海外市场短期净关店，显示海外运营尚未形成稳定可复制的盈利模型，尽管新进入了哈萨克斯坦、美国、马来西亚、泰国等市场[22][23] - 多家机构（瑞银、高盛、里昂、东吴证券）对同店销售增长表示担忧，预计2026年同店销售可能下降中个位数或4%~5%[24] - 同店销售承压原因包括外卖补贴退坡、行业竞争加剧、门店加密导致老店客流被新店分流[25] 战略举措与未来方向 - 2025年12月，广州、深圳、北京部分区域门店饮品统一加价1元[29] - 部分门店试水卖早餐，以拓宽消费场景[32] - 旗下咖啡品牌“幸运咖”门店已突破8400家，人均消费约8元，集团正规划对咖啡产品线进行全面升级[11][32] - 收购鲜啤品牌“福鹿家”53%股权，一杯鲜啤定价5.9元，门店从收购前约1200家增至2026年2月的超2000家，半年净增超800家[11][32][33] - 与君乐宝合资建设“雪王牧场”保障牛奶供应，规划建设“雪王城市主题乐园”，推出《雪王驾到》动画片并成立影视动漫公司，强化IP运营[33] - 公司战略为持续打造以“供应链 + 品牌 IP + 门店运营”为核心的竞争力，实现“三位一体的总成本领先”[33] - 新任CEO张渊将“统筹幸运咖、鲜啤福鹿家多品牌协同发展”列为2026年重点方向之一[34] 管理层变动 - 创始人张红甫卸任CEO，由原执行副总裁兼CFO张渊接任[5]

投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究的观点，其报告标题为《Inevitable choice》，隐含积极看法 [3] - 报告核心观点认为，蜜雪集团在现制饮品行业具备最强的定价优势，其单店销售额预计将于2026年触底，届时将是提价改善加盟商盈利能力的良机 [3][6] - 报告认为，市场对公司的同店销售增长及增长潜力存有疑虑，但分析认为其单店销售额的未开发潜力可抵消门店增速放缓的影响 [3][6] 财务与运营表现 - **收入与利润**：2025年下半年，蜜雪集团收入同比增长32%至187亿元人民币，净利润同比增长25%至32亿元人民币 [3][4] - **门店扩张**：2025年下半年净新增6,809家门店，高于上半年的6,535家，报告认为大部分新增门店为幸运咖品牌，同期海外市场净关闭266家门店 [4] - **单店表现**：2025年下半年单店收入增长3.4%，低于上半年的13% [4] - **盈利能力**：2025年下半年毛利率与净利率分别同比下滑216个基点和92个基点 [5] 业务模式与竞争分析 - **规模与定价**：公司的规模优势能支撑低线城市庞大加盟网络，并维持单杯售价低于10元的定位，但似乎需要牺牲自身的规模经济来维持加盟商20%以上的门店增速，市场质疑这种模式的可持续性 [5] - **防御能力**：蜜雪冰城门店在外卖补贴前的日均杯量较同业高出30%以上，这被视为单店销售下行周期中的有效防御 [3][6] - **品牌策略**：市场关注幸运咖、福鹿家等新品牌是否采取与主品牌相同的策略 [5] 行业前景与公司展望 - **行业趋势**：预计2026年现制饮品行业将面临同店销售压力，原因是去年配送补贴导致行业过度扩张 [6] - **公司策略**：预计公司将通过提价策略吸引加盟商，随着加盟商盈利能力趋稳，门店扩张速度仅会小幅放缓 [3] - **增长潜力**：报告认为公司单店销售额的未开发潜力可抵消门店增速放缓影响 [6] 潜在催化因素 - 更多促进低线城市消费升级的经济政策出台 [7] - 海外市场拓展取得超预期进展 [7] - 推出更高单价产品 [7] - 品牌与IP认知度全球范围进一步提升 [7] - 供应链升级带来毛利率改善趋势明确 [7] 公司基本情况 - **业务描述**：蜜雪集团是中国现制饮品企业，主营业务为向加盟商供应原料、包装材料及设备，运营“蜜雪冰城”和“幸运咖”两大品牌 [9] - **收入结构**：按产品分类，现制饮品收入占比94.5%，设备销售占比3.0%，加盟及相关服务占比2.5%；按地区分类，亚洲收入占比100.0% [10] - **市场数据**：截至2026年3月23日，股价为322.6港元，市场共识目标价为487.99港元，市值为156.30亿美元，3个月日均成交额为24.62百万美元 [10] - **股权结构**：主要股东张红超与张红甫各持股40.84% [10]

公司概况与商业模式 * 公司是一家以加盟模式为核心、专注于中等价格带（10至20元区间）的现制茶饮企业[3] * 公司采用地域集中加密策略进行扩张，即在目标省份进行策略性资源调配，以构建高密度的门店网络[3] * 当在特定省份的门店网络达到关键规模（超过500家门店）后，公司会利用已积累的经验和优势，策略性地进入邻近省份[3] * 截至目前，公司已在8个省份建立了超过关键规模的门店网络，这8个省份贡献了公司总GMV的85%以上[3] 市场地位与门店网络 * 公司门店总数达到11,179家，在整个现制茶饮行业中位列第二，在中等价格带品牌中排名第一[2][4] * 2021年至2024年的年复合增长率高达20.3%[2][4] * 门店覆盖中国超过200个城市，主要集中在下沉市场，二线及以下城市的门店数量占总数的80%以上[4] * 具体城市线分布为：一线城市占3%，新一线城市占16%，二线城市占29%，三线城市占27%，四线及以下城市占25%[4] 财务表现与收入构成 * 2025年上半年，公司营收增速为41%，经调整净利润增速为42.4%[2][5] * 2021年至2024年，公司的收入和经调整净利润的年复合增长率均为26%[5] * 公司毛利率长期稳定在30%左右[2][5] * 主要收入来源于向加盟商销售商品和设备，其中销售商品（奶茶原材料、纸杯、吸管等）占总收入的74.6%，销售设备占5.3%[2][5] * 其他收入包括持续支持服务费（占17.8%）、初始加盟费（占1.4%）、培训服务费（占0.7%）以及直营门店收入（占0.2%）[5] 核心竞争力 * **自营仓储冷链体系**：公司构建了规模庞大、温区精细、覆盖深入的自营仓储和冷链物流体系，被认为是其在中等价格带中最具深度的效率护城河[2][8] 当区域门店达到关键规模（超过500家）时，边际仓配成本显著下降，从而能以更经济的成本为加盟商供货，支撑其在二线及以下城市乃至乡镇市场的高度下沉[2][8] * **单店盈利模型**：2023年，加盟商单店经营利润为27.6万元，经营利润率达20.2%，高于行业平均约15%的水平[2][8] 预计2025年单店利润率可维持在20%左右，新店的回本周期约为14.39个月[2][8] * **加盟商粘性**：高盈利性和短回本周期保证了加盟商的粘性，截至2024年三季度，平均每个加盟商经营2.9家门店，71%的加盟商经营两家及以上门店，加盟商流失率长期维持在较低水平，2025年上半年仅为5.3%[8] * **产品策略与用户粘性**：公司采取“货架型”产品策略，通过维持约30款SKU的稳定菜单并结合每年近百款的高频上新，实现了均衡的产品结构[8][9] 果茶、奶茶、咖啡三大品类杯数占比分别为41%、47%和12%，近期咖啡品类占比已接近20%[9] 公司小程序注册会员数达1.78亿，季度活跃会员数达5,000万，平均季度复购率超过50%，显著高于大众茶饮行业约30%的平均水平[2][10] 行业概况与趋势 * **行业规模与格局**：现制饮品行业整体市场规模约六七千亿元，其中现制茶饮赛道的规模大于现制咖啡，但现制咖啡的增速更快[6] 截至2025年三季度，中国现制茶饮门店数量约41.5万家，行业连锁化率已达60%左右[6] 按2024年市占率排名，蜜雪冰城以8.5%位居第一，公司以2.5%位列第二[6] * **增长驱动力**：2018至2023年，中国现制茶饮的人均年度饮用量的年复合增长率约为17%，表明消费频次的提升是行业增长的主要驱动力[6] 未来行业增长将主要由中低价格带驱动，预计2023至2028年，中价格带和低价格带的年复合增长率将分别达到20.9%和20.2%[6] * **发展趋势**：行业未来发展趋势主要体现在下沉、出海和产品创新三个方面[7] 下沉市场是增长最快的领域，预计2023至2028年，三线及以下城市的市场年复合增长率将达到23%[7] 全球现制茶饮市场预计2023至2028年的年复合增长率为7.2%，其中东南亚市场增速最快，而欧美市场规模最大[7] 产品创新方面，头部茶饮品牌平均每月上新1.3次，推出约3款新品[7] 未来展望与预测 * **门店扩张**：2025年净开店数量超过3,000家[11] 预计2026年净增约3,000家门店，到2027年全国门店总数有望达到2万家[2][11] * **业绩预测**：预计2025、2026、2027年的收入将分别达到128亿元、159.74亿元和192.23亿元，同比增速分别为45.7%、24.7%和20.3%[11] 经调整净利润预计分别为24.12亿元、29.6亿元和36.39亿元，同比增速分别为56.4%、22.7%和22.9%[11] 预计2025-2027年经调整净利CAGR约33%[2] * **同店增长**：尽管存在高基数担忧，但2026年1月和2月的同店增速区间在10%至20%之间[12] 预计2026年公司将通过产品结构调整（如推出单价更高的新品类）和渠道结构优化等方式来维持同店增长[12]

全球货币政策与宏观经济 - 美联储因油价飙升可能重新考虑货币政策方向，加息成为可选项，市场预期从全年降息60个基点转向定价年底前加息可能 [2] - 欧洲央行也释放加息口风，全球主要央行或将从降息周期转向，全球流动性收紧风险大增 [3] - 高盛将美国12个月远期衰退概率微调至30%，预计下半年GDP年化增速降至1.25%至1.75%的趋势线下方，基准情境下失业率升至4.6% [4] - 全球流动性收紧对股市形成调整压力，财富效应减弱，可能挤压美国消费支出 [5] 能源与地缘政治 - 霍尔木兹海峡通航量因美伊冲突暴跌95%，3月1日至23日通航仅144次，冲突前日均约138艘船只通过 [6] - 中东产油国短期难以通过石油管道或替代航线承接霍尔木兹海峡的巨大运量，凸显全球货运线路的脆弱性 [7] - 美伊冲突推动国际油价飙涨，全美普通汽油均价达3.95美元/加仑，创2022年8月以来新高，较冲突前飙升超30% [2] 数据要素与人工智能 - 中国将加快建立全国统一的数据产权登记制度，推进数据赋能AI创新发展 [8] - 2025年3月中国日均词元（Token）调用量超140万亿，较2024年初的1000亿增长1000多倍，较2025年底的100万亿增长超40% [8] - 截至2025年底，全国已建成高质量数据集超10万个，相当于中国国家图书馆数字资源总量的310倍左右 [8] 消费品与零售行业 - 雅诗兰黛正洽购西班牙百年香水美妆集团PUIG，以应对业绩压力并弥补高端香水业务空白 [10] - 雅诗兰黛2025财年净销售额143.26亿美元，净亏损11.33亿美元，销售额连续三年下滑 [10] - PUIG集团2025财年营收约50.42亿欧元（约合402亿元人民币），香水业务贡献超半壁江山 [10] - 蜜雪冰城2025年营收同比增长35.2%至335.6亿元，净利润增长33.1%至59.3亿元 [12] - 公司收入主要来自向加盟商销售商品及设备（327.7亿元），全球门店总数扩张至59823家，其中中国内地新增逾13700家 [12] - 蜜雪冰城国内门店数量逼近市场容量上限，海外布局相对缓慢，后续高速增长或难长期延续 [13] 金融市场动态 - 开年以来多家银行理财产品募集失败，至少涉及29只产品，部分产品募集下限仅500万元 [14] - 2023年银行理财平均收益率首次击穿2%至1.98%，吸引力下滑 [14] - 今年以来已有2023只银行理财产品下调业绩比较基准，部分改为指数型或市场利率型 [14] - 3月24日A股市场缩量反弹，沪指涨1.78%报3881.28点，深成指涨1.43%，两市成交额2.08万亿元，较前一交易日缩量3487亿元 [16] - 盘面热点集中在电力、军工、光纤、太空光伏及航运板块，超5100只个股上涨 [16]

M Stand的汉堡业务拓展 - 公司正在加速汉堡业务的落地，在上海、成都、南京等多地出现“Burger by M”门店围挡，预计今年在多个城市新开7家门店[4][5] - 公司的跨界尝试始于2025年9月，在上海长乐路开设首家集咖啡、汉堡、酒饮、甜品、周边零售五大业态的“Maison by M Stand”概念集合店，面积近300平米[6][8] - 汉堡产品定位中高端，强调“手作”和“慢享体验”，使用蓝莓、黑虎虾、三文鱼等非传统食材，人均消费53元，单品汉堡价格区间为38元至78元[9][10] 战略意图与行业背景 - 公司从概念店到多城市规模布局，显示卖汉堡并非短期试水，而是旨在探索品牌品类边界和用户客单价接受度的战略布局[11][12] - 此举是饮品行业探索“第二曲线”的缩影，头部品牌战略重点转向“深耕单店价值”，通过多元化店型和产品组合优化单店营收模型[12][14] - 行业正从“产品竞争”、“空间竞争”迈入“生态竞争”新阶段，现制饮品行业整体在重新探索增长边界，寻求从“喝一杯”到“吃一餐”的升级[17][18] 行业案例与趋势 - 喜茶在上海开设lab2.0店型，菜单涵盖近100个产品，包括奶茶、烘焙、冰淇淋等多个品类[14] - 奈雪的茶推出“奈雪green”和“纤·studio”新店型，后者以“60%茶饮+40%烘焙”的产品组合覆盖消费需求[14] - 蜜雪冰城在全国复制旗舰店店型，曾创下“6天业绩接近250万”、“月营收突破1000万”的记录[16] - 在性价比市场之外，高端化、体验驱动的品牌被认为拥有可持续的未来，行业竞争关键在于理解消费者需求与高效整合供应链[18]

投资评级与核心观点 - 报告对统一企业中国维持“增持”评级 [2] - 核心观点：公司营收稳定增长，分红优势仍足，看好其食品业务持续推动方便面结构升级，饮料业务关注外卖补贴退坡后的积极影响及新品推广 [1][7] - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为22.1亿、23.1亿、24.7亿，同比增长7.6%、4.7%、7.0% [7] - 当前股价对应2026-2027年市盈率均为13倍，与可比公司相比估值优势仍足 [7] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入317.1亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润20.5亿元，同比增长10.9% [7] - 2025年下半年（25H2）实现营业收入146.3亿元，同比减少1.72%；归母净利润7.64亿元，同比减少13.6% [7] - 2025年公司拟派发年度末期现金股息每股人民币0.4747元，共计约20.5亿元，分红率达100% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为332.22亿元、346.06亿元、360.33亿元，同比增长率分别为4.75%、4.16%、4.12% [6] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.51元、0.53元、0.57元，净资产收益率分别为16.04%、16.66%、17.62% [6] 分业务表现 - 饮料业务：2025年实现营业收入194.7亿元，同比增长1.2%；25H2收入86.8亿元，同比减少5.8% [7] - 食品业务：2025年实现营业收入104.9亿元，同比增长5.0%；25H2收入51.1亿元，同比增长1.2% [7] - 其他业务：2025年实现营业收入17.5亿元，同比增长60.1%；25H2收入8.3亿元，同比增长35.6% [7] - 饮料分品类：2025年果汁/奶茶/茶饮/其他收入分别为33.4亿/64.8亿/88.0亿/8.5亿元，同比变化-7.4%/+1.2%/+2.6%/+29.3% [7] - 25H2饮料分品类：果汁/奶茶/茶饮/其他收入分别为15.2亿/30.8亿/37.4亿/3.48亿元，同比变化-16.3%/-1.2%/-4.68%/-1.79% [7] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率为33.2%，同比提升0.7个百分点；25H2毛利率为31.9%，同比提升0.7个百分点 [7] - 2025年公司净利率为6.5%，同比提升0.4个百分点；25H2净利率为5.22%，同比下降0.72个百分点 [7] - 分业务分部利润及利润率：2025年饮料/食品/其他分部利润分别为24.84亿/3.79亿/2.02亿元，同比+5.88%/+40.37%/+132.18%；分部利润率分别为12.8%/3.6%/11.5%，同比+0.56/+0.91/+3.58个百分点 [7] - 25H2分业务分部利润及利润率：饮料/食品/其他分别为9.1亿/1.9亿/0.97亿元，同比-16.9%/+49.6%/+90.2%；分部利润率分别为10.4%/3.72%/11.6%，同比-1.39/+1.2/+3.34个百分点 [7] - 2025年因投资损失0.479亿元（2024年同期盈利0.594亿元），若还原投资损失，2025年净利润预计增长达13.8% [7] 增长驱动与催化剂 - 食品业务增长主因公司高端化策略持续推进，零食量贩等新兴渠道加快放量 [7] - 饮料业务中，阿萨姆通过推进多规格拓展及推出减糖新品实现个位数增长；焕神、神采焕发坚果乳等新品贡献增量 [7] - 股价表现的催化剂：新品放量及代工业务增长超预期，零食量贩等新渠道拓展超预期 [7]

投资评级与估值 - 报告对统一企业中国维持“增持”评级 [2] - 当前股价对应2026年及2027年预测市盈率均为13倍 [7] - 与可比公司相比，其估值比较优势仍足 [7] 核心观点 - 公司2025年营收稳定增长，盈利能力持续改善，分红优势显著 [1][7] - 食品业务表现稳健，饮料业务短期承压，整体业绩受投资损失拖累 [7] - 看好公司食品业务持续推动方便面结构升级，饮料业务关注外卖补贴退坡后的积极影响及新品推广 [7] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入317.14亿元人民币，同比增长4.56% [6][7] - 2025年实现归属普通股东净利润20.50亿元人民币，同比增长10.88% [6][7] - 2025年下半年营业收入为146.3亿元人民币，同比减少1.72%，归母净利润为7.64亿元人民币，同比减少13.6% [7] - 预测2026年至2028年营业收入分别为332.22亿、346.06亿、360.33亿元人民币，同比增长率在4.12%至4.75%之间 [6] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为22.06亿、23.10亿、24.71亿元人民币，同比增长率在4.69%至7.61%之间 [6] - 因成本端不确定性，下调了2026至2027年盈利预测，新增2028年预测 [7] 业务分拆表现 - 2025年饮料/食品/其他业务收入分别为194.7亿、104.9亿、17.5亿元人民币，同比分别增长1.2%、5.0%、60.1% [7] - 2025年下半年饮料/食品/其他业务收入分别为86.8亿、51.1亿、8.3亿元人民币，同比分别变化-5.8%、+1.2%、+35.6% [7] - 食品业务增长主因高端化策略推进及零食量贩等新兴渠道放量 [7] - 饮料业务中，2025年果汁/奶茶/茶饮/其他收入分别为33.4亿、64.8亿、88.0亿、8.5亿元人民币，同比分别变化-7.4%、+1.2%、+2.6%、+29.3% [7] - 2025年下半年饮料各品类收入均同比下滑，受外卖平台价格战及行业竞争加剧影响 [7] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率为33.2%，同比提升0.7个百分点 [7] - 2025年公司净利率为6.5%，同比提升0.4个百分点 [7] - 2025年下半年净利率为5.22%，同比下降0.72个百分点 [7] - 2025年饮料/食品/其他业务分部利润率分别为12.8%、3.6%、11.5%，同比分别提升0.56、0.91、3.58个百分点 [7] - 2025年公司投资损失为0.479亿元人民币，若还原此影响，净利润同比增长预计达13.8% [7] 分红政策 - 2025年公司拟派发末期现金股息每股0.4747元人民币，共计约20.5亿元人民币，分红率达到100% [7] 股价催化剂 - 新品放量及代工业务增长超预期 [7] - 零食量贩等新渠道拓展超预期 [7]