投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [1][6] - 核心观点：2026年聚焦门店提质增效，稳步拓展多品牌门店网络 [2][11] - 目标价：基于2026年20倍市盈率，目标价为332.40港元 [11] 2025年业绩表现 - 营业总收入：335.60亿元，同比增长35.2% [5][11] - 毛利润：104.52亿元，同比增长29.7% [11] - 归母净利润：58.87亿元，同比增长32.7% [5][11] - 下半年业绩：2025年下半年收入186.85亿元，同比增长32.0%；归母净利润31.94亿元，同比增长25.1% [11] 收入与门店结构分析 - 收入构成：商品和设备销售327.66亿元，同比增长35.3%（其中商品销售同比+34%，设备销售同比+75%）；加盟和相关服务收入7.94亿元，同比增长28.0% [11] - 门店数量：截至2025年底总门店数59,823家，同比增长29%，全年净增13,344家 [11] - 门店分布：中国内地门店55,356家，同比增长33%；海外门店4,467家，同比下降9% [11] - 闭店率：2025年加盟闭店率（闭店/期初）为5.4%，2024年为4.3% [11] - 单店收入：2025年店均商品销售同比增长6%，店均设备销售同比增长28%，店均加盟服务同比增长1% [11] 盈利能力与费用 - 毛利率：2025年毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点 [11] - 分项毛利率：商品和设备销售毛利率为29.9%，同比下降1.3个百分点，主要因收入结构变化及原材料采购成本上升 [11] - 费用率：2025年销售费用率6.1%，同比下降0.3个百分点；行政费用率3.2%，同比上升0.2个百分点；研发费用率0.3%，同比下降0.1个百分点 [11] 2026年及未来展望与战略 - 发展战略：2026年将持续提升门店经营质量，稳步拓展门店网络 [2][11] - 多品牌策略： - “蜜雪冰城”：强化门店经营质量，开拓新市场并深耕现有市场 [11] - “幸运咖”：紧扣消费需求、提升产品力以提升经营质效，稳步深化门店布局 [11] - “鲜啤福鹿家”：重点加强产能建设，稳步实现全国化门店网络 [11] - 供应链与研发：打造更敏捷高效的冷链物流体系，围绕“真、鲜、纯”品质深化对现制饮品的应用研发 [11] - 数字化与品牌：持续提升数字化运营能力，深耕品牌IP [11] 财务预测摘要 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为3,799.6亿元、4,225.1亿元、4,626.7亿元，增速分别为13.2%、11.2%、9.5% [5][11] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为63.09亿元、71.16亿元、79.00亿元，增速分别为7.2%、12.8%、11.0% [5][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为16.62元、18.74元、20.81元 [12] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为30.14%、30.40%、30.60%；销售净利率分别为16.60%、16.84%、17.07% [12] - 估值指标预测：基于预测，2026-2028年市盈率分别为15.14倍、13.43倍、12.09倍；市净率分别为3.11倍、2.52倍、2.09倍 [5][12] 公司估值与市场数据 - 当前股价：286.00港元 [1] - 当前市值：1085.71亿港元（股本3.8亿股） [7] - 52周股价区间：286.00港元至615.50港元 [7] - 股价表现：报告期内股价表现弱于恒生指数 [9] - 可比公司估值：报告选取的可比公司2026年平均市盈率约为15倍，报告给予公司2026年20倍市盈率，略高于行业平均 [11][14]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] 核心观点与业绩摘要 - 2025年业绩表现亮眼，实现收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润达58.9亿元，同比增长32.7% [7] - 公司深耕现制饮品行业，兼具客群、渠道、供应链及营销等多重竞争优势，精准卡位平价茶饮价格带 [7] - 看好其国内及海外市场渠道扩张，预计公司份额将持续提升 [7] 财务数据与预测 - 基本数据：截至2026年3月25日，收盘价322.00港元，总市值122,237.25百万港元，资产负债率19.57% [3] - 2025年毛利率为31.1%，较2024年下降1.3个百分点，其中商品和设备销售毛利率29.9%（降1.3pct），加盟和相关服务毛利率82.6%（升2.2pct） [7] - 盈利预测：预计2026E-2028E营业收入分别为390.43亿元、439.74亿元、485.34亿元，同比增长16.3%、12.6%、10.4% [6] - 盈利预测：预计2026E-2028E归母净利润分别为64.80亿元、76.72亿元、86.55亿元，同比增长10.1%、18.4%、12.8% [6] - 估值：当前股价对应2026E-2028E市盈率分别为17倍、14倍、12倍 [7] - 2025年ROE为24.1%，预测2026E-2028E ROE分别为20.9%、19.9%、18.3% [6] 业务运营与门店网络 - 截至2025年底，公司在全球拥有59,823家门店，其中中国内地55,356家，中国内地以外4,467家 [7] - 2025年持续深耕东南亚市场，并对印尼和越南存量门店进行运营调改及优化 [7] - “蜜雪冰城”品牌先后进入哈萨克斯坦、美国市场；“幸运咖”品牌在马来西亚、泰国开出首批门店 [7] - 2025年收入构成：商品和设备销售收入达327.7亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入达7.9亿元，同比增长28.0% [7] 经营质量与数字化建设 - 在中国市场，通过增强智慧门店解决方案、提升线上渠道运营能力、夯实食品安全培训等举措提升门店经营质量 [7] - 截至2025年底，智能出液机已覆盖超13,000家“蜜雪冰城”门店，以提升运营效率、产品标准化和优化消费者体验 [7] - 公司构建了覆盖线上点单、门店运营、供应链及企业管理等关键业务环节的全方位数字化基础设施 [7] - 通过专属应用程序及微信、支付宝小程序与消费者直接互动，积累消费者洞察以支持产品创新和运营决策 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年业绩由门店网络高速扩张驱动，2026年战略重心转向聚焦单店提质增效，以保障高质量成长 [1][4][7] - 公司为少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，巩固其在10元以下价格带的优势 [9] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2% [4] - 2025年实现归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [4] - 2025年毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受商品和设备销售业务收入结构变化及部分原材料采购成本上升影响 [6] - 2025年归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [6] - 公司费用管控良好，销售费用率和研发费用率分别同比下降0.4/0.1个百分点至6.1%/0.3% [6] 业务分项与门店网络 - **收入构成**：2025年商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3%，是主要收入来源；加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%，占总收入比重仅为2.4% [4] - **全球门店扩张**：截至2025年末，全球门店总数达59,823家，较2024年末净增13,344家 [5] - **国内市场**：截至2025年底国内门店数为55,356家，净增13,772家，其中三线及以下城市门店数达32,119家，占比58.0%，净增8,261家，显示深耕下沉市场策略 [5] - **海外市场调整与开拓**：2025年底海外门店数为4,467家，净减少428家，主要因对印尼和越南市场存量门店进行主动优化；同时积极开拓新市场，蜜雪冰城品牌进入哈萨克斯坦、美国，幸运咖品牌进入马来西亚、泰国 [5][6] - **新业务并购**：2025年完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，截至2025年12月1日，该品牌共有1,354家加盟店和20家直营店 [5] 2026年经营战略 - 旗下各品牌均聚焦提质增效，主动放缓扩张节奏 [7] - 主品牌“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，重点扶持存量门店运营 [7] - “幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张，并稳步落地港澳市场 [7] - “鲜啤福鹿家”聚焦门店营收增长，深化门店提质工作 [7] 盈利预测与估值 - 考虑到2025年高基数及公司战略调整，下调2026-2027年盈利预测：预计2026/2027年归母净利润分别为63.64亿元/72.37亿元（分别下调5%/6%），并引入2028年预测为81.39亿元 [9] - 对应每股收益（EPS）预测为：2026年16.77元、2027年19.06元、2028年21.44元 [9] - 基于2026年3月25日股价，对应市盈率（PE）分别为：2026年17倍、2027年15倍、2028年13倍 [9] 其他关键数据 - 截至报告日，公司总股本为3.80亿股，总市值约1,222.37亿港元，当前股价322.00港元 [1] - 近一年股价表现：相对收益-26.18%，绝对收益-17.65% [3] - 公司持续提升数字化运营能力，截至2025年末已在超过13,000家“蜜雪冰城”门店推广使用智能出液机 [4]

公司管理层变动与核心人物 - 蜜雪集团首席执行官发生变更，原CEO张红甫卸任，转任集团联席董事长、执行董事，未来将聚焦集团长期战略、文化IP孵化与创新业务布局 [2] - 新任CEO为原集团执行副总裁、首席财务官张渊，年仅35岁，将全面负责公司日常经营管理、战略落地与全球业务拓展，成为目前港股市场市值超过千亿上市公司中最年轻的CEO [2][3] - 此次调整被视为公司从“家族企业”向“现代化治理”跨越的关键一步，创始人兄弟逐渐从日常经营中抽身，将管理权交给职业经理人 [10] 公司发展历程与资本市场表现 - 蜜雪集团于2025年初在港交所上市，成为当年最火的IPO之一，拥有全球4.5万家门店，上市时获得M&G Investments、红杉中国等五名基石投资人共2亿美元认购，包揽全球发售规模的45% [7] - 公司IPO获得超过5000倍认购、1.82万亿港元以上的冻资规模，刷新港股纪录，上市首日收盘报290.000港元，较发行价上涨43.21%，市值接近1100亿港元，打破了新茶饮企业“上市即破发”的魔咒 [7][9] - 上市前，公司曾计划在A股深交所主板上市并已获受理，但后续进程停滞，张渊于2023年2月加入后，主导了转战港股并于2025年1月火速完成上市 [8] 公司财务与业务表现 - 公司营收与利润持续高速增长：2023年营收203亿元，同比增长49.6%，净利润31.87亿元，同比增长58.3%；2024年营收248.3亿元，同比增长22.3%，净利润44.37亿元，同比增长41.41%；2025年营收335.6亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.8亿元，同比增长32.7% [9] - 公司积极进行业务拓展，通过收购布局新品类，以2.968亿元获得鲜啤品牌“福鹿家”53%的控股权，形成了“蜜雪冰城+幸运咖+鲜啤福鹿家”的品牌矩阵 [9] 核心人物张渊的职业路径与背景 - 张渊的职业晋升速度极快，从2023年2月加入蜜雪冰城担任CFO，到2026年3月接任CEO，仅用三年时间，对于一个年营收超300亿、全球门店近6万家的消费巨头而言堪称火箭速度 [8] - 张渊此前为高瓴资本副总裁，在2020年12月作为高瓴领投方代表，主导了蜜雪冰城IPO前唯一一轮外部融资，高瓴投资9.33亿元，获得4.0%股权，成为最大外部机构投资人，并在后续IPO中作为基石投资人认购3000万美元 [14] - 其职业路径与周受资（先后担任小米、字节跳动/TikTok CFO/CEO）有相似之处，均从投资人转型为被投公司CFO并最终晋升至CEO，但两人所处时代与赛道不同 [7][8] 高瓴资本的人才输出现象 - 高瓴资本被誉为“年轻CFO的黄埔军校”，近年来向众多投资组合公司输出了大量CFO及投融资负责人，覆盖具身智能、医疗、半导体、AI等多个赛道 [12] - 近期案例包括：蜜雪集团CEO张渊、AI公司Minimax的投融资副总裁兼联席公司秘书薛子钊（34岁）、以及已向港交所递交招股书的电助力自行车公司Tenways的CFO程楷 [12][15] - 这些由投资人转型的CFO通常在2023年左右加入被投公司，在合适的时间建立信任关系，并凭借其全局视角、行业认知和资源经验，推动公司发展乃至上市 [15][16]

投资评级与核心观点 - 报告维持蜜雪集团“买入”评级 [1] - 报告将目标价下调至473.52港币 [5][7] - 报告核心观点认为，公司龙头地位不变，正为长期高质量增长蓄力 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现收入335.6亿元，同比增长35.2% [1][7] - 2025年实现归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [1] - 2025年归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [1] - 期内收入及净利润均略超彭博一致预期 [1] - 2025年毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受收入结构变化及部分原材料成本上升影响 [4] - 销售及管理费用率分别为6.1%和3.2%，同比基本维稳 [4] 门店网络与收入结构 - 截至2025年末，公司总门店数达59,823家，同比增长28.7%，年内净增13,344家 [1][3] - 分地域看，中国内地门店55,356家，年内净增13,772家；海外门店4,467家，年内净减428家，主要因对印尼和越南存量门店进行运营调改 [3] - 2025年商品和设备销售收入为327.7亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入为7.9亿元，同比增长28.0% [2] - 从单加盟店收入看，商品销售收入约59万元，同比增长6.0%；设备销售收入约2.5万元，同比增长38.6%，主要得益于智能出液机普及；加盟及相关服务收入约1.5万元，同比增长1.2% [2] - 截至2025年底，智能出液机已覆盖超过13,000家蜜雪冰城门店 [2] 多品牌发展与战略布局 - 子品牌幸运咖加速国内门店布局，并试水出海 [1][3] - 报告期内公司完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，布局鲜啤赛道，截至并购完成日（2025年12月1日），该品牌拥有1,354家加盟店及20家直营店 [1][3] - 蜜雪冰城品牌在海外成功开拓哈萨克斯坦及美国等新市场 [3] 管理层与组织架构 - 2026年3月24日，公司宣布高层人员调整：张红甫获委任为联席董事长并卸任CEO；原执行副总裁兼CFO张渊获委任为新任CEO；崔海静获委任为财务负责人 [4] - 报告认为，此次组织体系和核心管理团队调整后职能更加清晰聚焦，有望提升管理效能，为集团国际化、专业化和高质量可持续增长注入动力 [4] 未来展望与盈利预测 - 报告认为2026年为公司投入蓄力之年，将在品牌营销升级、提升同店表现等方面加大资源投入 [5] - 报告下调2026-2027年归母净利润预测至63.37亿元和73.07亿元（较前值分别下调7.8%和10.9%），并引入2028年预测为83.41亿元 [5] - 对应2026-2028年EPS预测分别为16.69元、19.25元和21.97元 [5] - 报告预计公司后续或将进入成熟增长阶段，估值较一致预期或有收敛，参考可比公司26年预测PE均值23倍，给予公司26年25倍PE，从而下调目标价 [5] 估值与市场数据 - 报告发布日（2026年3月25日）前一日（3月24日）收盘价为341.80港币 [7] - 公司市值为1，297.54亿港币 [7] - 根据盈利预测，公司2025年历史PE为19.42倍，2026-2028年预测PE分别为18.04倍、15.65倍和13.71倍 [10]

公司概况与核心优势 - 蜜雪集团是国内现制饮品龙头，旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“福鹿家”[1] - 公司核心竞争优势包括：高质平价定位、供应链先发优势及规模效应[1] - 具体优势体现为：原料工业化标准化程度高，源头直采且核心饮品食材100%自产，拥有行业内最大的自主运营仓储体系和专属配送网络，规模化带来成本优势[1] - 建立了高密度广覆盖的门店网络，提高了消费者触达，规模优势领先[1] - 加盟商筛选和管理严格，门店经营质量高[1] - 打造和运营“雪王”超级IP、参与公益事业，提高了品牌价值，成就国民品牌[1] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为337亿元、381亿元、424亿元，增速分别为36%、13%、11%[1] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为59.34亿元、67.79亿元、75.35亿元，增速分别为34%、14%、11%[1] - 综合PE和DCF估值，给予公司目标价549.47港元[1] 行业发展与市场格局 - 中国现制饮品市场规模由2018年的1878亿元增至2023年的5175亿元，年复合增长率为22.5%[2] - 行业增长驱动力包括：消费者对于新鲜、健康、多元化口味的追求提升、现制饮品门店供给增加、外卖渠道兴起[2] - 中国现制饮品占饮料市场规模的比例有望进一步提升[2] - 平价茶饮竞争格局稳定，蜜雪冰城在平价茶饮市场份额遥遥领先[2] - 全球市场中，东南亚增长潜力最大，欧美日韩等市场存在现制茶饮替代咖啡、渗透率提升的机会[2] - 近年来诸多国内现制饮品品牌出海寻求新增长[2] 公司未来成长空间 - 测算蜜雪冰城主品牌国内开店空间为6-7万家[3] - 测算幸运咖国内开店空间为1.8万家[3] - 测算蜜雪冰城海外开店空间超过4万家，其中东南亚开店空间约2万家[3] - 公司通过收购福鹿家布局现打鲜啤赛道，致力于打造平台型企业[3]

核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖蜜雪集团，给予“增持”评级，目标价549.47港元，看好其作为国内现制饮品龙头的增长前景 [1] 公司业务与竞争优势 - 公司是国内平价现制饮品龙头，旗下拥有“蜜雪冰城”、“幸运咖”、“福鹿家”三大品牌 [1] - 核心竞争优势在于高质平价定位、供应链先发优势及规模效应，具体包括：原料工业化标准化、源头直采、核心饮品食材100%自产、拥有行业最大的自主运营仓储和专属配送网络 [1] - 建立了高密度广覆盖的门店网络，加盟商筛选和管理严格，门店经营质量高 [1] - 通过打造“雪王”超级IP和参与公益事业提升品牌价值，成就国民品牌 [1] 财务预测 - 预测公司2025年收入为337亿元，增速36%；2026年收入为381亿元，增速13%；2027年收入为424亿元，增速11% [1] - 预测公司2025年归母净利润为59.34亿元，增速34%；2026年为67.79亿元，增速14%；2027年为75.35亿元，增速11% [1] 行业现状与市场空间 - 中国现制饮品市场规模从2018年的1878亿元增长至2023年的5175亿元，年复合增长率为22.5% [2] - 行业增长动力来自消费者对新鲜、健康、多元化口味追求提升、门店供给增加及外卖渠道兴起，现制饮品占饮料市场规模比例有望进一步提升 [2] - 平价茶饮竞争格局稳定，蜜雪冰城在平价茶饮市场份额遥遥领先 [2] - 全球市场中，东南亚增长潜力最大，欧美日韩等市场存在现制茶饮替代咖啡、渗透率提升的机会，国内品牌正积极出海 [2] 公司增长驱动因素 - 国内市场下沉加密，测算蜜雪冰城主品牌国内开店空间为6-7万家，幸运咖国内开店空间为1.8万家 [3] - 海外扩张潜力巨大，测算蜜雪冰城海外开店空间超过4万家，其中东南亚开店空间约2万家 [3] - 通过收购鲜啤福鹿家布局现打鲜啤赛道，进行品类拓展，致力于打造平台型企业 [3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价549.47港元 [5][10] - 核心观点：蜜雪集团是国内现制饮品龙头，凭借高质平价定位和供应链先发优势，形成规模效应壁垒 [2][10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为337.48亿元、380.59亿元、423.93亿元，增速分别为35.9%、12.8%、11.4% [4][10][14] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为59.34亿元、67.79亿元、75.35亿元，增速分别为33.8%、14.2%、11.1% [4][10][16] - **盈利能力**：预测2025-2027年毛利率稳定在31.5%，归母净利率稳定在约17.8% [4][16] - **估值方法**： - **相对估值**：参考可比公司，给予2026年25倍PE，对应市值1904亿港元 [17][19] - **绝对估值**：采用FCFF法，假设永续增长率3%，WACC为8.54%，得出合理价格532.19元人民币，对应市值2272亿港元 [20][21] - **综合估值**：两种方法取平均，公司合理估值为2088亿港元，目标价549.47港元 [21] 公司概况与竞争优势 - **业务版图**：旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“福鹿家” [10][22] - **市场地位**：按2023年饮品出杯量计，是中国第一、全球第二的现制饮品企业；按终端零售额计，是中国第一、全球第四 [22] - **核心壁垒**：高质平价定位结合一体化供应链，规模效应显著 [3][59] - **供应链优势**：核心饮品食材100%自产，总自产比例约60%；拥有行业内最大的自主运营仓储体系和专属配送网络 [10][76][82] - **采购优势**：源头直采，规模庞大（如2023年采购柠檬约11.5万吨），议价能力强，部分原材料采购成本低于行业平均10%-20% [70] - **生产优势**：在河南、海南等地拥有五大生产基地，总占地面积67万平方米，年综合产能约143万吨；生产损耗率低（2024年前九个月为0.71%） [76][80][81] - **门店网络**：截至2025年上半年，全球门店总数超过53,000家，其中国内门店48,281家，海外门店4,733家；国内57.6%的门店分布于三线及以下城市 [91][92] - **市场份额**：2023年蜜雪冰城品牌在国内现制茶饮市场份额达20.2%（GMV计），在平价茶饮市场（10元以下）GMV市占率超过50% [95][97] 行业前景与成长空间 - **国内市场**：中国现制饮品市场规模从2018年的1878亿元增长至2023年的5175亿元，年复合增长率22.5%，渗透率仍有提升空间 [10] - **开店空间测算**： - **蜜雪冰城（国内）**：主品牌国内开店空间为6-7万家 [10] - **幸运咖（国内）**：国内开店空间为1.8万家 [10] - **蜜雪冰城（海外）**：海外开店空间超过4万家，其中东南亚约2万家 [10] - **海外市场**：全球现制饮品市场中，东南亚增长潜力最大；欧美日韩等市场存在茶饮替代咖啡、渗透率提升的机会 [10] 业务战略与增长驱动 - **国内增长**：通过下沉市场加密和品类拓展（如收购福鹿家布局现打鲜啤）驱动增长 [10][15] - **海外扩张**：依托国内供应链优势，坚持平价定位进行全球化拓展 [10] - **单店收入**：受外卖大战、新品牌（幸运咖、福鹿家）占比提升及智能设备（如出液机）渗透率影响，店均收入预计有所波动 [15][18] - **门店拓展计划**：预计2025-2027年国内新开门店数分别为13,000/10,000/7,000家，海外新开门店数分别为100/1,200/1,500家 [14][15]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价549.47港元 [5][10] - 核心观点：蜜雪集团是国内现制饮品龙头，凭借高质平价定位和供应链先发优势，形成规模效应壁垒 [2][10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为337.48亿元、380.59亿元、423.93亿元，增速分别为35.9%、12.8%、11.4% [4][10][14] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为59.34亿元、67.79亿元、75.35亿元，增速分别为33.8%、14.2%、11.1% [4][10][16] - **盈利能力**：预测2025-2027年毛利率稳定在31.5%，归母净利率稳定在约17.8% [4][16] - **估值方法**： - 相对估值：参考可比公司，给予2026年25倍PE，对应市值1904亿港元 [17][19] - 绝对估值：采用FCFF法，假设永续增长率3%，WACC为8.54%，得出合理价格532.19元人民币，对应市值2272亿港元 [20][21] - 综合两种方法，平均合理估值为2088亿港元，目标价549.47港元 [21] 公司概况与竞争优势 - **业务版图**：旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“福鹿家”，是全球第二大（按出杯量）和全球第四大（按零售额）的现制饮品企业 [10][22] - **核心壁垒**：高质平价定位结合一体化供应链，核心饮品食材100%自产，拥有行业内最大的自主运营仓储体系和专属配送网络，规模化带来成本优势 [10][55][76] - **规模效应**：通过平价定位实现规模增长，进而提高产能利用率降低成本，形成“高质平价-规模增长”的成长飞轮 [59][62] - **门店网络**：截至2025年上半年，全球门店总数超过53,000家，其中国内门店48,281家，海外门店4,733家，国内57.6%的门店分布在三线及以下城市 [14][91][92] - **市场地位**：2023年蜜雪冰城GMV为427亿元，在国内现制茶饮市场份额达20.2%，在平价茶饮（10元以下）市场GMV份额超过50% [95][97] 供应链与运营优势 - **采购优势**：源头直采，规模庞大，2023年采购柠檬、奶粉、橙子、茶叶、咖啡生豆分别约11.5万吨、5.1万吨、4.6万吨、1.6万吨、1.6万吨，采购成本低于行业平均（如奶粉低约10%，柠檬低20%以上） [70][75] - **生产优势**：约60%的饮品食材为自产，核心饮品食材100%自产，在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地，总年产能约143万吨 [76][80][82] - **物流网络**：在中国拥有由29个仓库组成的仓储体系，配送网络覆盖超过300个地级市，97%的国内门店实现冷链覆盖，90%以上的县级行政区可实现12小时内触达 [82][83][86] - **数字化与效率**：采用智能化生产线，2024年前九个月生产耗损率仅0.71%，自产包装瓶成本比外部采购低约50% [81] 各业务发展前景与空间 - **蜜雪冰城（国内）**： - **行业前景**：中国现制饮品市场规模从2018年的1878亿元增至2023年的5175亿元，年复合增长率22.5%，渗透率仍有提升空间 [10] - **开店空间**：测算主品牌国内开店空间为6-7万家 [10] - **幸运咖（国内）**： - **品牌优化**：经历调整后，产品力与品牌力显著提升 [10] - **开店空间**：测算国内开店空间为1.8万家 [10] - **海外市场**： - **增长潜力**：全球市场中东南亚增长潜力最大，蜜雪冰城依托国内供应链优势坚持平价定位出海 [10] - **开店空间**：测算主品牌海外开店空间超过4万家，其中东南亚约2万家 [10] - **品类拓展**：收购鲜啤品牌“福鹿家”53%股权，布局现打鲜啤赛道，打造平台型企业 [10][26]

公司核心业务与市场地位 - 公司是全球领先的现制饮品企业，致力于提供单价约6元人民币（1美元）的现制果饮、茶饮、冰淇淋、咖啡等产品 [1] - 旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”和现磨咖啡品牌“幸运咖”，截至2024年底合计门店数量超4.6万家 [1] - 2023年产品出杯量达中国第一、全球第二 [1] - 公司营收主要来自通过自有供应链向加盟门店销售商品和设备 [1] 商业模式与竞争优势 - 公司以“高质平价”为核心主张，通过具有直觉反差的实惠定价打造高质价比大单品，品牌定位深入人心 [2] - 通过雪王IP的亲民互动与消费者建立独特情感联结 [2] - 在自有供应链建设、门店加盟管理、产品研发更新等方面深耕10余年，构建了利基市场竞争护城河 [2] - 公司是国内现制茶饮行业中垂直整合程度最高、规模最大的品牌，前后端规模化共振形成正反馈飞轮 [2] 行业前景与增长驱动 - 平价茶饮赛道有望保持较快增长，因其客单价低，更偏向大众消费升级，下沉市场渗透空间大 [3] - 平价茶饮定价接近同类型包装饮料，作为“水替”具备必选消费属性，增长稳定性更强 [3] - 现磨咖啡是国内现饮增速最快的细分品类，目前尚处于市场教育阶段，伴随咖啡文化普及，下沉需求萌动 [3] 市场份额与扩张潜力 - 行业进入汰劣留优阶段，具备强产品力（高质价比、持续爆品）和强渠道力（高标准门店运维）的品牌有望持续提升份额 [3] - 作为平价茶饮鳌头品牌，公司份额提升趋势能见度强，预计国内门店数量有望达到约7万家 [3] - 东南亚市场门店数量预计达到1~1.5万家，美洲市场的店型打磨成效值得期待 [3] - 旗下咖啡品牌“幸运咖”以低线市场为基本盘，凭借品宣、选址及供应链协同优势，中期有望达到2万家门店空间 [3] 财务表现与盈利预测 - 公司高质价比单品及IP化品牌营销不断巩固销售势能，单店盈利持续具备强竞争力 [4] - 预计公司2025~2027年归母净利润为58.5、65.2、73.0亿元，同比增速分别为+32%、+12%、+12% [4] - 对应2025~2027年市盈率（PE）为24、21、19倍 [4]