公司概况与核心优势 - 蜜雪集团是国内现制饮品龙头，旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“福鹿家”[1] - 公司核心竞争优势包括：高质平价定位、供应链先发优势及规模效应[1] - 具体优势体现为：原料工业化标准化程度高，源头直采且核心饮品食材100%自产，拥有行业内最大的自主运营仓储体系和专属配送网络，规模化带来成本优势[1] - 建立了高密度广覆盖的门店网络，提高了消费者触达，规模优势领先[1] - 加盟商筛选和管理严格，门店经营质量高[1] - 打造和运营“雪王”超级IP、参与公益事业，提高了品牌价值，成就国民品牌[1] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为337亿元、381亿元、424亿元，增速分别为36%、13%、11%[1] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为59.34亿元、67.79亿元、75.35亿元，增速分别为34%、14%、11%[1] - 综合PE和DCF估值，给予公司目标价549.47港元[1] 行业发展与市场格局 - 中国现制饮品市场规模由2018年的1878亿元增至2023年的5175亿元，年复合增长率为22.5%[2] - 行业增长驱动力包括：消费者对于新鲜、健康、多元化口味的追求提升、现制饮品门店供给增加、外卖渠道兴起[2] - 中国现制饮品占饮料市场规模的比例有望进一步提升[2] - 平价茶饮竞争格局稳定，蜜雪冰城在平价茶饮市场份额遥遥领先[2] - 全球市场中，东南亚增长潜力最大，欧美日韩等市场存在现制茶饮替代咖啡、渗透率提升的机会[2] - 近年来诸多国内现制饮品品牌出海寻求新增长[2] 公司未来成长空间 - 测算蜜雪冰城主品牌国内开店空间为6-7万家[3] - 测算幸运咖国内开店空间为1.8万家[3] - 测算蜜雪冰城海外开店空间超过4万家，其中东南亚开店空间约2万家[3] - 公司通过收购福鹿家布局现打鲜啤赛道，致力于打造平台型企业[3]

核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖蜜雪集团，给予“增持”评级，目标价549.47港元，看好其作为国内现制饮品龙头的增长前景 [1] 公司业务与竞争优势 - 公司是国内平价现制饮品龙头，旗下拥有“蜜雪冰城”、“幸运咖”、“福鹿家”三大品牌 [1] - 核心竞争优势在于高质平价定位、供应链先发优势及规模效应，具体包括：原料工业化标准化、源头直采、核心饮品食材100%自产、拥有行业最大的自主运营仓储和专属配送网络 [1] - 建立了高密度广覆盖的门店网络，加盟商筛选和管理严格，门店经营质量高 [1] - 通过打造“雪王”超级IP和参与公益事业提升品牌价值，成就国民品牌 [1] 财务预测 - 预测公司2025年收入为337亿元，增速36%；2026年收入为381亿元，增速13%；2027年收入为424亿元，增速11% [1] - 预测公司2025年归母净利润为59.34亿元，增速34%；2026年为67.79亿元，增速14%；2027年为75.35亿元，增速11% [1] 行业现状与市场空间 - 中国现制饮品市场规模从2018年的1878亿元增长至2023年的5175亿元，年复合增长率为22.5% [2] - 行业增长动力来自消费者对新鲜、健康、多元化口味追求提升、门店供给增加及外卖渠道兴起，现制饮品占饮料市场规模比例有望进一步提升 [2] - 平价茶饮竞争格局稳定，蜜雪冰城在平价茶饮市场份额遥遥领先 [2] - 全球市场中，东南亚增长潜力最大，欧美日韩等市场存在现制茶饮替代咖啡、渗透率提升的机会，国内品牌正积极出海 [2] 公司增长驱动因素 - 国内市场下沉加密，测算蜜雪冰城主品牌国内开店空间为6-7万家，幸运咖国内开店空间为1.8万家 [3] - 海外扩张潜力巨大，测算蜜雪冰城海外开店空间超过4万家，其中东南亚开店空间约2万家 [3] - 通过收购鲜啤福鹿家布局现打鲜啤赛道，进行品类拓展，致力于打造平台型企业 [3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价549.47港元 [5][10] - 核心观点：蜜雪集团是国内现制饮品龙头，凭借高质平价定位和供应链先发优势，形成规模效应壁垒 [2][10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为337.48亿元、380.59亿元、423.93亿元，增速分别为35.9%、12.8%、11.4% [4][10][14] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为59.34亿元、67.79亿元、75.35亿元，增速分别为33.8%、14.2%、11.1% [4][10][16] - **盈利能力**：预测2025-2027年毛利率稳定在31.5%，归母净利率稳定在约17.8% [4][16] - **估值方法**： - **相对估值**：参考可比公司，给予2026年25倍PE，对应市值1904亿港元 [17][19] - **绝对估值**：采用FCFF法，假设永续增长率3%，WACC为8.54%，得出合理价格532.19元人民币，对应市值2272亿港元 [20][21] - **综合估值**：两种方法取平均，公司合理估值为2088亿港元，目标价549.47港元 [21] 公司概况与竞争优势 - **业务版图**：旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“福鹿家” [10][22] - **市场地位**：按2023年饮品出杯量计，是中国第一、全球第二的现制饮品企业；按终端零售额计，是中国第一、全球第四 [22] - **核心壁垒**：高质平价定位结合一体化供应链，规模效应显著 [3][59] - **供应链优势**：核心饮品食材100%自产，总自产比例约60%；拥有行业内最大的自主运营仓储体系和专属配送网络 [10][76][82] - **采购优势**：源头直采，规模庞大（如2023年采购柠檬约11.5万吨），议价能力强，部分原材料采购成本低于行业平均10%-20% [70] - **生产优势**：在河南、海南等地拥有五大生产基地，总占地面积67万平方米，年综合产能约143万吨；生产损耗率低（2024年前九个月为0.71%） [76][80][81] - **门店网络**：截至2025年上半年，全球门店总数超过53,000家，其中国内门店48,281家，海外门店4,733家；国内57.6%的门店分布于三线及以下城市 [91][92] - **市场份额**：2023年蜜雪冰城品牌在国内现制茶饮市场份额达20.2%（GMV计），在平价茶饮市场（10元以下）GMV市占率超过50% [95][97] 行业前景与成长空间 - **国内市场**：中国现制饮品市场规模从2018年的1878亿元增长至2023年的5175亿元，年复合增长率22.5%，渗透率仍有提升空间 [10] - **开店空间测算**： - **蜜雪冰城（国内）**：主品牌国内开店空间为6-7万家 [10] - **幸运咖（国内）**：国内开店空间为1.8万家 [10] - **蜜雪冰城（海外）**：海外开店空间超过4万家，其中东南亚约2万家 [10] - **海外市场**：全球现制饮品市场中，东南亚增长潜力最大；欧美日韩等市场存在茶饮替代咖啡、渗透率提升的机会 [10] 业务战略与增长驱动 - **国内增长**：通过下沉市场加密和品类拓展（如收购福鹿家布局现打鲜啤）驱动增长 [10][15] - **海外扩张**：依托国内供应链优势，坚持平价定位进行全球化拓展 [10] - **单店收入**：受外卖大战、新品牌（幸运咖、福鹿家）占比提升及智能设备（如出液机）渗透率影响，店均收入预计有所波动 [15][18] - **门店拓展计划**：预计2025-2027年国内新开门店数分别为13,000/10,000/7,000家，海外新开门店数分别为100/1,200/1,500家 [14][15]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价549.47港元 [5][10] - 核心观点：蜜雪集团是国内现制饮品龙头，凭借高质平价定位和供应链先发优势，形成规模效应壁垒 [2][10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为337.48亿元、380.59亿元、423.93亿元，增速分别为35.9%、12.8%、11.4% [4][10][14] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为59.34亿元、67.79亿元、75.35亿元，增速分别为33.8%、14.2%、11.1% [4][10][16] - **盈利能力**：预测2025-2027年毛利率稳定在31.5%，归母净利率稳定在约17.8% [4][16] - **估值方法**： - 相对估值：参考可比公司，给予2026年25倍PE，对应市值1904亿港元 [17][19] - 绝对估值：采用FCFF法，假设永续增长率3%，WACC为8.54%，得出合理价格532.19元人民币，对应市值2272亿港元 [20][21] - 综合两种方法，平均合理估值为2088亿港元，目标价549.47港元 [21] 公司概况与竞争优势 - **业务版图**：旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“福鹿家”，是全球第二大（按出杯量）和全球第四大（按零售额）的现制饮品企业 [10][22] - **核心壁垒**：高质平价定位结合一体化供应链，核心饮品食材100%自产，拥有行业内最大的自主运营仓储体系和专属配送网络，规模化带来成本优势 [10][55][76] - **规模效应**：通过平价定位实现规模增长，进而提高产能利用率降低成本，形成“高质平价-规模增长”的成长飞轮 [59][62] - **门店网络**：截至2025年上半年，全球门店总数超过53,000家，其中国内门店48,281家，海外门店4,733家，国内57.6%的门店分布在三线及以下城市 [14][91][92] - **市场地位**：2023年蜜雪冰城GMV为427亿元，在国内现制茶饮市场份额达20.2%，在平价茶饮（10元以下）市场GMV份额超过50% [95][97] 供应链与运营优势 - **采购优势**：源头直采，规模庞大，2023年采购柠檬、奶粉、橙子、茶叶、咖啡生豆分别约11.5万吨、5.1万吨、4.6万吨、1.6万吨、1.6万吨，采购成本低于行业平均（如奶粉低约10%，柠檬低20%以上） [70][75] - **生产优势**：约60%的饮品食材为自产，核心饮品食材100%自产，在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地，总年产能约143万吨 [76][80][82] - **物流网络**：在中国拥有由29个仓库组成的仓储体系，配送网络覆盖超过300个地级市，97%的国内门店实现冷链覆盖，90%以上的县级行政区可实现12小时内触达 [82][83][86] - **数字化与效率**：采用智能化生产线，2024年前九个月生产耗损率仅0.71%，自产包装瓶成本比外部采购低约50% [81] 各业务发展前景与空间 - **蜜雪冰城（国内）**： - **行业前景**：中国现制饮品市场规模从2018年的1878亿元增至2023年的5175亿元，年复合增长率22.5%，渗透率仍有提升空间 [10] - **开店空间**：测算主品牌国内开店空间为6-7万家 [10] - **幸运咖（国内）**： - **品牌优化**：经历调整后，产品力与品牌力显著提升 [10] - **开店空间**：测算国内开店空间为1.8万家 [10] - **海外市场**： - **增长潜力**：全球市场中东南亚增长潜力最大，蜜雪冰城依托国内供应链优势坚持平价定位出海 [10] - **开店空间**：测算主品牌海外开店空间超过4万家，其中东南亚约2万家 [10] - **品类拓展**：收购鲜啤品牌“福鹿家”53%股权，布局现打鲜啤赛道，打造平台型企业 [10][26]

公司核心业务与市场地位 - 公司是全球领先的现制饮品企业，致力于提供单价约6元人民币（1美元）的现制果饮、茶饮、冰淇淋、咖啡等产品 [1] - 旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”和现磨咖啡品牌“幸运咖”，截至2024年底合计门店数量超4.6万家 [1] - 2023年产品出杯量达中国第一、全球第二 [1] - 公司营收主要来自通过自有供应链向加盟门店销售商品和设备 [1] 商业模式与竞争优势 - 公司以“高质平价”为核心主张，通过具有直觉反差的实惠定价打造高质价比大单品，品牌定位深入人心 [2] - 通过雪王IP的亲民互动与消费者建立独特情感联结 [2] - 在自有供应链建设、门店加盟管理、产品研发更新等方面深耕10余年，构建了利基市场竞争护城河 [2] - 公司是国内现制茶饮行业中垂直整合程度最高、规模最大的品牌，前后端规模化共振形成正反馈飞轮 [2] 行业前景与增长驱动 - 平价茶饮赛道有望保持较快增长，因其客单价低，更偏向大众消费升级，下沉市场渗透空间大 [3] - 平价茶饮定价接近同类型包装饮料，作为“水替”具备必选消费属性，增长稳定性更强 [3] - 现磨咖啡是国内现饮增速最快的细分品类，目前尚处于市场教育阶段，伴随咖啡文化普及，下沉需求萌动 [3] 市场份额与扩张潜力 - 行业进入汰劣留优阶段，具备强产品力（高质价比、持续爆品）和强渠道力（高标准门店运维）的品牌有望持续提升份额 [3] - 作为平价茶饮鳌头品牌，公司份额提升趋势能见度强，预计国内门店数量有望达到约7万家 [3] - 东南亚市场门店数量预计达到1~1.5万家，美洲市场的店型打磨成效值得期待 [3] - 旗下咖啡品牌“幸运咖”以低线市场为基本盘，凭借品宣、选址及供应链协同优势，中期有望达到2万家门店空间 [3] 财务表现与盈利预测 - 公司高质价比单品及IP化品牌营销不断巩固销售势能，单店盈利持续具备强竞争力 [4] - 预计公司2025~2027年归母净利润为58.5、65.2、73.0亿元，同比增速分别为+32%、+12%、+12% [4] - 对应2025~2027年市盈率（PE）为24、21、19倍 [4]

核心观点 - 东吴证券维持蜜雪集团“买入”评级 认为公司作为平价现制饮品龙头 凭借高质价比和强大供应链 单店盈利与份额提升路径清晰 预计2025-2027年归母净利润分别为58.5亿元、65.2亿元、73.0亿元 同比增长32%、12%、12% 对应市盈率分别为24倍、21倍、19倍 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的现制饮品企业 主打单价约6元人民币（1美元）的高质平价产品 包括果饮、茶饮、冰淇淋、咖啡等 [2] - 旗下拥有“蜜雪冰城”和“幸运咖”品牌 截至2024年底合计门店数量超4.6万家 2023年产品出杯量为中国第一、全球第二 [2] - 公司营收主要来自向加盟门店销售商品和设备 依托自有供应链体系 [2] 核心竞争力与商业模式 - 公司通过高质价比大单品实现大规模销售 并构建了涵盖供应链、加盟管理、产品研发的一体化产业链 形成竞争护城河 [3] - 市场前端 “高质平价”品牌定位深入人心 雪王IP成功与消费者建立情感联结 [3] - 供应链后端 公司以工业化思维打磨体系 已成为国内现制茶饮行业中垂直整合程度最高、规模最大的品牌 前后端规模化形成正反馈飞轮 [3] 现制茶饮行业前景与公司增长路径 - 平价茶饮赛道有望保持较快增长 原因在于：客单价低 契合大众消费升级与下沉市场渗透逻辑 作为“水替”具备必选消费属性 增长更稳定 [4] - 行业当前门店供大于求 未来将加速汰劣留优 具备强产品力（高质价比、持续爆品）和强渠道力（高标准门店管理）的品牌将提升份额 [4] - 作为平价茶饮龙头 公司份额提升趋势清晰 预计国内门店数量有望达到约7万家 东南亚门店达1~1.5万家 美洲市场店型打磨值得期待 [4] 现磨咖啡业务发展潜力 - 现磨咖啡是国内现饮增速最快的细分品类 目前处于市场教育阶段 咖啡下沉需求随用户下沉和文化普及而萌动 [5] - “幸运咖”品牌以低线市场为基本盘 定位小镇青年的“第一杯”咖啡 凭借品宣、选址及与主品牌的供应链协同优势 中期有望达到2万家门店的空间 [5]

菜鸟与蜜雪集团达成科技合作 - 菜鸟与蜜雪集团官宣达成科技合作 菜鸟将为蜜雪集团打造以销售预测为核心的智能供应链管理系统 [1] - 该系统旨在支持蜜雪集团供应链由经验主导走向AI驱动 在加速增长的同时提高供应链效率并保持成本控制 [1] 蜜雪集团业务规模 - 蜜雪集团旗下拥有蜜雪冰城和幸运咖两大品牌 截至目前已拥有超过5.3万家门店 [3] - 其业务覆盖全球13个国家和地区 [3] 菜鸟供应链解决方案细节 - 菜鸟提供的AI供应链产品使用AI预测销量并智能生成补货计划 [3] - 该系统实现采购、仓储备货和调运等全链路联动 旨在提升原材料供应效率 [3] - 新系统将应对蜜雪集团业务的增长 避免原材料浪费以及资金无效占用 [3] 菜鸟物流科技的全球布局 - 菜鸟持续布局数字化和自动化研发 并加大海外市场投入 [3] - 公司已在美洲、亚太地区、中东和欧洲等地设立物流科技本地团队 以保障多个全球项目的合作与交付 [3] - 截至目前 菜鸟物流科技产品已经落地全球27个国家和地区 [3] - 菜鸟的全球合作项目达到800余个 [3]

汉堡王(中国)资本变动 - 汉堡王(中国)投资有限公司注册资本由约4.6亿美元增至约4.75亿美元，增资幅度超过3% [1] - 公司发生高管变更，范军新进为董事，Mustafa Yasar退出董事行列 [1] - 该公司由BK(HONG KONG)DEVELOPMENT CO.,LIMITED全资持股 [1] 幸运咖门店扩张 - 蜜雪集团旗下咖啡品牌幸运咖全球门店数量正式突破10000家 [2] - 品牌门店已覆盖全国超300座城市，一线市场门店数已超千家 [2] - 北京地区门店数达到100家 [2] 科技巨头电力交易布局 - Meta正在向美国政府申请电力交易许可，旨在长期承诺从新建电厂购买电力并通过转售部分电力来降低风险 [3] - 除Meta外，微软和苹果等多家公司也在寻求电力交易许可，其中苹果已获得许可 [3] 美团商标申请动态 - 美团关联公司北京三快科技有限公司曾申请注册多枚"叮当公寓"商标，国际分类涉及通讯服务、医疗园艺等 [4] - 目前上述商标部分已注册成功 [4] 盒马合作伙伴与加盟计划 - 盒马启动"合盒共生"计划，目标3年内扶植10个年销售规模超过10亿元的合作伙伴，并助力100家供应商实现3倍销售额增长 [5] - 盒马旗下平价社区超市超盒算NB首次正式对外开放加盟，品牌加盟费为5万元每年 [5] - 超盒算NB第一批开放加盟的城市为上海、杭州、嘉兴和湖州 [5]

文章核心观点 - 餐饮行业已进入存量竞争时代，流量触顶与成本高压成为常态 [1] - 以肯德基、蜜雪冰城为代表的头部连锁餐企正采用“子母品牌共生”作为新的拓店模式 [1] - 该模式强调品牌间协同与独立，共同服务同一客群，实现资源共享与低成本快速扩张 [1][6][12] “子母共生”模式的定义与特点 - 与过去的“店中店”嵌套模式不同，“子母共生”模式是主品牌与子品牌并肩开设独立门店，拥有各自的菜单和就餐区 [1] - 该模式现阶段在茶饮、咖啡、快餐等标准化程度高、供应链成熟的赛道中较为常见 [6] - 采用该模式的品牌绝大多数为主品牌内部孵化，而非外部合作，旨在深耕同一核心客群 [7] 采用该模式的代表性企业与案例 - 肯德基旗下孵化了肯悦咖啡、KPRO、炸鸡兄弟等子品牌，并采用“子母共生”模式协同落店 [2] - 蜜雪冰城旗下的幸运咖约70%门店分布于三线及以下城市，部分门店采用“子母共生”策略 [4] - 中式快餐品牌魏家凉皮旗下的魏斯理汉堡，部分门店与母品牌紧邻共生，实现品类互补 [6] “子母共生”模式的运营逻辑与优势：资源共享 - 模式核心在于资源的“打包复用”，从选址到运营管理各环节协同以降低新品牌试错成本 [8] - 选址上，子品牌可承接主品牌已验证的黄金点位，省去重复调研成本并规避风险 [9] - 谈判中，以多品牌矩阵进行“捆绑入驻”可强化议价能力，争取更优惠的租金条件 [9] - 运营端，主品牌的成熟SOP流程、培训机制等可快速迁移至新品牌，压缩前期运营投入 [9] “子母共生”模式的运营逻辑与优势：客群共享 - 模式能将主品牌的客群基础与品牌信誉高效转化为新品牌的“启动资产” [10] - 通过主品牌的背书完成信任传递，缩短新品牌的市场教育周期，降低推广成本 [10] - 主副品牌差异化定位可实现场景互补，构建全时段流量矩阵，提升客流畅度与转化效率 [10] - 客群画像重合可实现跨品类低成本引流，如蜜雪冰城消费者可转化为幸运咖尝鲜客群 [12] “子母共生”模式的运营逻辑与优势：加速扩张 - 在该模式下，子品牌能以远超行业平均的速度实现规模化扩张 [12] - 肯悦咖啡自2023年推出，从首批50家门店起步，至2024年已突破700家，一年增长14倍 [13] - 肯悦咖啡目前门店总数超1300家，推动百胜中国将2025年门店目标从1500家上调至1700家 [13] - 幸运咖依托蜜雪冰城网络，从2024年底约4500家签约门店迅速增长至8700家，近乎翻倍 [15] 行业趋势展望 - 随着连锁餐饮进入存量竞争阶段，餐企正从单一品牌粗放生长转向多品牌协同的“集团军作战”时代 [17]

并购交易概述 - 蜜雪冰城斥资近3亿元（其中2.856亿元现金认购新增注册资本，1120万元受让原股东股权）控股福鹿家，交易完成后持有其53%股权，福鹿家成为其非全资附属公司，财务业绩将并入集团合并报表[2][5] - 交易定价参考了福鹿家截至2025年8月31日的股权市场价值评估结果，评估区间为2.447亿元至2.766亿元[5] - 福鹿家实控人田海霞为蜜雪冰城CEO张红甫的妻子，交易前直接和间接持股80.46%，交易后持股降至29.43%[3][6] 目标公司福鹿家业务概况 - 福鹿家成立于2021年，旗下有现打鲜啤品牌“鲜啤福鹿家”，主营每500ml杯装单价6至10元的精酿鲜啤产品[5] - 截至2025年8月31日，已布局约1200家门店，覆盖全国28个省、自治区、直辖市，以加盟店为主，公司收入主要来自向加盟商出售门店物料和设备[5] - 公司在2023年录得除税后净亏损152.77万元，但在2024年成功扭亏为盈，实现净利润107.09万元[5][6] 蜜雪冰城的战略扩张与业务矩阵 - 蜜雪冰城从街边刨冰摊崛起，全球门店数量超过5.3万家，2024年全年总营收248亿元，饮品出杯量达90亿杯[3][12] - 公司2024年上半年营收同比增长39.3%至148.75亿元，旗下咖啡品牌幸运咖全国门店数量达到8000家，是中国第四大现磨咖啡品牌[12] - 此次并购是开拓现打鲜啤品类的重要举措，标志着其产品矩阵从茶饮、咖啡进一步拓展到现打鲜啤，构建“平价消费帝国”[7][12] 精酿啤酒行业趋势与竞争格局 - 中国精酿啤酒市场预计到2025年渗透率将提升至6.3%，市场规模将达到1300亿元，消费代际更迭推动行业增长[14] - Z世代消费逻辑转向情绪价值，精酿啤酒因风味多样、社交属性强而成为年轻人表达生活方式的符号，单价9.9元的性价比产品受到市场追捧[14][15] - 五粮液推出中式精酿啤酒“风火轮”（定价19.5元/罐），珍酒李渡推出高端精酿“牛市News”，好想你、三只松鼠等企业也纷纷布局该赛道[15]