市场整体表现 - A股三大指数涨跌不一，沪指涨0.27%收于4151.24点，深证成指涨0.09%收于14342.89点，创业板指跌0.57%收于3323.56点 [3] - 沪深京三市成交额达到29926亿元，较昨日放量709亿元 [3] - 恒生指数大涨2.56%，盘中刷新四年来高点，成交量同步攀升至3600亿港元 [4] 市场结构与资金动向 - A股市场多数个股呈现降温态势，下跌个股数量约3500家，上涨个股仅1660家，市场整体跌幅中位数为1% [4] - 中证2000指数下跌0.73%，微盘股指数下跌1.10% [4] - 主力资金净流出435亿元 [6] - 汇金相关赎回措施对市场形成压制，沪深300成为主要调整对象，四大相关ETF成交额合计超千亿元 [4] - 上证50、中证500相关ETF成交量均在200亿元左右 [4] 板块表现分析 - 市场反弹主线集中在有色金属板块，贵金属首当其冲，国际黄金价格已突破5000美元/盎司 [5] - 煤炭、石油等周期性板块联动上涨，市场呈现“煤飞色舞”行情特征 [5] - 跌幅榜前列包括光伏设备、医疗器械、生物制药、商业航天及各类医药相关板块，此前热门的AI应用软件板块也处于调整行列 [5] - 沪深300成分股中，除CPO、黄金、有色等少数板块龙头公司走强创新高外，大多数蓝筹股并未实现上涨 [5] 市场逻辑与展望 - 北水南下推动港股触底回升，若美元指数持续走弱叠加年内降息预期升温，外资回流港股将是大概率事件，核心逻辑围绕性价比展开 [4] - 恒生科技指数仍处于探底回升初期阶段，与前期高点相比仍有显著差距 [4] - 市场调整本质上是价值再发现过程，更低的股价意味着更低的持仓成本和更高的股息收益率 [5] - 若沪深300成分股回落至价值投资者认可的性价比区间，有望吸引部分资金回流，从而给前期炒作的题材股降温 [6] - 当天恰逢相关ETF期权交割日，市场对汇金操作已有充分预期，指数呈现明显的“上冲-下砸”循环特征，盘中累计经历三次调整 [6]

核心观点 - 投资的正确目标是实现风险与回报的最佳组合，而非单纯追求最高回报，这与“固收+”产品的内核高度契合 [2][3] - “固收+”产品通过“债券打底、权益增强”的多资产配置，旨在为不同风险偏好的投资者提供在可承受风险边界内可持续的收益体验 [3][34] 基金经理何秀红的投资框架与业绩 - 基金经理何秀红拥有横跨债券、可转债、权益领域的复合背景，擅长宏观经济基本面判断与自上而下的大类资产配置 [4] - 其投资策略包括通过久期与杠杆调整获取贝塔收益，并通过波段操作、精选个股及把握券种收益率曲线来追求阿尔法收益 [4][5] - 截至2025年底，其管理的三只长期产品（工银四季收益债券、工银产业债、工银信用纯债一年定开债）任职年化回报均在5%以上 [5] - 风险控制能力突出，例如其管理的工银宁瑞6个月持有期混合2025年最大回撤仅3.07%，近三年最大回撤为4.64%，均优于同类 [6] - 具体产品风险数据：工银产业债A在2023、2024、2025年的最大回撤分别为-3.24%、-2.64%、-1.75%，均优于同类平均；工银四季收益A近三年最大回撤为-1.38%，优于同类平均的-2.37% [7] - 工银聚享混合A份额2025年回报达31.44%，较业绩基准（5.75%）取得25.69%的超额收益，近三年回报31.56%，同期基准收益为16.35% [7] - 工银产业债券A自成立以来收益率109.51%，较业绩基准取得超50%的超额收益，年化回报5.96%，其近六个月、近一年、近三年的夏普比率和最大回撤均优于同类平均 [23][24] 债券投资策略：双比价体系与动态调整 - 投资团队通过对地产、产能、债务等关键周期的前瞻研判来设定组合久期中枢 [9] - 采用双比价体系指导类属资产配置：一是基于利差动态分位数推荐相对价值更高的类属；二是基于利差对风险（波动性、流动性）的补偿选择资产 [9][10] - 根据比价分析进行灵活调整：2020年起增持金融债，至2022年三季度金融债成为纯债部分主要持仓；2023年以来因信用利差压缩减持性价比降低的中短期信用债 [10][11] - 2024年下半年信用利差走扩时，利用二级资本债进行波段操作，并通过类属择券增厚收益，于2025年完成信用债与金融债的置换 [12] - 当前策略展望：因判断收益率下行空间有限，未来1-2年存在上行可能性，故下调组合久期、降低杠杆，提高利率债比例，信用债中主要配置高票息资产以提高静态收益 [12] 权益增强策略：股票与可转债的性价比配置 - 权益投资部分包括股票和可转债，根据两者相对估值和性价比进行动态比例配置 [15] - 可转债策略：严选到期收益率为正的个券，以银行、公用事业等高分红品种形成价值保护，并兼顾面值附近的高评级转债；行业分布主要集中在银行、电力设备、农林牧渔和钢铁 [17][18] - 股票投资策略：坚持在估值不贵时，自下而上配置具有长期竞争力的行业龙头，定期评估业绩与估值匹配度 [20] - 行业配置分散，参与申万一级行业20个以上，前三大行业占比为32.14%；长期重点配置食品饮料（10%以上），电子、电力设备和医药生物等成长行业占比上升 [20] - 持股分散，近三年市盈率低于同类平均；根据市场变化灵活调整，例如近期加仓电池、电网，减持部分AI元件企业 [21][22] - 总体维持权益仓位稳定，持仓风格偏向大盘，通过减持偏贵转债、增加股票仓位等方式进行结构调整 [23] 工银瑞信固收投研平台与产品体系 - 公司拥有“平台型、团队制、一体化、多策略”的固收投研体系，研究覆盖宏观、货币、信用策略、利率策略、信用评级、可转债等全领域 [5][31] - 信用研究团队内部分为产业、城投、金融地产ABS和专家组，内部评级标准较外部更为严格 [9] - 实行投委会领导下的基金经理负责制，结合集体决策与个体决策，并通过信息分享机制和明确的人才培养路线形成良性循环 [32][33] - 团队人才梯队完整，在首席固收投资官欧阳凯带领下，拥有资深、中生代及新生代基金经理 [33] - 产品矩阵层次清晰，满足不同风险偏好： - 低风险：以纯债打底、低仓位转债增强，如工银四季收益债券 [28] - 均衡型：通过股债动态配置和产业趋势轮动，如工银双玺6个月持有 [28] - 进取型：权益部分以高仓位股票为核心，进行行业景气度轮动，如工银宁瑞6个月持有期混合、工银招瑞一年持有混合 [28] - 此外还有短债、中短债、被动指数债基等十数种更精细的固收产品类型 [29] - 截至2025年底，公司共有21只固收类基金荣获银河三年期、五年期五星评级 [30]

投资理念与目标 - 多资产与“固收+”投资的核心目标是力争为客户赚取“真金白银”并提供专业的资产配置能力，通过控制回撤来提升持有人的实际收益体验，而非仅追求名义收益率 [1][8] - 投资理念的核心是追求在控制回撤的基础上实现长期收益最大化，其关键在于“性价比”的比较，涵盖大类资产、行业及个股层面，认为没有绝对的好资产，只有合适的价格 [2][10] - 投资目标是从投资者的持有体验和资金加权收益率出发，旨在创造良好的投资体验和实际投资收益，而非简单的基金收益率 [7][8] 投资框架与方法论 - 投资框架分为“道”与“术”两个层次：“道”强调性价比比较，是资产配置和选股的核心；“术”则包含具体的投资方法 [10] - 在“术”的层面，具体方法包括：1) 动态进行跨资产、跨品种、跨行业的比较，识别不同阶段的主要矛盾；2) 坚持行业均衡配置，不做赛道押注，并会进行适度的资产再平衡；3) 追求高胜率，在下行风险可控的基础上力争上行收益，并利用AI工具捕捉机会；4) 减少负收益贡献的交易次数，避免在关键时点犯错；5) 对不同风险收益特征的产品制定明确的情景分析和回撤考核底线 [13][14] - 权益投资方法论强调适度逆向与长期主义，在市场情绪极端时保持理性，相信价值的均值回归，以此获取超额收益并保持较高胜率 [24][25] 资产配置实践与市场观点 - 根据性价比动态调整资产配置：例如，在2024年8月市场悲观时加大权益资产关注；2024年10月转向更具性价比的可转债；2025年6月后因可转债权衡性价比下降，又将关注点转回权益资产 [2][10][12] - 分享具体的逆向投资案例：2021年初从高估值核心资产转向高性价比的中小盘成长股和新能源；2022年4月底在市场悲观时逢低加仓优质成长股；2024年8月在股债性价比达历史极值时坚持关注权益，并在2025年4月关税事件冲击后逢低关注红利股票 [25][26] - 对未来市场保持乐观，认为2024-2025年是估值修复行情，2026年将转向基本面驱动，企业盈利和资本开支趋势已开始扭转，并看好内需和消费占比提升带来的机会 [27] 产品思维与解决方案 - 强调产品思维，认为交付给客户的不是独立的产品，而是一套完整的、能持续满足特定风险收益特征的解决方案，确保资产端（基金经理）与负债端（客户需求）画像一致，即使基金经理变更，产品风险收益特征也不漂移 [2][15] - 根据客户风险偏好提供差异化的产品解决方案：低波产品追求绝对收益和持续创新高；中波产品在安全性基础上更进取，追求风险调整后收益最大化；中高波产品则更偏向成长和景气策略 [15] - 银华多资产团队提供四大产品策略板块以满足多样化需求：固收策略（利率、信用、持有到期、美元债等）、权益策略（性价比、景气选股、均衡、价值、产业赛道）、“固收+”配置策略（低波、宏观配置、可转债、量化指增）以及FOF策略（量化优选基金、全球资产配置、均衡稳健配置） [17][18] 平台生态与团队能力 - 支撑多资产投资能力的核心是“平台生态解决能力”，其包含四大模块：资产配置、团队文化、信息化中台智脑、多策略Alpha [3][19] - 资产配置层面以数据为核心、纪律为准绳、周期为基础，采用“三维扫描框架”（战略资产配置、战术资产配置、安全边际评估）来系统化提升决策胜率 [7][19] - 团队文化强调分享互助与互相赋能，使个人智慧转化为团队智慧，形成动态产出新投资线索的能力，这是团队的核心竞争力 [3][22] - 团队由50多人构成，覆盖年金、“固收+”、FOF等多类产品，分工明确，并强化资产配置作用，由策略和行业专家引导深度研究，以保持市场敏锐度 [23] 科技赋能与投研效率 - 信息化中台智脑利用大语言模型等工具优化投资决策，减少认知偏差，例如通过分析会议纪要来提炼高置信度的投资线索，或识别上市公司业绩发布会的关键信息 [20][21] - 科技应用具体案例：通过大语言模型捕捉会议中擅长港股投资的基金经理的观点；在2025年9月，模型提示债券收益率上行空间有限，相比权益已具配置价值 [20] - 通过科技平台降低团队重复工作时间，将有限精力投入到效率更高的事情上，从而提升整体投研效率和投资胜率 [19][21] 业绩表现与行业背景 - 于蕾在“固收+”领域的代表产品银华盛泓债券A，自2025年2月18日上任至2025年9月30日，净值增长达**6.81%**，同期业绩比较基准为**1.28%**，获得**5.53%**的超额收益 [3][39] - 其管理的银华盛泓债券A自2024年4月26日成立至2025年9月30日，净值增长率为**9.94%**，同期业绩比较基准收益率为**6.74%** [33][69] - “固收+”产品线被认为有巨大发展空间，当前“固收+”基金规模相比企业年金数万亿和银行理财**30万亿**的规模体量还很小 [8][44] - 银华基金在年金管理方面表现突出，2024年其单一计划含权类组合加权平均收益率在年金管理人中排名第4 [6][42]

投资理念与目标 - 投资理念是在力争控制回撤的基础上实现长期收益最大化，核心是“性价比”比较，认为没有绝对的好资产，只有合适的价格[4][8] - 多资产与“固收+”投资的两大目标是：1）力争为客户赚到“真金白银”，注重资金加权收益率和持有体验；2）为持有人提供专业的资产配置能力，动态调整以捕捉机会[4] - 投资框架分为“道”与“术”：“道”强调跨资产、跨行业、跨品种的性价比比较；“术”包括动态比较、行业均衡、高胜率要求、减少错误交易及情景分析等方法[14][17][18] 资产配置与战术执行 - 资产配置是平衡收益与回撤的关键，遵循“以数据为核心、纪律为准绳、周期为基础”的系统化框架[8][27] - 战术上根据性价比动态调整资产关注度：2024年8月因股票资产相对便宜而加大关注；2024年10月转向更具性价比的可转债；2025年6月后因可转债性价比下降，将视线转回结构性机会较多的权益资产[4][14][15][16] - 在权益投资中采取适度逆向策略，在市场情绪悲观或乐观时保持理性，相信价值的均值回归，以此获得较高胜率[35][36] 产品策略与解决方案 - 强调产品思维，交付的是持续满足用户风险收益特征的解决方案，而非独立产品，确保资产端（基金经理画像）与负债端（客户需求画像）一致[5][20][21] - 团队提供四大产品策略板块：1）固收策略（利率、信用、美元债等）；2）权益策略（性价比、景气选股等）；3）“固收+”配置策略（低波、宏观配置、可转债等）；4）FOF策略（量化优选、全球配置等），每个大类下又有细分子策略以满足多样化需求[22][23][24][25] - 针对不同风险偏好的产品有明确定位：低波产品争取持续创新高；中波产品在安全基础上更进取；中高波产品更偏向成长和景气[21] 平台生态与团队能力 - 平台生态解决能力对应四大模块：资产配置、团队文化、信息化中台智脑、多策略Alpha[5][8][27] - 团队拥有50多人，覆盖年金、“固收+”、FOF等多类产品，强调资产配置作用，并有策略与行业专家负责分享引导，保持研究敏锐度[33] - 团队文化强调分享协作与互相赋能，形成平台生态解决能力以动态产出投资线索，提升整体管理效率和业绩[27][31][32] 投研工具与技术应用 - 利用大语言模型构建信息化中台智脑，用于捕捉会议讨论中的投资线索、总结不显性观点，并结合基金经理历史胜率与能力圈提升团队投资胜率[28][29][30] - 例如，用大语言模型分析会议纪要，识别高置信度机会（如擅长港股的基金经理观点），或判断上市公司业绩发布会内容置信度[29][30] - 借助AI工具帮助捕捉高胜率机会，并在深度研究的基础上进行逆向加仓以增厚收益[18] 业绩表现与市场观点 - 于蕾在“固收+”领域的代表产品银华盛泓债券A，自2025年2月18日上任至2025年9月30日，净值增长达6.81%，同期业绩比较基准为1.28%，获得5.53%的超额收益[5] - 2024年加入银华基金后，公司单一计划含权类组合加权平均收益率在年金管理人中排名第4[10] - 对未来两年权益市场比较乐观，认为2024-2025年是估值修复，2026年需着眼基本面，企业盈利和资本开支趋势已开始扭转[38] - 认为“固收+”产品相比企业年金数万亿和银行理财30万亿的规模，当前体量还很小，有巨大发展空间[10] 具体投资案例 - 2021年初，因核心资产估值过高（如某高端白酒龙头达60倍PE），将关注方向从高估值核心资产转向高性价比的中小盘成长股和新能源板块[36] - 2022年4月底市场悲观时，逢低加仓优质成长股，在5、6月市场反弹中实现净值大幅回升和投资收益领先[36] - 2024年8月在股债性价比达历史极值时坚持关注权益资产；2025年4月关税事件冲击时，认为股价会一次性调整到位，逢低增加红利股票关注，并在5月关税谈判进展后上调对权益市场的观点[37]

核心观点 - 在当前A股市场估值普遍偏高而盈利处于周期底部的背景下，红利类资产凭借其低估值和高盈利能力，展现出显著的性价比优势 [1] - 红利类资产是A股权益资产谱系中具备性价比优势的一环，其估值修复空间广阔 [3] 估值与盈利能力 - 红利类资产估值处于相对低位，中证红利指数、中证红利低波动指数、中证红利价值指数的PB水平均不到0.8倍 [3] - 红利类资产盈利韧性持续显现，中证红利指数、中证红利低波动指数、中证红利价值指数的ROE-TTM分别为8.9%、9.3%、9.3%，在申万一级行业中可排入前十 [3] - 从PE-ROE相对位置看，红利类资产位于散点图最右下角，显示其高性价比 [3] 分红表现与股东回报 - 上市公司分红意愿提升，2025年全部A股中期分红额同比延续增长 [4] - 截至2025年9月19日，2025H1全部A股有819家上市公司实施或宣告中期利润分配，预计金额达6449亿元，公司数量和金额同比分别增长16%和10% [4] - 有331家公司年内分红预计超过1亿元 [4] - 中证红利指数成份股中，有37家宣告中期利润分配，预计金额达3413亿元，有效捕捉股东回报提升的收益 [4] 宏观环境与资产性价比 - 在长端利率下行、信用扩张的宏观环境中，红利资产的性价比持续彰显 [6] - 在地产下行、总体资产回报率下移的背景下，信贷增长回落，债券收益率降低，使得类债的红利风格对金融机构更具吸引力 [6] - 利率中枢下行导致固收类资产收益率下降，红利类资产的股息率与长债国债收益率的息差攀升，股权风险溢价趋势性上升，其相对估值水平回落 [6][9] 相关投资工具 - 在低利率时代，以红利ETF易方达（代码515180）、红利低波动ETF（代码563020）、红利价值ETF（代码563700）为代表的红利风格指数产品投资性价比凸显 [9] - 这些产品可作为把握A股市场优业绩、低估值环节的投资工具 [9]