财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1729.75亿元，同比下降6.19%，实现归母净利润148.41亿元，同比增长42.52% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入609.43亿元，同比下降7.08%，实现归母净利润55.79亿元，同比大幅增长88.54% [1] - 公司2025年第三季度净利率由去年同期的6.4%提升至11.70% [2] 电力业务运营 - 2025年第三季度公司完成上网电量1257.68亿千瓦时，同比下降3.67% [1] - 分电源类型看，煤机上网电量999.95亿千瓦时，同比下降7.16%，燃机上网电量87.76亿千瓦时，同比下降0.30%，风电上网电量81.88亿千瓦时，同比增长2.99%，光伏上网电量82.67亿千瓦时，同比增长45.41%，水电上网电量3.92亿千瓦时，同比增长23.97% [1] - 2025年前三季度公司平均上网结算电价为478.71元/兆瓦时，同比下降约1.76分/千瓦时，其中第三季度降幅或在2分左右 [1] 成本与利润驱动 - 2025年第三季度秦皇岛港5500大卡动力末煤价格在650-700元/吨区间波动，较去年同期价格降幅明显 [2] - 受燃料成本改善影响，公司2025年第三季度燃煤板块实现利润总额132.68亿元，同比大幅增长102% [2] - 报告期内公司研发费用和财务费用显著减少，共同带动业绩增长 [2] 其他重要事项 - 2025年第三季度公司对华能重庆珞璜、华能沁北等项目共计提资产减值3.65亿元，减少当期合并层利润总额3.67亿元 [2] - 报告期内公司新增基建并网装机2308.10兆瓦，投运后有望贡献长期增量 [2]

新能源装机与消纳电价趋势 - 预计“十五五”和“十六五”期间年均新增新能源装机至少达到1.8亿千瓦，新能源装机持续增长是确定趋势 [1] - 新能源消纳有望迎来向上拐点，得益于火电和储能灵活性释放、电网建设推进、绿电需求激发及绿电直连等新模式落地 [1] - 新能源电价预期改善，136号文通过机制电量和电价稳定收益预期，绿证价格持续上涨趋势预计在“十五五”期间延续，绿色环境价值进一步兑现 [1] 煤电发展方向 - “十五五”期间煤电发展主要方向是提升灵活性和清洁化，收益模式将从依赖点火价差向点火价差、调节价值和容量价值三重叠加转变 [2] - 煤电清洁化将带动生物质掺烧、绿氨掺烧、CCUS等低碳化改造技术的发展 [2] 水电投资价值 - 水电新增装机预计主要集中在雅砻江、大渡河、澜沧江及雅鲁藏布江流域，抽蓄和水风光一体化有望打开新成长空间 [3] - 水电盈利稳健，现金流充裕，红利属性突出，具备长期配置价值，因电价具优势且成本端以折旧和财务费用为主 [3] 核电成长与核聚变机遇 - 国内已连续4年核准核电机组数量≥10台，在建和待建装机占存量在运装机的107%，装机成长确定性强 [4] - 核电市场化电价机制趋向合理，广东自2026年取消变动成本补偿机制，其作为稳定清洁基荷电源的可靠性价值或将体现 [4] - 国内处于三代核电技术批量化建设、四代技术逐步商业化阶段，建议密切关注核聚变领域进展对产业链的催化 [4] 非电领域可再生能源替代 - “十五五”期间绿色氢氨醇、生物燃料有望进入放量阶段，受国内可再生能源非电消费最低比重目标政策及欧盟等外部市场需求驱动 [5][6]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入109.04亿元同比下降10.16% 归属母公司股东净利润14.12亿元同比下降1.23% 基本每股收益0.34元 业绩略低于预期 [1] 新能源业务 - 上半年完成发电量82.50亿千瓦时同比提升9.55% 上网电量80.60亿千瓦时同比提升9.58% [2] - 控股风电场平均利用小时数1235小时同比提升23小时 高于全国平均148小时 但弃风率同比提升9.04个百分点至16.85% [2] - 风电上网电量78.81亿千瓦时同比提升8.38% 光伏上网电量1.80亿千瓦时同比大幅提升111.92% 河北省风电上网电量提升9.88% [2] - 平均上网电价0.42元/千瓦时不含税 较去年小幅下降 主因电力市场化交易比例提升 [2] - 风电及光伏板块收入34.11亿元同比增长4.75% 净利润12.47亿元同比增长7.42% [2] - 新增风电控股装机容量287.45兆瓦 在建项目容量总计1401.95兆瓦 拟收购崇礼风能公司和张北风能公司各49%股权 [2] 天然气业务 - 上半年天然气售气量25.78亿立方米同比下降14.56% 其中批发气量下降6.55% 零售气量下降14.36% CNG气量下降33.74% LNG气量下降27.94% 主因采暖季气温偏高及工商业需求偏弱 [3] - 新增运营管线94.37公里 客户规模增加2.37万户 [3] - 天然气业务收入74.88亿元同比下降15.63% 净利润3.21亿元同比下降28.48% [3] - LNG接收站二期段多个储罐完成机械完工验收 二阶段工程累计完成46.7% 计划2025年下半年推出4个窗口期产品 [3] 资本开支与现金流 - 上半年资本开支30.16亿元同比增长19.18% 其中新能源板块24亿元 天然气板块6亿元 [4] - 经营活动现金流30.82亿元同比增长47.03% 筹资活动现金流支出17.32亿元同比增长24.7% [4] - 公司明确2024-2026年股东分红回报规划 成熟期且有重大资金支出安排时现金分红比例最低达40% 按40%下限测算当前股息率高达6.7% [4] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至27.67亿元、30.22亿元、34.60亿元 原值为28.03亿元、30.48亿元、34.98亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为5.9倍、5.4倍、4.7倍 维持买入评级 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级，2025-2027年EPS预测分别为0.82、0.89和0.95元，对应PE为20.38倍、18.63倍和17.55倍 [6][8] 核心财务表现 - **营收与利润**：2025年上半年营收156.57亿元（同比-18.61%），归母净利润33.75亿元（同比-13.79%），二季度营收75.17亿元（同比-18.18%），归母净利润14.73亿元（同比-0.07%）[1][4][8] - **分业务收入**：风电分部售电收入同比下降2.39亿元，光伏分部售电收入增加6.42亿元，火电剥离导致收入减少40.50亿元 [1][8] - **毛利率与费用**：上半年毛利润64亿元（同比-9.19%），二季度毛利润29.32亿元（同比-2.25%），财务费用占比营收达11% [8][12] 新能源业务运营 - **装机规模**：截至2025年上半年控股装机4319.67万千瓦（同比+14.03%），其中风电3139.57万千瓦（同比+10.75%），光伏1179.49万千瓦（同比+54.79%）[8] - **发电量与利用率**：风电发电量335.03亿千瓦时（同比+6.07%），利用小时数1102小时（同比-5.81%）；光伏发电量61.47亿千瓦时（同比+71.37%），二季度风电利用小时数降幅收窄至2.45% [8] - **电价表现**：平均上网电价399元/兆瓦时（同比-5.45%），风电电价422元/兆瓦时（同比-3.65%），光伏电价273元/兆瓦时（同比-1.80%）[8] 未来增长规划 - **资源获取与投产**：上半年取得开发指标475万千瓦（风电298万千瓦+光伏177万千瓦），规划2025年新开工550万千瓦、投产500万千瓦 [8] - **资本开支**：2025年预计资本性支出250.50亿元，2026-2027年分别为263.00亿元和259.00亿元 [12]

财务表现 - 2025年Q1公司实现营业收入603.35亿元，同比下滑7.70% [1] - 归母净利润49.73亿元，同比增长8.19% [1] - 扣非归母净利润47.98亿元，同比增长9.61% [1] - 营业成本同比下降10.97%，主要因单位燃料成本减少 [2] 发电业务 - 境内上网电量1066.33亿千瓦时，同比下降5.66% [1] - 煤机发电量同比下降10.11%，燃机发电量同比增长6.24% [1] - 风电发电量同比增长8.81%，光伏发电量大幅增长51.21% [1] - 水电发电量同比下降44.21%，生物发电量增长15.99% [1] - 新增风电装机903.7兆瓦，新增光伏装机1531.66兆瓦 [1] - 平均上网结算电价488.19元/兆瓦时，同比小幅下滑1.96% [1] 业务板块 - 燃煤业务利润总额同比增长40.96%，燃机业务利润总额增长40.58% [2] - 火电业务占总利润比例超60%，是利润增长主要来源 [2] - 预计煤价维持低位震荡，火电业务盈利有望保持较好水平 [2] 财务费用与投资收益 - 财务费用17.38亿元，同比减少15.12%，主要因带息负债利率下降 [2] - 投资净收益5.25亿元，同比增长37.63%，主要来自联合营公司利润增加 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为123/146/170亿元 [2] - 对应同比增速分别为+21.29%/+19.04%/+16.42% [2] - 2025年4月30日股价对应PE分别为9.14/7.68/6.60倍 [2]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 国投电力坐拥雅砻江优质稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善；新能源装机量快速增长，未来增长空间大 [8] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级 [8] 公司业绩情况 2024年年报业绩 - 实现营业收入578.19亿元，同比增长1.95%；归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%；扣非后归母净利润64.90亿元，同比下降1.51%；经营活动产生的现金流量246.57亿元，同比上升15.93%，基本每股收益0.87元 [1] - 2024Q4实现营业收入134.24亿元，同比下降5.22%；归母净利润0.652亿元，同比下降90% [1] 2025年一季报业绩 - 实现营业收入131.22亿元，同比下滑6.99%；归母净利润20.78亿元，同比增长2.01% [2] 各板块经营情况 水电业务 - 2024年实现营收266.24亿元，同比增长4.1%，毛利163.95亿元，同比增长6.6%，占比75.5% [4] - 2024年来水转丰，上网电量1034.9亿千瓦时，同比增长10.52%，平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下降3.00% [4] - 2025Q1来水好叠加补偿效益，上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44% [5] 火电业务 - 2024年实现营收217.75亿元，同比下降4.8%，毛利29.72亿元，同比增长20.5%，占比13.7% [4] - 2024年电量小幅下滑，上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%，平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降1.42%，燃煤成本下降带动盈利修复 [5] - 2025Q1电量显著下滑，上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%，电价同比微降，燃料成本压力缓解 [5] 新能源业务 - 2024年实现营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%，占比10.3% [4] - 2024年及2025Q1装机增长带动电量上升，2024年新增装机263.16万千瓦，上网电量111.27亿千瓦时，同比增长20.24%；2025Q1上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07% [5] - 2024年受市场化及平价上网影响，电价下降，风电平均上网电价0.458元/千瓦时，同比下降5.76%，光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时，同比下降24.06% [5] 业务前景 水电业务前景 - 雅砻江水电为流域开发唯一主体，资源稀缺，梯级调度能力强，经营稳健，全流域规划装机3000多万千瓦，待开发资源丰富 [6] - 两河口、杨房沟电站投产，2025年有望贡献发电增量，卡拉、孟底沟等水电站在建或规划中 [6] 新能源业务前景 - 截至2024年底装机966.74万千瓦，“十四五”规划达1472万千瓦，2025年增长超500万千瓦 [8] - 雅砻江水风光一体化基地有项目获取及消纳优势，远期规划超4000万千瓦 [8] 重要财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|56,712|57,819|61,380|63,610|65,559| |增长率YoY %|12.3%|2.0%|6.2%|3.6%|3.1%| |归属母公司净利润(百万元)|6,705|6,643|7,188|7,477|7,623| |增长率YoY%|64.3%|-0.9%|8.2%|4.0%|2.0%| |毛利率%|36.1%|37.5%|38.5%|38.3%|37.8%| |净资产收益率ROE%|11.4%|10.7%|9.8%|9.6%|9.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.84|0.83|0.90|0.93|0.95| |市盈率P/E(倍)|18.16|18.33|16.94|16.28|15.97| |市净率P/B(倍)|2.06|1.96|1.66|1.56|1.48| [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 国投电力坐拥雅砻江优质稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善；新能源装机量快速增长，未来增长空间大 [8] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级 [8] 各业务板块总结 水电业务 - 2024年水电业务营收266.24亿元，同比增长4.1%，毛利163.95亿元，同比增长6.6%，占比75.5% [4] - 2024年来水转丰，水电发电量显著提升，上网电量1034.9亿千瓦时，同比增长10.52%，平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下降3.00% [4] - 2025Q1来水情况好叠加两河口流域补偿效益显现，上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44% [5] 火电业务 - 2024年火电业务营收217.75亿元，同比下降4.8%，毛利29.72亿元，同比增长20.5%，占比13.7% [4] - 2024年火电电量小幅下滑，上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%，平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降1.42%，燃煤成本下降带动盈利显著修复 [5] - 2025Q1火电电量显著下滑，上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%，电价同比微降，燃料成本压力持续缓解 [5] 新能源业务 - 2024年新能源发电业务营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%，占比10.3% [4] - 2024年及2025Q1新能源装机增长带动电量大幅上升，2024年新增新能源装机量263.16万千瓦，上网电量111.27亿千瓦时，同比增长20.24%；2025Q1上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07% [5] - 受电力市场化程度提高及新投产机组平价上网影响，2024年新能源上网电价下降，风电平均上网电价0.458元/千瓦时，同比下降5.76%，光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时，同比下降24.06% [5] 公司优势总结 雅砻江水电优势 - 雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发唯一主体，流域自然资源禀赋优越，优质大水电资产稀缺性凸显 [6] - 流域已建成三大调节水库，梯级调度能力强，发电利用小时数高且年际波动小，经营稳健性凸显 [6] - 全流域规划装机量3000多万千瓦，已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富，未来有明显发电增量及装机增量空间 [6] 新能源发展优势 - 截至2024年底，新能源装机量合计966.74万千瓦，“十四五”期间规划达1472万千瓦，2025年装机增长空间超500万千瓦 [8] - 在雅砻江打造水风光一体化基地有显著项目获取及消纳优势，远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大 [8] 财务指标总结 |重要财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|56,712|57,819|61,380|63,610|65,559| |增长率YoY %|12.3%|2.0%|6.2%|3.6%|3.1%| |归属母公司净利润(百万元)|6,705|6,643|7,188|7,477|7,623| |增长率YoY%|64.3%|-0.9%|8.2%|4.0%|2.0%| |毛利率%|36.1%|37.5%|38.5%|38.3%|37.8%| |净资产收益率ROE%|11.4%|10.7%|9.8%|9.6%|9.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.84|0.83|0.90|0.93|0.95| |市盈率P/E(倍)|18.16|18.33|16.94|16.28|15.97| |市净率P/B(倍)|2.06|1.96|1.66|1.56|1.48| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季报发布，2024年营收和归母净利润同比增长，但下半年来水偏枯致发电增速受拖累略低于预期；2025年一季度营收和归母净利润同比大增超预期 [7] - 2024年澜沧江来水改善，高蓄能和新电站投产带动2025年一季度电量高增，看好2025年发电量快速增长 [7] - 枯水期发电量提升有助于平稳全年综合电价，虽新能源入市对电价有压力，但公司积极发电可应对 [7] - 财务费用稳步下降，公司推进贷款置换、发行低利率债券及国内利率下调减轻财务压力、增厚业绩 [7] - 定增方案受理护航澜沧江上游电站建设，新能源装机快速增长，带动发电及上网电量规模提升 [7] - 维持2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，当前股价对应各年市盈率分别为17、17和16倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月24日收盘价9.29元，一年内最高/最低12.50/8.46元，市净率2.9，股息率1.94%，流通A股市值167,220百万元，上证指数/深证成指3,297.29/9,878.32 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产3.36元，资产负债率62.64%，总股本/流通A股18,000/18,000百万，流通B股/H股无 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|24,882|5,385|27,271|28,503|29,266| |同比增长率（%）|6.1|21.8|9.6|4.5|2.7| |归母净利润（百万元）|8,297|1,508|9,637|10,134|10,452| |同比增长率（%）|8.6|41.6|16.2|5.2|3.1| |每股收益（元/股）|0.44|0.08|0.54|0.56|0.58| |毛利率（%）|56.1|54.9|58.3|59.1|59.3| |ROE（%）|11.3|2.0|12.1|11.9|11.5| |市盈率|20|/|17|17|16| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|23,461|24,882|27,271|28,503|29,266| |营业成本|10,238|10,916|11,362|11,652|11,908| |税金及附加|436|483|529|553|568| |主营业务利润|12,787|13,483|15,380|16,298|16,790| |销售费用|60|64|70|73|75| |管理费用|543|538|590|617|633| |研发费用|187|151|165|173|177| |财务费用|2,730|2,675|2,672|2,705|2,725| |经营性利润|9,267|10,055|11,883|12,730|13,180| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-28|-27|0|0|0| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-63|-2|0|0|0| |投资收益及其他|298|349|349|349|349| |营业利润|9,426|10,387|12,234|13,081|13,530| |营业外净收入|-6|-23|0|0|0| |利润总额|9,420|10,365|12,234|13,081|13,530| |所得税|1,177|1,453|1,893|2,207|2,311| |净利润|8,243|8,912|10,340|10,874|11,219| |少数股东损益|605|615|703|741|767| |归属于母公司所有者的净利润|7,638|8,297|9,637|10,134|10,452| [9]