业绩表现 - 2025年上半年营业收入109.04亿元同比下降10.16% 归属母公司股东净利润14.12亿元同比下降1.23% 基本每股收益0.34元 业绩略低于预期 [1] 新能源业务 - 上半年完成发电量82.50亿千瓦时同比提升9.55% 上网电量80.60亿千瓦时同比提升9.58% [2] - 控股风电场平均利用小时数1235小时同比提升23小时 高于全国平均148小时 但弃风率同比提升9.04个百分点至16.85% [2] - 风电上网电量78.81亿千瓦时同比提升8.38% 光伏上网电量1.80亿千瓦时同比大幅提升111.92% 河北省风电上网电量提升9.88% [2] - 平均上网电价0.42元/千瓦时不含税 较去年小幅下降 主因电力市场化交易比例提升 [2] - 风电及光伏板块收入34.11亿元同比增长4.75% 净利润12.47亿元同比增长7.42% [2] - 新增风电控股装机容量287.45兆瓦 在建项目容量总计1401.95兆瓦 拟收购崇礼风能公司和张北风能公司各49%股权 [2] 天然气业务 - 上半年天然气售气量25.78亿立方米同比下降14.56% 其中批发气量下降6.55% 零售气量下降14.36% CNG气量下降33.74% LNG气量下降27.94% 主因采暖季气温偏高及工商业需求偏弱 [3] - 新增运营管线94.37公里 客户规模增加2.37万户 [3] - 天然气业务收入74.88亿元同比下降15.63% 净利润3.21亿元同比下降28.48% [3] - LNG接收站二期段多个储罐完成机械完工验收 二阶段工程累计完成46.7% 计划2025年下半年推出4个窗口期产品 [3] 资本开支与现金流 - 上半年资本开支30.16亿元同比增长19.18% 其中新能源板块24亿元 天然气板块6亿元 [4] - 经营活动现金流30.82亿元同比增长47.03% 筹资活动现金流支出17.32亿元同比增长24.7% [4] - 公司明确2024-2026年股东分红回报规划 成熟期且有重大资金支出安排时现金分红比例最低达40% 按40%下限测算当前股息率高达6.7% [4] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至27.67亿元、30.22亿元、34.60亿元 原值为28.03亿元、30.48亿元、34.98亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为5.9倍、5.4倍、4.7倍 维持买入评级 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级，2025-2027年EPS预测分别为0.82、0.89和0.95元，对应PE为20.38倍、18.63倍和17.55倍 [6][8] 核心财务表现 - **营收与利润**：2025年上半年营收156.57亿元（同比-18.61%），归母净利润33.75亿元（同比-13.79%），二季度营收75.17亿元（同比-18.18%），归母净利润14.73亿元（同比-0.07%）[1][4][8] - **分业务收入**：风电分部售电收入同比下降2.39亿元，光伏分部售电收入增加6.42亿元，火电剥离导致收入减少40.50亿元 [1][8] - **毛利率与费用**：上半年毛利润64亿元（同比-9.19%），二季度毛利润29.32亿元（同比-2.25%），财务费用占比营收达11% [8][12] 新能源业务运营 - **装机规模**：截至2025年上半年控股装机4319.67万千瓦（同比+14.03%），其中风电3139.57万千瓦（同比+10.75%），光伏1179.49万千瓦（同比+54.79%）[8] - **发电量与利用率**：风电发电量335.03亿千瓦时（同比+6.07%），利用小时数1102小时（同比-5.81%）；光伏发电量61.47亿千瓦时（同比+71.37%），二季度风电利用小时数降幅收窄至2.45% [8] - **电价表现**：平均上网电价399元/兆瓦时（同比-5.45%），风电电价422元/兆瓦时（同比-3.65%），光伏电价273元/兆瓦时（同比-1.80%）[8] 未来增长规划 - **资源获取与投产**：上半年取得开发指标475万千瓦（风电298万千瓦+光伏177万千瓦），规划2025年新开工550万千瓦、投产500万千瓦 [8] - **资本开支**：2025年预计资本性支出250.50亿元，2026-2027年分别为263.00亿元和259.00亿元 [12]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[4] 核心观点 - 新能源装机增长迎来拐点，2025年上半年全国新增发电装机2.93亿千瓦，同比大增1.405亿千瓦，其中风电、太阳能发电新增5139万千瓦、21221万千瓦，同比分别增98.9%、107.1%[1][9] - 储能行业进入价值重构元年，2024年底新型储能装机达7376万千瓦（较2023年增130%），2025年上半年增至9491万千瓦，利用效率显著提升，等效利用小时数达911小时（同比+300小时）[2][20][23] - 甘肃与广东率先推出差异化容量电价机制，甘肃赋予煤电及电网侧储能（330元/千瓦/年）与火电同等主体地位，广东上调煤电/气电容量电价（165-396元/千瓦/年），推动能源系统向"新能源与调节电源协同"转型[17][18] 新能源装机分析 - 2025年3-5月出现新能源抢装潮，呈现"二季度爆发，5月冲顶，6月回落"特征，光伏装机5月同比增388%，6月增速骤降为-38.4%[10] - 国家能源局以"430""531"为政策节点，推动行业从"政策依赖"转向"市场驱动"，未来风光装机增量取决于电力市场成熟度与消纳能力[1][13] - 多省份出台"136号文"承接文件，明确存量与增量项目细则，湖南新增项目机制电价竞价区间在0.26~0.37元/千瓦时，低于当地燃煤标杆电价0.45元/千瓦时[14][16] 储能发展动态 - 2025年新型储能保持平稳较快发展，上半年全国装机达9491万千瓦/2.22亿千瓦时，较2024年底增长29%，内蒙古、新疆装机规模超1000万千瓦[24] - 独立储能和共享储能发挥重要调节作用，年均等效利用小时数995小时（同比+315小时），浙江、江苏等省区等效利用小时数超1000小时[23][26] - 华北、西北地区新型储能装机合计占全国55.5%，新能源配建储能主要分布在西北、华北地区，装机占比均超50%[20][24] 重点公司数据 - 国电电力（600795.SH）获买入评级，2025E EPS 0.42元，PE 10.81倍[1] - 龙源电力（001289.SZ）2026E EPS 0.88元，PE 18.64倍[1] - 国投电力（600886.SH）2026E EPS 1.27元，PE 12.22倍[1]

财务表现 - 2025年Q1公司实现营业收入603.35亿元，同比下滑7.70% [1] - 归母净利润49.73亿元，同比增长8.19% [1] - 扣非归母净利润47.98亿元，同比增长9.61% [1] - 营业成本同比下降10.97%，主要因单位燃料成本减少 [2] 发电业务 - 境内上网电量1066.33亿千瓦时，同比下降5.66% [1] - 煤机发电量同比下降10.11%，燃机发电量同比增长6.24% [1] - 风电发电量同比增长8.81%，光伏发电量大幅增长51.21% [1] - 水电发电量同比下降44.21%，生物发电量增长15.99% [1] - 新增风电装机903.7兆瓦，新增光伏装机1531.66兆瓦 [1] - 平均上网结算电价488.19元/兆瓦时，同比小幅下滑1.96% [1] 业务板块 - 燃煤业务利润总额同比增长40.96%，燃机业务利润总额增长40.58% [2] - 火电业务占总利润比例超60%，是利润增长主要来源 [2] - 预计煤价维持低位震荡，火电业务盈利有望保持较好水平 [2] 财务费用与投资收益 - 财务费用17.38亿元，同比减少15.12%，主要因带息负债利率下降 [2] - 投资净收益5.25亿元，同比增长37.63%，主要来自联合营公司利润增加 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为123/146/170亿元 [2] - 对应同比增速分别为+21.29%/+19.04%/+16.42% [2] - 2025年4月30日股价对应PE分别为9.14/7.68/6.60倍 [2]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 国投电力坐拥雅砻江优质稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善；新能源装机量快速增长，未来增长空间大 [8] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级 [8] 公司业绩情况 2024年年报业绩 - 实现营业收入578.19亿元，同比增长1.95%；归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%；扣非后归母净利润64.90亿元，同比下降1.51%；经营活动产生的现金流量246.57亿元，同比上升15.93%，基本每股收益0.87元 [1] - 2024Q4实现营业收入134.24亿元，同比下降5.22%；归母净利润0.652亿元，同比下降90% [1] 2025年一季报业绩 - 实现营业收入131.22亿元，同比下滑6.99%；归母净利润20.78亿元，同比增长2.01% [2] 各板块经营情况 水电业务 - 2024年实现营收266.24亿元，同比增长4.1%，毛利163.95亿元，同比增长6.6%，占比75.5% [4] - 2024年来水转丰，上网电量1034.9亿千瓦时，同比增长10.52%，平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下降3.00% [4] - 2025Q1来水好叠加补偿效益，上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44% [5] 火电业务 - 2024年实现营收217.75亿元，同比下降4.8%，毛利29.72亿元，同比增长20.5%，占比13.7% [4] - 2024年电量小幅下滑，上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%，平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降1.42%，燃煤成本下降带动盈利修复 [5] - 2025Q1电量显著下滑，上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%，电价同比微降，燃料成本压力缓解 [5] 新能源业务 - 2024年实现营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%，占比10.3% [4] - 2024年及2025Q1装机增长带动电量上升，2024年新增装机263.16万千瓦，上网电量111.27亿千瓦时，同比增长20.24%；2025Q1上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07% [5] - 2024年受市场化及平价上网影响，电价下降，风电平均上网电价0.458元/千瓦时，同比下降5.76%，光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时，同比下降24.06% [5] 业务前景 水电业务前景 - 雅砻江水电为流域开发唯一主体，资源稀缺，梯级调度能力强，经营稳健，全流域规划装机3000多万千瓦，待开发资源丰富 [6] - 两河口、杨房沟电站投产，2025年有望贡献发电增量，卡拉、孟底沟等水电站在建或规划中 [6] 新能源业务前景 - 截至2024年底装机966.74万千瓦，“十四五”规划达1472万千瓦，2025年增长超500万千瓦 [8] - 雅砻江水风光一体化基地有项目获取及消纳优势，远期规划超4000万千瓦 [8] 重要财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|56,712|57,819|61,380|63,610|65,559| |增长率YoY %|12.3%|2.0%|6.2%|3.6%|3.1%| |归属母公司净利润(百万元)|6,705|6,643|7,188|7,477|7,623| |增长率YoY%|64.3%|-0.9%|8.2%|4.0%|2.0%| |毛利率%|36.1%|37.5%|38.5%|38.3%|37.8%| |净资产收益率ROE%|11.4%|10.7%|9.8%|9.6%|9.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.84|0.83|0.90|0.93|0.95| |市盈率P/E(倍)|18.16|18.33|16.94|16.28|15.97| |市净率P/B(倍)|2.06|1.96|1.66|1.56|1.48| [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 国投电力坐拥雅砻江优质稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善；新能源装机量快速增长，未来增长空间大 [8] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级 [8] 各业务板块总结 水电业务 - 2024年水电业务营收266.24亿元，同比增长4.1%，毛利163.95亿元，同比增长6.6%，占比75.5% [4] - 2024年来水转丰，水电发电量显著提升，上网电量1034.9亿千瓦时，同比增长10.52%，平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下降3.00% [4] - 2025Q1来水情况好叠加两河口流域补偿效益显现，上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44% [5] 火电业务 - 2024年火电业务营收217.75亿元，同比下降4.8%，毛利29.72亿元，同比增长20.5%，占比13.7% [4] - 2024年火电电量小幅下滑，上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%，平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降1.42%，燃煤成本下降带动盈利显著修复 [5] - 2025Q1火电电量显著下滑，上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%，电价同比微降，燃料成本压力持续缓解 [5] 新能源业务 - 2024年新能源发电业务营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%，占比10.3% [4] - 2024年及2025Q1新能源装机增长带动电量大幅上升，2024年新增新能源装机量263.16万千瓦，上网电量111.27亿千瓦时，同比增长20.24%；2025Q1上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07% [5] - 受电力市场化程度提高及新投产机组平价上网影响，2024年新能源上网电价下降，风电平均上网电价0.458元/千瓦时，同比下降5.76%，光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时，同比下降24.06% [5] 公司优势总结 雅砻江水电优势 - 雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发唯一主体，流域自然资源禀赋优越，优质大水电资产稀缺性凸显 [6] - 流域已建成三大调节水库，梯级调度能力强，发电利用小时数高且年际波动小，经营稳健性凸显 [6] - 全流域规划装机量3000多万千瓦，已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富，未来有明显发电增量及装机增量空间 [6] 新能源发展优势 - 截至2024年底，新能源装机量合计966.74万千瓦，“十四五”期间规划达1472万千瓦，2025年装机增长空间超500万千瓦 [8] - 在雅砻江打造水风光一体化基地有显著项目获取及消纳优势，远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大 [8] 财务指标总结 |重要财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|56,712|57,819|61,380|63,610|65,559| |增长率YoY %|12.3%|2.0%|6.2%|3.6%|3.1%| |归属母公司净利润(百万元)|6,705|6,643|7,188|7,477|7,623| |增长率YoY%|64.3%|-0.9%|8.2%|4.0%|2.0%| |毛利率%|36.1%|37.5%|38.5%|38.3%|37.8%| |净资产收益率ROE%|11.4%|10.7%|9.8%|9.6%|9.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.84|0.83|0.90|0.93|0.95| |市盈率P/E(倍)|18.16|18.33|16.94|16.28|15.97| |市净率P/B(倍)|2.06|1.96|1.66|1.56|1.48| [7]