投资评级 * 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][121] 核心观点 * 长江电力是全球最大的水电上市公司，水电资源禀赋优异，大水电优势凸显，盈利水平领先且现金流充沛，支撑高水平分红，具备稀缺的类债属性 [5][121] * 水电行业商业模式能穿越经济周期，而抽水蓄能和新能源已成为行业新的增长点 [5] * 公司承诺2026-2030年每年现金分红比例不低于当年归母净利润的70%，2025年12月30日宣布中期现金分红每股0.21元（含税） [5][104] * 预计2025-2027年归母净利润分别为341.57亿元、346.45亿元、358.96亿元，对应EPS为1.40元、1.42元、1.47元，当前股价对应PE为19.52倍、19.25倍、18.57倍，低于可比公司均值 [5][111][113][114] 公司基本情况与行业地位 * 公司是全球最大的水电上市公司，总装机容量达7179.5万千瓦，其中国内水电装机7169.5万千瓦，占全国水电装机的16.29% [5][13] * 公司拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、乌东德、白鹤滩六座世界级水电站，构成全球最大清洁能源走廊，规模远超同业 [5][13][37] * 公司业务从单一水电扩展至“水风光储”并举，并从发电为主拓展到“发—配—售”并举 [13] 行业分析 * **行业特点**：水电具备发电成本低（度电成本0.07-0.1元/度）、清洁可再生、运行灵活（机组爬坡速率50-100%/min）等优势，商业模式简单且受宏观经济影响小，能够穿越周期 [5][16][20][21] * **装机空间**：常规水电开发步入中后期，技术开发比例约68%，优质资源日益稀缺，装机增长趋稳（2014-2024年复合增长率2.98%）[5][26][27] * **新增量**：抽水蓄能处于快速发展期（2019-2024年装机量复合增长率14.14%），新能源（光伏、风电）在“十四五”期间装机增长迅速，成为行业新增量 [5][27][29] * **发展趋势**：水风光一体化加速发展，主要流域规划基地总装机规模超9亿千瓦 [35] 公司核心竞争优势 * **规模与调度优势**：坐拥六座世界级电站，通过梯级及区域联合调度（六库联调），可减少弃水、提高水头，从而提升发电效益 [5][38][41] * **发电量潜力**：大型水电装机趋向稳定，未来增量主要来自存量机组扩机增容，葛洲坝、向家坝、溪洛渡三座电站总计具备437.5万千瓦的扩机增容技术潜力 [42][47] * **电价稳定性**：核心电站电价形成支撑。葛洲坝、三峡电站电价由国家发改委核定，调整频率低，较为稳定 [53][54][55]。金沙江下游电站外送电价与受电省份燃煤基准价联动，基准价基本稳定 [57]。市场化电价方面，尽管广东、江苏、浙江等地年度交易均价有所下降，但已逐渐接近“地板价”，下跌幅度有限；且公司作为龙头具备议价能力，外送经济发达省份的高用电需求也对电价形成支撑 [58][59][73] * **新业务拓展**：积极开展抽水蓄能业务，已锁定资源规模近4000万千瓦，目前在建项目6个，总计装机1010万千瓦 [74][75]。高质量运营金沙江下游水风光一体化基地，已接管运维新能源场站总装机超300万千瓦 [78]。国际业务在秘鲁等地形成“水、风、光”多元发电格局，稳步发展 [79] 财务与盈利分析 * **业绩特征**：公司营收与归母净利润随装机跃迁呈阶梯式增长，在无大型并购期增长稳健 [83][84] * **成本结构优化**：成本中折旧（约占40%）和财务费用（约占20%）占比较高 [5][85]。采用直线法折旧，在无大型资产并购时年折旧额相对稳定，部分机组（如三峡）预计在2025-2030年开始折旧到期，将增厚公司利润 [5][89][90]。低利率环境下，随着带息负债减少，财务费用有望下降 [5][95] * **盈利水平领先**：公司净利率领先于同业可比公司，2024年受来水恢复、财务费用下降等因素影响，净利率回升 [100][102] * **现金流充沛**：因折旧等非付现成本高，公司净现比（经营性现金流/净利润）长期大于1，现金流充裕，为高分红提供基础 [5][101] 分红与股东回报 * **高分红承诺**：公司已发布2026-2030年分红计划，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的70% [5] * **分红历史与中期分红**：2021年起现金分红比例提升至70%左右，2022年达94.29% [103]。2024年起开始实施中期分红，2024年与2025年均为每股派发现金0.21元（含税） [5][104] * **类债属性**：截至2026年2月，公司股息率为3.46%，与十年期国债收益率（1.78%）利差约168个基点，高股息配置价值凸显 [104] * **大股东增持**：控股股东中国长江三峡集团计划增持40-80亿元，截至2025年12月8日已增持28.84亿元，为股价提供支撑 [108] 盈利预测与估值 * **盈利预测**：预计2025-2027年营收分别为858.82亿元、860.07亿元、879.83亿元，归母净利润分别为341.57亿元、346.45亿元、358.96亿元 [5][111] * **估值分析**：公司2025-2027年预测PE分别为19.52倍、19.25倍、18.57倍，低于华能水电、国投电力、桂冠电力等可比公司均值（21.40倍、20.04倍、19.01倍） [113][114]

中国电建电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与核心战略 * 公司为**中国电建**，核心业务聚焦能源电力、水利水务、城市基础设施及数字化四大板块[4] * **"十五"期间**投资将高度聚焦于**新能源与抽水蓄能**，预计占总投资约**80%**[2][4] * 公司商业模式正从传统的**"源随荷动"** 向适应新型电力系统的**"荷随源动"** 转变[2][14] 二、 新能源业务进展与规划 * 截至**2024年底**，公司新能源装机容量超过**2,200万千瓦**，常规水电装机约**700万千瓦**，合计近**3,000万千瓦**[3] * 预计到**2025年底**，总装机容量将**突破3,000万千瓦**[3] * **2025年**获取的装机指标约**1,600万千瓦**，签订协议总规模超**1亿千瓦**[2][3] * 占据全国约**80%** 的风光基地规划市场[2][5] * 在投资运营环节，已投运及在建的风光项目装机容量超**4,000万千瓦**，全国排名前十左右[3][5] * **2026年**，能源电力板块（含新能源）预计将继续保持增长，是公司重点发展方向[10] 三、 算电协同业务 * 算电协同是公司未来核心增量业务，**2026年**首次写入政府工作报告[7] * 预计到**2030年**，算力中心电能消耗占全国电力消费比重将从目前的**1.6%** 增长至**5%** 以上[3] * 公司计划投资**百亿级**算力中心，分**3-4期**推进[2][8] * 政策要求新建数据中心绿电消纳比例不得低于**80%**，构成制度性利好[3] * 业务模式：对存量新能源项目，与算力需求方对接以提高消纳；对新增项目，研究自建或虚拟电厂等模式[8] * **张北算力中心项目**是协同案例，公司为其提供抽蓄和风电，使其绿电占比达**20%-30%**[13] 四、 储能与抽水蓄能 * **抽水蓄能**被视为解决算力/电力平衡**最经济方案**，度电成本约**0.3元**[2][6] * 相比化学储能，百万千瓦级抽水蓄能是应对大型新能源基地储能需求的可行方案[6][13] * 公司利用抽蓄技术壁垒，构建 **"源网荷储数"** 闭环[2][6] * 抽蓄建设周期长达**5到7年**，难以匹配当前每年数亿千瓦的新能源装机增速[12] 五、 业务结构与竞争力 * **能源电力板块**是核心，收入、利润占比将逐年提升[4] * **城市基础设施板块**大幅萎缩，营收占比从高峰时**超过30%** 降至**不足20%**，公司角色将转变为纯工程承包商[2][4] * **数字化板块**增长良好，2024年新签订单约**400亿元**[4] * **全产业链优势**：前端资源调查（关联方负责）、规划设计（市占率约80%）、建设施工（市占率30%-50%）、投资运营[5] * **商业模式创新**：通过转让项目开发权给下游电源企业，同时锁定**EPC及运营业务**，缓解自身资本金压力并降低资产负债率[2][9] 六、 海外业务 * 海外业务贡献公司整体收入的**20%**[2] * 海外业务合同额及收入中，**能源电力业务（水电、风电、光伏）占比约60%**[2][10] * 连续多年勘察设计国际排名第一[2][10] * 重点布局区域：**中亚**（风光资源丰富）、**中东**（大型集中式光伏）、**南美**，在非洲以水电为主[2][10] * 海外电网规划业务案例：为**肯尼亚**和**巴基斯坦**进行国家级电网规划，实现与新能源业务协同[11] 七、 电网与其他业务 * 在特高压、电网及火电业务领域，公司市场份额预估在**40%以下**[11] * 具备承接特高压设计业务的能力，但市场份额不及兄弟企业[11] * 在**源网荷储一体化**方面，参与西藏藏东南水风光储等项目规划建设[12] * 在**微电网**方面，已成功实施涉密示范项目[12] 八、 挑战与风险应对 * 新能源项目落地面临挑战，如新疆**200万千瓦**光伏项目因储能和消纳问题推迟**1至2年**[12] * **"三北"地区**存在弃风弃光现象，算电协同是重要解决方案[3][13] * 公司现金流良好，与电网相关的工程承包业务回款按合同执行，受地方化债影响小[14] * 未来核心突破方向是实现**电力与算力的动态平衡**，利用算力大数据预测新能源出力规律，优化电力系统[14]

文章核心观点 - 文章系统阐述了在建设能源强国的新征程中，全方位加强能源国际合作的战略意义、过去成就与未来规划 [4] - 核心目标是围绕能源强国建设，通过深化国际合作保障开放条件下的能源安全、巩固绿色能源产业全球优势、扩大全球能源治理影响力，开创能源国际合作更高质量发展新局面 [11] “十四五”时期能源国际合作成就总结 - 拓展了能源多元合作新局面，海外油气合作区建立形成，能源进口通道稳定运营，并与俄罗斯、蒙古、老挝等周边国家广泛开展跨境电网互联 [6] - 高质量推进“一带一路”能源合作，与10多个国家签署可再生能源等领域合作协议，与100多个国家和地区开展绿色能源项目合作 [7][8] - 搭建高水平能源合作平台，与90多个国家（地区）和国际组织建立政府间合作关系，“一带一路”能源合作伙伴关系现有成员国35个 [8] - 推动全球能源治理从“跟随参与”到“主动引领”，多名中方人员当选能源国际组织和多边平台负责人，并成功主办系列重要国际会议，发布多项重要国际文件 [9] “十五五”时期能源国际合作总体思路与部署 - 总体思路是围绕能源强国建设，推动构建多元安全的能源供给保障体系，巩固提升绿色能源产业全球竞争优势，加力扩大全球能源治理影响力和话语权 [11] - 进一步保障开放条件下的能源安全，加强与能源生产国、过境国、消费国的协同合作，拓展能源进口新渠道，实现能源品种和来源多元化 [12] - 高质量推进“一带一路”能源合作，全面停止新建境外煤电项目，务实推动核电海外合作，深化能源基础设施互联互通，并优先推动“小而美”的绿色能源项目 [12] - 加强清洁能源国际合作，支持发展中国家能源绿色低碳发展，鼓励企业“走出去”，并深化氢能、新型储能、先进核能等前沿技术的国际研发攻关 [13] - 深度参与国际能源治理变革，建设和运营好“一带一路”能源合作伙伴关系等平台，用好六大区域合作平台，并积极参与联合国、G20等多边框架下的能源合作 [14][15]

股价与交易表现 - 2026年2月27日收盘报16.58元，上涨2.79% [1] - 盘中最高触及16.64元，成功突破60日移动平均线（15.545元） [1][5] - 当日主力资金净流入426.9万元，已连续2日净流入 [4] - 技术指标KDJ显示K值为78.17，处于相对强势区间 [5] 行业政策与动态 - 国家能源局官员明确2026年将加快修订《可再生能源法》并编制实施“十五五”规划，为绿色电力板块带来积极预期 [2] - 当日电力板块整体强势，绿色电力方向领涨 [2] - 分析指出中国AI模型调用量首次超越美国，电力作为AI主要成本，中国的绿色电力成本优势显著，催生“Token出海”的电力与算力逻辑，对电力股形成催化 [2] 公司项目进展 - 公司与黑龙江省铁力市人民政府签署353万千瓦新能源发电项目合作开发框架协议 [3] - 协议中包含300万千瓦抽水蓄能项目 [3]

公司战略布局：进军算力产业 - 公司正在筹划通过参股控股股东下属企业先天算力，并联合控股股东以先天算力为主体，收购郑州合盈数据有限责任公司控股权 [2][14] - 交易完成后，公司控股股东河南投资集团将成为先天算力控股股东，公司将成为其参股股东，先天算力将控股郑州合盈数据 [5][17] - 公司布局算力产业符合其战略规划和经营发展需要，旨在探索延伸产业链，开辟新的业务增长空间 [4][16] 收购标的详情 - 收购主体先天算力成立于2024年3月27日，注册资本1亿元，目前股权变更尚未完成 [5][17] - 目标公司郑州合盈主要从事第三方超大规模数据中心业务，数据中心位于河北张家口怀来县及廊坊市，定位服务京津冀实时算力需求 [5][17] - 郑州合盈持有及规划的数据中心IT总容量超过1吉瓦（GW），规模居全国前列，其中怀来科技产业园是环京区域最大的绿色算力集群 [6][17] 交易逻辑与协同效应 - 标的资产在数据中心领域占据优势地位，拥有完善运营体系和高价值头部客户资源，通过服务大型互联网企业积累了竞争优势 [6][18] - 交易旨在实现双方资源优势互补，挖掘“电算协同”优势，依托公司在绿色电力供应和区域布局方面的禀赋，为标的资产提供战略发展空间 [6][18] - 公司可顺应数字经济发展趋势，充分发挥自身在电力、新能源等领域的经验和优势，共同推进低碳转型，抢占行业发展机遇 [6][18] 市场反应与公司概况 - 该交易公告后，公司股价于2月11日开盘涨停，收盘报7.54元/股，创近三年半新高，市值达115亿元 [6][18] - 公司是河南省省级资本控股的综合能源上市公司，业务集火力发电、新能源、抽水蓄能、煤炭贸易物流、综合能源服务于一体 [8][20] 公司能源业务现状 - 截至2025年6月末，公司火电总装机容量766万千瓦，在运新能源装机容量73万千瓦，总装机容量839万千瓦 [9][20] - 公司有多个新能源项目在建，包括范县40万千瓦风电项目（一期20万千瓦）、林州10万千瓦风电项目、鲁山130万千瓦及林州弓上120万千瓦抽水蓄能项目 [9][20] - 2024年12月，公司及子公司共获配风电项目建设指标65万千瓦 [9][20] 煤炭成本与火电业绩 - 2025年国内煤炭价格整体疲软，上半年山东Q5000大卡动力煤到厂价最低为525-560元/吨，较年初下降172.5元/吨，累计降幅24.13% [10][21] - 火电企业燃料成本占比70%以上，业绩对煤价敏感，煤炭采购成本下降使行业利润普遍大增 [11][21] - 公司火电板块营收占比常年超90%，2025年预计实现归母净利润3.05亿元至3.91亿元，实现扭亏为盈（上年同期亏损1.21亿元） [11][22] 火电业务技术升级与展望 - 公司持续进行机组改造以降低碳排放并适应电网深度调峰调频需求，参与构建新型电力系统 [12][22] - 截至2025年6月末，公司在运超临界/超超临界机组占控股煤机装机总容量的67.36%，600MW级大容量、高效率机组容量比例超80% [12][23] - 若煤炭价格进一步走低，公司利润有望随之增加 [12][23]

全国电力供需形势与装机结构预测 - 预计2026年全国电力供需总体平衡，局地高峰时段电力供需偏紧，但可通过跨省跨区余缺互济基本消除 [1][2] - 预计2026年全国全社会用电量将达到10.9万亿至11万亿千瓦时，同比增长5%至6% [1] - 预计2026年全年统调最高用电负荷在15.7亿至16.3亿千瓦 [1] 电源装机规模与结构变化 - 预计2026年全年新增发电装机有望超过4亿千瓦，其中新增新能源发电装机有望超过3亿千瓦 [1] - 预计2026年底全国发电装机容量达到43亿千瓦左右，非化石能源发电装机达27亿千瓦，占总装机比重约63% [1] - 预计2026年风、光装机合计占比有望达到总装机的一半左右，太阳能发电装机规模预计将首次超过煤电装机规模 [1] - 预计2026年煤电装机占总装机比重将降至31%左右 [1] - 截至2025年底，全国全口径发电装机容量38.9亿千瓦，同比增长16.1%，“十四五”时期年均增长12.0% [2] 非化石能源发展现状与贡献 - 截至2025年底，中国非化石能源发电装机容量24.0亿千瓦，同比增长23.0%，占总装机容量比重为61.7% [2] - 2025年，全国全口径非化石能源发电量4.47万亿千瓦时，同比增长14.1%，占总发电量比重为42.9% [2] - 2025年，全口径风、光、生物质新增发电量占全社会新增用电量的97.1%，已成为新增用电量的主体 [2]

公司2025年发电量数据总览 - 2025年全年累计完成发电量951.88亿千瓦时，同比降幅3.09% [1] - 2025年全年累计完成上网电量882.26亿千瓦时，同比降幅2.99% [1] 火力发电业务表现 - 2025年全年火力发电累计完成发电量907.88亿千瓦时，同比降幅5.91% [1] - 2025年全年火力发电累计完成上网电量839.08亿千瓦时，同比降幅5.98% [1] - 2025年第四季度火力发电完成发电量222.18亿千瓦时，同比降幅5.67% [1] - 2025年第四季度火力发电完成上网电量204.87亿千瓦时，同比降幅5.76% [1] 新能源发电业务表现 - 2025年全年新能源累计完成发电量44.01亿千瓦时，同比增幅154.01% [1] - 2025年全年新能源累计完成上网电量43.18亿千瓦时，同比增幅153.29% [1] - 2025年第四季度新能源完成发电量12.95亿千瓦时，同比增幅69.93% [1] - 2025年第四季度新能源完成上网电量12.70亿千瓦时，同比增幅69.13% [1] 业务结构变化趋势 - 公司新能源发电量在总发电量中占比显著提升，但火力发电仍为主要构成部分 [1] - 新能源发电业务在2025年全年及第四季度均实现高速增长，而火力发电业务量持续下滑 [1]

市场交易与融资融券情况 - 1月6日公司股价上涨5.18% 成交额达7.06亿元 [1] - 当日获融资买入9668.50万元 融资偿还5216.32万元 实现融资净买入4452.17万元 [1] - 截至1月6日 融资融券余额合计5.00亿元 其中融资余额4.99亿元 占流通市值的4.21% 融资余额处于近一年90%分位的高位水平 [1] - 1月6日融券卖出7.33万股 金额35.70万元 融券余量35.83万股 余额174.49万元 融券余额同样处于近一年90%分位的高位 [1] 公司基本概况与主营业务 - 公司全称为嘉泽新能源股份有限公司 位于宁夏银川 成立于2010年4月16日 于2017年7月20日上市 [2] - 主营业务涵盖新能源发电 新能源电站的开发-建设-出售 新能源发电资产管理及新能源产业基金 [2] - 主营业务收入构成为：新能源电站开发-建设-运营-出售占93.64% 屋顶分布式光伏占3.27% 新能源电站运维管理服务占2.57% 其他占0.52% 新能源产业基金占0.00% [2] 股东结构与财务表现 - 截至9月30日 公司股东户数为9.76万户 较上期大幅增加55.46% 人均流通股为24947股 较上期减少35.67% [2] - 2025年1月至9月 公司实现营业收入18.64亿元 同比增长2.66% 实现归母净利润5.95亿元 同比增长7.99% [2] - 自A股上市后 公司累计派发现金红利14.95亿元 近三年累计派现9.05亿元 [3] - 截至2025年12月31日 十大流通股东中 东方红新动力混合A为新进股东 持股2015.08万股 香港中央结算有限公司持股1876.21万股 较上期减少944.28万股 [3]

核心政策变革 - 2025年2月，国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136号文），标志着新能源上网电价模式从“保量保价”全面转向由市场形成 [1] - 新政要求新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成，旨在通过价格信号引导投资，促进行业高质量发展和实现“双碳”目标 [1][3] 政策机制设计 - 建立新能源可持续发展价格结算机制，对纳入机制的电量实行“多退少补”的差价结算，即市场交易价格低于机制电价时给予差价补偿，高于时则扣除差价，以稳定企业预期 [3] - 方案区分存量和增量项目实行不同政策，存量项目原则上保持政策连贯性，大多按当地煤电基准价执行 [4][8] 短期行业影响与阵痛 - 政策切换导致行业出现“转型阵痛”，为规避未来收益不确定性，许多企业在窗口期前加速项目推进，甚至形成“抢装潮” [4] - 政策冲击导致2025年下半年光伏装机维持低位 [1] - 136号文明令叫停新能源强制配储，短期内对储能行业造成影响，2025年第一季度国内新增投运新型储能项目装机规模同比-1.5%/-5.5% [10] 地方执行与电价分化 - 全国31个省（区、市）和新疆生产建设兵团已出台配套承接方案，各地增量项目机制电价竞价结果分化明显 [1][7] - 上海2026年统一竞价项目机制电价为0.4155元/千瓦时，接近其竞价上限0.42元/千瓦时 [7] - 重庆2026年光伏竞价项目机制电价为0.3963元/千瓦时，接近其竞价上限0.3964元/千瓦时 [7] - 山东2025年度光伏机制电价出清价格为0.225元/千瓦时，接近其竞价下限0.123元/千瓦时，而风电出清价格为0.319元/千瓦时 [7][8] - 广东2025年6月1日—2026年10月31日投产的分布式光伏项目机制电价为0.36元/千瓦时，竞价上限为0.4元/千瓦时 [9] - 河北南网、冀北电网明确增量项目竞价上限暂不高于当地燃煤发电基准价，通过“电量充裕、价格有吸引力”的策略鼓励投资 [11] 对投资方向的引导 - 机制电价的显著差异直接影响资本流向，例如山东光伏电价偏低可能导致投资热情降低，资本转向风电或流向其他地区 [2][8] - 各省根据自身新能源发展实际情况、资源禀赋和存量结构来确定增量项目的风电、光伏制电量规模，通过竞价激烈程度和价格水平来引导投资方向 [8][9] - 广东近年收紧地面集中式光伏电站审批，重点支持分布式光伏，其电价处于中间水平反映了供需相对平衡 [9] 对企业能力的新要求 - 新能源企业需提升投资前基于电力交易的财务分析模型预测收益率的能力 [2][11] - 企业需在运营期组建电力交易团队或委托专业托管机构，以通过交易策略提升收益，这对于中小型企业而言已成为行业新趋势 [2][11] 长期影响与行业升级 - 政策为新能源市场化发展和可持续发展奠定了制度基础，后续配套政策持续推出，涉及虚拟电厂、电力现货市场、绿电直连、零碳园区、就近消纳、新型储能及新能源消纳等 [4] - 新能源入市后会拉低电能量市场价格，未来需要完善容量保障机制和体现环境价值的绿证等制度，以推动储能等灵活性资源发展 [5][6] - 新能源对煤电的替代作用将推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型 [13] - 业内人士指出，风光发电度电成本已低于煤电，但大规模并网会产生系统调节成本，机制电价定价需考虑此因素 [12]

国家战略与产业方向 - “十五五”规划建议将“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”列为战略任务第一条，并明确提出“培育壮大新兴产业和未来产业” [1] - 以战略性新兴产业为支撑、未来产业为先导的新增长极正逐步成型，旨在重塑中国经济在全球产业链与价值链中的核心竞争力 [1] 新能源发电行业 - 截至10月底，全国累计发电装机容量达37.5亿千瓦，同比增长16.5% [3] - 其中，风电和太阳能发电合计装机容量达18亿千瓦左右，占总装机容量的比重上升至46.5%左右 [3] - 太阳能发电装机容量达11.4亿千瓦，同比增长43.8% [3] - 预计到2025年底，全国发电装机容量将达到39亿千瓦左右 [3] 具身智能与人形机器人行业 - 2025年，中国具身智能市场规模预计达52.95亿元，占全球市场约27% [3] - 过去五年，全球人形机器人市场规模增长迅速 [3] 商业航天行业 - 中国在轨商业卫星数量达200余颗 [3]