行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 2025年第三季度“查超产”政策效果显著，供给收缩推动煤价反弹，煤炭供需平衡显著好转，秦港5500大卡动力煤平仓价三季度累计涨幅达12.6%[4] - 煤价回升是Q3业绩主要积极变量，动力煤市场均价环比上涨6.5%，炼焦煤市场价格环比上涨18.8%[4] - 2025Q3为少有的煤价环比企稳回升业绩期，预计煤炭板块有望在Q3财报季后走出积极行情[4][5] - 冬季煤价有望保持强势，因水电季节性走弱而采暖电煤需求走强，叠加供给端政策保持稳定，煤炭供需或进一步偏紧[5] 供给端分析 - “查超产”政策导致2025年7、8月国内原煤产量同比转跌，跌幅分别为-3.8%、-3.2%[4] - 年内供需累计盈余由1-6月的9629万吨迅速降至1-8月的1496万吨[4] - 头部上市煤企自产煤销量环比预计持平或跌幅在5%以内，中小煤企自产煤销量环比跌幅在10%以内[4] 价格表现 - 秦港5500大卡动力煤平仓价由2025年6月30日的621元/吨上涨至2025年9月30日的699元/吨[4] - 2025Q3秦港5500大卡动力煤平仓均价报672元/吨，环比+6.5%；长协均价报669元/吨，环比-0.7%[4] - 2025年Q3京唐港主焦煤库提均价报1562元/吨，环比+18.8%[4] - 长治地区喷吹煤价格2025Q3环比上涨9.3%[4] 企业盈利与成本 - 市场煤比例较高的煤企业绩弹性较大，喷吹煤以市场价交易，相关企业Q3业绩有望实现较好环比提升[4] - 成本控制仍为主旋律，但进一步降本空间或有限，预计上市煤企Q3成本端环比Q2持平或略有回升[4] 投资分析意见 - 建议关注稳健的头部动力煤标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业[5] - 建议关注高弹性煤炭标的：兖矿能源、晋控煤业、潞安环能、山煤国际[5] - 建议关注优质炼焦煤标的：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤[5] 业绩预测数据 - 中国神华2025Q3E归母净利润146.9亿元，yoy -11.4%[6] - 中煤能源2025Q3E归母净利润39.3亿元，yoy -18.5%[6] - 陕西煤业2025Q3E归母净利润37.1亿元，yoy -31.2%[6]

煤炭板块市场表现 - 中煤能源股价上涨6.39%至10.99港元 [1] - 兖矿能源股价上涨3.28%至11.34港元 [1] - 中国神华股价上涨2.36%至40.76港元 [1] - 兖煤澳大利亚股价上涨1.27%至28.74港元 [1] 行业供给侧动态 - 产地查超产文件出台对煤价情绪影响明显 [1] - 煤炭行业供给侧收紧成为投资主题 [1] - 供大于求局面有望逐步扭转 [1] - 未来可展望对于进口煤的限制 [1] 煤炭价格与需求展望 - 煤价有望继续提升 [1] - 2025年夏季高温带来日耗维持高位 煤炭需求起量 [1] - 煤炭供需格局有所好转 [1] - 2025年下半年煤价反弹后 煤企利润有望改善 [1] 行业盈利与投资前景 - 四季度煤价具备向上弹性 [1] - 煤炭板块表现明显弱于其他板块且底部明确 [1] - 看好板块四季度反弹 [1]

煤炭股市场表现 - 蒙古矿业(00975)股价上涨10.03%至13.6港元 [1] - 首钢资源(00639)股价上涨5.28%至2.99港元 [1] - 中国秦发(00866)股价上涨4.47%至3.04港元 [1] - 兖煤澳大利亚(03668)股价上涨1.96%至28.04港元 [1] - 中煤能源(01898)股价上涨1.8%至10.2港元 [1] 行业价格与利润展望 - 2025年下半年煤价反弹后 煤企利润有望改善 [1] - 四季度煤价具备向上弹性 [1] - 节后煤价迅速止跌并反弹 反映供应收紧预期持续增强 [1] - 旺季需求释放或打开煤价上行空间 [1] 动力煤市场分析 - 双节期间及节后雨天不断 煤炭供给受到影响 [1] - 大秦铁路检修 终端开启冬储和非电煤旺季推进 [1] - 短期看 预计共同支撑煤价走强 [1] 炼焦煤市场分析 - 下游铁水产量仍维持高位 [1] - 焦企再次提涨的信心不足 多持观望态度 [1] - 10月仍是需求旺季 煤焦钢总库存位于较低位置 对煤价仍有支撑 [1] - 短期看 焦煤将延续震荡走势 [1] 板块投资观点 - 本轮市场转好后 煤炭板块表现明显弱于其他板块 且底部明确 [1] - 看好板块四季度反弹 [1]

煤炭股市场表现 - 截至发稿蒙古矿业股价上涨1003%至136港元[1] - 截至发稿首钢资源股价上涨528%至299港元[1] - 截至发稿中国秦发股价上涨447%至304港元[1] - 截至发稿兖煤澳大利亚股价上涨196%至2804港元[1] - 截至发稿中煤能源股价上涨18%至102港元[1] 行业价格前景与驱动因素 - 国信证券预计2025年下半年煤价反弹后煤企利润有望改善且四季度煤价具备向上弹性[1] - 节后煤价迅速止跌并反弹反映供应收紧预期持续增强抬高煤价底部[1] - 旺季需求释放或打开煤价上行空间[1] - 大同证券指出动力煤方面受雨天影响煤炭供给大秦铁路检修终端开启冬储和非电煤旺季推进共同支撑煤价走强[1] - 炼焦煤方面下游铁水产量维持高位焦企提涨信心不足但10月仍是需求旺季煤焦钢总库存位于较低位置对煤价仍有支撑[1] 板块投资观点 - 本轮市场转好后煤炭板块表现明显弱于其他板块且底部明确[1] - 国信证券看好煤炭板块四季度反弹[1] - 大同证券预计短期焦煤将延续震荡走势[1]

事件概述 - 2025年10月9日，应急管理部宣布，22个中央安全生产考核巡查组将于11月份陆续进驻全国31个省、自治区、直辖市及新疆生产建设兵团开展年度考核巡查 [1][2] - 2025年10月9日至10月31日，国务院安委办将通过互联网、电话、信件三种途径受理群众反映的安全生产相关问题隐患线索及加强工作的建议 [2] 供给端影响分析 - 巡查组进驻可能对煤炭超能力生产等安全隐患进行整改，导致煤炭供给进一步收缩 [2] - 2025年7月以来，全国原煤产量单月同比降幅均超过3% [2] - 内蒙古超产核查落地预计后续供给也将减量，11月巡查组进驻背景下，供给端收缩预期加强 [2] 需求端与价格展望 - 9月煤价出现淡季反弹，截至9月末已站稳700元/吨，价格反弹主因在于供给收缩 [3] - 10月为淡旺季过渡期，电煤需求转淡，非电需求有望快速提升，煤化工受益旺季及对油头化工替代性增强，形成新的需求支撑 [3] - 11月中旬北方将全面进入供暖季，需求旺季来临，安全生产考核巡查可能影响供给，进一步助力煤价上涨 [3] - 在供给减量影响下，煤价淡季回调提前结束，后续供给强收缩预期将增强涨价动能，预计年底煤价或回到900元/吨以上 [3] 行业投资建议 - 板块方面，供需改善、煤价反弹，高现货比例标的弹性更为充足 [3] - 山西省2024年已完成超产治理，受本轮“限超产”影响最小，建议关注山西标的 [3] - 标的方面推荐四条投资主线：1）高现货比例弹性标的，如潞安环能；2）业绩稳健、成长型标的，如晋控煤业、华阳股份；3）产量恢复性增长标的，如山煤国际；4）行业龙头业绩稳健标的，如中国神华、中煤能源、陕西煤业 [3]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [7] 核心观点 - 安全生产考核巡查将于11月开展，预计将导致煤炭供给收缩，从而加强煤价上涨预期 [1] - 煤炭价格在9月淡季已出现反弹，站稳700元/吨，供给收缩是主因 [2] - 随着11月供暖季需求旺季到来，叠加供给端收缩影响，预计年底煤价或回到900元/吨以上 [2] 供给端分析 - 2025年7月以来，全国原煤产量单月同比降幅均超过3% [1] - 内蒙古超产核查落地预计将导致后续供给减量 [1] - 11月巡查组进驻将进一步强化供给端收缩预期 [1] 需求端分析 - 10月为淡旺季过渡期，电煤需求转淡，但非电需求（如煤化工）有望快速提升 [2] - 煤化工行业受益于旺季及对油头化工替代性增强，将对煤炭形成新的需求支撑 [2] - 11月中旬北方将全面进入供暖季，即进入需求旺季 [2] 投资建议与标的推荐 - 板块整体受益于供需改善和煤价反弹，高现货比例标的弹性更充足 [2] - 山西省2024年已完成超产治理，受本轮“限超产”影响最小，建议关注山西标的 [2] - 推荐投资主线一：高现货比例弹性标的，建议关注潞安环能 [2] - 推荐投资主线二：业绩稳健、成长型标的，建议关注晋控煤业、华阳股份 [2] - 推荐投资主线三：产量恢复性增长标的，建议关注山煤国际 [2] - 推荐投资主线四：行业龙头业绩稳健标的，建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业 [2] 重点公司估值 - 潞安环能：股价14.58元，预测2025年EPS为1.33元，对应PE为11倍 [4] - 晋控煤业：股价14.39元，预测2025年EPS为1.01元，对应PE为14倍 [4] - 华阳股份：股价7.67元，预测2025年EPS为0.47元，对应PE为16倍 [4] - 山煤国际：股价10.12元，预测2025年EPS为0.67元，对应PE为15倍 [4] - 中国神华：股价39.44元，预测2025年EPS为2.42元，对应PE为16倍 [4] - 中煤能源：股价11.70元，预测2025年EPS为1.19元，对应PE为10倍 [4] - 陕西煤业：股价20.42元，预测2025年EPS为1.85元，对应PE为11倍 [4]

行业供需与煤价走势 - 中央财经委员会会议提出治理低价无序竞争和推动落后产能退出 导致煤炭行业供给端频现扰动 [1] - 迎峰度夏期间电煤需求尚可 铁水日均产量维持较高水平 环渤海港库存量持续下降 截至2025年9月16日为2278.5万吨 低于2024年同期的2301万吨 [1] - 查超产政策背景下 国内煤炭产量难以恢复至上半年水平 供需形势难以回到宽松状态 煤价有望筑底反弹 [1] 公司产能与经营策略 - 公司采用内涵提升加外延扩张双轮驱动策略 下半年陕蒙、新疆及澳洲矿井产能释放 新收购西北矿业并表贡献增量 [2] - 2025年全年商品煤产量预计达1.8亿-1.9亿吨 同比增加4000万吨以上 在产、在建及规划矿井合计产能达3.2亿吨/年 规划2030年前实现原煤3亿吨目标 [2] - 煤炭销售以市场化定价为主 西北矿业2024年电煤中长期合同兑现量约占年度产量26% 并表后仍以现货销售为主 煤价反弹时利润弹性显著 [2] - 2025年实施精益管理 力争吨煤销售成本同比降低3%-5% 2025H1自产商品煤吨煤成本328元/吨 同比下降2.8% [2] 股东回报与估值表现 - 2023-2025年承诺各会计年度分配现金股利占扣除法定储备后净利润约60% 且每股现金股利不低于0.5元 [3] - 2025年拟半年度派发现金股利0.18元/股（含税） 计划以自有资金回购A股0.5-1亿元 H股1.5-4亿元 [3] - 兖矿能源H股股息率高于中国神华A+H、中煤能源A+H及陕西煤业 2024年H股息率达9.4% 按最低分红承诺计算当前H股股息率仍为5.3% [3] - 截至2025年9月17日 兖矿能源/中国神华/中煤能源AH股溢价率分别为1.44/1.10/1.27 H股折价明显 [3] 盈利预测与估值 - 不考虑西北矿业合并报表影响 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润89.4/96.5/106.9亿元 同比变化-38%/+7.9%/+10.8% [4] - 2025-2027年EPS分别为0.89/0.96/1.07元 对应当前股价PE分别为15.2/14.1/12.7倍 [4] - 公司业绩有望受煤价触底反弹驱动 叠加煤炭产能增量逐渐释放 [4]

**行业与公司** * 纪要涉及煤炭行业及煤化工行业 重点关注陕西及内蒙古地区的煤矿生产与超产核查情况 并提及神华 陕煤 中煤延长等大型企业[1][12] * 公司集团内部进行了全面自查 目前尚未发现重大违规行为[4] **核心观点与论据：煤炭供应与超产核查** * 煤炭行业普遍存在超产现象 尤其在2020年和2022年煤价上涨期间 超产可达一倍甚至两倍[2] * 2024年后煤价下行 部分煤矿接近成本线 超产动力减弱 2025年国有矿和规范企业超产行为减少[1][2] * 国家层面希望摸清煤矿家底 控制产量 以应对安全事故 环保问题 并促进行业健康稳定发展和价格反弹[1][3] * 近期安全事故导致部分煤矿停产整顿 影响了煤炭供应 公司采购一度紧张 日需2万吨煤在最紧张时只能保证1.2万吨 供应量减少了一半[5] * 超产管控已转为由煤监局主导的联合执法模式 检查范围扩大到安全 环保等多方面[19][20] **核心观点与论据：煤炭需求与价格展望** * 煤价反弹主因供应端减少和下游采购需求增加 包括化工企业和民用取暖需求[7][8] * 煤化工企业因原材料价格下跌 利润提高约20% 开工率提升10%-15% 备煤与采购需求增加[9] * 预计2025年至2028年是煤化工行业建设和投产高峰期 对煤炭需求将继续增加[1][9] * 预计10月至11月冬储期间煤价会有50-60元/吨涨幅 个别品种可能上涨100元/吨[2][11][13] * 以氢化煤为例 坑口价涨至600元/吨左右 大多数有实力的企业仍能保持盈利[1][10] **核心观点与论据：政策调控与价格区间** * 当前煤炭行业管控措施严格 预计2025年和2026年上半年将持续[2][14] * 港口价格在650元及以下属于绿色区间 800元左右是盈亏平衡点（黄色区间） 900-1,000元属于红色区间 需要严格管控[2][16] * 若价格涨幅过大（如超900元） 可能通过释放优质产能 压缩需求或放开进口煤等方式调控[15][16] **其他重要内容：库存与长协** * 煤化工企业冬季希望库存至少达到10天以上 争取15天 以应对不确定因素和预计的价格上涨[6] * 2025年陕西地区出现长协价与市场价倒挂 最高时每吨倒挂150元左右 但集团内部煤化工领域长协履约率接近100%[17] **其他重要内容：未来项目与产能** * 陕西省煤化工项目主要由大型企业主导 全省能耗指标已接近饱和 未来新增项目需通过产能置换实现[12] * 预计现有在建项目将在2027年至2028年全部投产 2025年到2027年期间基本没有特别多的能耗指标支持新大型项目[12]

煤炭价格走势 - 本周产地煤价延续涨势 港口煤价周内企稳反弹 当前煤价处于700元/吨关口[1] - 基本面持续改善助力煤价重回上行通道 后续有望延续涨势 回到24Q3水平[1] - 焦煤价格短期弱稳运行 后续受超产核查影响供给收缩 叠加旺季到来仍有上行空间[2] 供给端分析 - 生产核查导致超产矿井减量规模约2.3亿吨[1] - 缺乏核增手续和转为储备产能停产产量约4亿吨[1] - 山西省2024年已完成超产治理 受本轮限超产影响最小[1] - 本周前期停产煤矿恢复生产 焦煤供应回升[2] 需求端分析 - 电煤需求逐步转入淡季[1] - 非电需求有望逐步释放 煤化工耗煤需求年初以来基本维持10%以上同比增速[1] - 5月以来煤化工耗煤需求攀升至15%以上同比增速[1] - 煤化工凭借低成本优势对油头化工替代性有望增强[1] - 钢厂终端需求无明显改善 焦钢企业按需采购[2] 库存与供需状况 - 港口库存受减产影响实现淡季去库[1] - 发运倒挂仍较严重 港口调入调出以长协煤为主[1] - 现货市场供需两弱 货源紧缺[1] - 贸易商拿货情绪较低[1] - 铁水产量恢复至240万吨以上[2] 焦炭市场动态 - 焦炭一轮降价落地 二轮提降已经开启[2] - 前期限产焦企生产恢复 焦炭供应提升[2] - 二轮提降落地预期较强[2] - 考虑假期将至 后续补库需求或有所提升[2] 投资标的推荐 - 高现货比例弹性标的推荐潞安环能[2] - 业绩稳健成长型标的推荐晋控煤业 华阳股份[2] - 产量恢复性增长标的推荐山煤国际[2] - 行业龙头业绩稳健标的推荐中国神华 中煤能源 陕西煤业[2] - 受益核电增长强α稀缺天然铀标的推荐中广核矿业[2]

核心财务表现 - 2025H1实现营收140.69亿元，同比下降20.31% [1] - 归母净利润13.48亿元，同比下降39.44% [1] - 扣非归母净利润11.47亿元，同比下降49.00% [1] - 商品煤销售收入130.4亿元，同比下降22.3% [2] - 商品煤毛利率38.4%，同比下降7.2个百分点 [2] 产销运营数据 - 原煤产量2863万吨，同比增长3.5% [2] - 商品煤销量2525万吨，同比增长2.9% [2] - 商品煤综合售价516.2元/吨，同比下降167元/吨 [2] - 销售成本317.9元/吨，同比下降54元/吨 [2] - 混煤产量1279万吨，同比下降7.1%；销量1261万吨，同比下降9.0% [2] - 喷吹煤产量1098万吨，同比增长13.2%；销量1083万吨，同比增长15.7% [2] 产能与资源储备 - 现有生产矿井18座，先进产能4970万吨/年，单井规模平均300万吨/年 [2] - 在建及规划矿井（忻峪煤业、元丰矿业等）合计产能约850万吨/年 [2] - 以121.26亿元竞得襄垣县上马区块煤炭探矿权，增加煤炭资源量8.2亿吨 [2] - 计划2年内完成勘探，3-4年内完成转采登记 [2] 资产优化措施 - 关停隰东煤业亏损煤矿，核定产能60万吨/年，实际年产量不足30万吨 [3] - 隰东煤业2022-2024年利润分别为-2.1亿元、-3.0亿元、-0.75亿元 [3] - 2025H1利润减亏至-0.016亿元 [3] 行业市场环境 - 6月全国安全生产月部分煤矿减停产，复产节奏较慢 [4] - 安全监管和控制超产加严，预期下半年供应增量减少 [4] - 迎峰度夏耗煤旺季，水电贡献减弱、火电需求回升 [4] - 动力煤港口库存去化，价格已有所回升 [4] - 喷吹煤下游高炉开工和铁水产量维持高位，焦钢厂补库需求增加 [4] - 秦皇岛港动力煤平仓价同比下跌22.8%，主要港口喷吹煤均价同比下跌17.6% [4] 业绩预测调整 - 预计2025-2027年归母净利润分别为24.80亿元、29.46亿元、32.50亿元 [4] - 原预测值为27.54亿元、32.51亿元、35.92亿元 [4] - 对应2025年8月27日收盘价PE分别为15.7倍、13.2倍、12.0倍 [4]