行业观点 - "反内卷"政策指引下"超产核查"或持续推动行业自律，驱动煤炭供应收缩 [1] - 政策从预期到落地存在时间差，短期建议弱化对报表盈利的过分关注，强化对"反内卷"政策推进力度与广度的评估 [1] - 重点关注流动性及风险偏好持续改善带动下的估值提升确定性，把握煤炭投资机会，迎接煤炭上行新周期 [1] 投资标的 - 煤炭ETF（515220）跟踪中证煤炭指数（399998），截至8月12日，股息率超5%，在无风险利率下行的背景下配置价值凸显 [1] - 可考虑逢低分批布局煤炭ETF（515220）及其联接基金（联接A：008279；联接C：008280；联接E：022501） [1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证煤炭ETF联接C（008280），国泰中证煤炭ETF联接A（008279） [1]

煤炭行业及山西省煤矿政策与市场分析 1 行业政策背景与执行现状 - 276工作日政策2016年因产能过剩推出 全国煤炭产能57亿吨实际产量43亿吨需求仅36亿吨 动力煤出矿价220元/吨港口价320元/吨焦煤最低500元/吨一般850元/吨全行业亏损[2] - 2023年初山西高风险矿井执行240天工作制 后部分恢复276天 目前运城临汾吕梁部分矿井仍在执行但多数未全面执行[1][4] - 2025年超产核查8月自查9月核查10月汇总 处罚力度取决于市场供需 供给不紧张则处罚严厉保供压力大则可能松动[9][25] 2 山西省产能与产量数据 - 2025上半年部分矿井半停产原煤减产9000万吨(焦煤3000万动力煤6000万) 但优质矿井超额生产弥补缺口上报数据仍完成全年目标[1][6] - 下半年预计超产核查减产9000万吨(焦煤3000万动力煤6000万) 其中35%负荷量约3000多万吨属超产(焦煤30%1000多万吨动力煤70%2000多万吨)[7][26] - 全省总产能13.6-13.7亿吨 优质矿井占12.4亿吨[10] 3 成本结构与盈利状况 - 焦煤当前价格1300-1600元/吨 25%回收率成本2100-2200元/吨 30%回收率1700-1800元/吨 40%回收率1350元/吨 60%回收率900-1000元/吨[8] - 洗出率低于35%矿井普遍亏损占比34%-35% 25%-30%回收率产能占比36% 35%以上占比不到20% 全省70%矿井亏损仅30%盈利[11][12][27] - 动力煤合理港口价800元/吨(含运费190元)出矿价600元/吨 焦煤合理区间1500-1800元/吨高热强品种可达2000元/吨[28][29] 4 市场供需与价格展望 - 炼焦煤进口量持续上升 2025年预计超1亿吨 价格或回归1500-1800元/吨高热强品种2000元以上[18] - 动力煤北方储量丰富但运输成本高 南方依赖进口 价格应维持港口800元/吨[18][19] - 超产核查可能推动焦煤缓慢涨价 现货价与合理水平仍有差距[29] 5 其他关键信息 - 超产集中于500万吨以上大型矿井(国有和民营) 精美回收率40%-60%且具防治水害能力[22] - 长协煤定价机制：动力煤750元±10% 炼焦煤年度定价季度调价 滞后市场3个月[23] - 降雨对供应影响有限 超产核查影响更大[13] - 部分矿井因价格低迷停产(如古交4个民营及央企矿井)[24] 6 政策不确定性影响 - 超产核查加剧行业不稳定 企业担忧处罚措施[12] - 已获批临时扩产产能不受核查影响 但山西批准国家未批项目(如某金融控股公司1600+800万吨)将维持原状[16]

报告行业投资评级 - 中线展望为震荡 [6] 报告的核心观点 - ⿊⾊基本⾯未明显变化，各环节库存压⼒不⼤，重要活动前限产临近使钢价有⽀撑，煤焦供给未完全恢复且库存去化，易受利好消息影响，后续或有宏观利好，近期波动加剧，现货压⼒显现前价格有反弹机会 [1] - 盘面涨至高位后波动率放大，资金行为主导走势，黑色基本面变化有限，宏观利好难言出尽，建议观望避险，后续关注政策落实和终端需求表现 [6] 根据相关目录分别进行总结 铁元素 - 海外矿山发运环比回升，45港口到港量下降，钢企盈利率增加但部分地区铁水产量因降雨下降且同比高位，铁矿石45港、压港和厂内均去库，需求高位库存去化，基本面利空驱动有限，宏观情绪降温后价格小幅回落，预计后市震荡运行 [2] 碳元素 - 整体供应暂稳，进口端蒙煤日均通关达年内高点且进口维持高位，需求端焦炭产量暂稳、焦煤刚需坚挺，下游及贸易商观望情绪增加致现货市场情绪降温，但前期煤矿预售订单多仍在去库，当前基本面供需矛盾不突出，后续关注监管政策、煤矿复产及蒙煤进口状况 [2] 合金 - 焦炭价格提涨强化锰硅成本支撑，锰矿市场观望情绪增加但贸易商低价出货意愿低，港口矿价坚挺，钢厂利润好、成材产量高位持稳，锰硅下游需求有韧性，但厂家复产使供需或走向宽松，现货基本面矛盾有限，短期预计价格跟随板块震荡运行；硅铁产量加速回升，下游炼钢需求有韧性，供需关系健康，短期预计价格跟随板块震荡运行 [3] 玻璃 - 淡季需求下行，深加工订单环比下滑，原片库存天数环比回升，盘面下跌后现货市场情绪回落，中游出货，上游产销回落，供应端日熔预计稳定，上游小幅去库，自身矛盾不突出，市场情绪扰动多，“反内卷”情绪降温后悲观预期回归且可能反复，预计短期期现宽幅震荡运行 [3][6] 纯碱 - 供给过剩格局未变，本轮负反馈触发，短期价格快速下行后贴水现货，预计后续震荡运行，长期价格中枢下行推动产能去化 [6][11] 钢材 - 煤炭端超产核查发酵，成本助推盘面偏强，现货成交一般，期现和投机低价收货，刚需一般，上周部分钢厂检修和铁水转产使螺纹钢产量下降、热卷产量增加，淡季叠加台风影响，螺纹表需环比回落、库存低位回升，热卷表需环比增加、需求有韧性但库存累积，中厚板和冷轧供需波动有限，五大材库存累积，淡季特征渐显；目前库存偏低，阅兵前限产消息不断，基本面有改善可能，高铁水背景下成本支撑强，盘面易涨难跌，后续关注钢厂限产和终端需求表现 [7] 铁矿 - 港口成交100.7(+9.5)万吨，掉期主力101.95(+0.45)美元/吨等，现货市场报价涨5 - 12元/吨，港口成交增加，海外矿山发运环比下降，45港口到港量增加，钢企盈利率增加但部分地区铁水产量下降且同比高位，到港回升使铁矿石45港库存有去化预期，基本面利空驱动有限，预计后市价格震荡 [7][8] 废钢 - 华东破碎料不含税均价2159（+6）元/吨，华东地区螺废价差1099（+14）元/吨，螺纹产量微降、库存增加、表观需求下降，废钢到货量小幅回落但同比偏高，成材现货价格下行后电炉谷电即时利润回落，但前期部分地区利润丰厚使电炉日耗高位，高炉铁水产量下降但铁废价差收窄使长流程废钢日耗增加，长短流程废钢总日耗大幅回升，本周到货环比增加，厂库小幅累积，库存可用天数正常略偏低，供需两旺，基本面矛盾不突出，预计价格跟随成材 [8] 焦炭 - 期货端跟随焦煤震荡偏强运行，现货端日照港准一报价1400元/吨（ +20），五轮提涨落地，煤价涨势放缓，焦企利润缓解，产量暂稳，铁水产量高位，刚需仍存，下游钢厂利润好、生产积极性尚可、补库积极，期现贸易商锁定大量货源，市场可售资源偏紧，上游焦企出货顺畅、库存持续去化，供需结构偏紧，短期价格有支撑，预计盘面震荡运行 [9][10][11] 焦煤 - 期货端产地煤矿超产核查推进，供给扰动下复产缓慢，盘面走势偏强，现货端介休中硫主焦煤1250元/吨（ +50）等，内蒙部分煤矿复产、陕西部分新增停产、山西超产核查推进，整体供应缓慢恢复，进口端蒙煤进口维持高位，需求端焦炭产量暂稳、焦煤刚需坚挺，下游及贸易商观望情绪增加使现货市场情绪降温，但前期预售订单多，上游煤矿仍去库，当前基本面供需矛盾不突出，后续关注监管政策、煤矿复产及蒙煤进口状况，供应未完全恢复，短期基本面有支撑，预计盘面震荡 [10][11][12] 硅锰 - 煤焦期价走强带动黑色板块情绪回暖，锰硅盘面偏强震荡，现货下游对高价货源接受程度有限但厂家低价出货意愿低，报价坚挺，内蒙古6517出厂价5800元/吨（+80）等，焦炭价格提涨强化成本支撑，合金厂压价采购使锰矿高位报价松动，钢厂利润好、成材产量高位持稳，新一轮钢招启动、下游需求集中释放，厂家复产使供需或走向宽松，关注反内卷政策动向，当前现货基本面矛盾有限，短期预计价格跟随板块震荡运行，后市去库难度增加，中长期价格上方空间不宜乐观 [13] 硅铁 - 煤焦期价走强带动黑色板块情绪回暖，硅铁期价偏强，现货成交以刚需为主，报价持稳，宁夏72硅铁自然块5400元/吨（0）等，行业利润改善使厂家复产积极性增加，产量或加速回升，钢材产量高位，下游炼钢需求有韧性，8月钢招开启、下游需求集中释放，金属镁方面镁厂挺价但市场成交氛围转淡，镁锭价格承压，当前供需关系健康，短期预计价格跟随板块震荡运行，后市供需缺口有回补可能，中长期价格上方空间需谨慎看待，关注煤炭市场动态和用电成本调整 [14]

报告行业投资评级 - 整体中线展望为震荡 [7] - 钢材、铁矿、废钢、焦炭、焦煤、玻璃、纯碱、硅锰、硅铁展望均为震荡 [8][9][11][14][18] 报告的核心观点 - 近期黑色供需两端刺激政策双管齐下，价格延续大幅上行势头，宏观利好不断形成正反馈，后续关注政策落实和淡季终端需求表现 [1][2][6] 根据相关目录分别总结 铁元素 - 海外矿山发运环比回升，45港口到港量下降，需求端钢企盈利率微增、铁水产量回升超预期，铁矿石港口库存持稳、压港回落、钢厂库存微增、总库存小幅下降，预期与现实共振，盘面价格震荡偏强运行 [2] 碳元素 - 市场流传煤矿超产核查消息，国内煤矿供给有扰动，中蒙口岸通关效率回升，焦炭产量暂稳、焦煤刚需坚挺、下游积极补库、煤矿库存去化，钢厂补库积极、期现贸易商分流货源、焦企焦炭库存去化，预计短期盘面震荡偏强运行 [3] 合金 - 锰硅方面，能源局超产核查使焦煤期价涨停，锰硅盘面延续强势，成本支撑强化，厂家盈利好转、日产回升，预计期价跟随板块偏强运行；硅铁方面，碳元素估值上行夯实成本支撑，供需关系健康，预计期价跟随板块偏强运行 [6] 玻璃 - 淡季需求下行，深加工需求环比走弱，月初下游拿货补库产销较好但持续性待察，供应端日熔上行，市场情绪扰动多，预计盘面震荡运行 [6] 纯碱 - 长期过剩格局难改，短期反内卷情绪升温带动盘面上涨，后续仍面临过剩问题，预计短期易涨难跌，长期价格中枢下行 [6] 各品种具体情况 - 钢材：反内卷情绪发酵、煤炭供给扰动、成本支撑强，宏观情绪升温，淡季基本面矛盾不明显，预计短期盘面震荡偏强运行 [8] - 铁矿：现货市场报价涨、港口成交增加，基本面良好，预计价格易涨难跌 [8] - 废钢：供给偏紧，需求回升，库存小幅累积，受宏观情绪提振跟涨，预计价格跟随板块 [9] - 焦炭：产地焦企提涨，市场情绪高涨，供需结构偏紧，预计短期盘面震荡偏强运行 [12] - 焦煤：煤矿超产核查消息引爆市场，供需矛盾不突出，预计短期盘面震荡偏强运行 [12] - 玻璃：现实需求偏弱，政策预期和投机需求强，短期观望政策，中长期需市场化去产能，维持震荡观点 [13] - 纯碱：供应过剩，短期反内卷情绪带动上涨，长期价格中枢下行，推动产能去化 [15] - 硅锰：焦煤期价涨停带动锰硅盘面强势，成本支撑强化，供需有韧性，预计期价跟随板块偏强运行 [16] - 硅铁：焦煤期价涨停使硅铁期价涨幅居前，成本支撑夯实，供需健康，预计期价跟随板块偏强运行 [17]