核心财务表现 - 1H25营业收入206.12亿元，同比下滑44.64%，归母净利润10.32亿元，同比下滑64.85% [1] - 2Q25收入100.83亿元，归母净利润3.4亿元，同比下滑74.73%，环比下滑50.8%，业绩低于预期主因6月焦煤价格跌幅超预期 [1] 煤炭业务表现 - 上半年商品煤产量891万吨同比降14%，销量648万吨同比降19%，主因矿井地质条件影响 [1] - 2Q商品煤产量460万吨同比降10%环比增7%，销量350万吨同比降13%环比增18% [1] - 2Q吨煤均价748元/吨，同比降364元环比降190元，价格大幅下跌系业绩不及预期核心因素 [1] - 2Q吨成本426元/吨，同比降111元环比降94元，成本控制持续优化 [1] - 2Q吨煤毛利322元/吨，同比降253元环比降96元 [1] 煤化工业务表现 - 焦炭业务：上半年产量171万吨销量168万吨，2Q产量97万吨销量98万吨，2Q均价2020元/吨同比增4%环比增35%，盈利环比明显减亏 [1] - 甲醇业务：上半年产量31万吨销量12万吨，2Q产量19万吨销量7万吨，2Q均价2070元/吨同比降6%环比降7% [1] - 乙醇业务：上半年产量23万吨销量22万吨，2Q产量13万吨销量13万吨，2Q均价4979元/吨同比降8%环比增4% [1] 财务与资本结构 - 1H25经营现金流21亿元，资本开支30亿元，资产负债率约48% [1] 行业价格与需求展望 - 焦煤价格自6月底部反弹，8月现货熔断机制触发上调130元，当前主焦煤长协价1460元/吨，主因反内卷情绪催化及下游钢厂补库 [2] - 三季度焦煤价格企稳反弹，预计业绩环比修复，四季度价格取决于铁水需求表现 [2] 产量与产能规划 - 全年产销量预计低于1900万吨（含内销），同比减少超100万吨，主因信湖矿复产节奏低于预期 [2] - 2026年信湖矿复产爬坡及陶忽图项目投产，全年产销量有望升至2400万吨以上 [2] 盈利预测与估值调整 - 下调2025年盈利预测37.7%至20.9亿元，2026年下调29.2%至24.8亿元 [3] - 对应2025年PE 16.3倍，2026年PE 13.7倍，维持目标价15元对应2025年PE 19.5倍，隐含19%上行空间 [3]

投资评级 - 维持买入评级 [9] 核心观点 - 焦煤价格下跌拖累公司业绩表现 但电力运营业务增长显著 后续业绩具备向上弹性 [1][6][12] 财务表现 - 2025年上半年营业收入67.35亿元 同比减少35.34% [2][6] - 归属净利润3.09亿元 同比减少42.71% [2][6] - 扣非后归属净利润3.06亿元 同比减少42.02% [2][6] - 综合毛利率13.09% 同比提升3.00个百分点 [12] - 期间费用率7.78% 同比提升4.04个百分点 [12] - 归属净利率4.59% 同比下降0.59个百分点 [12] - 经营活动现金流净流入1.47亿元 同比转正 [12] - 资产负债率56.24% 同比下降3.63个百分点 [12] 业务板块表现 - 工程建设与服务收入30.99亿元 同比减少24.91% [12] - 资源供应链收入26.63亿元 同比减少50.88% [12] - 电力运营收入3.25亿元 同比增长55.16% [12] - 工业制造收入6.19亿元 同比减少0.89% [12] 重点项目运营情况 - 蒙古矿山工程一体化项目采运量1990万方 同比减少13.55% [12] - 物流运输板块完成中盘运输量200万吨 同比减少33.55% [12] - 通关仓储板块完成过货量112万吨 同比减少70.21% [12] - 焦煤销量222万吨 同比减少29.75% [12] - 克罗地亚塞尼风电项目发电2.15亿度 同比增长20.79% [12] - 老挝南湃水电站发电2.14亿度 [12] - 尼日利亚金矿项目产出黄金4.03万盎司 [12] 市场与订单情况 - 2025年上半年新签项目4.02亿美元 同比减少44.76% [12] - 焦煤价格从2025年5月30日741.50元/吨低点修复至8月13日1295元/吨 [12] - 截至2025年8月21日甘其毛都口岸蒙5原煤价格940元/吨 较上半年显著提升 [12] 发展前景 - 反内卷政策带动焦煤供需改善 公司业绩具备较大向上弹性 [12] - 孟加拉项目有望下半年全面完成进入运营期 对后续业绩形成贡献 [12] - 波黑科曼耶山光伏项目已完成股权交割及增资 4月28日正式开工建设 [12]

行业与公司 - 行业：电解铝、煤炭[1] - 公司：神火股份、云铝股份[1][3] 核心观点与论据 股价走势与业务影响 - 神火股份与云铝股份股价走势总体一致 但神火因煤炭业务偶有分叉[2] - 2022年煤价高企时神火盈利超越云铝 2023年后煤价回落神火股价弱于云铝[2] - 2024年初煤炭板块估值提升带动神火反弹 2025年初焦煤价格下跌导致市值再次弱于云铝[2][5] - 焦煤价格已触底反弹（从900多元涨至1,100-1,200元） 公司最困难时期或已过去[6] 产能与布局 - 神火股份抓住两次发展机遇：新疆建设80万吨电解铝产能 河南90万吨产能转移至云南[6] - 云南90万吨产能已满产运行 有望略超90万吨[6] - 无氧化氯配套设施 且无投资计划 在百万吨级电解铝厂中较为少见[7] - 计划通过购买指标或合作在新疆扩展产能 但尚无合适机会[12] 煤炭业务现状 - 原煤总量700万吨 对整体业绩影响有限[8] - 2024年煤炭业务毛利率占比极低 拖累不大[9] - 永城矿区三个无烟煤矿（新庄、薛湖、刘河）总核定产能345万吨[9] - 许昌和郑州矿区拥有梁北煤矿（贫煤）和全店煤矿（瘦煤）[9] - 60万吨动力煤矿（大磨岭煤矿）2025年复产[9] - 二季度煤炭业务已实现盈利 无烟煤价格从900多元反弹至1,100多元[9] 盈利弹性与敏感性 - 神火股份对电解铝涨价具有高盈利弹性[10] - 2025年铝价每上涨1,000元 归母净利润增加8.4亿元[11] - 氧化铝价格每下降100元 归母净利润增加1.7亿元[11] - 2025年初氧化铝均价3,200-3,300元 较2024年下降约700元 增厚利润[11] 其他重要内容 - 管理层持股机制灵活 增强公司活力[6] - 参股郑州赵家寨煤矿及新疆神新能源五彩湾5号露天煤矿[9] - 电解铝行业目前非常赚钱 地方政府不放行合作项目[12]

纪要涉及的公司 嘉友国际 纪要提到的核心观点和论据 1. **焦煤市场近期表现强势** - 论据：国内安监和环保压力使煤矿减产或停产整顿，二季度焦煤进口量整体下滑 16%，7 月中蒙口岸闭关影响通关和进口量；下游采购需求维持高位，铁水周度产量稳定在 240 万吨以上；政策面利好，国家出台反内卷政策、推动落后产能退出，工信部实施稳增长方案，大规模基建项目提升市场预期 [2][5] 2. **嘉友国际二季度业绩触底** - 论据：焦煤价格反弹，期货价从 709 元/吨涨至 1,032 元/吨，涨幅 45%，现货价反弹 20%；安监和环保使供给恢复不及预期，二季度焦煤进口量下滑，下游采购需求增加带动蒙煤成交回暖 [3] 3. **嘉友国际供应链贸易业务受益于焦煤价格变化** - 论据：与上下游存在价格时间差，三季度长协价格环比降 7 美元，7 月终端销售价格涨 16%，现货终端与长协价差走扩，若趋势保持，三季度单吨利润环比明显改善 [2][6] 4. **嘉友国际未来业绩增长可期** - 论据：二季度净利润 3.2 亿元，同比下滑近 30%但环比改善，三季度供应链贸易单吨利润提升有望使同比增速转正；计划拓展策克和满都拉口岸业务；未来三年非洲多个项目取得进展，2025 年下半年焦煤价格企稳回升后供应链贸易单吨利润和毛利环比改善 [2][7][10] 5. **嘉友国际非洲项目进展良好** - 论据：刚果金卡萨项目通车量同比增长，2025 年陆港项目毛利率预计小幅提升；赞比亚萨卡尼亚项目已启动建设，17 公里公路预计下半年投产，2026 年初验收口岸及公路，年底验收莫坎博项目；坦桑尼亚港口项目前景备忘录已公布 [2][8] 6. **嘉友国际非洲跨境物流业务发展显著** - 论据：管理运营超 1,000 台车辆，形成覆盖中南部非洲的跨境物流网络，2024 年下半年跨境综合物流服务业务收入环比增长近 30%，毛利增长近 50% [2][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司去年分红比例达 53.5%，股息率超过 4%，希望保持分红力度，当前是长线资金建仓的良好时机 [4][12]