牧原股份港股IPO发行概况 - 公司于1月29日启动全球发售，2月6日在港交所挂牌交易，发行价为39港元/股 [1] - 基础发行股数为2.74亿股，绿鞋后发行股数为3.15亿股，对应发行规模约为106.8亿港元至122.9亿港元 [1] - 港股发行价较A股2月3日收盘价45.68元/股，折价约23.9% [1] 发行定价与市场对比 - 在2026年1月26日当周同步启动的5单A to H项目中，公司23.9%的发行折扣显著低于国恩科技、大族数控、澜起科技（折扣均突破45%）等项目 [2] - 与同为消费领域龙头的东鹏饮料（折扣15.5%）相比，公司折扣更大，提供了更具吸引力的入场性价比 [2] - 在2025年至今定价时市值1500-2500亿元的A to H项目中，公司23.9%的折扣高于海天味业、三一重工（折扣均低于20%），与赛力斯（折扣22.7%）相近 [2] 基石投资者阵容 - 本次IPO共吸引13家（合并主体）基石投资者，合计投资6.85亿美元，占发行规模的50% [4] - 产业资本方面，泰国正大食品投资2亿美元，新加坡丰益相关主体投资7000万美元，中国中化投资6500万美元 [4] - 外资长线及多策略基金方面，富达国际投资8000万美元，加皇环球资管投资3000万美元，瑞银资管投资2000万美元，千禧基金、简街基金各投资1000万美元 [4] - 其他重要投资者包括河南农投（5000万美元）、高毅（6000万美元）、平安人寿（3000万美元）、大家人寿（3000万美元）及美的发展控股（3000万美元） [4] 公司行业地位与经营基本面 - 在国内生猪市场格局中，公司的龙头地位堪称“独一档”，在产能规模、养殖技术、成本控制与产业链整合能力上均远超同业 [1] - 2022年至2025年前三季度，公司营业收入分别为1248亿元、1109亿元、1379亿元及1118亿元，规模体量稳居行业前列 [5] - 同期归母净利润分别为133亿元、-43亿元、179亿元及148亿元，在行业周期波动中展现出较强的盈利修复能力与抗风险韧性 [6] 近期业绩表现与行业周期影响 - 2025年全年商品猪销售均价同比下降17.3%至13.5元/公斤，对公司盈利造成显著冲击 [6] - 公司预计2025年全年归母净利润落在147亿元至157亿元区间，同比下滑12.20%至17.79% [6] - 2025年下半年归母净利润水平出现大幅回落，成为全年盈利下滑的核心拖累 [6] - 2026年1月全国生猪出栏均价为12.67元/公斤，低于2025年全年水平，行业预计盈利回升可能要到2026年下半年 [7] 股东回报政策 - 除2023年因亏损未分红外，公司上市以来平均股利支付率达28% [9] - 2024年度股利支付率提升至42%，现金分红75.9亿元，股息率达3.6% [9][10] - 2025年半年度股利支付率高达48%，现金分红50.0亿元，股息率为2.2% [9][10] - 若2025年全年维持48%的股利支付水平，预计全年股息率可达2.6% [9][10]

IPO发行概况 - 公司于1月29日启动全球发售，2月6日在港交所挂牌交易，发行价格为39港元/股 [1] - 基础发行股数为2.74亿股，绿鞋后发行股数为3.15亿股，对应发行规模约为106.8亿港元至122.9亿港元 [1] - 港股发行价较A股2月3日收盘价45.68元/股，折价约23.9% [1] 行业地位与定价逻辑 - 公司在国内生猪市场拥有“独一档”的龙头地位，产能规模、养殖技术、成本控制与产业链整合能力远超同业 [1] - 23.9%的发行折扣贴合龙头企业估值逻辑，未盲目跟风同期高折趋势，体现了绝对龙头的定价话语权 [1] - 与同期A to H项目相比，澜起科技、大族数控、国恩科技的发行折扣均突破45%，公司23.9%的折扣显著偏低 [2] - 与同为消费领域龙头的东鹏饮料（折扣15.5%）相比，公司折扣更大，提供了更具吸引力的入场性价比 [2] - 在2025年至今定价时市值1500-2500亿元的A to H项目中，公司折扣高于海天味业、三一重工（均低于20%），与赛力斯（22.7%）接近 [2] 基石投资者阵容 - 本次IPO共吸引13家（合并主体）基石投资者，合计投资6.85亿美元，占发行规模的50% [3] - 产业资本方面，泰国正大食品投资2亿美元，新加坡丰益相关主体投资7000万美元，中国中化投资6500万美元 [4] - 外资阵营中，富达国际投资8000万美元，加皇环球资管投资3000万美元，瑞银资管投资2000万美元，千禧基金、简街基金各投资1000万美元 [4] - 其他投资者包括河南农投（5000万美元）、平安人寿（3000万美元）、大家人寿（3000万美元）、高毅（6000万美元）及美的发展控股（3000万美元） [4] - 基石投资者结构均衡，产业基石占比达49%，外资基石占比22% [5] 经营业绩与行业周期 - 2022-2025年前三季度，公司营业收入分别为1248亿元、1109亿元、1379亿元及1118亿元，归母净利润分别为133亿元、-43亿元、179亿元及148亿元 [5] - 2025年商品猪销售均价同比下降17.3%至13.5元/公斤，对公司盈利造成显著冲击 [6] - 公司预计2025年全年归母净利润为147亿元至157亿元，同比下滑12.20%至17.79% [6] - 2026年1月全国生猪出栏均价为12.67元/公斤，低于2025年全年水平，行业预计2026年2-3月猪价仍将承压，下半年有望迎来上行趋势 [6] 分红政策 - 除2023年因亏损未分红外，公司上市以来平均股利支付率达28% [8] - 2024年度股利支付率提升至42%，股息率达3.6%；2025年半年度股利支付率高达48%，股息率为2.2% [8] - 若2025年全年维持48%的股利支付水平，预计全年股息率可达2.6% [8]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当前猪价仍处于生猪周期的熊市底部区间，考虑能繁母猪存栏量在2025年四季度出现一定小幅去化，预计生猪出栏量拐点大概出现在2026年年中左右阶段；2026年上半年生猪出栏量预计仍然顺势增长，而春节后需求处于淡季阶段，猪价仍有较大概率出现二次探底 [5] 根据相关目录分别进行总结 生猪出栏情况 - 2025年全国生猪出栏71973万头，比上年增加1716万头，增长2.4%，出栏增速较前三季度同比增速进一步扩大；2025年生猪出栏量为过去10个年份当中历史第二高，出栏量压力持续释放，导致下半年猪价跌至10 - 11元/公斤历史低位区间 [2][3] 猪肉产量情况 - 2025年猪肉产量5938万吨，增加232万吨，增长4.1%，产量创历史新高，全年增速较前三季度增速进一步扩大；2025年猪肉产量同比增速高于生猪出栏量增速，主要因全年生猪出栏体重持续处于较高水平，未来预计行业体重存在去库空间 [2][4][5] 生猪存栏情况 - 2025年末全国生猪存栏42967万头，比上年末增加224万头，增长0.5%；主要由于此前行业能繁母猪持续恢复，预计中期生猪存栏量仍处在相对偏高水平 [3][5] 能繁母猪存栏情况 - 2025年末能繁母猪存栏3961万头，减少116万头，下降2.9%，目前为正常保有量的101.6%；四季度能繁母猪存栏去化加速，受益于国家对生猪行业反内卷的倡导以及生猪行业自身亏损幅度有所扩大 [3]

公司基本信息 - 公司为牧原食品股份有限公司，2000 年 7 月 13 日在中国大陆成立，A股于深交所上市（002714.SZ）[161] - 公司发行的可转换债券于 2021 年 9 月 10 日在深交所上市，代码为“127045”[161] - 公司股份为普通股，每股面值人民币 1 元，包括 A 股和 H 股[192] 业绩总结 - 2014 - 2024 年公司实现行业领先的收入增长，CAGR 为 48.7%，净利润 CAGR 为 72.7%，平均年净利润率达 19.0%[51] - 2014 - 2024 年公司 EBITDA（非 CASBE 指标）CAGR 为 60.2%，平均 EBITDA 利润率（非 CASBE 指标）为 30.8%[51] - 2022 - 2025 年各年份及 2024 - 2025 年各半年期营收分别为 124826.2 百万、110860.7 百万、137946.9 百万、56866.1 百万、76462.8 百万元[112] - 2022 - 2025 年各年份及 2024 - 2025 年各半年期毛利润分别为 21839.1 百万、3445.9 百万、26280.4 百万、4402.3 百万、14542.0 百万元[112] - 2022 - 2025 年各年份及 2024 - 2025 年各半年期净利润分别为 14933.4 百万、 - 4167.9 百万、18925.0 百万、1024.8 百万、10790.3 百万元[110][115] - 2022 - 2025 年各年份及 2024 - 2025 年各半年期 EBITDA 分别为 29792.0 百万、12354.2 百万、36945.3 百万、9988.2 百万、19854.3 百万元[110] - 2025 年 9 个月营收较 2024 年同期增 15.5%，从 967.751 亿增至 1117.9 亿元人民币[149] - 2025 年 9 个月运营成本较 2024 年同期增 13.5%，从 800.654 亿增至 908.555 亿元人民币[151] - 2025 年 9 个月净利润较 2024 年同期增 34.4%，从 112.457 亿增至 151.121 亿元人民币，净利率从 11.6%升至 13.5%[152] - 2025 年 9 个月资本支出较 2024 年同期降 28.3%，从 101.651 亿降至 72.866 亿元人民币[153] 用户数据 - 报告期内公司前五大客户收入分别为 101 亿、107 亿、124 亿和 61 亿，占总收入的 8.1%、9.7%、9.0%和 8.0%；最大客户收入分别为 34 亿、34 亿、52 亿和 20 亿，占比分别为 2.7%、3.0%、3.8%和 2.6%[95] - 报告期内公司前五大供应商采购额分别为 162 亿、124 亿、122 亿和 81 亿，占总采购额的 15.9%、11.7%、12.6%和 15.8%；最大供应商采购额分别为 45 亿、36 亿、31 亿和 22 亿，占比分别为 4.4%、3.4%、3.2%和 4.3%[99] 未来展望 - 中国生猪屠宰及加工行业屠宰量预计 2025 - 2029 年从 3.634 亿头增至 4.527 亿头，复合年增长率为 5.6%[103] - 2024 - 2026 年股东回报计划规定，若当年盈利且累计未分配利润为正，每年现金分红不少于当年可分配利润 40%[141] 市场扩张和并购 - 2024 年公司与越南 BAF 农业建立战略伙伴关系，开启全球扩张[56] 其他新策略 - 无相关内容提及 其他业务数据 - 公司自 2021 年起连续四年在生猪养殖产能和销量上全球排名第一，2021 - 2024 年生猪销量全球市场份额从 2.6%增至 5.6%[47] - 2020 - 2024 年全球猪肉消费量以 4.9%的 CAGR 稳定增长，从 9520 万吨增至 1.153 亿吨[55] - 2024 年全球销量前五的生猪养殖公司市场份额为 11.8%[56] - 2022 - 2025 年各阶段生猪销售数量分别为 61201 千头、63816 千头、71602 千头、32388 千头、46910 千头[67] - 2022 - 2025 年各阶段肉制品销售数量分别为 757 千吨、1405 千吨、1416 千吨、620 千吨、1274 千吨[67] - 公司全球生猪销售市场份额从 2021 年的 2.6%增至 2024 年的 5.6%，2024 年生猪产能达 8100 万头[70] - 2022 - 2025 年各阶段成品猪销售营收占比分别为 92.8%、96.5%、95.2%、93.0%、92.7%[71] - 2022 - 2025 年各阶段生猪平均售价（不含税）分别约为 1956.6 元/头、1695.9 元/头、1902.6 元/头、1729.6 元/头、1608.3 元/头[71] - 截至 2025 年 6 月 30 日，公司在国内 23 个省份运营超 1000 个猪场[73] - 2022 - 2025 年各阶段生猪产能分别为 74300 千头、79990 千头、81010 千头、40504 千头、41114 千头[73] - 2022 - 2025 年各阶段生猪产能利用率分别为 86.0%、85.9%、89.5%、81.0%、115.8%[73] - 2024 年公司在全球生猪屠宰加工行业屠宰量排名第五，中国排名第一[81] - 2022 - 2024 年，公司在中国大型生猪屠宰加工企业中营收复合年增长率最高[81] - 2022 - 2025 年 H1 公司肉制品平均售价（不含税）分别约为 19.4 元/千克、15.6 元/千克、17.1 元/千克、16.1 元/千克和 15.2 元/千克[85] - 截至 2025 年 6 月 30 日，公司在中国七个省份建立了十家屠宰厂，2022 - 2025 年 H1 设计产能均为 29000 千头（半年为 14500 千头），利用率分别为 25.4%、45.7%、43.2%、37.3%和 78.7%[86] - 2022 - 2025 年 H1 公司屠宰量分别为 7362 千头、13260 千头、12524 千头、5415 千头和 11415 千头[86] - 2022 - 2025 年 H1 公司生猪业务收入（未抵消）中，猪贩子占比分别为 48.6%、41.5%、41.4%、42.5%和 36.8%，直销客户占比分别为 51.4%、58.5%、58.6%、57.5%和 63.2%[94] - 2024 年全球生猪养殖行业前五大参与者按销量计占 11.8%市场份额，中国前五大参与者占 20.9%[102] - 2024 年中国生猪屠宰及加工行业前五大参与者按屠宰量计占 10.4%市场份额[103] - 2023 年生猪业务营收较 2022 年降 9.6%，从 1197 亿降至 1082 亿，毛利率从 18.4%降至 2.9%[114] - 2024 年生猪业务营收较 2023 年增 25.9%，从 1082 亿增至 1362 亿，毛利率从 2.9%增至 19.2%[114] - 2025 年上半年生猪业务营收较 2024 年上半年增 34.7%，从 560 亿增至 754 亿，毛利率从 8.1%增至 18.7%[114] - 生猪业务 2025 年 9 个月出栏肥猪从 4513.2 万头增至 5732.3 万头，仔猪从 460.67 万头增至 1157.13 万头[149] - 屠宰及肉制品业务 2025 年 9 个月肉制品销量从 91.64 万吨增至 214.44 万吨[149]

商品市场整体表现 - 上周南华工业品指数环比下跌0.72%，商品市场整体偏弱 [1] - 工业品中纸浆、对二甲苯、尿素、铝、锌涨幅居前，沥青、铁矿石、甲醇等跌幅居前 [1] - 南华农产品指数环比上涨0.57%，菜粕、豆粕、鸡蛋等涨幅居前 [8] 重点工业品分析 - 纸浆期货价格上涨3.10%，进口成本低位，企业利润改善，下游造纸开工率普遍上涨，交投回暖 [2] - 沥青期货价格下跌6.59%，受国际油价回落和需求偏弱影响，北方道路项目停工，供给端开工率低位运行 [6] 生猪周期核心观点 - 猪肉价格大周期变化主要由供给端导致，养殖盈利状况驱动产能周期波动 [10] - 从价格顶部到底部时间多在1年左右，本轮猪价于2024年8月见顶，按1年下跌周期计算，目前价格可能已处于底部区间 [10] - 能繁母猪存栏同比增速在2025年4月见顶为1.3%，后回落至9月的-0.7%，对应生猪出栏增速或在2025年10月见顶，猪肉价格或在今年10月见底 [12][13] 生猪养殖利润与产能去化 - 2025年9月下旬开始生猪养殖利润持续转负，9月能繁母猪存栏环比增速为-0.2%，去化速度偏慢 [14] - 在利润亏损驱动下，后续产能去化速度有望加快，若产能从10月开始加速去化，预计明年4月迎来生猪供给加速下降，推动价格趋势性上涨 [19] 当前生猪市场状态 - 生猪和猪肉价格可能已处于底部区间，但能繁母猪去栏速度缓慢，导致供给收缩偏缓，猪价仍需经历磨底时间 [19] - 10月养殖亏损进一步扩大，是加速产能去化的关键驱动因素 [19]

指数表现与资金流向 - 中证畜牧养殖指数成分股涨跌互现 兄弟科技领涨10.02% 星湖科技涨0.80% 梅花生物涨0.37% 海大集团领跌[1] - 畜牧ETF报价0.69元 近6天连续资金净流入合计2.18亿元 单日最高净流入9805.23万元 日均净流入3631.58万元[1] 行业政策动态 - 生猪产能调控座谈会要求25家头部猪企年底前合计减产100万头能繁母猪 月底前上报具体计划[1] - 政策推动行业去产能进入量化考核阶段 供给侧改革强化落地预期 优化行业竞争格局[1] 行业投资逻辑 - 生猪周期轮转与"反内卷"政策推动供给端优化 产能合理调减支撑猪价预期[2] - 具备养殖管理和成本优势的企业将保持较好盈利能力 行业整体利润水平趋于稳定[2] - 头部养殖企业财务压力释放 自由现金流大幅改善 支撑估值提升[2] - 牧原等企业推动海外战略 打开成长空间 优质企业红利属性增强[2] 指数成分结构 - 中证畜牧养殖指数前十大权重股合计占比65.57% 包括牧原股份、温氏股份、海大集团等企业[3] - 指数覆盖畜禽饲料、畜禽药物及畜禽养殖业务上市公司[2]

文章核心观点 - 牧原股份2024年业绩强劲兑现，优秀经营管理支撑配置价值，未来有望获益周期，维持“买入”评级 [1][2][3] 业绩情况 - 2024年全年实现营业收入1379.47亿元，同比增长24.43%；归母净利润178.81亿元，同比增长519.42%；扣非归母净利润187.47亿元，同比增长565.61% [1] - 第四季度单季度实现营业收入411.72亿元，同比增长47.61%，归母净利润74.0亿元，同比增长405.67% [1] 业绩增长原因 - 受益生猪周期回暖，全年生猪销售价格走高 [1] - 公司自身养殖管理优化，效率提升 [1] 公司优势 - 量上保持行业领先规模，2024年销售生猪7160万头，屠宰生猪1252万头，销售鲜、冻品等猪肉产品142万吨 [2] - 成本上提升养殖效率、优化饲料配方、加大科技创新力度，推动智能化养殖设备应用，降低养殖成本 [2] - 2025年1月公司生猪养殖完全成本达13.1元/kg左右，目标达到阶段性12元/kg的养殖成本 [2] - 重视并不断提升股东回报，2024年修订股东分红回报规划，每年以现金方式分配的利润提高至不少于当年实现的可供分配利润的40% [2] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为196.9亿元、198.4亿元、224.6亿元，EPS分别为3.60元、3.63元、4.11元，对应25、26、27年PE分别为10.75、10.67、9.42倍，维持“买入”评级 [3]