投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年第三季度业绩环比转为下滑，单季度收入同比下滑11.6%，归母净利润同比下滑23.6% [1] - 公司前三季度营业收入同比增长1.9%至71.0亿元，归母净利润同比增长2.7%至10.3亿元 [1] - 报告下调公司2025年至2027年盈利预测，归母净利润预测分别下调15%、14%、13% [4] 分季度业绩表现 - 2025年第一季度收入23.6亿元，同比增长8.1%，归母净利润3.9亿元，同比增长28.9% [1] - 2025年第二季度收入30.0亿元，同比增长6.5%，归母净利润4.1亿元，同比增长2.4% [1] - 2025年第三季度收入17.4亿元，同比下滑11.6%，归母净利润2.3亿元，同比下滑23.6% [1] 分业务板块表现（2025年第三季度） - 护肤类收入占总收入约76%，同比下滑20.4% [2] - 彩妆类收入占总收入约14%，同比增长0.9% [2] - 洗护类收入占总收入约10%，同比增长137.7%，表现亮眼 [2] 盈利能力分析 - 前三季度毛利率同比提升3.6个百分点至73.7% [3] - 2025年第三季度单季度毛利率同比提升4.0个百分点至74.7% [3] - 前三季度期间费用率同比提升3.6个百分点至55.3%，其中销售费用率提升3.3个百分点至49.7% [3] - 2025年第三季度期间费用率同比提升6.8个百分点，主要系销售费用率提升所致 [3] 关键财务指标 - 存货截至2025年9月末较年初增加47.6%至9.8亿元，但同比下降17.9%，存货周转天数为118天，同比减少10天 [3] - 应收账款截至2025年9月末较年初下降38.5%至3.2亿元，但同比增加16.7%，应收账款周转天数为16天，同比增加4天 [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为12.0亿元，同比大幅增加196.7% [3] 盈利预测与估值 - 预测2025年归母净利润为15.30亿元，对应每股收益3.86元，市盈率20倍 [4] - 预测2026年归母净利润为17.90亿元，对应每股收益4.52元，市盈率17倍 [4] - 预测2027年归母净利润为20.67亿元，对应每股收益5.22元，市盈率15倍 [4]

公司财务表现 - 第三季度实现营业收入12.67亿元，同比减少15.92% [1] - 第三季度净亏损7342.37万元 [1] - 前三季度实现营业收入38.93亿元，同比减少10.16% [1] - 前三季度净亏损2.23亿元 [1] 行业与市场环境 - 行业产能释放导致竞争加剧 [1] - 产品销售价格下降 [1] 公司经营状况 - 光伏背板基材销售量减少 [1]

核心观点 - 公司当前面临增长放缓、竞争加剧及估值偏高的压力，在缺乏新催化剂的情况下可能继续跑输大市 [2][3][16] - 公司2025年第三季度财报需重点关注是否达到指引，尤其需超预期才能扭转市场悲观情绪 [1][12] - 公司财务状况健康，拥有强劲资产负债表和持续股票回购计划，为长期股东创造价值 [1][15] 业绩表现 - 2025年第二季度业绩相对稳健：总预订价值235亿美元（同比增长10.8%），预订晚数及体验席位1.344亿（同比增长7.4%），营收31亿美元（同比增长12.7%），调整后EBITDA 10亿美元（同比增长11.8%），每股收益0.98美元（同比增长19.5%）[5] - 全球日均房价达174美元（同比增长2.3%），显示对其差异化服务的需求依然旺盛，但低于亿客行的209美元 [5] - 北美市场需求疲软是主要阻力，该市场占公司总预订晚数的30%，剔除该因素后第二季度本可实现两位数增长 [6] 估值水平 - 当前估值仍高于行业中位数：预期EV/EBITDA为14.93倍（行业中位数10.36倍，高出44.10%），预期非GAAP市盈率为27.95倍（行业中位数16.99倍，高出64.47%）[8][9] - 估值较自身历史水平已回落：预期EV/EBITDA低于5年均值58.41倍，预期非GAAP市盈率低于5年均值54.16倍 [8] - 同业公司估值对比：携程EV/EBITDA为18.25倍，亿客行为8.43倍，缤客为17.45倍 [9] 行业与市场环境 - 旅游行业指标喜忧参半：2025年9月美国酒店需求同比下降0.4%，短期租赁需求增长，但海外入境旅游连续第四个月下降（8月同比下降2.9%）[9] - 非传统住宿需求增长明显放缓：8月同比下降2%，而第二季度同比增长10% [10] - 邮轮行业出现类似回调趋势，尽管消费者需求坚挺且嘉年华邮轮业绩超预期 [11] 未来业绩指引与市场预期 - 2025年第三季度业绩指引：营收40.6亿美元（同比增长9.7%），预订晚数同比增长7.4%，调整后EBITDA 20亿美元（同比持平）[11] - 市场一致预期显示增长放缓：预计至2027财年，营收复合年增长率为9.7%，净利润复合年增长率为10.9%，低于过去5年营收复合年增长率18.2% [14][15] - 市场预期持续下调，反映公司增长进入成熟期 [14] 财务优势与股东回报 - 资产负债表极为健康，净现金头寸达93.6亿美元（同比增长1.1%）[15] - 过去12个月自由现金流为42.7亿美元，支持持续的股票回购 [15] - 过去12个月回购3.1%流通股，自2022年第二季度以来累计回购比例达8.4%，为股东创造价值 [15] 潜在催化剂 - 若公司非传统住宿及增值服务能获得更高溢价，可推动总预订价值和利润率提升 [18] - 北美地区国内旅游趋势改善可能推动业绩加速复苏 [18] - 扩大房源供给和活跃房源数量，通过增加预订晚数抵消竞争压力 [18] - 推出更多增值服务，打造一站式旅游预订体验，提升预订量和市场关注度 [18]

公司股权变动 - 公司实控人、董事长拟通过询价转让方式转让358.83万股股份，占总股本的4% [1] - 公司在近期以创纪录速度完成了1.86亿元的定增融资，发行价格为29.00元/股 [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业总收入4.71亿元，同比下降13.81% [1] - 2025年上半年归母净利润为1317.69万元，同比暴跌81.15% [1] - 2025年上半年扣非净利润仅为645.45万元，同比下降89.55% [1] - 2025年上半年公司毛利率为8.13%，同比大幅下降11.73个百分点 [1] - 2025年上半年公司净利率为2.8%，较上年同期下降约10个百分点 [1] - 2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为-5706.3万元，同比大幅减少2.49亿元 [1] 资产质量与运营效率 - 截至2025年上半年末，公司存货账面价值达到1.78亿元，较上年末增加43.09% [2] - 截至2025年上半年末，应收账款较期初增长25.54% [2] - 非经常性损益达到672.24万元，其中大部分来自金融资产的公允价值变动损益 [1] 资本开支与战略布局 - 公司定增融资1.86亿元主要用于光伏接线盒旁路保护模块建设项目和光储连接器及线束生产项目 [2] - 截至2024年三季度末，公司在建工程余额达1.63亿元，较年初增长280.25% [3] - 2025年上半年公司研发费用同比大幅减少40.44% [3] 行业竞争环境 - 下游组件厂商月度开工率呈现较大波动，对排产和销售产生不利影响 [3] - 行业主要竞争对手积极扩产以争取更大市场份额，行业竞争进一步加剧 [3] - 光伏行业面临产能过剩、竞争加剧的背景 [3]