报告投资评级 - **买入**评级，当前价格76.80元，合理价值83.69元，基于2026年30倍市盈率估值 [9][91] 报告核心观点 - 公司主业（商用车综合视频监控）出海进展顺利，业绩持续高增，同时欧标新规有望驱动其打开前装市场，空间可观 [9] - 公司已正式落地**服务器电源代工业务**，作为新增成长曲线，受益于全球算力高景气度与HVDC（高压直流）电源技术迭代，市场空间广阔 [9] - 公司立足传统主业，发力**端侧AI应用**（如SafeGPT驾驶安全认知大模型）和**Robobus（无人驾驶巴士）** 布局，有望形成新的增长点 [9] 根据目录的详细总结 一、基石业务：本土成长的利基市场龙头，出海进展顺利，业绩持续高增 - **行业特征**：商用车载监控是典型的利基市场，需求碎片化（政策、场景差异大），行业新进入者少，竞争烈度低，具备强产品迭代能力的龙头拥有规模效应 [15][20][25] - **公司优势**：公司通过“1+3”三级研发基础平台，构建了六个基础产品家族，能快速定制化组合供应产品，在保证高效迭代的同时，研发费用率持续下行，毛利率长期稳定在40%以上 [25][28][32][33] - **市场空间与出海**：国内后装市场相对饱和，测算2025年潜在空间约104.1亿元人民币 [37]。**海外市场空间巨大**，年化潜在市场规模达**104亿美元**，公司海外业务毛利率高，已成为毛利润贡献主体（2024年上半年占比74%） [39][40][52] - **欧标前装突破**：欧盟新规（GSR法规）自2024年7月起对新注册大中型货车/客车强制执行安全要求，有望催生**每年10-15亿美元**的新增前装需求 [43][44]。公司欧标客车方案已批量化出货，并在货车领域具备突破潜力 [45][48] - **业绩表现**：2023年业绩拐点确认，营收17.0亿元（YoY +22.8%），归母净利润1.02亿元（扭亏）[4][52]。2024年营收27.77亿元（YoY +63.5%），归母净利润2.90亿元（YoY +184.5%）[4]。2025年业绩预告归母净利润同比增长27.6%-37.9% [9][52] 二、新增成长曲线1：服务器电源代工业务成型，空间广阔 - **业务契机**：公司成立“数智装备产品事业部”，切入服务器电源代工，主要受益于海外算力高景气度及客户对供应商全球产能布局的需求 [59] - **切入基础**：公司参股公司锐明科技有代工业务基础（2025年营收4.7亿元），且在越南拥有产能基地，海外子公司网络提供客户渠道 [60][62] - **行业趋势**：智算需求推动数据中心机柜功率密度提升（从4-6kW向40-120kW发展），带动电源架构从UPS向**HVDC（高压直流）** 演进，后者效率更高、占地更小 [61][68][72] - **市场空间**：预计全球HVDC市场规模将从2025年的**27.9亿元**增长至2027年的**144.4亿元**，2030年有望超过**500亿元**，2025-2027年同比增速分别为211%、169%、93% [73][76][80] 三、新增成长曲线2：立足传统主业，端侧AI应用及Robobus有望催生老树发新枝 - **端侧AI应用**：公司2023年推出驾驶安全认知大模型**SafeGPT**，基于PB级车辆数据进行训练，主要面向海外市场，采用按月付费的SaaS模式，截至2025年9月服务车辆已超**75万辆** [82][83] - **Robobus布局**：公司基于长期服务公共出行运营商的积累，前瞻布局Robobus，已在海内外启动系统性布局（如自建测试场、扩充团队），中东等地区政策落地快，公司具备技术、客户和政策优势 [86][87] 四、盈利预测和投资建议 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为**26.8亿元**、**35.1亿元**、**43.6亿元**，归母净利润分别为**3.9亿元**、**5.0亿元**、**6.2亿元**，对应EPS分别为2.14元、2.79元、3.43元 [4][91] - **投资建议**：基于服务器电源代工业务开拓、主业成长空间可观、前装及AI应用前景，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值**83.69元/股**，维持“买入”评级 [9][91]

行业趋势与核心观点 - 2026年资本市场涨势喜人，科技是主旋律，但AI的好戏将在端侧场景出现，2026年可能成为端侧AI应用的元年[1] - AI正在重塑智能硬件，稍大的品类背后是几十亿到千亿的市场机会，一级市场的聪明资金已追逐这波机会很久[1] - 在个人域、家庭域、汽车域、AIPC工作域等众多AI硬件品类中，AI眼镜最可能成为下一个爆发的品类[2] - 未来随着显示、芯片和电池技术发展，以及厂商对实用场景的挖掘，AI眼镜的技术性和实用性将增强[30] - 科技行业更新迭代快，硬件比软件更难，但最终能在消费端跑出规模的产品，是能真正解决用户问题、创造价值的产品[30] - 2026年将看到更多新的AI硬件产品，包括AI手机、AI眼镜、AI玩具、AI PC、可穿戴设备、AI家居等[30] AI眼镜市场现状与预测 - 从Ray-ban Meta引爆行业关注，到2024年底迎来“百镜大战”，再到2025年小米、华为、阿里、小度等大厂陆续发布产品，字节和OpenAI也计划入局，产业扩张速度极快[4] - 2025年，中国AI眼镜销量达到137万副，同比增长215.7%，全球销量接近1000万副[5] - 摩根大通最新研报预测，到2030年，全球AI智能眼镜出货量可能达到1.12亿台，年复合增长率为105%[6] - 行业虽热，但核心问题在于许多产品仍停留在“极客玩具”阶段，功能华而不实，缺乏高频、可依赖的使用场景，难以跳出小众尝鲜圈子[6] AI眼镜产品分类与竞争格局 - 市场上的AI眼镜产品可简单分为：有无品牌、拍摄、音频、显示、AI智能等类别[9] - 其他消费者关心的点包括：外观设计、重量、续航、智能水平等[9] - 根据价格带和市占率，市场可分为几个层级：1000元以内的简单功能眼镜（白牌或中小品牌音频/拍摄眼镜，市占率5%-20%）；2000元左右的拍摄眼镜/分体式AR/单绿色（头部国产品牌，市占率10%-20%）；3000元左右的光波导AR眼镜（头部品牌分体式AR/单绿色光波导或头部国外品牌拍摄眼镜，市占率20%-30%）；5000-10000元的全彩光波导AR眼镜（头部品牌双目全彩光波导，市占率5%-10%）[11] 小度AI眼镜Pro的产品体验与核心功能 - 产品外观设计为猫眼造型，佩戴舒适[11] - 产品策略舍弃了目前成本高昂、可用性有限的显示功能，将算力和能耗集中在拍摄、音频、语音和智能层面，回归用户使用场景，具备很强实用性[13] - 核心功能一：日常生活的拍摄和记录，第一视角解放双手。搭载1200万像素镜头，支持1080P-1440P画质，可设置1-2分钟录制时长，画质、音质、传输和同步表现良好[13] - 该功能在开车、骑车、运动户外等场景便利性超出想象，同时能无感记录儿童生活瞬间[14] - 核心功能二：AI会议纪要功能，可区分不同发言人，同步语音转写，并总结分析，AI智能生成会议纪要，节省整理时间[16] - 核心功能三：AI备忘功能，支持语音、拍照等多模态录入方式，可自动生成智能备忘，方便记录工作安排、即时信息或创作灵感[20] - AI眼镜因其实时在线和多模态能力，相对于手机更适合作为AI时代个人数据收集和承载的终端[23] - 核心功能四：AI实时翻译，支持克隆语音同声传译，反应速度快，3秒内能完成同传，并能复刻对方语音语调[24] - 产品日常综合续航为7.5小时，并配备3000mAh充电眼镜盒，续航能力足够[28]

公司业务合作与布局 - 公司与多家行业领先品牌在智慧视觉、智能机器人等多类端侧AI应用及智能车载应用保持密切合作 [1] - 在智能眼镜领域，公司正与多个品牌客户积极对接，客户认可其视觉效果业内领先 [1] 业务发展阶段与影响 - 智能眼镜业务尚处于前期研发及市场接洽阶段 [1] - 智能眼镜业务对公司的业绩贡献较小 [1]

公司与行业合作 - 公司与多家行业领先品牌在智慧视觉、智能机器人等多类端侧AI应用及智能车载应用保持密切合作 [1] - 在智能眼镜领域，公司正与多个品牌客户积极对接，客户认可其视觉效果业内领先 [1] 业务发展状况 - 智能眼镜业务尚处于前期研发及市场接洽阶段 [1] - 智能眼镜业务对公司的业绩贡献较小 [1]

公司研发进展 - 公司正全力推进大规模数字SOC类集成电路等测试领域的新产品研发和验证工作 [1] - 由于产品复杂度高，新产品验证周期较长 [1] 行业市场机遇 - 目前国内高端SOC测试机国产化率比较低 [1] - 国产替代、自主可控以及降低测试成本是重要驱动因素 [1] - AI数据中心算力和端侧AI应用的发展为公司带来确定性市场机会 [1] 公司未来计划 - 公司看好SOC测试领域市场机会 [1] - 公司将加大在该领域的研发和市场投入 [1]

公司概况与核心财务表现 * 公司为星辰科技 业务涵盖智能物联 智能车载 智能安防等芯片设计[1] * 2023年前三季度营业收入同比增长3 5% 第三季度收入达7 6亿元 同比增长21 1% 环比增长3 5%[3] * 三大业务线均实现双位数同比增长 智能物联增速最快 智能车载次之 智能安防稳健增长[3] * 前三季度加权平均毛利率为33 4% 第三季度毛利率更高 提升得益于中高端芯片比例增加 海外销售增长及新产品落地[3] * 前三季度研发投入约5亿元 同比增长15 8% 占营收比例23 1%[2][5] 各业务板块进展与市场策略 * 智能机器人品类第三季度环比第二季度保持双位数以上增长 全年出货量预计超千万级别 主要由扫地机器人驱动 市场份额保守估计约30% 排名第二[2][11] * 作为扫地机器人市场新进入者 面临价格压力导致毛利率偏低但已开始回暖并预期逐季向好 计划通过明年推出12纳米制程新型芯片提升算力和产品结构以提高毛利率[4][12] * 安防产品线受益于北美市场4K普及和AI智能化 以及国内及其他国际市场多摄像头 4G联网等技术推动营收提升[13] * 汽车电子业务中高端4K产品占比上升 前装比例增加 车载产品线毛利率上升得益于产品结构向中高端变化及与主机厂市场推广变化[4][14][21] * 激光雷达产品瞄准中高端 技术领先业界4~5年 预计2026年量产 与日本车厂合作的定制芯片预计2026年一二季度量产 将推动增长[4][22][24][25] * 运动相机市场变化催生新需求 星辰科技已启动SOC芯片研发 计划2026年推出产品与高通等竞争[32] 技术研发与产品规划 * 公司设计的每颗芯片均标配AI处理器NPU AI功能在未来各领域几乎成为标配[15] * 为应对边缘侧和端侧大模型应用需求 公司将推出多种等级的大算力SOC产品 制程选择多样 包括4纳米 6纳米和12纳米等 布局正逐步推进[4][16][17] * 公司采取稳健推进策略发展高算力产品 从十几T算力开始 逐步提升 以保护研发投资回报率并符合市场需求变化[18] * 在移动影像产品线持续投入 运动ISP视觉效果不弱于高通AR ONE 部分指标甚至超过 计划明年流片[8][9] * AI眼镜领域 第一代SSC 309QL芯片已量产出货约10万台 正集中推广给初创公司及手机品牌客户 并计划衔接下一代移动视觉芯片[10] * IP策略上 优先投入研发核心SOC芯片中的最核心IP 如影像处理 ISP AI处理器 目前低功耗IP优先级提升[28] 供应链与成本管理 * 存储芯片价格快速上涨 DDR4晶圆价格已超5 000美元/片 占芯片成本一半以上 第四季度预计涨价50%~80% 明年一季度可能再涨50%~100%[2][6] * 公司通过分层次价格管理策略应对存储涨价 一梯队客户已接受新报价 毛利率未受显著影响 更担心上游供应减少[19][20] * 采取设计策略调整缓解供应紧张 如引导客户迁移至更新代际的存储 并坚定拥抱头部品牌以吸收成本压力[19][20] * 对于是否转向DDR5存储芯片 公司会慎重考虑并观察市场趋势 因切换需要重新投入工程研发[7] 投资并购与业务协同 * 收购富瑞坤预计2025年四季度并表 富瑞坤是知名蓝牙公司 产品方向包括智能家居 车载 医疗和工业领域[10] * 2025年富瑞坤预计实现1 5到1 6亿元营收 并表后第四季度将为星辰科技带来约四五千万元营收 并可能小幅盈利[10] * 星辰科技将利用自身海外销售渠道与富瑞坤现有产品对接 推动端侧AI应用 双方将在智能眼镜和机器人领域展开合作 特别是在PLC 工业伺服电机等对智能MCU需求较大的方面[10] 行业竞争与市场观察 * 安防行业竞争呈现地域差异 中国和美国是最大市场 星辰科技在中国和北美市场均占据领先位置[29] * AI技术在视觉图像质量优化方面的应用正逐步下放到低端入门级芯片 未来可能成为标配 但运行大模型面临电池续航和散热挑战[30][31] * 运动相机市场需求多元化 除极限运动外 还包括日常生活记录和vlog分享 GoPro 影石 大疆三巨头占据主导地位但市场仍在变化[32]

公司业绩表现 - 2025年上半年市场需求回暖 公司扫地机器人 智能汽车电子 智能视觉等主要细分领域营业收入同比实现较快增长 [1] - 公司积极推进下游产品落地 下游多个细分领域收入实现快速增长 [1] 技术平台发展 - 端侧硬件AI化浪潮下 公司积极打造序列化的通用异构计算平台 [1] - 依托统一高效的研发平台 不断升级核心技术 完善产品系列 [1] - 围绕视觉 语音 显示 人机交互等典型场景积极储备和适配各类AI算法 [1] 战略布局方向 - 深化新兴端侧AI应用的布局 [1] - 开拓AI算法在各细分领域的应用落地 [1]

文章核心观点 伴随Windows 10停止更新与AI PC发展 2025H2全球PC市场有望复苏 联想集团或受益于北美数据中心投入及国内厂商扩张 ISG业务有望兑现更多利润 公司PC与服务器业务受关税影响可控 中长期端侧AI应用普及有望使公司依托硬件基础拓展软件和应用层面 实现更优商业模式和新增长曲线 中信证券看好其投资价值 给予目标价13港元/股 维持“买入”评级 [1] 智能设备业务 - Windows 10将于2025年10月14日停止支持 带来超2.5亿台PC强制换机需求 2025年下半年PC换机需求有望集中释放 联想预计2025全年PC市场有5%-10%的增长 [2] - 联想2024年全球市场份额达24.2% 位居行业第一 [2] - 联想约10%的北美PC需求可由墨西哥工厂承接订单 美国关税对其PC业务影响有限 [2] 基础设施业务 - 联想ISG业务以服务器为核心 超一半客户来自北美市场 其余来自国内互联网大厂及运营商 北美数据中心投入及国内厂商扩张推动该业务高速增长 FY25前三季度营收增速达65%/65%/59% [3] - 美国对浪潮等厂商制裁或使国内计算订单向联想倾斜 墨西哥工厂利用USMCA协定规避对美出口关税 巩固竞争优势 [3] - 规模效应下 CSP业务盈利改善ISG整体利润率 并反哺ESMB业务形成协同效应 ODM+模式深化渗透与收入端高增长推动ISG利润持续提升 [3] 其他业务 SSG业务 - IT支持服务依托存量硬件设备增长及服务项目扩展 收入稳步提升 [4] - 智能运维(DaaS)通过设备租赁及全生命周期管理服务 降低客户IT成本并增强现金流稳定性 非硬件收入占比提升至59%（同比+5pcts） 未来有望持续高增 [4] - 智能解决方案聚焦数字化办公、混合云及可持续发展 受益于新IT服务市场10%的年均增速 [4] 手机业务 - 全球扩张成效显著 FY25Q3营收同比+21% 全球份额超6% 连续6个季度增长 亚太、欧洲及中东非洲市场贡献突出 [4] - 推动高端化提升均价 借助AI打造“超级互联”生态 发布Moto AI及大模型 实现设备无缝协同 [4] 盈利预测、估值与评级 - 中长期端侧AI应用普及有望使PC厂商在AI应用和AI生态层面参与度更高 公司有望依托硬件基础拓展软件和应用层面 实现更优商业模式和新增长曲线 [4] - 公司ISG业务有望受益于国内互联网大厂资本开支增长 考虑PC周期复苏节奏及AI PC研发投入增加 中信证券调整公司2025 - 2027财年收入预测至684/749/829亿美元（原预测为610/670/736亿美元） [5]