裕同科技电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的公司与行业 * **公司**：裕同科技 (002831.SZ) 及其子公司华研科技 [1][2] * **行业**：纸包装、AI服务器液冷散热、消费电子（AI手机、AIPC、AI眼镜）、MIM（金属注射成型）工艺 [2][3] 二、核心观点与论据 1. 公司价值重估与市值路径 * **当前市值与安全边际**：公司当前约330亿市值仅反映传统主业2027年中枢偏下估值，未计入液冷等新业务增长潜力 [3] * **股息率支撑**：按2026年利润70%分红测算，股息率接近4%，为股价提供底部支撑，可吸引保险及长期投资基金 [3] * **市值迈向千亿的三阶段路径**： - 第一阶段：市场采用分部估值法，对四大N业务（AI服务器散热、AI眼镜、AI手机、AIPC）给予高于传统包装业务的估值和净利润率预期 [4] - 第二阶段：当第二增长曲线（新兴业务）利润贡献占比超过30%时，市场可能放弃分部估值，整体以新兴业务估值水平重估，类似三花控股估值逻辑演变 [5] - 第三阶段：当新兴业务利润占比超过50%时，市场可能采用2028年甚至2029年远期预期进行估值 [5] * **关键时间节点**：2026年2月收购华研科技51%股权为价值重估起点，预计2026Q3进入趋势验证期，2026Q4或为股价再次启动关键节点 [2][12] 2. 液冷业务：MIM技术路线与华研科技 * **液冷技术路径演进**：由CNC（计算机数控）向MIM（金属注射成型）演进，MIM具备三大核心优势 [2][7] * **MIM工艺三大优势**： - 成本优势：CNC单件加工时间长、人力成本高、原材料利用率低，MIM为净近成形工艺，材料利用率高，开模后单件加工仅需数秒，大批量（超两万件）同质化生产时成本显著优于CNC [7] - 产品稳定性：CNC组件常需三至五个零件拼焊，存在泄漏风险，MIM一次成型避免此问题，且MIM尺寸公差更稳定（不受机床精度衰减、刀具磨损、人员操作影响）[7][8] - 交付效率：CNC产能扩张依赖设备采购和技术工人招聘，周期长，MIM通过开发新模具快速响应服务器爆发式交付节奏 [8] * **华研科技技术实力**： - 专注MIM工艺长达八九年，是国内从事该工艺时间最长的公司之一 [8] - 第一大客户为三星，供应折叠屏手机铰链（由上百个零部件构成，是MIM制造难度最高的产品之一）[8] - 三星占全球折叠屏手机市场约60%-70%份额，华研科技供应其超过五六成的铰链份额 [8] * **英伟达供应链布局**： - 华研科技有大概率成为英伟达下一代产品中QD（快速断开接头）部件的重要供应商 [8] - 技术路线未来有望从QD迁移至Manifold（歧管）和冷板等其他液冷组件 [8] - 利用英伟达ABL（Approved Vendor List）体系中的既有资格，通过台资二级厂商供应散热和Manifold产品 [9][10] - 长远目标：培养直接向头部客户供货能力，最终向模组乃至整机交付领域拓展 [10] * **液冷业务利润预期**：液冷业务营业利润率普遍预计在20%以上，甚至超过25%，非液冷部分约15% [3] * **2027年业绩爆发预期**：主业修复至20亿+，液冷业务收入预计实现数倍爆发式增长 [3] 3. 四大N业务：再造一个裕同 * **四大N业务构成**：AI服务器散热、AI眼镜、AI手机、AIPC [2][4] * **AI手机业务**： - 已切入部分头部大客户重点产品，计划未来可能将体外头部大客户产品纳入 [6] - 内部战略目标：围绕A客户，再造一个规模相当于现有包装业务的收入体量 [6] - 现有A客户包装业务收入规模在五六十亿元级别，未来AI手机相关业务收入目标可能超过此规模 [6] - 增长潜力预计在2027年至2028年间逐步显现 [6] * **AIPC业务**：提供计算机外壳及其他相关部件，具备良好增长前景 [6] * **AI终端散热布局**：预计2026年下半年至2027年迎来AI终端爆发期，核心产品包括AI手机、AIPC和AI眼镜，设备功率倍数级提升对散热管理提出新要求 [10] 4. 核心竞争优势 * **卓越客户关系**：通过长期包装业务与NV、Amazon、Meta、A客户、OpenAI、谷歌、联想、华为等关键客户建立深厚合作 [7] - 液冷结构件采购决策与包装件常属同一部门或由同一位领导分管，可直接对接熟悉客户联系人 [7] - 长期积累的信任和了解是to B行业至关重要的优势 [7] * **前瞻性技术实力卡位**：重点布局下一代MIM技术，认为MIM将长期取代CNC技术 [7] 5. 对标三花控股的成长路径 * **相似点**： - 均拥有稳固且占据市场龙头地位的主营业务（三花：家用空调制冷元器件全球第一，裕同：纸包装核心客户市场份额第一）[11] - 均在体外孵化下一代技术路线新业务，成熟后并入上市公司（三花：2017年将三花汽零注入，裕同：2026年2月收购华研科技）[12] - 均在培育更前沿的第三业务板块（三花：机器人领域，裕同：光纤光通信、6G等）[12] * **不同点**： - 主营业务体量不同：三花转型初期主业年收入约60亿元，裕同当前主业年收入已达160亿元，新业务对整体业绩拉动弹性相对较小 [12] - 客户复用优势不同：裕同向新业务拓展时具备更强客户复用优势，三花当年不具备 [12] - 并购股权比例不同：三花几乎100%收购体外子公司，裕同目前对华研科技持股比例为51% [12] * **发展节奏类比**：2026年2月收购华研科技可类比三花控股2017年Q3收购三花汽零，若液冷业务成功验证放量，或可复制三花控股2020至2021年数倍股价增长 [12] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * **国产算力布局**：公司正积极与国产算力企业接触，围绕CPU等领域构建一站式服务能力 [10] * **T业务成长性**：公司T业务中一些优质产品预计三年后也将展现良好成长性，共同推动收入、利润和市值跨越式发展 [5] * **股价调整原因**：近期股价调整主要源于交易结构性拥挤，而非基本面变化 [3] * **市场疑虑阶段**：当前市场对裕同能否成功切入英伟达供应链仍存疑虑，与三花控股并购初期股价震荡、市场信心不足阶段相似 [12]

康耐特光学电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 - **公司**：康耐特光学[2] - **行业**：AI眼镜供应链、光学镜片制造、消费电子[2][5] 二、核心观点与论据 1. AI眼镜供应链突破与订单锁定 - 公司已锁定海外核心客户2027-2029年订单，被指定为主力智能眼镜核心镜片供应商，XR业务能见度显著增强[2][4] - 公司与一家全球领先的智能眼镜企业签署具有法律约束力的合作备忘录，成为其未来主力产品的核心供应商[8] - 公司已与超过20家国内外头部科技企业就40多个项目展开联合研发，覆盖AI、AR光波导等多种技术路线[5] - 合作企业包括Meta、华为、Google等[2] 2. 2026年AI眼镜放量窗口期 - 2026年AI眼镜产品密集发布，供应链进入放量窗口期[4] - 具体产品时间线： - “千问SE”于4月15日开售，公司系其独家处方镜片供应商[2][4] - 华为AI眼镜于4月20日发布[4] - Google于5月19日推出首款安卓XR智能眼镜[4] - 苹果AI眼镜计划在2026年底或2027年初发布[4] - 2025年全球智能眼镜出货量为1,477万台，同比增长44%[5] - 中国市场出货量246万台，同比增长87%[5] - Meta计划到2026年底将年产能提升至2,000万副[5] 3. 高折射率原材料供应突破 - 1.74高折射率原材料供应取得突破，公司在4月底已陆续接收新财年原材料[4] - 全年采购量增速维持30%至40%不变[2][4] - 支撑2025年1.74产品收入占比达25%及后续高增长[2] - 1.74折射率镜片核心原材料由日本三井化学独家供应，公司通过长期战略协议锁定供应[7] 4. 传统业务结构升级与业绩表现 - 2025年高折射率产品收入占比达到49%[2][5] - 其中1.74产品同比增长近20%，占比约25%，在中国市场增速超过40%[5] - 毛利率从2023年的37%提升至2025年的42%[2][5] - 净利率从18.6%提升至25.5%[2][5] - 2025年营收约22亿元，归母净利润5.58亿元[2][8] - 利润连续四年增速超30%[2][8] - 全球树脂镜片零售市场规模预计从2023年的近500亿美元增长至2028年的超过660亿美元，近五年复合年增长率维持在5%至10%之间[5] 5. 战略合作与产能布局 - 歌尔于2025年1月认购公司20%股份，双方在XR业务上协同效应显著[2][6] - 歌尔在声学和智能穿戴领域长期服务国际头部客户，有助于引入海外消费电子龙头客户并实现技术协同[6] - 公司拟投资1.8亿入股Rokid，深化产业链绑定[2][8] - 产能布局：上海、江苏和日本三大生产基地，日本60万副定制镜片产能正在爬坡，泰国基地正在建设中[6] 6. 回购计划与估值 - 公司于4月发布不超过4亿港元的回购计划，截至5月已累计回购632万股，金额约3亿港元，回购股份将全部注销[4] - 当前市值约180亿港币，折合人民币约150多亿[3] - 参照2026年7至8亿元利润一致预期，整体估值约18倍[3] - 公司处于XR业务放量前的布局窗口期[2][8] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. XR业务收入与放量节奏 - XR业务在2025年贡献3,000万元收入[5][8] - 预计从2026年第四季度开始进入明确的放量周期[2][8] - 预计2027年贡献较大规模的营收和利润[5] 2. 核心竞争壁垒 - 高端镜片领域：原料垄断（日本三井化学独家供应1.74原材料）和精密制造工艺[7] - 作为少数能够生产1.74折射率镜片的国产企业，在国产替代方面具备较大空间[7] - AI眼镜供应链：与歌尔的战略合作及客户认证，光波导一体化成型专利解决方案[7] 3. 当前投资布局逻辑 - 当前股价处于催化事件的真空期[8] - 在XR业务放量兑现前，是较为合适的布局节点[8] - 传统主业稳健支撑，利润连续四年维持30%以上增速[8]