新国标核心内容 - 国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会批准发布《乘用车制动系统技术要求及试验方法》（GB 21670-2025）新国标 将于2026年1月1日实施 替代2008年旧版标准 [2] - 工信部在2024年5月首次公开征求意见 收到26家企业的170条反馈意见及若干个人意见 9月形成二次征求意见稿 体现政府重视与谨慎 [2][3] 电子传输制动系统（ETBS）定义与影响 - 新国标基于联合国法规UN R13-H修正案 增加ETBS定义及相关技术要求 ETBS指行车制动力及其传输仅由驾驶人控制的蓄电装置提供电能的制动系统 [3][4] - 全干式电子机械制动系统（EMB）和无机械备份的电子液压制动系统（EHB）属于ETBS 有机械备份的EHB方案不包括在内 [4] - ETBS写入新国标为线控制动技术应用和产品准入提供标准依据 推动汽车智能化发展 避免技术发展碎片化 [4][10] 功能安全要求强化 - 新国标对功能安全要求显著增加 明确规定测试需注入的具体故障类型和试验工况 测试用例不得少于明确规定用例集 增加实操性并划定测试底线 [5] - 制动电子控制系统功能安全需符合GB/T 34590所有部分适用要求 包括建立全生命周期安全流程 对硬件失效率等提出明确强制性要求 [5] - 功能安全等级维持最高ASIL-D级别 系统失效概率需低于1FIT 对硬件设计、软件开发、验证体系提出苛刻要求 [5] 芯片选型与产业链影响 - 新国标实施对车规级主控芯片选型提出新要求 需选择满足ASIL-D等级的MCU产品 国内车规级芯片ASIL D级认证通过率不高 [6][7] - 2024年国产车规级MCU市场份额从3%提升至8% 但在制动领域占比不乐观 优势领域在BCM、灯光控制器、T-Box等非安全件 [6] - 外资芯片企业在MCU、ASIC等高性能车规级芯片方面占较大优势 新国标为国内芯片企业带来机遇 指明清晰目标和技术路径 [6][7] 制动能量回收逻辑调整 - 新国标对A型再生制动提出明确要求 规定在默认工作状态下仅通过松开加速踏板实现的制动作用不应使车辆减速至停车 需依赖制动踏板完成最终刹停 [8][9] - 单踏板制动功能可能面临调整 车企需评估和调整能量回收与制动逻辑 进行控制逻辑重构和人机交互优化 [8][9] - 新国标旨在矫正驾驶依赖单踏板模式习惯 提升行车安全冗余 车企可能需要修改协调再生制动（CRBS）策略 在能量回收效率上做出让步 [9] 促进乘用车出口与国际接轨 - 新国标采用ECE R13-H法规最新修订案的ETBS定义及相关技术要求 先于欧标发布 使中国乘用车出海具备与国际标准协调或不低于国际标准的安全底线 [10][11] - 核心内容与UN R13-H高度对齐 车企能够在海外市场直接采用国内EMB测试数据 降低出口认证成本 破除EMB出海障碍 [10][11] - 高功能安全等级的制动系统可成为中国制造亮眼招牌 为自主品牌车企走出去铺平道路 消除国际贸易中的技术壁垒 [10][11] EMB商业化前景与挑战 - 新国标为EMB商业化提供标准依据 研发和推广需企业持续投入 商业化进展取决于成本 与冗余方案、硬件选型、软件开发等相关 [12][13] - 初期EMB单价或比传统制动系统高20%~30% 因采用高精度电机、冗余ECU、冗余传感器等占用大量成本 [13] - 长期来看EMB比传统液压制动系统结构、工艺更简单 适宜通过规模化和平台化设计分摊研发成本 最终规模化量产后的成本将更低 [14] - EMB在响应速度、冗余度、NVH等方面具有优越性能 商业化是必然趋势 新国标为研发进展前瞻的企业提供上车机会 [14][15]

公司业务与收入结构 - 公司成立于1976年，深耕制动系统业务，2024年收入结构为73%机械制动业务（盘式制动器单价100-300元，单车搭载2/4个）、24%电子制动产品（EPB、ESC、IBS等）[1] - 基础制动系统2024年收入31亿元（占比73%），销量2306.74万只同比增长3%，是公司主要收入来源[2][15] - 电子控制系统2020-2024年收入复合增速32%，2024年收入占比提升至23.92%，IBS产品2024年量产并获10亿元定点[3][14] 产品与技术布局 - 盘式制动器市场外资主导（大陆19.09%、日立16.77%、采埃孚14.69%），但国产替代加速（弗迪6.9%、亚太6.7%、伯特利5.3%）[16] - EPB市场规模2025年预计达270亿元，国内前装渗透率近90%[26] - 线控制动技术分为EHB（依赖液压）和EMB（完全电子化），EHB 2024年上半年装配量400万台（同比+101%），装配率突破40%[30][31] - One-Box方案占比提升至75.9%（同比+17.4pct），集成电子助力器与ESC，实现完全制动解耦[34][35] 客户与订单情况 - 2024年新启动166个项目（74个电子控制系统），新量产103个项目覆盖零跑、一汽红旗、长安、吉利等客户[3][37] - 2025年获国内大型汽车集团IBS One-Box定点（10亿元，2026Q1量产），海外获前卡钳/EPB等订单（金额8-38亿元）[37][43] - 客户覆盖国内外主流车企，包括长安、吉利、长城、上汽、大众、通用、Stellantis等[44] 全球化与产能布局 - 海外收入占比3%，2024年完成新加坡、摩洛哥、德国子公司设立[4][46] - 摩洛哥基地建设年产265万件制动钳项目，加速本地化生产[4][46] 智能化与创新业务 - 布局角模块产品，集成轮毂电机、EMB、转向系统、主动悬架等，实现原地转向、横向移动功能[5][43] - 具备77GHz毫米波雷达与视觉系统产业化能力，构建智能驾驶产业链[43] 管理层与股权结构 - 黄氏父子（黄来兴及两子）合计持股44%，其中直接持股6.59%，通过亚太集团持股37.41%[9] - 核心管理团队稳定，多数高管来自萧山汽车制动器厂，合作超25年[11][12] 行业数据与趋势 - 盘式制动器市场规模从2020年743亿元增至2024年922亿元（CAGR 5.5%），乘用车前轮搭载率近100%、后轮90%[18] - 预计2025年线控制动市场规模265亿元，2028年达315亿元，受益新能源车对响应速度和能量回收的需求[31]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，一年期合理估值为 11 - 12 元（对应 2025 年 PE 为 27 - 30x） [3][5][65] 报告的核心观点 - 公司机械制动为业绩基盘，EPB、ESC 等电子控制产品持续贡献增量，线控制动等产品逐步进入量产，角模块、EMB 等新品储备充足，未来几年业绩有望快速放量 [3] 公司概况 - 1976 年公司前身成立，2000 年成立股份制公司并实现集成化等配套，同年国内首次成功研发 ABS，2008 年国内首次成功研发集成卡钳式 EPB，2009 年上市，2015 年完成 IBS 开发，2024 年完成新加坡、摩洛哥、德国子公司布局 [8] - 股权结构稳定，黄氏父子及其一致行动人合计持股 44%，截至 2024 年 12 月 31 日，黄氏父子为实际控制人 [9] - 核心管理团队稳定，大多来自萧山汽车制动长，合作超 25 年，且具备基层业务基础，技术实力扎实 [10] 业务情况 基础制动系统 - 2020 - 2024 年收入复合增速 7.05%，2024 年收入约 31 亿元，占比 73%，销量 2306.74 万只，同比增长 3% [11][17] - 主要为盘式和鼓式制动器，盘式散热与制动性能均衡但价格高，鼓式成本低但散热有问题 [19] - 2022 年我国乘用车前轮盘式制动器搭载近 100%、后轮约 90%，市场规模从 2020 年 743 亿增至 2024 年 922 亿，年均复合增长率 5.5% [21] - 2022 年国内乘用车盘式制动器（前轮卡钳）市场外资主导，但弗迪科技、亚太股份等本土企业加速崛起 [26] 电子控制系统 - 2020 - 2024 年收入复合增速 32%，2024 年收入占比 23.92%创历史新高 [11] - 产品包括 EPB、ESC、IBS 等，EPB 是手刹电子化升级，2025 年市场规模有望达近 270 亿元 [27][30] - 线控制动技术分电液制动（EHB，对应产品 IBS）和电机械制动（EMB），EHB 适配新能源车，2024 年上半年装配量接近 400 万台，同比增长 101%，装配率突破 40% [32][33] - One - Box 方案逐步确定，国产替代加速，2024 年 1 - 6 月中国乘用车制动系统(One - Box)市场博世占比最大，比亚迪旗下弗迪动力和自主伯特利加速追赶 [35][37] - 销售量与收入近五年年均复合增速分别为 34.6%和 32.4%，2024 年创下新高，2025 年收到国内某大型汽车集团 10 亿元定点通知 [39] - 在手订单充足，2024 年新启动 166 个项目，74 个涉及电子控制系统产品，新量产 103 个项目 [43] 智能化新业务 - 构建无人驾驶产业链，实现 77GHz 毫米波雷达与视觉系统产业化应用 [45] - 具备角模块产品，能提供集成轮毂电机等的一体化解决方案，实现车辆各系统独立控制 [45] 客户与市场布局 - 客户广泛覆盖国内外主要车企，产品销售网络覆盖国内外 [46] - 2024 年完成新加坡、摩洛哥、德国子公司布局，加速推进摩洛哥年产制动钳总成 265 万件项目建设 [2][48] 盈利预测 假设条件 - 制动器 2025 - 2027 年收入有望达 33.93 /36.69/39.29 亿元，同比增长 9.14%/8.12%/7.10%，毛利率约 20.5%/21.0%/22.0% [49] - 电控制动 2025 - 2027 年收入有望达 14.57/19.67/25.49 亿元，同比增长约 43.0%/35.0%/29.6%，毛利率约 16.5%/17.0%/17.5% [49] - 其他收入未来几年稳定在 1.3 亿元水平 [49] - 25 - 27 年研发费率分别为 6.20%/6.00%/5.80%，管理费用率分别为 3.80%/3.50%/3.30% [50] 预测结果 - 预计未来 3 年营收分别为 49.80/57.66/66.09 亿元，同比 +16.91%/15.77%/14.62%，毛利率分别为 20.03%/20.24%/20.79% [51] - 归母净利润分别为 3.1/4.1/5.5 亿元，同比增速分别 +43.4%/34.2%/33.4%，EPS 分别为 0.41/0.55/0.74 元 [51] 估值 绝对估值 - 采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 11.6 - 13.0 元，估值中枢为 12.25 元 [56] 相对估值 - 选取伯特利、拓普集团为可比公司，给予公司 2025 年 27 - 30 倍 PE，对应合理估值区间 11 - 12 元 [60][63]