投资评级与核心观点 - 报告维持对东方雨虹的“买入”投资评级 [1] - 报告设定的目标价为人民币24.50元 [1] - 报告核心观点：公司收入同比增速逐季度改善，2026年第一季度防水行业提价落地效果较好，在原材料价格修复背景下，行业协同提价或更为顺畅，因此维持“买入”评级 [1] 2025年财务业绩与业务分析 - 2025年公司实现营业收入275.79亿元，同比下降1.70% [1] - 2025年归母净利润为1.13亿元，同比增长4.71%；扣非净利润为2.36亿元，同比大幅增长90.74% [1] - 2025年第四季度营收69.78亿元，同比增长9.77%，环比微降0.76%；第四季度归母净亏损6.96亿元，较2024年同期亏损11.7亿元收窄40.43% [1] - 分业务看，2025年防水/砂粉/工程施工/其他主营收入分别为192亿元/42亿元/19亿元/21亿元，同比变化为-7.0%/+1.8%/+17.8%/+36.8%，防水收入承压，其他主营业务增长迅速 [2] - 分地区看，2025年海外收入达15.9亿元，同比大幅增长81% [2] - 2025年全年毛利率为24.82%，同比下降0.98个百分点；其中卷材/涂料/砂粉毛利率分别为22.15%/33.74%/26.88%，同比分别下降0.6/1.0/0.6个百分点 [2] - 2025年期间费用同比下降11.23%，期间费用率为17.43%，同比下降1.87个百分点 [3] - 2025年报表归母净利率为0.41%，若加回信用及资产减值损失，实际经营性归母净利率为6.1% [3] - 2025年经营活动现金流净额为35.5亿元，同比增加2.8% [3] - 截至2025年底，公司应收账款净值为56.3亿元，同比下降23.3%；其中风险应收为7.6亿元，抵债资产为3.8亿元，风险资产规模显著收窄 [3] 2026年第一季度经营表现与行业展望 - 2026年第一季度公司实现营业收入71.9亿元，同比增长20.7% [4] - 2026年第一季度归母净利润为4.02亿元，同比大幅增长108.9% [4] - 若加回第一季度信用减值损失1.88亿元，2026年第一季度经营性归母净利率为8.2%，较2025年全年呈现显著改善趋势 [4] - 报告推测第一季度收入增长主因行业提价共识强、落地效果好带动渠道备货，以及海外并购并表增厚 [4] - 报告预计2026年地产开工端或率先止跌企稳 [4] - 近期行业内部分企业再次提价，工程防水提价幅度为3~8%，在地缘政治因素导致原材料成本持续上行基础上，行业协同提价或更为顺畅 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.38亿元/26.86亿元/32.16亿元 [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为0.64元/1.12元/1.35元 [5] - 报告假设2026年加回信用减值10亿元后，测算的经营性每股收益为1.06元 [5] - 采用可比公司估值法，可比公司2026年Wind一致预期市盈率(PE)均值为27倍 [5] - 考虑到公司当前收入规模较大，内生弹性偏弱，报告给予公司2026年23倍市盈率估值，对应目标价24.50元 [5] - 公司当前负债率维持健康水平为51%，在手现金充裕 [5] 财务数据与市场信息摘要 - 截至2026年4月16日，公司收盘价为人民币16.56元，市值为395.57亿元 [8] - 公司52周股价区间为人民币10.41元至18.90元 [8] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为314.54亿元/338.86亿元/361.23亿元，同比增长率分别为14.05%/7.73%/6.60% [10] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率(ROE)分别为7.05%/10.96%/11.61% [10] - 报告预测公司2026-2028年市盈率(PE)分别为25.72倍/14.73倍/12.30倍 [10] - 报告预测公司2026-2028年毛利率分别为27.74%/29.11%/29.52% [18]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，评级维持 [1] - 目标价为人民币24.50元 [1][5][7] 报告核心观点 - 公司2025年收入承压，但2026年第一季度在行业提价落地、原材料成本上涨推动下，营收与利润显著改善，且行业协同提价环境或更为顺畅，因此维持买入评级 [1][4] - 公司2025年实际经营性盈利能力（加回减值后）优于报表利润，且风险资产规模显著收敛，现金流健康 [3] - 公司国际化战略推进迅速，海外收入大幅增长，同时扩品类战略初见成效 [2] - 基于2026年加回信用减值后的经营性每股收益1.06元，并给予23倍市盈率估值，得出目标价24.5元 [5] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**: 2025年实现营业收入275.79亿元，同比下降1.70%；归母净利润1.13亿元，同比增长4.71%；扣非净利润2.36亿元，同比增长90.74% [1] - **第四季度业绩**: Q4实现营业收入69.78亿元，同比增长9.77%，环比微降0.76%；归母净亏损6.96亿元，较2024年Q4的亏损11.7亿元收窄40.43% [1] - **分业务收入**: 防水卷材/涂料收入192亿元，同比下降7.0%；砂粉业务收入42亿元，同比增长1.8%；工程施工收入19亿元，同比增长17.8%；其他主营收入21亿元，同比增长36.8% [2] - **分地区收入**: 海外收入15.9亿元，同比大幅增长81% [2] - **盈利能力**: 全年毛利率24.82%，同比下降0.98个百分点；卷材、涂料、砂粉毛利率分别同比下滑0.6、1.0、0.6个百分点 [2] - **费用与减值**: 期间费用同比下降11.23%，费用率同比下降1.87个百分点至17.43%；全年信用减值损失11.6亿元，资产减值损失4.1亿元 [3] - **实际经营利润率**: 加回减值损失后，2025年实际经营性归母净利率为6.1% [3] - **现金流与资产质量**: 经营活动现金流净额35.5亿元，同比增长2.8%；应收账款净值56.3亿元，同比下降23.3%；风险应收（单项计提减值）为7.6亿元，抵债资产3.8亿元，风险资产规模显著收窄 [3] 2026年第一季度业绩与近期展望 - **第一季度业绩**: 2026年第一季度实现营业收入71.9亿元，同比增长20.7%；归母净利润4.02亿元，同比增长108.9% [4] - **第一季度经营利润率**: 加回信用减值损失1.88亿元后，第一季度经营性归母净利率为8.2%，较2025年全年显著改善 [4] - **增长驱动因素**: 增长主要受益于沥青等原材料涨价背景下，行业提价共识强、落地效果好，并带动渠道提前备货，同时海外并购并表亦有贡献 [4] - **行业展望**: 预计2026年地产开工端或率先止跌企稳；近期行业内部分企业工程防水产品提价幅度为3~8%，在地缘政治推高原材料成本的背景下，行业协同提价或更为顺畅 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**: 预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.38亿元、26.86亿元、32.16亿元；对应每股收益分别为0.64元、1.12元、1.35元 [5][10] - **收入预测**: 预计公司2026-2028年营业收入分别为314.54亿元、338.86亿元、361.23亿元，同比增长率分别为14.05%、7.73%、6.60% [10] - **估值方法**: 报告测算公司2026年加回信用减值（假设10亿元）后的经营性每股收益为1.06元 [5] - **估值比较**: 可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率为27倍 [5] - **目标价推导**: 考虑到公司收入规模大、内生弹性偏弱，给予公司2026年23倍市盈率估值，对应目标价24.5元 [5] 财务预测与比率摘要 - **盈利能力预测**: 预计毛利率将从2025年的24.82%提升至2026-2028年的27.74%、29.11%、29.52%；净利率预计从2025年的0.14%提升至2026-2028年的4.92%、7.97%、8.96% [18] - **回报率预测**: 净资产收益率预计从2025年的0.19%大幅改善至2026-2028年的7.05%、10.96%、11.61% [10][18] - **估值比率预测**: 基于预测每股收益，对应的2026-2028年市盈率分别为25.72倍、14.73倍、12.30倍 [10] - **偿债能力**: 2025年资产负债率为51.14%，预计2026-2028年将逐步下降至49.64%、46.35%、44.67% [18]

昇兴股份 2025年业绩与2026年展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * **公司**：昇兴股份，主营业务为金属包装，包括两片罐、三片罐、铝瓶及罐装业务[3] * **行业**：金属包装行业，特别是两片罐与三片罐细分市场[2] 2025年业绩回顾与核心问题 整体业绩表现 * 2025年公司整体营业收入接近72亿元，与2024年基本持平[3] * 实现净利润约3.07亿元，同比下滑约27-28%[3] * 第四季度业绩优于第二、三季度，主要得益于天丝业务在该季度未进行渠道整合，销量回升带动毛利率改善[3] 各业务板块营收结构与销量 * **营收结构**：三片罐业务占总营收约29.5%，两片罐业务占比约65.5%，铝瓶业务占比约3.3%，罐装业务占比约1.7%[3] * **三片罐销量**：2025年销量超过31亿罐，同比下滑约10%[3] * **两片罐销量**：总销量约102亿罐，同比增长超过12%[3] * 国内销量约85-86亿罐，同比增长12%，增速高于行业平均水平[3] * 海外销量16-17亿罐，同比增长约20-22%[3] * **铝瓶销量**：介于1.1-1.2亿罐之间，同比下滑约24%[3] 2025年业绩下滑主要原因 1. **国内两片罐业务大幅亏损**：尽管原材料成本上涨，但产品价格未能有效提升，加之年初采取降价策略，导致国内两片罐业务（约85亿罐销量）亏损超过1亿元，单罐亏损超过0.012-0.013元[3] 2. **天丝红牛业务主动调整**：为解决品牌内耗和优化资源配置，天丝红牛在2025年第二、三季度进行了渠道整合，对销量造成较大影响[3][4] * 2025年天丝红牛销量不足11亿罐，同比下滑约22-23%[3][4] 2026年第一季度经营情况与展望 需求端表现 * **三片罐业务**：受益于春节效应，大量订单集中在1月份交付[4] * 承德露露业务在1-2月实现双位数增长[2][4] * 天丝业务在1、2月份与去年同期持平，但3月份增长势头明显[4] * **两片罐业务**：1、2月份需求同比增长至少达到大个位数，超出预期[4] * **铝瓶业务**：需求有所改善[4] 价格与成本动态 * **行业提价**：2025年底全行业成功提价0.03-0.04元/罐，仅适用于签订年度定价协议的国内客户[2][6] * **铝价上涨冲击**：2026年第一季度铝材价格大幅上涨，从约23,000元/吨一度升至26,000元/吨，目前在25,000元/吨左右波动，平均涨幅达1,000-2,000元/吨[4] * 铝价上涨基本抵消了提价带来的利润改善[4] * **价格传导机制**：公司已采取应对措施[4] * **大客户**：依据年度定价合同，在3月底根据铝材实际涨幅进行价格传导[4] * **小客户**：在铝价上涨过程中已持续进行提价[4] * **一季度盈利判断**：预计2026年第一季度国内两片罐业务利润甚微，但亏损情况应好于去年同期，最终盈利状况取决于2025年底储备的低价铝材库存量[4] 行业供需格局与竞争态势 供需格局边际改善 * **供给端收缩**：部分竞争对手在持续转移产能，龙头企业并未大规模扩张[5] * 预计行业总供给将下降至750亿罐以下[2][14] * **需求端逐步回升**：2026年1-2月两片罐需求增长达到大个位数，好于预期的3%-5%正常水平[15] * 2025年国内两片罐需求实现双位数增长[15] * **产能利用率提升**：需求端预计在600亿罐以上，推动行业整体产能利用率达到80%左右，龙头企业的产能利用率将超过85%[14][15] * 若行业整体产能利用率达到85%，龙头企业则有望达到90%以上[15] 行业协同性增强 * 2025年底的价格调整过程中，各主要企业行动一致，顺利完成了提价，是过去几轮中协同性最好的一次[5][12] * 预计2026年也将维持这种协同态势[5] 行业盈利前景 * 随着供需格局改善，行业毛利率目标回升至10%以上水平[2] * 若行业整体产能利用率达到85%，龙头企业则有望达到90%以上，届时行业毛利率有可能回到10%以上的水平，重现2020至2021年的市场状况[15] * 在2026年底再次提升基准罐价是大概率事件[12] 海外市场与产能规划 海外业务表现与规划 * **柬埔寨工厂**：目前拥有17亿罐产能，已实现满产[11] * 2025年营业收入接近11亿元，年净利润超过1亿元，毛利率略高于20%[11] * 2025年的毛利率约为22%，预计2026年仍能维持在20%以上[9] * **越南项目**： * 两片罐产能预计于2026年第三季度（8-9月）投产，新增约8亿罐产能[5][11] * 预计毛利率在15%至20%之间，净利率约7%至8%[11] * 按当前海外约0.65元的绝对罐价计算，一期项目年化净利润贡献预计在4,000万元左右[11] * 2026年6月还将有少量三片罐（主要为食品罐）投产，年产能约3,000万罐[11] 国内产能计划 * 根据之前的定增规划，计划在四川内江建设一个约2-3亿罐的两片罐项目，有特定的客户配套需求[11] * 除此以外，目前没有其他确定的新增产能计划[11] 资本开支与财务影响 * 公司计划在两年多近三年的时间内，为越南及内江项目总计投入约8亿元人民币，其中设备开支约4亿元[12] * 越南第一个生产基地总投资约5亿元人民币，设备投资约2亿多元，按15年折旧期计算，每年新增折旧约1,400-1,500万元[12] * 国内四川内江的两片罐项目投资额约2亿多元人民币[12] * 新设备将在未来15年内，平均每年产生约2,000多万、不到2,500万元的新增折旧[12] 各细分业务详细展望 三片罐业务 * **2026年销量前景**：若市场情况理想，有望实现双位数增长[7] * **主要客户展望**： * **承德露露**：春节销量约占其全年的半数，1-2月实现双位数增长，预计2026年全年表现不会太差[7] * **天丝红牛**：1-2月销量与去年同期持平，3月份势头向好[7] * 尽管天丝计划从第二季度开始继续进行渠道整合，但预计2026年的调整对销量的影响将远小于2025年（2025年下滑超20%，2026年预计收窄至个位数，甚至可能实现双位数增长）[7] * **客户结构**：天丝在三片罐业务营收中占比约40%，承德露露占比不足30%[7] * **2025年盈利能力**：销量同比下滑约10%，单罐营收同比下滑约2%，但由于调价机制滞后于马口铁成本下降，单罐盈利能力有所扩张，整体盈利规模（绝对金额）与2024年相比基本稳定[8] 铝瓶业务 * 2025年销量不到1.2亿瓶，是近几年来最差的一年，主要受偏高端的消费市场影响[14] * 预计2026年继续大幅下滑的可能性不大，2026年1-2月的数据显示业务已止跌回升[2][14] * 全年能否实现增长，仍需持续观察消费市场的恢复情况[14] 其他重要信息 原材料库存策略 * 正常情况下，原材料库存通常维持在两周左右的水平[9] * 当预期铝材等大宗商品价格上涨时，企业会倾向于增加囤货（可能是一个月或两个月的量），并在价格低位时增加远期现货的采购量[9] * 部分企业会利用期货进行套期保值，例如申鑫股份的套保比例约占15%[9] 价格调整机制差异 * **国内大客户（年度签约）**：调价通常在每年一季度末（3月底）进行，根据铝材价格的涨幅来确定，能够完全覆盖成本上涨[10] * 调价依据：部分客户（如华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒）按调价时点的绝对价格调整；部分客户（如王老吉）依据季度均价调整[11] * **国内小客户**：在铝材涨价过程中，价格调整持续进行，目前小客户的绝对罐价已高于大客户[10] * **海外客户（三年期合同）**：调价没有固定时间点，根据伦敦铝价的波动进行，当价格波动幅度（如正负超过5%）时，在下一批次订单出货时直接调整罐价[10] 延伸业务 * 对于大圆柱电池的电池壳结构件业务，公司目前没有主动扩张的计划，主要精力仍然集中在海外两片罐以及少量三片罐的产能扩张上[16]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [2] 报告的核心观点 - 造纸行业正经历密集提价周期，受成本支撑和行业协同作用推动，企业盈利水平有望进一步修复 [4][5][23] - 中东局势虽不直接影响中国纸浆进口，但通过推高物流和能源成本，对纸浆价格形成持续性成本支撑，为造纸企业进一步提价提供可能 [5][22] - 轻工制造行业整体处于估值低位，各子板块（家居、造纸、包装、出口）存在结构性投资机会 [9] 根据相关目录分别进行总结 1. 周专题：纸企密集发布涨价函，盈利有望进一步修复 - **涨价概况**：自2025年四季度以来，主流纸企密集发布涨价函。白卡纸统一上调200元/吨 [4][16]。2026年2月底至3月初，文化纸、生活用纸、特种纸相继提价，幅度分别为200元/吨、两次各100元/吨、500元/吨 [4][17][18][19][20] - **涨价动因**：此轮涨价源于对前期高成本、低盈利状态的修复以及供需格局的改善 [4][16]。在纸浆成本（截至3月3日，针叶浆5241元/吨，阔叶浆4565元/吨）上涨有限的情况下，提价直接改善企业盈利率 [4][20] - **外部成本支撑**：中东局势导致红海危机，欧洲至亚洲纸浆船航程增加14-20天，全球运力下降约6%，战争险费率上调300%-500%，货主需额外承担0.5%-1%货值的附加险，推高了物流与能源成本，对纸浆价格形成持续性成本支撑 [5][22][23] 2. 一周行情回顾 - **市场表现**：2026年3月2日至6日，申万轻工制造指数下跌3.68%，跑输沪深300指数2.61个百分点，在31个一级行业中排名第25；申万纺织服饰指数下跌2.80%，跑输沪深300指数1.74个百分点，排名第19 [27] - **个股涨跌**：轻工制造板块周涨幅前五为王力安防(+27.19%)、松发股份(+14.18%)、家联科技(+9.15%)、美新科技(+8.7%)、四通股份(+8.05%)；纺织服饰板块周涨幅前五为*ST天创(+8.6%)、比音勒芬(+6.5%)、水星家纺(+5.32%)、康隆达(+4.22%)、际华集团(+3.66%) [33][34] 3. 重点数据追踪 3.1 家居 - **地产数据**：2026年2月22日至3月1日，30大中城市商品房成交面积121.37万平方米，环比+1316.97%；100大中城市住宅成交土地面积32.62万平方米，环比+213.39% [6][36]。2025年全年，住宅新开工面积4.3亿平方米（累计同比-19.8%），竣工面积4.28亿平方米（累计同比-20.2%），商品房销售面积8.81亿平方米（累计同比-8.7%） [6][36] - **原材料数据**：截至2026年3月6日，软体家居上游TDI现货价16350元/吨（周环比+9%），MDI现货价15300元/吨（周环比+6.99%） [6][46] - **销售数据**：2025年12月，家具销售额207.3亿元（同比-2.2%），家具及其零件出口金额644,954.1万美元（同比-8.6%）。2026年1月，建材家居卖场销售额1106.01亿元（同比+1.33%） [6][47] 3.2 包装造纸 - **价格数据**：截至2026年3月6日，针叶浆/阔叶浆/化机浆价格分别为5257.31/4565.26/3883.33元/吨，周环比-0.39%/-0.58%/0% [8][52]。废黄板纸/废书页纸/废纯报纸价格分别为1522/1785/2235元/吨，周环比+2.08%/+2%/+2.29% [8][52]。白卡纸/白板纸/箱板纸/瓦楞纸价格分别为4269/3723.75/3577.8/2783.75元/吨，周环比0%/+0.17%/+0.89%/+1.74% [8][52] - **盈利数据**：截至2026年3月6日，双铜纸/双胶纸/箱板纸/白卡纸每吨毛利分别为-553.94/-576.2/485.46/-332.43元/吨 [8][56] - **库存数据**：截至2026年2月28日，青岛港木浆库存1523千吨（月环比+11.17%）；白卡纸/双胶纸/铜版纸企业库存天数分别为17.88/19.44/23.39天（月环比+22.13%/+10.27%/+6.32%） [8][58] 3.3 纺织服饰 - **原材料价格**：截至2026年3月6日，中国棉花价格指数3128B为16678元/吨（周环比+0.28%）；截至3月4日，Cotlook A指数74.5美分/磅（周环比-1.78%）；截至2月27日，粘胶短纤12800元/吨（周环比+1.59%），涤纶短纤6700元/吨（周环比+1.98%） [9][61] - **销售数据**：2025年12月，服装鞋帽针纺织品类零售额1661亿元（同比+0.6%）；服装及衣着附件出口金额1,341,241万美元（同比-10.2%） [9][63] 4. 行业重要新闻 - **造纸涨价潮**：2026年3月，国内造纸行业迎来新一轮密集提价，头部纸企协同挺价，覆盖白卡纸、文化纸、包装纸等，幅度在50-300元/吨不等。行业开工率回升，库存持续去化 [65][66] - **轻工业运行数据**：2025年，轻工行业规模以上企业营收占全国工业16.5%，利润总额占18.8%，商品出口总额占全国24.2% [68][69]。2025年轻工业景气指数各月均在“稳定”区间运行，12月综合景气指数为92.20 [70] - **包装纸产业链**：2026年3月初，包装纸产业链上下游同步上涨，瓦楞纸周均价2754元/吨（环比+1.18%），箱板纸周均价3560元/吨（环比+0.56%），行业利润环比提升 [72][73] 5. 投资建议 - **家居**：政策刺激（房地产止跌回稳、以旧换新）有望带动消费，板块估值处于历史底部，建议关注经营稳健的头部公司及智能家居赛道 [9] - **造纸**：行业处于底部，反内卷及头部企业停机减产或改善格局，建议关注横向产品多元化、纵向林浆纸一体化的太阳纸业 [9] - **包装**：奥瑞金收购中粮包装后，二片罐市占率将从20%提升至37%，议价能力增强有望带动行业盈利提升，建议关注头部企业 [9] - **出口**：关税扰动持续，建议关注在交易关税情绪下被错杀的出海标的 [9]