PVC 行业深度汇报 20260120 摘要 PVC 价格目前处于近 20 年低位，2025 年 12 月价格触及 4,290 元/吨， 行业利润自 2023 年起普遍亏损，高成本企业面临盈利压力，低价对成 本和利润形成支撑，或将加速高成本产能退出。 中国 PVC 出口量持续增长，2025 年前 10 个月出口超 350 万吨，同比 增长近 50%，其中对印度出口占比超 40%，受益于印度本土产能不足 和政策放宽，未来出口有望继续增长。 国内 PVC 需求中，硬制品受地产竣工下滑影响较大，但软制品开工率维 持高位，整体消费量波动较小。库存方面，虽处于历史高位，但出口增 长缓解了累库压力。 欧洲氯碱企业因电价上涨导致成本上升，2025 年产能利用率大幅下降 至 60%左右，部分海外产能逐步退出，为中国 PVC 企业扩大海外市场 份额提供机会。 PVC 作为氯碱行业耗氯产品，其开工率与烧碱高度正相关，液氯与烧碱 价格呈负相关。电石法是主流生产方式，电费占比高，低电价地区更具 优势。 Q&A 从价格角度看，目前整体价格处于 20 年来最低位置。例如，在 2025 年 12 月 时，PVC 价格达到 4,290 元/ ...

2025年四季度石化市场回顾 - 市场整体呈现"偏弱整理、结构分化"特征 [1] - 多数产品价格同比下跌 [1] - 市场受原油下行、产能释放等因素影响 [1] 2026年一季度石化市场展望 - 行业或将迎来供需格局改善、政策红利释放的双重利好 [1] - 市场有望止跌反弹并偏强运行 [1] - 新增产能进入空窗期 [1] - 春节前后备货需求、国内扩内需政策持续加码、新能源、基建等终端领域需求回暖是主要驱动因素 [1] 石化市场结构性趋势 - 结构上仍将延续"芳烃偏强、烯烃略弱"格局 [1] - 成本支撑与需求分化共同主导行业结构性机会 [1]

核心观点 - 交运板块景气度与宏观环境息息相关 在政策预期回暖与内需修复背景下 建议重点把握供需格局改善带来的结构性机会 具体布局航空 干散货海运和油运三个子行业 [1][2] 行业策略与投资建议 - 行业策略为政策预期向好 布局航空 干散货海运和油运 [2] - 建议重点把握交运板块中供需格局改善带来的结构性机会 [1][2] - 进出口景气修复有望提振港口吞吐量及跨境物流需求 [1][2] - 消费与基建投资回暖支撑快递及物流需求复苏 [1][2] - 出行需求修复亦将带动航司机场盈利能力改善 [1][2] 航空行业观点 - 预计供给低增长 将达到供需拐点 2025年以来行业供需关系持续好转 旺季产能利用率已超过2019年水平 [3] - 供给端约束显著 2020年以来飞机引进速度放缓 预计2025年底较2019年累计增速仅为17% 未来飞机引进速度预计仍为低个位数 [3] - 需求端持续修复 2025年1-11月全行业民航旅客量较2019年增长17% 预计民航旅客量将保持中个位数增长 [3] - 预计2026年供给同比增长3% 需求同比增长4.7% 供给累计较2019年增速20.9% 需求累计增速22.3% 产能利用率将超过2019年 [3] - 供需优化下航司利润将大幅改善 叠加成本端油价因素改善 预计航司利润将进一步释放 [3] 干散货海运行业观点 - 行业预计延续“供给受限 需求结构改善”格局 运价中枢具备抬升基础 [4] - 供给端约束延续 2025年全球在手订单占比约11% 叠加船队老龄化及IMO能效监管趋严 未来新增运力释放节奏温和 [4] - 需求端结构改善 全球干散货贸易量预计温和增长 但吨海里需求增速显著高于吨增速 主要受铁矿石长航程需求拉动 西芒杜项目投产将拉长航程持续占用有效运力 [4] - 供需关系边际改善已在运价端体现 2025年干散货运价年末涨幅明显 海峡型船运价弹性尤为突出 [4] - 在供给受限 需求结构改善阶段 干散货运价与船东盈利中枢往往同步上行 预计本轮周期下船东盈利能力有望持续修复 [4] 油运行业观点 - 行业预计在2025–2026年维持较高景气度 供需关系持续偏紧 [5] - 供给端约束延续 原油轮在手订单处于历史偏低水平 叠加欧美制裁推动合规市场有效运力持续收缩 新增运力释放节奏显著慢于需求变化 [5] - 需求端结构改善 OPEC+增产逐步向海运端传导 低油价环境下补库需求回升 “黑油转白油”逻辑推动原油运输需求从影子船队向合规市场转移 显著抬升合规市场用船需求 拉美等地区原油增产拉长运输距离 对吨海里需求形成额外支撑 [5] - 在供给受限 需求结构改善阶段 油运运价与船东盈利往往同步上行 考虑当前运价水平及结算滞后效应 预计油运企业盈利能力仍有进一步释放空间 [5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为能源金属行业，具体包括碳酸锂、镍、钴、钨、稀土永磁、铀等金属品种 [1][3][19] * 纪要未明确提及具体上市公司名称，但提及了相关板块的上市公司，如镍、钴、钨、铀等板块的上市公司 [11][13][17][19] 核心观点与论据 **碳酸锂市场** * 2025年市场经历显著波动，年初价格从60万元/吨跌至二季度约6万元/吨，导致超50%企业面临亏损和现金流压力 [2] * 2025年三季度出现供需逆转，主因储能需求超预期增长，以及国内部分青海盐湖和江西锂云母矿停产，期货价格一度达13万元/吨 [1][2] * 未来两年（2026-2027年）将继续受益于储能需求增长和供给侧调整，2023-2025年下行周期导致行业资本开支减少，将使2026-2027年投放产能大幅减少 [1][4] * 2026年碳酸锂供应量预计在205-210万吨左右，产能弹性有限，影响约10万吨左右 [1][5] * 需求主要由动力电池和储能驱动，占总需求80%-90%，预计2026年动力电池需求增速15%-20%，储能增速50% [1][6] * 行业可能处于小幅过剩状态，但产业链低库存将缓解过剩程度 [1][6] * 看好2026年价格上涨，预计碳酸锂价格突破15万元/吨是大概率事件，当前金属价格已达12-13万元/吨 [1][8] * 按照15万元/吨的均价预测，整个板块仍有超50%的上行空间 [9] **镍市场** * 供给高度集中，底部修复预期强烈 [1][10] * 2025年初镍价已跌破最低点，但印尼政策调整使镍价底部相对明确 [10] * 目前14,000美元/吨左右的低迷价格已导致超50%的企业出现亏损 [11] * 印尼政府动态调整RKA b政策配额，从2025年的3.7-3.8亿吨减少到2026年的2.5亿吨，预计对供给端影响在10-15%左右，有助于改善行业过剩幅度 [1][11] * 暂停活法冶炼产能扩张及新生产许可申请，使得存量产能部分停产意愿增加 [11] * 需求端不锈钢需求托底，三元需求边际改善，但需供给端积极变化支撑 [11] **钴市场** * 2025年钴价表现良好，主因刚果金实施出口配额逆转了行业供需平衡 [12] * 若继续严格执行配额，将导致实质性短缺，支撑钴价上涨 [3][12] * 2026年钴市场因确定性短缺而呈现易涨难跌走势 [3][13] * 需关注不同企业在配额中的分配比例及其利润弹性 [3][13] **钨市场** * 2025年是所有金属品种中表现最强的一种，背后是长期供需无解 [14] * 资本开支周期长达5-7年且单吨资本开支较大，国内存量矿山品位下降、成本提升，环保约束和开采配额整改限制供应 [3][14] * 战略金属出口管制政策加剧供应紧张，上半年国内钨矿总开采指标同比明显下滑 [3][14] * 预计未来几年钨市场将持续呈现供应紧张状态，推动价格上涨 [3][14] * 2025年钨价上涨，刀具行业出现密集调价，部分高端刀具厂维持或提升了毛利率 [15][16] * 钨板块股价表现弱于商品价格，主因上市公司资源自供比例较低及下游成本传导问题，但近两年密集注入资源有望提升自供比例 [17] **稀土永磁行业** * 2025年稀土价格在中美贸易缓和后有所下降，但近期开始恢复 [18] * 行业受国际形势和国内政策影响大，2025年出台了一系列加强管控的政策 [18] * 美国防部承诺以110美元/公斤非市场化超高价支持海外投资，以减少对中国依赖 [18] * 中国企业在磁材加工环节竞争优势强大，稀土磁材需求保持两位数增长 [18] * 未来需关注稀土集团整合、出口管制政策及人形机器人等新兴领域需求 [18] **铀市场** * 受益于核电需求增长，天然需求稳步增长、供给有限、价格持续维持高位且上涨动能强劲 [3][19] * 主要上市公司包括港股中广核矿业和A股中国铀业，均受益于天然铀价格上涨 [19] * 2026年需重点关注铀价格和需求延续趋势，以及潜在需求对上市公司业绩弹性的影响 [3][19] 其他重要内容 * 新增碳酸锂供给主要来自中资企业（非洲矿山、川西矿山、青海和西藏盐湖），中国在全球供应中的占比将显著提升 [1][4] * 即使碳酸锂价格大幅上涨，对2027到2028年的供应弹性影响较小，而2028年开始增量才会充分释放 [5] * 镍市场方面，印尼政府更注重通过镍矿资源延伸下游产业链，通过多年改变利润分布结构使利润逐渐向上游转移 [10][11] * 钴市场方面，2025年上半年出口配额落地后，中间进口量大幅下滑，库存进入底部位置 [13] * 钨价上涨及价格强势的确定性较高，未来一两年供需矛盾依然尖锐 [16] * 整体金属市场由于供需格局改善、资源保护主义抬头及下游细分领域需求边际提升，2026年整体表现预期良好 [20]

行业供需格局 - 供给端新增产能主要集中在2026年下半年释放 2026年上半年供给相对紧张 行业产能利用率维持高位 [4] - 需求端在春节后（2月底至3月）电池厂排产回升 叠加季节性补库 需求进入阶段性高点 [4] 行业定价与成本传导 - 大客户协议价采用“锁量不锁价”模式 价格随行就市 通常按“M-1打折”动态调整 [4] - 产业链议价能力增强 成本压力顺利向下游传导 价格传导顺畅 [4] 下游客户与市场动态 - 主机厂电芯采购策略兼顾性能和成本 [7] - 比亚迪出海战略发力东南亚市场 [7] - 宁德时代（CATL）的储能市场增长高于动力市场 [10]

PTA加工费与供应 - PTA加工费从10月下旬80元/吨历史低位反弹至当前180元/吨左右 但仍处于较低水平[1] - 加工费低迷导致宁波逸盛220万吨、四川能投100万吨等装置停车 行业开工负荷从高点下降7.21个百分点至71.17%[1] - PTA周度供应量降至142万吨 出现约4万吨供应缺口 支撑价格反弹并加速去库[1] PTA库存状况 - 当前PTA社会库存为324.88万吨 远低于去年同期450万吨水平[1] - PTA工厂库存为3.81天 较去年同期下降0.11天[1] - 下游聚酯工厂PTA原料库存为6.45天 较去年同期下降1.65天 补库动力仍存[1] 下游需求表现 - 聚酯行业开工负荷稳定在90%左右 新装置投产支撑对PTA的刚性需求[2] - 涤纶长丝POY、DTY、FDY库存分别为14.1天、23.7天、19.9天 较7月中旬高点下降11.3天、7天、5.7天 处于正常偏低水平[2] - 织造行业开工负荷为74% 较10月底仅降1个百分点 与去年同期持平 但需求端难有增量[2] 后市供需格局 - 低加工费抑制企业开工积极性 供应缺口与低库存格局为PTA挺价提供支撑[1][2] - 聚酯行业库存无积压且销售顺畅 但多按需采购 主动性买盘较少[2] - 供需面改善支撑PTA反弹延续 但需关注OPEC+暂停限产可能导致油价回落的风险[2]

投资评级 - 报告对吉祥航空的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，吉祥航空当前面临供给端约束，但静待供需格局改善 [1] - 尽管公司2025年第三季度及前三季度业绩同比有所下滑，但考虑到明年公司供需格局走向改善，26年估值水平仍低于公司历史中枢，当前市场需求的持续增长带来客座率水平已在历史相对高位 [7] - 预期随着飞机送修逐步缓解，公司供给进入常态化增长，国际航线增投释放国内运力，公司收益水平有望持续提升，加速业绩增长 [7] 业绩表现 - 吉祥航空2025年第三季度实现营业收入64.13亿元，同比-1.88%；归母净利润5.84亿元，同比-25.29% [7] - 2025年前三季度实现营业收入174.80亿元，同比-0.06%；归母净利润10.89亿元，同比-14.28% [7] - 2024年全年营业总收入为22,095百万元，同比增长10.0%；归母净利润为914百万元，同比增长17.5% [5] 运营数据 - 2025年第三季度，公司整体ASK（可用座位公里）同比2024年-1.41%，整体RPK（收入客公里）同比2024年-0.38%，客座率同比2024年+0.99个百分点 [7] - 国内市场方面，2025年第三季度国内ASK同比2024年-6.95%，国内RPK同比2024年-7.03%，国内客座率为88.79%，同比基本持平 [7] - 国际市场方面，2025年第三季度国际ASK恢复至2019年同期的200.36%，同比2024年+18.70%；国际RPK恢复至2019年同期的201.61%，同比2024年+27.22%；国际客座率达81.15%，同比2024年+5.54个百分点 [7] 机队规模与财务指标 - 截至2025年第三季度，公司总机队规模达到130架，同比2024年同期增加4.84%，同比2019年同期增加42.86% [7] - 测算公司2025年第三季度客公里收益为0.502元，同比2024年-1.5%，同比2019年-5.93% [7] - 公司2025年第三季度营业成本51.61亿元，单位成本为0.350元，同比2024年+0.97%，同比2019年-0.75% [7] 盈利预测 - 报告调整了盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.29亿元、16.62亿元、23.85亿元（原预测为16.19亿元、19.20亿元、26.60亿元） [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为22,281百万元、23,904百万元、25,935百万元，对应同比增长率分别为0.8%、7.3%、8.5% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.56元、0.76元、1.09元 [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为13.8%、15.4%、17.4%；ROE分别为12.4%、14.6%、17.8% [5] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为23倍、17倍、12倍 [5]

煤炭板块市场表现 - 煤炭板块盘中大幅走高，陕西黑猫、云煤能源、郑州煤电、大有能源、辽宁能源等多股涨停，安泰集团涨超7% [1] - 大有能源近10个交易日累计斩获9个涨停板，累计涨幅近150% [1] 短期价格驱动因素 - 北方地区冬储补库提前启动，与南方补库需求形成共振 [1] - 煤炭主产地连续异常秋雨，晋陕蒙主产区限产政策持续深化，叠加中央安全生产考核巡查临近，生态环保督查力度加大，强化产地供应刚性约束 [1] - 动力煤方面，超产核查、严安全及大秦线检修制约供给释放，叠加"大寒潮"冷冬预期增强，短期煤价有望持续上涨 [1] - 焦煤方面，监管政策下供给延续偏紧，铁水产量处于高位，部分钢厂及焦化厂原料煤库存水平偏低，短期价格仍有支撑 [1] 行业供需格局展望 - "反内卷"政策持续发力，国内煤炭供应将受到抑制，而冬季供暖和工业旺季推动需求增长，供需关系有望从"结构性过剩"转向"紧平衡" [1] - 国资委国有企业经济运行座谈会将"稳电价"与"稳煤价"并列为核心议题，强调抵制恶性竞争 [2] - 四季度国内煤炭供应增量预期有限，煤价向下有所支撑，而迎峰度冬需求可期，预计均价将环比修复 [2] 板块投资逻辑与价值 - 煤炭板块中长期投资逻辑主要是供给侧收紧改善供需格局以及高股息的红利资产配置 [2] - 四季度业绩或好于三季度，板块具备配置价值，当前板块整体估值已经较低，具备补涨动力 [2] - 迎峰度夏期间煤价超预期上涨，长协倒挂表观解除后部分长协比例未能兑现，销量修复或将持续至四季度 [2]

行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为"看好"（维持）[1] 核心观点 需求端 - 氨纶下游76%用于服装生产，2024年表观消费量达102.69万吨，2020-2024年复合增速9.21%，显著高于涤纶等主流化纤[5] - 2025年1-6月服装鞋帽类零售额同比增长3.10%，瑜伽服、防晒服等潮流单品推动需求增长[5][14] - 2024年氨纶出口量7.88万吨（同比+13.23%），出口成为重要需求支撑[5] - 氨纶在化纤产量占比从2022年持续提升至2024年的1.41%，显示渗透率提高[13][15] 供给端 - 2024年新增产能13.5万吨（同比+10.88%），连续三年增速超10%，产能利用率仅78.62%（同比-6.24pcts）[6][24] - 行业平均毛利润-5,217元/吨，连续亏损超两年，库存达17.5万吨（历史高位）[6][24] - 2025年预计新增产能11.1万吨（增速放缓至8.07%），CR5达79.53%[33][34] - 晓星氨纶5.44万吨产能关停，泰光产业2.8万吨产能退出，显示落后产能出清加速[6][33] 竞争格局 - 华峰化学单位成本22,406元/吨，较行业均值29,711元/吨低24.6%，2024年保持13.66%毛利率[7][39] - 20年以上老旧装置占比13.17%（18.3万吨），若出清将缓解供应压力[7][44] 重点公司推荐 - 推荐标的：华峰化学（2024年氨纶产能35.5万吨，成本优势显著）[7][34] - 受益标的：新乡化纤（22万吨产能）、泰和新材（10万吨产能）[7][45] 数据图表摘要 - 图3：2025H1纺服零售额同比+3.10% [19] - 表1：氨纶消费量增速（9.21%）远超涤纶长丝（7.51%）[21] - 图9：2022-2024年产能增速均超10% [31] - 图12：龙头企业单位成本较行业均值低15-25% [47]

核心观点 - 报告认为当前市场的三个主要担忧（25H2宏观组合不利、牛市主线未确立、中美关税反复）均不构成重大下行风险，牛市氛围有望延续[4][5][6][7][8] - 26年中游制造供需格局改善预期是牛市核心逻辑，短期经济回落不会改变这一趋势[4][5] - 25Q4行情可能呈现"少数景气方向做动量+26年拐点方向高切低+轮涨补涨普遍轮动"特征[7][8] - 港股短期性价比提升，南下资金净买入创新高[10][11][12] 市场担忧回应 25H2宏观组合 - 25H2经济增长回落+政策调结构是市场一致预期，但26年供需格局改善只需供给回落+需求非大幅回落[4][5] - 反内卷政策抑制资本开支，提升26年供需改善持续性和可见度[4][5] - 需求侧关键验证期在26年中而非25年内[4][5] 牛市主线未确立 - 医药和海外算力仍有演绎纵深，但非最贴近牛市核心叙事的结构[5][6] - 潜在牛市主线方向：国内科技突破（AI/机器人）和制造业反内卷（并购退出产能→集中度提升→联合挺价）[6] - 主线确认滞后不影响25Q4行情，周期和中游制造可能发酵政策布局期行情[7][8] 中美关税影响 - 单纯的关税反复对A股冲击将逐步钝化[8] - 只要不影响中国与其他国家经贸关系稳定和中国制造竞争优势，就不会动摇牛市核心叙事[8] 投资建议 短期配置方向 - 牛市同步资产：券商、保险、军工、稀土[8][9] - 稀缺高景气资产：医药和海外算力[8][9] - 反内卷终局结构：光伏、化工、电气机械关键零部件[8][9] 港股机会 - 港股通南下净买入创新高，反映性价比优势[10][11][12] - 长期乐观叙事增加但尚未充分定价，存在配置机会[10]