行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为"看好"（维持）[1] 核心观点 需求端 - 氨纶下游76%用于服装生产，2024年表观消费量达102.69万吨，2020-2024年复合增速9.21%，显著高于涤纶等主流化纤[5] - 2025年1-6月服装鞋帽类零售额同比增长3.10%，瑜伽服、防晒服等潮流单品推动需求增长[5][14] - 2024年氨纶出口量7.88万吨（同比+13.23%），出口成为重要需求支撑[5] - 氨纶在化纤产量占比从2022年持续提升至2024年的1.41%，显示渗透率提高[13][15] 供给端 - 2024年新增产能13.5万吨（同比+10.88%），连续三年增速超10%，产能利用率仅78.62%（同比-6.24pcts）[6][24] - 行业平均毛利润-5,217元/吨，连续亏损超两年，库存达17.5万吨（历史高位）[6][24] - 2025年预计新增产能11.1万吨（增速放缓至8.07%），CR5达79.53%[33][34] - 晓星氨纶5.44万吨产能关停，泰光产业2.8万吨产能退出，显示落后产能出清加速[6][33] 竞争格局 - 华峰化学单位成本22,406元/吨，较行业均值29,711元/吨低24.6%，2024年保持13.66%毛利率[7][39] - 20年以上老旧装置占比13.17%（18.3万吨），若出清将缓解供应压力[7][44] 重点公司推荐 - 推荐标的：华峰化学（2024年氨纶产能35.5万吨，成本优势显著）[7][34] - 受益标的：新乡化纤（22万吨产能）、泰和新材（10万吨产能）[7][45] 数据图表摘要 - 图3：2025H1纺服零售额同比+3.10% [19] - 表1：氨纶消费量增速（9.21%）远超涤纶长丝（7.51%）[21] - 图9：2022-2024年产能增速均超10% [31] - 图12：龙头企业单位成本较行业均值低15-25% [47]

核心观点 - 报告认为当前市场的三个主要担忧（25H2宏观组合不利、牛市主线未确立、中美关税反复）均不构成重大下行风险，牛市氛围有望延续[4][5][6][7][8] - 26年中游制造供需格局改善预期是牛市核心逻辑，短期经济回落不会改变这一趋势[4][5] - 25Q4行情可能呈现"少数景气方向做动量+26年拐点方向高切低+轮涨补涨普遍轮动"特征[7][8] - 港股短期性价比提升，南下资金净买入创新高[10][11][12] 市场担忧回应 25H2宏观组合 - 25H2经济增长回落+政策调结构是市场一致预期，但26年供需格局改善只需供给回落+需求非大幅回落[4][5] - 反内卷政策抑制资本开支，提升26年供需改善持续性和可见度[4][5] - 需求侧关键验证期在26年中而非25年内[4][5] 牛市主线未确立 - 医药和海外算力仍有演绎纵深，但非最贴近牛市核心叙事的结构[5][6] - 潜在牛市主线方向：国内科技突破（AI/机器人）和制造业反内卷（并购退出产能→集中度提升→联合挺价）[6] - 主线确认滞后不影响25Q4行情，周期和中游制造可能发酵政策布局期行情[7][8] 中美关税影响 - 单纯的关税反复对A股冲击将逐步钝化[8] - 只要不影响中国与其他国家经贸关系稳定和中国制造竞争优势，就不会动摇牛市核心叙事[8] 投资建议 短期配置方向 - 牛市同步资产：券商、保险、军工、稀土[8][9] - 稀缺高景气资产：医药和海外算力[8][9] - 反内卷终局结构：光伏、化工、电气机械关键零部件[8][9] 港股机会 - 港股通南下净买入创新高，反映性价比优势[10][11][12] - 长期乐观叙事增加但尚未充分定价，存在配置机会[10]

大盘走势与行业表现 - 今日大盘整体走高 申万一级行业中煤炭 有色金属 钢铁等传统制造业领涨大盘 涨幅均超1% [1] - 煤炭ETF近10日净流入额超18亿 截至目前涨幅超1% 成分股云煤能源涨停 [1] 煤炭行业历史与政策影响 - 2016年～2017年供给侧改革期间 煤炭行业涨幅达31 55% [3] - 本轮"反内卷"政策若落地 有望通过淘汰落后产能 限制新增产能 推动煤价回升和企业利润修复 [3] 煤炭行业供需分析 - 2025年上半年煤炭行业呈现供需边际改善趋势 供给端1-6月原煤产量累计24 05亿吨 同比增长5 4% 增速边际放缓 [3] - 进口煤持续收缩 1-6月累计22170万吨 同比下降11 1% 6月单月降幅达25 93% [3] - 需求端制造业与基建投资分别增长7 5%和4 6% 非电需求支撑明显 电力需求边际改善 [3] - 2025年夏季气温较去年有望显著升高 带动电厂煤炭日耗持续提升 推动港口煤炭库存去化 缓解高库存压力 [3] - 若降水偏少导致水电出力较弱 夏季煤炭库存去化效果有望超预期 煤炭供需再平衡已开启且处于初期阶段 [3] 煤炭ETF与指数特征 - 煤炭ETF跟踪中证煤炭指数 是市场上唯一追踪煤炭行业的ETF产品 股息率超6% [4] - 中证煤炭指数选取涉及煤炭开采 煤炭加工及销售等业务的上市公司证券作为样本 包含动力煤 炼焦煤 焦炭等 [4] - 煤炭行业具备"高盈利 高现金流 高壁垒 高分红 高安全边际"特征 叠加供需格局改善与周期性上涨红利 具备较强抗风险能力和配置价值 [4] 投资渠道 - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证煤炭ETF联接C（008280）和国泰中证煤炭ETF联接A（008279） [5]

报告核心观点 - A股大波段上行线索愈发清晰，短期市场演绎出“牛市氛围”，2025Q4牛市必要条件加速积累，2026 - 27年是牛市核心区间，结构选择维持原有判断 [3][4][8] A股大波段上行线索 反内卷政策影响 - 反内卷政策加持下，市场参与中游制造选股更积极，基本面预期锚定提前向2026年切换，短期有弹性投资机会增加 [3][4][7] - 本轮反内卷“去资本开支”确定，中游制造资本开支负增长更深、更持续，2026年中开始固定资产增速低于名义GDP增速，供需格局改善阶段更持续 [4][7] 美国财政刺激影响 - 美国国会两院通过美丽大法案，特朗普加码财政刺激，虽短期引发对高通胀和美债发行压力担忧，但中期排除经济深度衰退风险 [4][8] - 前期外需回落是市场担心2026年供需格局改善推迟重要因素，如今美联储宽松周期临近、欧洲处于刺激周期、中美经贸谈判成果显现，提升中国2026年供需格局拐点可见度 [4][8] 短期市场“牛市氛围” “牛市氛围”体现 - 上证指数突破推升风险偏好，交易性资金活跃度提升，赚钱效应全面扩散，稳定币、反内卷、大金融等热点方向动量效应增强 [4][8] - 市场开始反映更长期限潜在基本面改善，高beta资产（非银金融）领涨 [4][8] 牛市必要条件积累 - 2025Q4开始，提前反映2026年供需格局改善乐观预期，A股2025年四季报低基数高增长，为抢跑行情创造有利条件 [4][9] - 2025年是居民存款到期重定价高峰，含股票投资类债产品有自然增量，强化四季度行情 [4][9] 25Q3市场情况 - 25Q3不是牛市一蹴而就窗口，国内经济下半年可能弱于上半年，政策重点调结构，稳增长力度有限 [4][9] - 公募2020 - 21年新发行高峰产品未回到水位，居民存款搬家资金正循环未全面开启 [4][9] - 25Q3指数中枢抬升后，25Q4指数中枢再抬升，2026 - 27年是牛市核心区间，但牛市预备期行情有波折，25Q3赚钱效应扩散后有休整波段，可能由基本面偏弱信号触发 [4][9][10] 结构选择 保险与银行配置 - 保险增配银行资金逻辑从“一阶导”演绎到“二阶导”，加速买入无法中期维持，建议待市场关注度降低再配置 [4][10] 算力链机会 - 25Q3算力链进一步机会可能来自中美谈判成果显现，互联网平台资本开支改善 [4][10][11] 反内卷行情 - 反内卷行情短期弹性更大的是周期品，2026年供需格局改善，中游制造是重点 [4][10][11] 港股投资 - 维持战略看好港股判断，25Q3继续看好新消费和创新药龙头 [4][10][11]