投资评级与核心观点 - 报告对东方雨虹（002271.SZ）给予“买入”评级，并予以维持 [3] - 报告核心观点：公司收入自2025年第三季度起连续三个季度同比正增长且增速加快，毛利率自2025年第四季度起明显修复，盈利能力进入回升通道；公司通过产品结构优化、海外布局及渠道深耕强化增长动能，并通过大额减值计提加速出清历史应收风险，预计未来三年业绩将显著增长 [6] 公司基本状况与市场数据 - 公司总股本为2,388.70百万股，流通股本为1,914.49百万股 [1] - 当前市价为15.07元，总市值为35,997.71百万元，流通市值为28,851.39百万元 [1] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业收入275.79亿元，同比下滑1.70%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长4.71% [6] - **季度改善趋势**：2025年第四季度（25Q4）营收同比增长9.77%，2026年第一季度（26Q1）营收同比大幅增长20.74%至71.90亿元，归母净利润同比大增108.89%至4.02亿元，显示增长加速 [6] - **盈利预测**：预计公司2026至2028年营业收入分别为301.33亿元、332.82亿元、373.06亿元，同比增长率分别为9%、10%、12% [3][6] - **净利润预测**：预计公司2026至2028年归母净利润分别为17.78亿元、23.32亿元、30.15亿元，2026年预测净利润同比增幅高达1,470% [3][6] - **估值指标**：基于当前股价，对应2026至2028年预测市盈率（P/E）分别为20.2倍、15.4倍、11.9倍 [3][6] 业务驱动因素分析 - **产品结构优化**：砂粉业务已成为公司第二主业，2025年实现营业收入42.28亿元，同比增长1.82%，占总营收比重为15.33% [6] - **海外业务高速增长**：2025年海外收入达15.90亿元，同比大幅增长80.83%，收入占比提升2.63个百分点至5.77%，全球化布局进入收获期 [6] - **渠道收入稳定**：2025年工程渠道及零售渠道合计收入232.24亿元，占总营收比重为84.21% [6] 盈利能力与费用控制 - **毛利率改善**：2025年全年毛利率为24.82%，同比下降0.98个百分点，但自25Q4起同比转正，26Q1毛利率进一步提升至27.03%，同比增加3.29个百分点 [6] - **费用管控有效**：2025年期间费用率同比下降1.87个百分点至17.43%，其中销售费用率同比下降1.66个百分点 [6] - **减值计提释放风险**：2025年全年计提信用及资产减值损失合计15.68亿元，导致应收账款及票据等由2024年的100.53亿元降至2025年的72.41亿元，风险得到释放 [6] 关键财务比率预测 - **获利能力提升**：预测毛利率将从2025年的24.8%持续提升至2028年的27.2%；净利率将从2025年的0.1%显著提升至2028年的8.1% [7] - **回报率增长**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的0.6%大幅提升至2028年的12.8%；投资资本回报率（ROIC）将从2025年的2.3%提升至2028年的14.2% [7] - **偿债能力**：预测资产负债率将从2025年的51.1%略升至2026年的58.0%，之后逐年下降至2028年的54.1% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对东方雨虹维持“增持”评级 [2][6] - 报告核心观点：2025年因大额减值拖累业绩，但2026年第一季度收入利润已重回高增长，随着公司零售业务占比提升、经营质量改善、海外市场加速拓展以及产品提价落地，业绩有望重回高增长，关注其底部向上的弹性 [1][4][6] 2025年与2026年第一季度财务表现 - **2025年业绩**：公司实现收入275.8亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长4.71%；扣非归母净利润为2.36亿元，同比增长90.74% [4] - **2025年减值影响**：2025年信用及资产减值合计15.68亿元，严重拖累当期业绩 [4] - **2026年第一季度业绩**：公司实现收入71.9亿元，同比增长20.74%；实现归母净利润4.02亿元，同比增长108.89%；扣非归母净利润3.62亿元，同比增长110.73% [4] - **2025年分红情况**：鉴于2025年中期已分红且回购股份已注销，2025年度利润分配预案为不分红 [4] 业务结构与经营质量分析 - **渠道收入结构 (2025年)**：零售渠道收入约99.44亿元，同比下降2.6%，占比36.06%（其中民建集团收入91.26亿元）；工程渠道收入约132.8亿元，同比下降0.55%，占比48.15%；直销业务收入40.88亿元，同比下降4.4%，占比14.82% [4] - **经营质量改善**：2025年末应收票据及应收账款规模为59.4亿元，同比下降19.12亿元；2025年经营性净现金流为35.54亿元，同比增长约1亿元；随着零售与工程业务发展更均衡，现金流、应收账款等指标逐步改善 [4] 盈利能力与费用控制 - **2025年毛利率**：整体毛利率为24.82%，同比下降约1个百分点；其中防水卷材毛利率22.15%（-0.64 pct），涂料毛利率33.74%（-0.98 pct），砂粉毛利率26.88%（-0.57 pct） [4] - **2025年期间费用率**：为17.43%，同比下降1.87个百分点；其中销售费用率为8.59%，同比下降1.66个百分点，主要因促销费、广告宣传及咨询费等减少 [4] - **2026年第一季度毛利率**：为27.03%，同比提升3.3个百分点 [4] 海外业务拓展 - **2025年海外收入**：港澳台地区及海外收入15.9亿元，同比增长80.9% [4] - **海外扩张策略**：2025年是公司海外加速布局的一年，加快建设东南亚、中东、北美等地的基地，并购香港地区、南美等地的渠道开拓市场，积极开展国际业务交流与合作 [4] - **未来展望**：公司建设产能与开拓市场并举，2026年海外收入有望延续高增长，成为新的业绩增长点 [4] 成本传导与行业需求 - **原材料价格上涨**：2026年3月以来，受原油价格上涨影响，产品原材料价格上涨；以华东重交沥青为例，2月末价格为3290元/吨，3月末上涨至4710元/吨，环比上涨43.2% [4] - **产品提价措施**：为传导成本压力，公司工程类产品在3月15日提价5-10%，3月31日再次提价8-12%，4月16日发涨价函计划于4月30日提价3-8% [4] - **提价效果与意义**：提价体现了公司议价能力的提升，并有助于提升盈利能力 [4] - **行业需求端**：2026年第一季度，全国重点20城二手房成交面积约4108万平方米，同比增长4% [4][5] - **政策支持**：《政府工作报告》明确着力稳定房地产市场；近期财政部与住建部发布《关于开展2026年度中央财政支持实施城市更新行动的通知》，中央财政将给予定额补助，有利于稳定市场预期 [5] - **行业展望**：预计2026年行业需求将逐步筑底企稳，供需格局也将逐步改善 [5] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.5亿元、19.38亿元和22.6亿元 [6] - **EPS预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.69元、0.81元和0.95元 [6] - **PE估值**：对应2026年4月22日收盘价，2026-2028年PE估值分别为22.7倍、19.3倍和16.6倍 [6] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为296.13亿元、319.09亿元和344.33亿元，增长率分别为7.38%、7.75%和7.91% [7] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为26.87%、27.09%和27.28%；净利率分别为5.61%、6.10%和6.60% [12]

东方雨虹电话会议纪要关键要点总结 一、 公司概况与核心业绩 * 公司为东方雨虹，主营防水材料、砂浆粉料等建材业务[1] * 2025年整体营业收入约75亿元，较2024年略有下降，但产品销量表现优于行业，经营质量显著改善[3] * 2026年第一季度整体收入超71亿元，同比增长超过20%，重回70亿以上体量[2][5] 二、 业务结构与渠道转型 * 收入结构转型基本完成，2025年零售（C端）和小B端收入占比达85%[2][4] * 零售、小B及海外业务的增长已完全对冲地产大B端缺口[2][5] * 经营质量显著改善：2025年经营性现金流净额达35.5亿元；应收账款从80多亿元降至56亿元（2025年末）[2][4]，2026年3月末进一步降至60多亿元[6] 三、 主要产品销量与市场份额 * **防水卷材**：2025年销量超8亿平米，同比增长约10%，创历史新高[2][3]；2026年第一季度销量同比增长约20%[2][8] * **砂粉业务**：2025年销量1,200万吨，同比增长超50%[2][3]；2026年第一季度销量300多万吨，同比增长50%[8]；2026年销量目标为2000万吨[2][19] * **防水涂料**：2026年第一季度销量增速为个位数[8] * 行业出清加速，头部马太效应凸显，公司市场份额加速提升[2][3] 四、 盈利能力与成本控制 * **毛利率提升**：2026年第一季度综合毛利率回升至27%，同比提升超3个百分点[2][6] * **毛利率提升原因**：1) 高毛利零售渠道收入占比大幅提升至42%（毛利率普遍超30%）；2) 2025年底至2026年一季度沥青冬储有效控制采购成本；3) 市场份额提升带来的规模效应[6] * **价格调整**：为覆盖沥青等原材料约40-50%的成本涨幅[2][12]，公司于2026年3-4月执行两轮涨价（如3mm SBS卷材从14元/平米涨至16元/平米）[11]，预计价格对业绩的正面贡献将在第二季度显著体现[2][9] * **成本压力**：第二季度成本压力可能高于第一季度，毛利率表现取决于价格上涨与成本上升的动态关系[11] 五、 海外业务发展 * **收入表现**：2025年海外收入约16亿元，同比增长近100%[2][3]；2026年收入目标为45亿元[2][19] * **盈利情况**：2025年整体亏损近1亿元[18]；2026年目标扭亏为盈，第一季度已实现千万级别盈利[18] * **发展模式**：通过贸易、投资、并购三驾马车并进[3] * **长期目标**：十年内海外业务收入占比达到集团总收入的50%[2][18] * **并购贡献**：2025年并购贡献收入约4亿元（智利CMT、香港万昌）[7]；2026年第一季度并购贡献收入约5.2亿元（智利、香港公司贡献5亿，巴西业务贡献2000万）[6][7] 六、 砂粉（砂浆粉料）业务深度分析 * **量价不匹配原因**：1) **产品结构变化**：从高单价的功能性建材（如瓷砖胶）拓展至吨单价较低的普通砂浆（如抹灰砂浆、砌筑砂浆），拉低平均吨单价[13][14]；2) **收入确认方式**：工业品业务因尚无自有产能，采用贸易模式，收入按净额法核算（仅确认差价），导致销量与收入严重不匹配[14] * **工业品业务**：2025年1200万吨砂粉销量中，约500万吨为工业品（以钙基粉体为代表）[3][14] * **未来展望**：2026年底矿山及配套产能投产后，公司将获得制造端利润，收入可转为总额法核算，利润率及收入与销量的匹配度将提升[14] * **盈利能力**：2025年及2026年第一季度砂粉业务净利率约为大几个百分点，接近10%[15] 七、 各渠道业务表现 * **零售渠道**：2026年第一季度收入30.47亿元，同比增长超36%[5]；增长由内生（渠道下沉、多品类发展）和外延并购共同驱动[6]；2025年毛利率下降约5个百分点，主因产品结构变化（高毛利防水涂料销量下滑）及2024年下半年的市场竞争[16] * **工程渠道**：2026年第一季度收入约30.5亿元，同比增长17%[5] * **直销渠道**：2026年第一季度收入约10亿出头，同比下降约4%，但已企稳[5]；2025年毛利率改善主要由高毛利的自营海外业务（如巴西业务毛利率超60%）拉动[15] 八、 现金流与资本开支 * **现金流**：2026年第一季度经营性现金流净流出9亿多元，略高于2025年同期的8亿多元净流出[6]；冬储（2025年底采购约30万吨沥青，2026年第一季度采购超30万吨）对资金占用影响巨大[17] * **资本开支**：2026年预算总体规模为十几亿元人民币，其中90%以上将用于海外业务（并购与产能建设）[18] 九、 2026年发展规划与目标 * **总体收入预算**：300亿元[19] * **增长驱动力**：海外业务（第三曲线）是主要驱动力，目标从2025年的16亿增长至2026年的45亿[19] * **国内业务目标**：整体企稳，公建业务止住下滑，民建业务收入规模稳定、利润改善[19] * **砂粉业务目标**：销量突破2000万吨，对应收入约50多亿元[19]

**涉及的公司与行业** * 公司：东方雨虹（建筑防水材料、砂粉、工业品、海外业务）[1] * 行业：建筑防水材料行业[3] **核心财务与经营表现** * **2026年第一季度业绩**：营收71亿元，同比增长超过20%[2][4] 归母净利润4亿元，创单季度历史新高[2][4] 毛利率27%，同比提升超过3个百分点[2][4] * **2025年度业绩**：整体营收约275亿元，同比略有下降[3] 计提减值近16亿元及债务重组损失超1亿元，剔除后经营性净利润预计超18亿元，优于2024年[3] 经营性现金流净额35.5亿元，同比提升[2][4] * **经营质量改善**：应收账款规模从2025年第一季度的80多亿元降至2026年第一季度的60多亿元[5] 业务结构调整基本完成，零售与小B端收入合计占比达85%左右[2][3] * **现金流与资本开支**：2026年第一季度经营性现金流净额为-9亿元，主要因战略性沥青冬储预付现金[4][5] 未来资本开支预计克制，规模在10-15亿元左右，主要用于国内维护性支出及海外投资[6] **业务板块详细分析** * **零售渠道**：2026年第一季度收入30.47亿元，同比增长36%[4] 国内民建集团收入23.8亿元，同比增长15.5%[4] 增长驱动力来自渠道下沉至县乡村镇及品类扩张（如卷材维修品类增长39%）[4] 当前业务绝大部分来自二手房装修或维修，新房装修比例已非常小[11] * **工程与直销渠道**：2026年第一季度工程渠道收入30.5亿元，同比增长17%[4] 直销渠道收入约10亿余元，同比下降4%，降幅显著收窄[4] * **砂粉业务**：2025年销量1200万吨，同比增长50%[3] 2026年销量目标2000万吨，同比增长67%[2][12] 2026年第一季度销量300多万吨，同比增长超50%[12] 产品结构规划：2026年目标中功能性建材与工业品预计各占一半[13] 随着2026年下半年自有工业品产能投产，利润将从渠道端延伸至制造端，预计提升整体利润率中枢[2][3][13] * **海外业务**：2025年收入约16亿元，较2024年（8亿多元）实现近三倍增长[3] 2026年第一季度收入9.8亿元，同比增长超两倍，其中并表贡献约5.2亿元[4] 2026年全年收入目标约45亿元，其中约20多亿元来自已完成的并购，约20亿元来自自营业务[2][8] 2026年第一季度已实现盈利，预计全年扭亏为盈[2][8] 区域结构：美洲贡献将超50%，其次为亚太地区[2][15] **行业动态与公司策略** * **价格战结束与提价落地**：行业价格战于2025年下半年结束，头部企业协同提价[2][3] 2026年3月15日SBS卷材单价从14元/平米提至15元，4月1日进一步提至16元，提价已完全落地[2][6] 近期头部企业联合发布新提价函，计划4月30日后再次提价3%-8%[6] 3月下游存在一定备货，但未对4月发货造成明显透支，4月卷材日发货量约200多万平米[6][7] * **原材料采购**：公司在2025年底至2026年第一季度进行了沥青冬储，库存可满足至5月底6月初的生产需求，有效对冲了当前超4000元/吨的采购成本上涨[4][5] * **减值压力减轻**：工抵房总账面净值约30多亿元，2025年已进行大比例计提（例如部分应收账款中的工抵房计提比例近一半）[9][10] 减值高峰期已过，2026年减值压力将远小于2025年[2][10] * **2026年国内业务考核目标**：公共建筑业务核心要求是遏制收入下滑趋势[10] 国内民用建筑（零售端）收入端目标是保持稳定，考核重点转向优化和提升利润率[10] 策略包括市场下沉至县域及品类拓展[4][10] * **产能扩张计划**：国内砂粉矿山（吉安、彰武、南宁）工厂预计2026年年底前陆续投产[14] 海外工厂（美国德州、墨西哥、沙特、越南、泰国、印尼等）预计2026年年底前有五到六个新增产能投产[2][14] **其他重要信息** * **分红潜力**：随着利润回归正常经营性水平，公司未来有能力将利润的一半用于分红[2][6] * **市场份额变化**：原材料（如丙烯酸）价格上涨导致小企业生产困难，订单流失，间接帮助头部企业抢占市场份额[6][7] 公司在公共建筑领域的市场份额正在加速提升[10]

财务表现与关键数据 - 2025年公司营业收入275.79亿元，同比下降1.70% [3] - 2025年经营现金流量净额35.5亿元，较上年继续提升 [3] - 2026年第一季度营业收入71.90亿元，同比增长20.74%；归母净利润4.02亿元，同比大幅增长108.89%，创一季度历史新高 [4] - 2026年第一季度综合毛利率为27.03%，同比提升超过3个百分点 [5] - 2026年第一季度经营活动产生的现金流量净额为-9.45亿元，主要受原材料沥青冬储影响 [15] - 2026年全年收入预算为300亿元 [6] 业务转型与渠道结构 - 公司已完成从依赖地产大客户的直销模式向以C端和小B端为主的渠道模式转型，C端和小B端收入占比已超过80% [3] - 2026年第一季度零售渠道收入30.47亿元，同比增长超30%；工程渠道收入30.5亿元，亦实现逆势增长 [4] - 零售与工程渠道收入占比在第一季度进一步提升至85%，成功转型为以零售和工程渠道为主的销售模式 [4] - 零售渠道收入占比已达42%，毛利率高于30%，有效带动公司综合毛利率提升 [5] 核心业务增长动力 - **行业格局优化**：防水行业供给端加速出清，头部企业市场份额持续提升；水利水电、旧房改造、城市更新及工业能源类项目存在结构性需求 [7] - **海外业务**：海外业务成为重要增长极，2025年海外发展集团收入近16亿元；2026年第一季度海外收入达9.8亿元，延续大幅增长趋势 [3][7][8] - **新品类拓展**：砂粉已成为公司第二主业，2025年销量突破1200万吨，同比增长超50%；其中工业品销量超500万吨，向工业领域延伸 [3][8][10] - **零售业务**：依托渠道下沉与多品类协同发展，民建集团2026年第一季度收入实现双位数同比增长，重点发力县乡镇村等下沉市场 [4][8] 产品与市场策略 - 2025年防水卷材销量突破8亿平米，创历史新高 [3] - 公司及行业头部企业已因原材料价格上涨发布产品调价函，调价效果将逐步落地 [9] - 砂粉业务收入增长与销量增长不匹配的原因包括产品结构变化导致均价下降，以及部分工业品外采销售采用净额法核算收入 [11][12] - 公司通过淡季采购、期货套期保值、技术创新及向上游原材料延伸（如非织造布、VAE乳液等）来应对沥青等原材料价格波动 [13] 海外业务布局 - 海外业务聚焦亚太、美洲和中东非区域，收入主要源自美洲与亚太地区 [18] - 通过贸易、投资、并购快速布局，例如收购香港万昌、智利Construmart S.A.、巴西Novakem及香港世界五金塑胶厂有限公司 [3][7] - 在美国、马来西亚、沙特、加拿大、墨西哥等地规划建设海外生产基地 [7] - 对智利Construmart将通过供应链整合与模式升级，提升其净利率 [18] 其他运营说明 - 工抵房会计处理根据是否完成过户及持有意图，分别列报于应收账款/其他应收款科目或其他非流动资产科目 [14] - 2025年及2026年第一季度收现比同比下降，主要与期初应收账款基数下降、回款更贴合当期收入有关 [17]

投资评级与核心观点 - 报告维持对东方雨虹的“买入”投资评级 [1] - 报告设定的目标价为人民币24.50元 [1] - 报告核心观点：公司收入同比增速逐季度改善，2026年第一季度防水行业提价落地效果较好，在原材料价格修复背景下，行业协同提价或更为顺畅，因此维持“买入”评级 [1] 2025年财务业绩与业务分析 - 2025年公司实现营业收入275.79亿元，同比下降1.70% [1] - 2025年归母净利润为1.13亿元，同比增长4.71%；扣非净利润为2.36亿元，同比大幅增长90.74% [1] - 2025年第四季度营收69.78亿元，同比增长9.77%，环比微降0.76%；第四季度归母净亏损6.96亿元，较2024年同期亏损11.7亿元收窄40.43% [1] - 分业务看，2025年防水/砂粉/工程施工/其他主营收入分别为192亿元/42亿元/19亿元/21亿元，同比变化为-7.0%/+1.8%/+17.8%/+36.8%，防水收入承压，其他主营业务增长迅速 [2] - 分地区看，2025年海外收入达15.9亿元，同比大幅增长81% [2] - 2025年全年毛利率为24.82%，同比下降0.98个百分点；其中卷材/涂料/砂粉毛利率分别为22.15%/33.74%/26.88%，同比分别下降0.6/1.0/0.6个百分点 [2] - 2025年期间费用同比下降11.23%，期间费用率为17.43%，同比下降1.87个百分点 [3] - 2025年报表归母净利率为0.41%，若加回信用及资产减值损失，实际经营性归母净利率为6.1% [3] - 2025年经营活动现金流净额为35.5亿元，同比增加2.8% [3] - 截至2025年底，公司应收账款净值为56.3亿元，同比下降23.3%；其中风险应收为7.6亿元，抵债资产为3.8亿元，风险资产规模显著收窄 [3] 2026年第一季度经营表现与行业展望 - 2026年第一季度公司实现营业收入71.9亿元，同比增长20.7% [4] - 2026年第一季度归母净利润为4.02亿元，同比大幅增长108.9% [4] - 若加回第一季度信用减值损失1.88亿元，2026年第一季度经营性归母净利率为8.2%，较2025年全年呈现显著改善趋势 [4] - 报告推测第一季度收入增长主因行业提价共识强、落地效果好带动渠道备货，以及海外并购并表增厚 [4] - 报告预计2026年地产开工端或率先止跌企稳 [4] - 近期行业内部分企业再次提价，工程防水提价幅度为3~8%，在地缘政治因素导致原材料成本持续上行基础上，行业协同提价或更为顺畅 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.38亿元/26.86亿元/32.16亿元 [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为0.64元/1.12元/1.35元 [5] - 报告假设2026年加回信用减值10亿元后，测算的经营性每股收益为1.06元 [5] - 采用可比公司估值法，可比公司2026年Wind一致预期市盈率(PE)均值为27倍 [5] - 考虑到公司当前收入规模较大，内生弹性偏弱，报告给予公司2026年23倍市盈率估值，对应目标价24.50元 [5] - 公司当前负债率维持健康水平为51%，在手现金充裕 [5] 财务数据与市场信息摘要 - 截至2026年4月16日，公司收盘价为人民币16.56元，市值为395.57亿元 [8] - 公司52周股价区间为人民币10.41元至18.90元 [8] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为314.54亿元/338.86亿元/361.23亿元，同比增长率分别为14.05%/7.73%/6.60% [10] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率(ROE)分别为7.05%/10.96%/11.61% [10] - 报告预测公司2026-2028年市盈率(PE)分别为25.72倍/14.73倍/12.30倍 [10] - 报告预测公司2026-2028年毛利率分别为27.74%/29.11%/29.52% [18]

投资评级 - 报告对东方雨虹（002271.SZ）维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司作为防水行业绝对龙头，短期受益于行业盈利修复与经营质量改善，中长期受益于扩品类提供新增长潜力及出海战略加速兑现 [3] - 2026年第一季度盈利强劲，体现了产品提价的弹性，并期待砂粉、海外业务等新增长曲线发力 [1] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入275.79亿元，同比下滑1.70%；归母净利润1.13亿元，同比增长4.71%；扣非归母净利润2.36亿元，同比大幅增长90.74% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季实现营业收入69.78亿元，同比增长9.77%；归母净利润为-6.96亿元，同比减亏40.43%；扣非归母净利润为-5.33亿元，同比减亏45.30% [1] - **2026年第一季度业绩**：单季实现营收71.90亿元，同比增长20.74%；归母净利润4.02亿元，同比大幅增长108.89%；扣非归母净利润3.62亿元，同比大幅增长110.73% [1] 业务发展与渠道变革 - **渠道结构优化**：2025年零售与工程渠道实现收入232.24亿元，收入占比提升至84.21%；直销业务收入占比降至14.82% [2] - **销量逆势增长**：2025年公司产品总销量达36.71亿平米，同比逆势提升19.58% [2] - **砂粉业务增长**：2025年砂粉业务实现收入42.28亿元，同比增长1.82%；销量突破1200万吨，同比高增50%，2026年目标冲击2000万吨 [2] - **海外业务亮眼**：2025年境外收入达15.90亿元，同比高增80.83%，收入占比提升2.64个百分点至5.77%，通过并购与建厂加速全球化布局 [2] 盈利能力与经营质量 - **2025年盈利指标**：毛利率/期间费用率/净利率分别为24.82%/17.43%/0.14%，同比分别变动-0.98/-1.87/-0.13个百分点；确认资产与信用减值损失15.68亿元，同比增加47%，占收入比例提升1.89个百分点至5.69%，风险得到释放 [3] - **2025年现金流与应收款**：实现经营活动现金流量净额35.54亿元，同比稳增2.80%；截至2025年末应收账款余额为56.30亿元，同比下降23.30% [3] - **2026年第一季度盈利改善**：毛利率/期间费用率/净利率分别为27.03%/16.76%/5.50%，同比分别提升3.29个百分点、下降0.26个百分点、提升2.51个百分点，主要受益于产品提价落地与低成本库存红利释放 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为311.97亿元、342.70亿元、369.21亿元，同比增长13.1%、9.9%、7.7% [5] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.26亿元、22.75亿元、29.04亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.72元、0.95元、1.22元 [3][5] - **估值指标**：基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为22.5倍、17.1倍、13.4倍 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，评级维持 [1] - 目标价为人民币24.50元 [1][5][7] 报告核心观点 - 公司2025年收入承压，但2026年第一季度在行业提价落地、原材料成本上涨推动下，营收与利润显著改善，且行业协同提价环境或更为顺畅，因此维持买入评级 [1][4] - 公司2025年实际经营性盈利能力（加回减值后）优于报表利润，且风险资产规模显著收敛，现金流健康 [3] - 公司国际化战略推进迅速，海外收入大幅增长，同时扩品类战略初见成效 [2] - 基于2026年加回信用减值后的经营性每股收益1.06元，并给予23倍市盈率估值，得出目标价24.5元 [5] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**: 2025年实现营业收入275.79亿元，同比下降1.70%；归母净利润1.13亿元，同比增长4.71%；扣非净利润2.36亿元，同比增长90.74% [1] - **第四季度业绩**: Q4实现营业收入69.78亿元，同比增长9.77%，环比微降0.76%；归母净亏损6.96亿元，较2024年Q4的亏损11.7亿元收窄40.43% [1] - **分业务收入**: 防水卷材/涂料收入192亿元，同比下降7.0%；砂粉业务收入42亿元，同比增长1.8%；工程施工收入19亿元，同比增长17.8%；其他主营收入21亿元，同比增长36.8% [2] - **分地区收入**: 海外收入15.9亿元，同比大幅增长81% [2] - **盈利能力**: 全年毛利率24.82%，同比下降0.98个百分点；卷材、涂料、砂粉毛利率分别同比下滑0.6、1.0、0.6个百分点 [2] - **费用与减值**: 期间费用同比下降11.23%，费用率同比下降1.87个百分点至17.43%；全年信用减值损失11.6亿元，资产减值损失4.1亿元 [3] - **实际经营利润率**: 加回减值损失后，2025年实际经营性归母净利率为6.1% [3] - **现金流与资产质量**: 经营活动现金流净额35.5亿元，同比增长2.8%；应收账款净值56.3亿元，同比下降23.3%；风险应收（单项计提减值）为7.6亿元，抵债资产3.8亿元，风险资产规模显著收窄 [3] 2026年第一季度业绩与近期展望 - **第一季度业绩**: 2026年第一季度实现营业收入71.9亿元，同比增长20.7%；归母净利润4.02亿元，同比增长108.9% [4] - **第一季度经营利润率**: 加回信用减值损失1.88亿元后，第一季度经营性归母净利率为8.2%，较2025年全年显著改善 [4] - **增长驱动因素**: 增长主要受益于沥青等原材料涨价背景下，行业提价共识强、落地效果好，并带动渠道提前备货，同时海外并购并表亦有贡献 [4] - **行业展望**: 预计2026年地产开工端或率先止跌企稳；近期行业内部分企业工程防水产品提价幅度为3~8%，在地缘政治推高原材料成本的背景下，行业协同提价或更为顺畅 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**: 预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.38亿元、26.86亿元、32.16亿元；对应每股收益分别为0.64元、1.12元、1.35元 [5][10] - **收入预测**: 预计公司2026-2028年营业收入分别为314.54亿元、338.86亿元、361.23亿元，同比增长率分别为14.05%、7.73%、6.60% [10] - **估值方法**: 报告测算公司2026年加回信用减值（假设10亿元）后的经营性每股收益为1.06元 [5] - **估值比较**: 可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率为27倍 [5] - **目标价推导**: 考虑到公司收入规模大、内生弹性偏弱，给予公司2026年23倍市盈率估值，对应目标价24.5元 [5] 财务预测与比率摘要 - **盈利能力预测**: 预计毛利率将从2025年的24.82%提升至2026-2028年的27.74%、29.11%、29.52%；净利率预计从2025年的0.14%提升至2026-2028年的4.92%、7.97%、8.96% [18] - **回报率预测**: 净资产收益率预计从2025年的0.19%大幅改善至2026-2028年的7.05%、10.96%、11.61% [10][18] - **估值比率预测**: 基于预测每股收益，对应的2026-2028年市盈率分别为25.72倍、14.73倍、12.30倍 [10] - **偿债能力**: 2025年资产负债率为51.14%，预计2026-2028年将逐步下降至49.64%、46.35%、44.67% [18]

报告投资评级 - 评级：增持 [6] - 目标价格：26.50元 [6] 报告核心观点 - 公司正在迎来营收、盈利和估值的三重拐点 [2][12] - 全球化布局提速接力规模增长，国内防水格局筑底下的复价及控费助力盈利改善，地产预期修复叠加成长性溢价有望带来估值端超额弹性 [2][12] 营收分析 - **海外业务**：2025年是公司出海战略元年，贸易、投资、并购三驾马车并行，预计2025年海外营收规模增长显著 [16][24]；2026年自有产能释放叠加收并购推进，营收将加速放量，其中收购智利Construmart有望贡献超20亿元收入增量 [24][25]；海外业务盈利能力高于国内，待模式跑通后将抬升公司整体盈利中枢，现阶段规模扩张优先于短期盈利兑现 [27] - **国内业务**：需求压力边际趋缓、行业格局筑底，公司持续深耕渠道精细化与品类平台化 [16]；通过民建深化下沉、工建品类扩容（如砂粉）以及砂粉向工业场景拓展，国内业务有望在2026年走向企稳并迎来拐点 [32][33][34]；防水材料行业空间从2021年高峰期约1500亿元（纯材料）下滑至2025年估算的600-700亿元，降幅约60%，但触底节奏领先 [30] 盈利分析 - **价格修复**：2025年行业格局筑底，龙头开启复价尝试释放积极信号 [36]；2025年7月及2025年末至2026年初，头部企业先后发布提价函，行业修复价格体系的共识持续强化 [36][38]；近期沥青成本大幅波动为价格体系修复提供契机，龙头凭借成本管控能力优势更凸显 [38] - **费用控制**：公司精细化控费持续推进，销售费用等已呈现改善趋势 [43]；在营收迎来拐点的背景下，费用率有望实现更显著的实质改善 [43] 估值分析 - **安全边际**：当前估值处于历史中低位，安全边际较为充分 [51]；复盘历史，公司PE(TTM)主要位于15x-40x区间，PS(TTM)主要位于1.0x-5.0x区间 [50] - **弹性空间**：周期向上拐点初期，基本面改善与增量资金入场有望驱动显著的估值修复弹性 [51] - **成长性溢价**：公司在国内盈利修复与结构化增长之外，全球化出海布局正进入产能落地、渠道深化的关键阶段，有望打开长期成长天花板，为估值打开更广阔上行空间 [52] 财务预测与估值 - 调整2025-2027年EPS预测至0.06、1.06、1.34元 [12][55] - 预计营业总收入2025E为277.88亿元，2026E为315.43亿元（同比增长13.5%），2027E为348.48亿元 [4] - 预计归母净利润2025E为1.45亿元，2026E大幅增长至25.28亿元，2027E为31.93亿元 [4] - 给予公司2026年25倍PE估值，对应目标价26.5元 [12][55]

东方雨虹电话会议纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司：东方雨虹 [1] * 行业：防水材料行业（消费建材领域） [4] 二、 行业格局与价格策略 * 行业供给端加速出清，竞争格局显著优化，市场集中在少数头部企业 [4] * 防水行业Top3（东方雨虹、北新、科顺）在防水卷材这一核心品类的合计市占率已达约60% [2][10] * 长期价格战导致行业利润和现金流受损，价格战边际意义下降，头部企业开始反思价格策略 [4] * 头部企业希望建立长期的市场协作机制，以维护行业稳定、健康、可持续的发展 [4][7] * 2025年7月的涨价函主要意义在于推动行业价格“止跌”，使价格战烈度明显减弱 [4] * 2026年3月针对工程端沥青类防水材料计划提价5%-10%，核心逻辑是“复价”，旨在修复2024年下半年以来的双位数价格跌幅，原材料沥青价格上涨是提价落地的催化剂 [2][5][7] * 2024年下半年公司降价幅度达“十几个点”，价格修复是逐步过程，不可能一蹴而就 [5][6] * 提价能否顺畅落地取决于头部企业（龙一、龙二、龙三）能否在价格与市场端形成长期协作机制 [10][11] * 提价给二三线企业带来的喘息空间风险不明显，因其普遍处于严重亏损状态，行业出清压力是多年积累的 [8] 三、 公司经营与战略 收入目标与增长引擎 * 2026年收入预算目标为300亿元以上 [2][17] * 增长引擎由国内大B业务转向海外业务、砂粉业务及民建零售 [2] * 2026年1-2月集团考核收入延续2025年下半年的企稳增长态势 [2][24] * 国内公建与民建业务预计在2026年整体保持稳定，公司将依靠市场份额提升等方式实现“止衰” [17] 海外业务拓展 * 海外业务是当前及未来的重要增长引擎，采取“贸易+投资+并购”模式推进 [2][13] * 2026年海外收入预算约45亿元，较2025年的约16亿元同比增长181% [2][15] * 海外工厂建设进展：马来西亚工厂已投产；墨西哥工厂（瓷砖胶与水性涂料）计划2026年10月左右建设；美国德州休斯顿一期工厂（生产TPU高分子卷材）在建；加拿大蒙特利尔无纺布工厂在建；沙特无纺布工厂已建成，预计4月中旬后投产，设备来自国内产能拆迁转移 [13][16] * 并购以渠道为主，例如智利CMT（第三大连锁建材卖场）、巴西公司、香港公司等，以快速切入当地市场 [14] * 2025年收购的公司整合效果较好，香港万昌净利润率超20%，巴西公司净利润率超30% [15] 盈利能力与运营效率 * 盈利能力修复路径：通过提价对冲成本、严控费用绝对值以降低费用率 [3] * 2026年预算对费用绝对值管控严格，在收入增长情况下，费用率具备下行趋势，有利于利润率改善 [18] * 2026年卷材销量目标挑战10亿平，以提升当前约60%的产能利用率 [3][16][18] * 2025年卷材销量约8亿平，同比增长约10%，对应卷材市占率约40% [10][18] * 国内产能利用率偏低（2025年卷材约60%，防水涂料更低），公司通过优化产品结构、提升非房业务份额及将闲置设备拆迁至海外项目来应对 [16] 资产质量与现金流 * 资产质量进入改善期，减值风险高峰已过，预计在2025年 [2][23] * 2026年仍可能计提减值，但规模预计低于2025年及更早两年水平 [23] * 通过向小B/零售转型及去施工化，公司预计2026年经营性现金流净额将稳定高于经营性净利润 [2][20] * 2025年底应收账款绝对值预计较2024年底及2025年9月30日时点大幅下降，2026年底预计进一步压降 [19] * 收入增量更多来自海外、砂粉等高现金流板块，以及民建零售，几乎不形成较多应收 [19] * 公司持续推动从大B向零售与小B转型，并推进去施工化，存量施工订单完成后不再承接新施工业务 [19] 四、 其他重要信息 市场需求观察 * 2026年1-2月为行业淡季，叠加春节晚致复工晚，短期需求“一般”，暂未看到明显回暖信号 [12] * 公司对2026年C端（民建）需求判断偏弱 [21] 具体业务板块策略 * 民建板块2026年目标为稳收入、稳价格，通过渠道下沉（县、乡镇、村）和品类扩张（卷材维修、砂粉、特种砂浆等）对冲需求压力，考核更侧重于利润率水平 [21] * 砂粉业务（尤其工业品应用场景拓展）发货与收入增速较好，是重要的新增长引擎 [18] 长期发展目标 * 公司认为更理想的行业状态是龙头企业份额过半甚至达60%以上，以获得更强定价权和更好的利润率表现 [9] * 目前公司整体市场份额约30%，Top3合计市场份额接近50% [10]