北新建材电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与战略规划 * 公司为北新建材 涉及石膏板、防水、涂料三大业务板块[1] * 公司确立石膏板、防水、涂料三足鼎立格局 目标"十五"期间石膏板利润40亿 防水与涂料收入均破百亿[2] * 公司"一体两翼"战略下 防水与涂料业务在2025年表现优异 远超行业平均水平[3] * 2025年 防水与涂料两翼业务合计收入已超过93亿元 占公司总收入比重超过35%[3] * 公司中期目标为形成石膏板、防水、涂料三足鼎立格局[3] * 公司将以内生增长和外延并购为双轮驱动 聚焦中国和东南亚两大优势区域 致力于将防水和涂料业务做到区域市场前三名[3][4] 二、 石膏板业务 1. 2025年回顾 * 2025年石膏板业务毛利率下降[4] * 原因一：行业供需失衡 市场总需求从2024年的约35亿平方米下降至2025年的31亿平方米 行业总供给从约58亿平方米增至超过60亿平方米[4] * 原因二：主动的经营策略调整 公司采取价格调整挤压高成本产能 加速行业出清[4] * 原因三：内部品牌价格体系摩擦 龙牌与泰山牌价格传导导致整体毛利率受影响[4] * 2025年12月公司成立石膏板事业群 整合龙牌与泰山 消除内耗并统一价格体系[2][5] 2. 2026年展望与策略 * 预计2026年石膏板价格回升0.2元/平 成本降0.1元/平 基于20亿平方米基数静态测算将增加6亿元毛利[2][6] * 价格自2025年11月、12月起已呈现环比逐步回升趋势 2026年1至3月价格同比已实现增长[9] * 预计2026年价格提升0.2元左右不存在较大疑虑 动力来自新产品推广和内部整合[9][10] * 公司已将部分事权下沉 价格制定等关键权限保留在平台层面统一管理[6] * 成立"价格商务平台"统一管理龙牌和泰山价格政策 将两大品牌在各城市价差稳定在一毛至四毛钱的合理区间[5] * 设立"渠道共建共享"机构 推动龙牌与泰山渠道相互填充与渗透[5] * 生产由事业群统一组织对标管理和统筹规划[5] * 预计2026年将恢复上下半年利润五五开的传统状态 上半年业绩或面临压力 但全年展望从容[9] 3. "十五"期间规划 * 石膏板业务在国内市场规模力争达到200-300亿元 利润规模稳定在40亿元[3] * 40亿元利润目标由三部分构成[7] * 第一部分：传统石膏板业务 预计国内销量20亿平方米 海外销量3-4亿平方米 总销量23-24亿平方米 预计贡献约35亿元利润[7] * 第二部分：以GF板为代表的饰面板新产品 目标销量1亿平方米以上 预计贡献5-8亿元利润[7] * 第三部分：装配式内装体系 目标销量1,000万平方米 预计贡献1亿元以上利润[7] * 公司计划维持20亿平方米左右的国内销量[7] 4. 产品与市场拓展 * GF板等高附加值新品目标2026年销量千万平以上[2] * GF板被寄予厚望 2026年销售目标设定为1,000万平方米以上 若能达成此规模 公司将启动第二轮全球及全国布局 期望该产品未来能贡献约5亿元的利润[6] * 若GF板销量达到1,000万平米 石膏板整体均价能上涨0.08元[10] * 家装系列产品（如龙牌"国潮"系列和泰山"印象"系列）近三年来销量从约1,000万平方米增长至2025年超过7,000万平方米 其售价和利润率均显著高于普通石膏板 每平方米售价至少高出1元[7][8] * 若家装系列销量再实现翻倍 可贡献0.1元/平米的涨幅[10] * 公司将借助"好房子"项目 推动小板隔音墙、防火墙等产品进入住宅民用市场 长期看若能成功打开民用市场 石膏板需求量有望止跌回升 恢复至35亿至41亿平方米的水平[6] * 新应用在旧房改造中能降低建筑自重 在新建筑中则能提高约80%的得房率 预计可催生十亿平方米级别的市场需求[6] 5. 竞争与行业 * 对于海螺和信发等新进入者 公司并未过度担忧[10] * 海螺在2025年底新增1.2亿平米的产能 但石膏板业务具有显著品牌属性 新进入者产品价格通常较低[10] * 公司通过市场竞争已基本将平邑地区的石膏板产能清除[10] * 公司正推动提升生产准入标准 主张将能耗水平和碳排放作为考核指标 推动行业标准升级[6] 三、 防水业务 1. 2025年表现与整合 * 防水业务收入和利润均实现增长 但经营现金流表现更为突出 超过5亿元 应收账款同比下降近8个百分点[3] * 相较于初期进入防水行业时应收账款占收入比重超过100%的情况 公司通过自身努力成功走出高质量整合发展之路[3] * 防水业务计提减值预计2027年完成[2] 2. 2026年展望 * 预计2026年防水市场需求大概率仍将下行 但降幅将收窄至5%至10%之间[8] * 2025年防水市场规模约为25亿平方米（按卷材面积折算） 对应终端市场规模约700亿至800亿元[8] * 防水业务与新建房地产关联度较高 而旧改需求相对有限[8] * 年初化工原材料价格上涨 客观上有利于具备库存管理和运营管控优势的头部企业 可能会加速新一批中小企业的淘汰[9] 3. 盈利能力与行业格局 * 防水业务当前的利润率和ROE水平仍对公司整体构成拖累[11] * 防水业务的净利润约为2亿多元 但EBITDA超过5亿元 其中计提了约1亿多元的资产减值和坏账[11] * 预计坏账计提将在2026至2027年完成 之后将不再形成拖累[11] * 若剔除资产减值和坏账因素 防水业务的净利润应能达到3亿至4亿元的水平[11] * 行业CR3（雨虹、科顺、北新）按出厂价计算已接近50%的市场份额[2][9] * 头部企业已形成共识 需要修复因过度内卷而受损的行业生态和价格体系[9] * 随着行业集中度空前提高 净利率提升1-2个百分点是很有可能 销售净利率有望达到10%左右 ROE也能恢复至10%以上[2][11] 4. "十五"期间规划 * 防水业务的收入目标是突破百亿元 利润规模达到8-10亿元[3] * 当防水业务利润稳定在20亿元以上时 股息率将更为可观[11] 四、 涂料业务 1. 2025年表现与整合 * 涂料业务通过内生增长与外延并购相结合 业务份额持续增长 经营质量稳步提升[3] * 以嘉宝莉为例 2025年按业绩承诺口径计算的净利润超过4.05亿元 创下历史新高[2][3] * 嘉宝莉整合超预期 通过北新B端引流与供应链整合实现降本增效[2] * 得益于北新建材平台在B端大客户和C端渠道方面的引流 以及通过整合供应链和导入"三精管理"体系实现大幅成本压缩 使得在产品价格下降的同时毛利率得以提升[3] * 工业涂料板块也取得了实质性突破[3] 2. 2026年展望 * 建筑涂料市场预计将保持稳定波动 波动范围在正负5%以内[8] * 涂料带有更强的翻新消费属性 随着市场对经济复苏信心增强 翻新需求将得到提振[8] * 涂料行业前四名（立邦、三棵树、北新、多乐士）的市场份额也接近50%[9] 3. "十五"期间规划 * 涂料业务以突破百亿收入为目标 其中建筑涂料和工业涂料各目指百亿 整体利润规模期望达到15-20亿元[3] 五、 财务与资本策略 * 分红比例维持40%+[2] * 公司近年的分红比例维持在40%以上 累计分红总额已远超历史募集资金[10] * 基本逻辑是在保障股东回报优于理财收益的同时 平衡公司的资本性开支和负债率水平[10] * 未来若石膏板/防水利润达标（40亿/20亿） 股息率将显著提升[2] * 公司目前负债率较低 但未来若出现加大并购重组等战略性机会 则存在相应的资金需求[10] * 不排除百亿级并购融资可能[2] * 若出现百亿级别的重大并购机会 也不排除在资本市场进行融资的可能[10] * 总体策略是以战略为牵引 综合考量对股东的回报和公司自身的发展需求[10][11] 六、 其他重要内容 * 公司设立石膏板事业群的具体措施包括：组织与人事整合、考核机制协同、设立专业平台（价格商务平台、渠道共建共享机构）、运营机制一体化[5] * 对关键管理人员的考核与事业群的整体利润挂钩 例如泰山负责人考核100%基于事业群利润 龙牌负责人则为事业群利润与龙牌自身利润各占50%[5] * 公司提出了以十二大世界级产业集群为单位的产线转型升级计划 目标是在未来三年左右 使保留的产线能耗较现水平下降20% 现场工人数量下降50%[12] * 对于其他非核心运营工厂 将采取转为他用（如作为中心仓）或进行处置等多种方式[12] * 公司核心目标是追求长周期的盈利能力 背后需要利润和现金流的支撑[12]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [2] 核心观点 - 报告核心观点为“节后需求平稳复苏，期待政策加码” [5] - 整体来看，基建领域好于房建，省级专项债、重点民生项目资金保障到位，但中小项目开工动力不足，化债压力仍存 [5] 行业整体情况与行情回顾 - 截至报告发布日，行业收盘点位为6206.97，52周最高为6706.6，52周最低为4167.51 [2] - 过去一周（03.09–03.15），申万建筑材料行业指数下跌0.70%，在31个一级子行业中排名第21位 [8] - 同期，上证指数下跌0.93%，深证成指上涨0.76%，创业板指上涨2.51%，沪深300上涨0.19% [8] 细分领域分析 水泥 - 春节后全国水泥需求快速回升，主要得益于节后复工和下游补库，基建端资金保障相对较好，但房建需求仍有压力 [6][10] - 中期来看，在限制超产政策下，水泥行业产能有望持续下降，产能利用率将大幅提升，从而带来利润弹性 [6][10] - 2025年12月单月水泥产量为1.44亿吨，同比下滑6.6% [10] - 报告建议关注海螺水泥、华新建材、上峰水泥 [6] 玻璃 - 玻璃行业需求端受地产影响持续下行，短期下游加工厂需求开始逐步恢复，但开工率仍低 [6][16] - 供给端，多条产线在2025年12月下旬冷修，但考虑到整体供需压力仍存，预计价格短期将保持低位震荡 [6][16] - 报告建议关注旗滨集团 [6] 玻纤 - 春节后中下游提货表现偏淡 [6] - 供给端，2025年12月中国巨石桐乡3线冷修完毕并重新点火 [6] - 电子纱细分领域表现景气，受AI产业链需求驱动，行业低介电产品迎来量价齐升，产品结构升级明确，行业需求有望伴随AI呈现爆发式增长 [6] - 报告看好行业需求持续的量价齐升趋势，建议关注中国巨石、中材科技 [6] 消费建材 - 行业目前盈利已触底，价格经历多年竞争后已无向下空间，借助反内卷政策，行业对提价及盈利改善诉求强烈 [7] - 2025年，防水、涂料、石膏板等多品类持续发布提价函，行业盈利有望触底，2026年可期待龙头企业的盈利改善 [7] - 报告建议关注东方雨虹、科顺股份、三棵树、北新建材、兔宝宝 [7] 行业调研数据 - 据百年建筑调研，截至2026年3月11日（农历正月二十三），全国10692个工地开复工率为42.5%，环比提升19个百分点，但农历同比下降5.2个百分点 [5] - 劳务上工率为43.9%，环比提升14.2个百分点，农历同比下降5.8个百分点 [5] - 资金到位率为42.8%，环比提升7.4个百分点，农历同比下降0.8个百分点 [5] 重点公司公告 - 兔宝宝发布2025年业绩快报，实现营业收入88.87亿元，同比减少3.29%；归母净利润7.22亿元，同比增加23.29%，主要系参股公司悍高集团上市带来的公允价值变动损益增加2.53亿元所致；扣非净利润为3.92亿元，同比减少20.06% [19]

行业投资评级与核心观点 - 报告对建材行业整体持积极看法，认为建材企业EPS与地产关联性降低，但估值充分受益于地产低预期，研究思路是买入个股基本面确定性，期待宏观上修的可能性 [2] - 对于2026年，报告认为建材行业估值的基本面因素处在可为的情况中，宏观冲击（地产+地方债务）越来越弱，自下而上的确定性更清晰，以个股和子行业的产业逻辑作为买入依据 [23] 消费建材 - 政策预期平稳，原材料顺价推动材料价格真实见底，油价上涨推动的大宗原材料成本抬升利好中游材料涨价，给予消费建材企业顺价和提涨契机 [3] - 防水、塑料管道和石膏板是顺价逻辑最顺的板块，继续推荐东方雨虹、中国联塑、伟星新材、北新建材等 [3] - 防水材料行业是逻辑最有辨识度的板块，经历了剧烈出清，估算2024年行业前四家市占率已近50%，2026年行业稳价复价趋势有望更明显，盈利有望明显修复 [14][18] - 消费建材基本面已几乎进入右侧，地产数据进入筑底区间，营收业绩预期从Q3开始同比企稳甚至部分改善 [35] - 推荐具有内生增长动力（如东方雨虹海外布局、悍高集团品类扩张、三棵树渠道下沉）或股息估值优势（如兔宝宝、北新建材、伟星新材）的标的 [25][35] - 东方雨虹状态正从被动纾困走向寻求发展，静态经营性业绩可展望20亿左右，对应静态PE不到15倍，国内扩品类、盈利改善和海外发展有望逐步兑现 [36] - 悍高集团是国产五金龙头，保持30%高增速，2026年末独角兽工厂落地有望迎来加速，同时布局卫浴第二曲线，2026年市场一致预期净利润9.2亿元，对应PE 25倍 [38] - 兔宝宝现金流与分红表现有望领跑行业，2026年渠道库存周期可能迎来修复反转，市场一致预期2026年净利润8.5亿元，动态PE 13倍，股息率4-5% [40] - 北新建材石膏板主业格局稳定，防水业务改善供应链效率，涂料端整合嘉宝莉，市场预期2025-2026年净利润在30亿元左右，PE约15倍 [40] - 伟星新材是消费建材领域渠道管理能力与经营稳健度最高的公司，市场一致预期2025年净利润8亿元，对应PE 20倍，有5%股息率预期 [40] - 中国联塑管道业务销售转型较好，非地产及华南外市场拓展迅速，PE约10倍 [41] - 三棵树零售战略向社区店和“美丽乡村”下沉，工程涂料发力新场景，市场一致预期2026年净利润14亿元，对应PE 26倍 [41] 玻纤 - 粗纱和电子布共同进入涨价周期，本周粗纱报价小幅提涨100元/吨，电子纱G75报价11000-11100元/吨，同比+500元/吨，7628布报价5.6-5.8元/米，同比+0.5元/米 [4] - 粗纱价格上行风险来自低端纱反内卷、长协提价落实和出口价格抬升，小厂推动提价，涨后2400tex直接纱价格区间来到3500-3700元/吨 [5] - 中国巨石粗纱综合吨盈利800-900元，粗纱均价每提升100元，巨石/中材/国际复材盈利分别抬升3亿、1.5亿、1亿元 [5][7] - 欧洲天然气价格大涨有望复制22年初情况，拉高欧洲产线成本和出口价格，出口占比高、有海外基地的头部企业更受益，巨石埃及基地40万吨产能供应欧洲 [7] - 3月电子布提价预期兑现，7628布实际提价0.5元/米，略好于市场预期的0.3-0.5元/米，紧缺趋势不变，判断主流价格将再提一轮至6元/米 [8] - 织布机结构性紧缺逻辑仍在，大厂缺机、小厂缺纱的问题短期难解 [8] - 传统电子布龙头（中国巨石、建滔积层板）的估值和弹性在26年尚未被充分定价，传统布26H1保持高涨价确定性 [64] - 电子布提价1元/米，中国巨石盈利增厚约10亿元 [65] - 投资建议首推传统涨价组合：中国巨石（瞬时盈利50亿元，若电子布再提价1-2轮，盈利可抬升至60亿元）、建滔积层板（瞬时利润45亿元，若FR-4再提价一轮，盈利有望提至60亿元） [9] - 同时推荐AI特种布落地预期兑现组合：中材科技、国际复材、宏和科技 [9] - 中国巨石25Q3粗纱单吨净利约870元，电子布销量2.94亿米创季度新高 [66] - 中材科技25Q3玻纤综合单吨盈利（不含low-dk）约750元，特种布贡献盈利约8000万元 [67] 玻璃 - 信义玻璃25年全年归母净利27亿元，剔除减值和退税影响后经营业绩约31亿元，其中25H2经营业绩17亿元，环比25H1增加4亿元，超市场预期 [12][57] - 信义玻璃超预期因印尼产线投产带来海外增量、差异化产品（超白/镀膜）销售比例提升，以及销售费用减少 [12] - 信义玻璃25年资本开支已被折旧完全覆盖，净资本负债比例5.1%，远低于行业平均，进入现金留存通道，现金流健康意味着更高的低价忍耐度和行业收并购潜力 [13][57] - 汽车玻璃业务保持高毛利，信义玻璃该板块毛利率稳定在45-50%区间 [13][59] - 浮法玻璃龙头在行业底部展现了比预期更高的盈利能力，玻璃价格修复100元/吨，单箱盈利弹性在5元，可增厚信义玻璃盈利7-8亿元，增厚旗滨集团盈利5-6亿元 [16] - 本周国内浮法玻璃均价1174.93元/吨，环比上涨10.31元/吨，但库存增加，重点监测省份生产企业库存总量6972万重量箱，环比增加3.63% [54] - 环保标准提升或成为玻璃反内卷抓手，新标准可能提升企业环保技改成本，带动冷修提速 [55] - 投资建议首推低估值、产品结构更优的信义玻璃，同时推荐旗滨集团、金晶科技、耀皮玻璃 [17] 光伏玻璃 - 国内价格筑底，节前2.0镀膜玻璃价格10.0-10.5元/平方米，环比下降0.5元/平方米，库存天数约42.08天，环比增加0.96% [63] - 中期海外布局是胜负手，预计马来西亚单平米价格仍高出国内3-4元以上 [63] - 继续推荐具备成本优势且有海外产能布局的头部企业：福莱特、信义光能、旗滨集团 [63] 水泥 - 水泥价格底部弱稳，本周全国水泥市场价格环比下滑0.1%，元宵节后需求恢复缓慢，重点地区企业平均出货率仅恢复至15%左右 [43][70] - 预计3月下旬随着需求回升和行业自律强化，水泥价格有望迎来上行趋势 [43] - 水泥行业处于盈利绝对底部，重新进入等待提价催化区间，国内底部等待提价和地产催化 [18] - 水泥行业“反内卷”政策预期催化，供给端优化（错峰生产、产能管控）持续推进，需求端只需跌幅放缓就可能实现盈利能力改善 [44][48][50] - 水泥出海节奏加快，盈利确定性提升，华新水泥收购的尼日利亚项目在汇率稳定下展现出超预期盈利能力 [24][46] - 华新水泥尼日利亚项目25H1归母盈利1264亿奈拉（约5.99亿人民币），汇率稳定下正常年化盈利预计超过1亿美元，并表后将成为25H2和26年盈利增长最确定的公司之一 [26][27] - 华新水泥市场一致预期25-26年经营利润27亿、37亿元，对应PE 12倍、9倍，26年海外盈利预计贡献20-25亿元利润 [27][46] - 投资建议：国内底部首推海螺水泥，海外增长确定性推荐华新水泥，股权投资兑现加速推荐上峰水泥，高分红推荐塔牌集团 [18][45] - 新疆西藏基建景气优势存在，竞争格局好，是高价区域，中吉乌铁路等工程需求催化可期，相关标的包括青松建化、西藏天路、华新水泥等 [28] - 海螺水泥25Q3自产品销量6900万吨，同比-0.50%，份额稳步提升，预计吨毛利55元，同比+3元/吨 [51][52] - 天山股份25Q3水泥熟料吨毛利36元，同比-2元/吨 [53] 其他独立逻辑公司 - **濮耐股份**：与格林美签订战略合作，至28年底采购50万吨活性氧化镁，明确放量确定性，预计25Q4投产，产能规划提速，26年末规划产能达30万吨 [32] - **再升科技**：（报告中未展开详细内容，仅在公司列表中提及）[29] - **水泥数据**：本周全国水泥市场价格环比下滑0.1%，价格上涨地区主要是陕西（幅度20元/吨），价格回落区域有湖南、四川和贵州（幅度15-20元/吨）[70]

行业投资评级 - 报告整体对建材行业持积极观点，认为行业基本面处在可为情况中，自下而上的确定性更清晰 [23] 核心观点 - 建材行业EPS与地产关联度降低，但估值充分受益于地产低预期，研究思路是买入个股基本面确定性，期待宏观上修的可能性 [2] - 成本波动中，龙头企业受益最大 [1][6] - 2026年建材行业估值的基本面因素处在可为情况中，宏观冲击减弱，自下而上的确定性更清晰 [23] - 市场交易重心正从板块普涨转向真正有业绩和客户认证兑现的头部公司 [21] 消费建材 - **政策与原材料**：两会政策风向温和，投资预算向实物工作量转化比例真实；油价上涨推动原材料成本抬升，利好中游材料涨价，给予消费建材企业顺价契机，材料价格底部将夯实 [3] - **投资逻辑**：配置逆环境逆势增长或股息率和估值高度支撑的公司 [18]；看好有独立增长（如海外拓展、渠道下沉、品类扩张）或估值优势的标的 [25][34] - **子行业偏好**：防水材料行业逻辑最有辨识度，经历了剧烈出清，2024年前四家市占率已近50%，2026年行业稳价复价趋势有望更明显，盈利有望明显修复 [14][18] - **重点公司**： - **东方雨虹**：防水行业龙头，国内价格盈利销售触底，风险处置近尾声；海外业务全球布局推进；2026年市场一致预期经营性业绩25亿元，对应PE 17倍 [36][38] - **北新建材**：石膏板主业稳健，防水和涂料两翼业务发展迅猛；2025-2026年业绩预期约30亿元，PE约15倍 [40] - **伟星新材**：消费建材中渠道管理能力与经营稳健度最高的公司，股东回报长期优异；2025年预期净利润8亿元，PE 20倍，股息率预期5% [40] - **三棵树**：零售战略向社区店和“美丽乡村”下沉，业绩弹性取决于控费；2026年市场一致预期净利润14亿元，对应PE 26倍 [41] - **悍高集团**：国产五金龙头，保持30%高增速，2026年市场一致预期净利润9.2亿元，对应PE 25倍 [38] - **兔宝宝**：现金流与分红表现领跑行业，2026年预期净利润8.5亿元，动态PE 13倍，股息率4-5% [40] - **中国联塑**：管道业务销售转型较好，非地产与非华南市场拓展迅速；PE约10倍 [41] - **科顺股份**：防水市占率持续逆势提升，风险释放充分；2026年预期经营性净利润4亿元，对应PE 18倍 [42] 玻纤 - **行业动态**：粗纱和电子布共同进入涨价周期 [4]；粗纱价格上行风险来自低端纱反内卷、长协提价落实和出口价格抬升 [5]；欧洲天然气价格上涨可能复制2022年初情况，拉高欧洲成本和出口价格，出口占比高的头部企业受益 [7] - **粗纱**：小厂推动提价，2400tex直接纱价格区间来到3500-3700元/吨；巨石粗纱综合吨盈利800-900元；粗纱提价尚未反映在股价中，若提价成功，头部企业吨盈利有望稳中提升 [5]；粗纱均价每提升100元，中国巨石、中材科技、国际复材盈利分别抬升3亿元、1.5亿元、1亿元 [7] - **电子布**：3月7628布提价0.5元/米，幅度略好于预期，紧缺趋势不变 [8]；织布机结构性紧缺逻辑仍在，限制供应 [8]；电子布提价1元/米，中国巨石盈利增厚约10亿元 [65] - **投资建议**： - **传统涨价组合**：首推**中国巨石**（瞬时盈利50亿元，若电子布再提价，盈利可抬升至60亿元，对应PE 15倍）和**建滔积层板**（瞬时利润45亿元，若再提价，盈利有望提至60亿元，对应PE 14倍） [9] - **AI特种布组合**：推荐**中材科技**（26年中性预测33亿元，PE 28倍）、**国际复材**（26年中性预测15亿元，PE 38倍）、**宏和科技**（26年中性预测13亿元，PE 53倍） [9] - **全品类与池窑路线**：在AI材料方案动态调整背景下，具备全矩阵产品供应能力和池窑法成本优势（一代布池窑法比坩埚法综合成本低40%）的头部企业将成为供应核心 [20] 水泥 - **行业现状**：价格底部弱稳，需求恢复缓慢，重点地区企业平均出货率仅恢复至15%左右 [43][70]；行业重新进入提价博弈底部 [18] - **核心逻辑（龟兔赛跑）**：供给优化（“龟”）一直在加码，但被加速下滑的需求（“兔”）掩盖；2025年若需求跌幅放缓（产业预期全年下滑5%-10%），供给优化成效就有望转化为更高更稳定的盈利中枢 [48][50] - **投资看点**： - **海外拓展**：水泥出海节奏加快，盈利确定性提升 [24]；**华新水泥**的尼日利亚项目在汇率稳定下正常年化盈利超过1亿美金，并表后成为25H2和26年盈利增长最确定的公司之一 [26][27] - **政策与治理**：制造业“反内卷”背景下，水泥行业有限制超产等政策催化预期 [44]；水泥行业股权激励、员工持股集中推出是产业见底的信号 [45] - **区域景气**：新疆、西藏地区水泥竞争格局好，基建需求内生性强且资金来源确定，后续有中吉乌铁路等重点工程催化 [28] - **重点公司**： - **华新水泥**：海外成长稀缺性强，尼日利亚项目并表超预期；预计26年业绩38亿元，其中海外贡献25亿元，国内贡献6亿元，骨料贡献7亿元；估值看550-600亿空间 [27][46][47] - **海螺水泥**：成本优势稳固，年化盈利和市值底部已探出，现金流优异 [45] - **上峰水泥**：具备成长属性，股权投资收益有望增厚 [45] - **塔牌集团**：高分红，稳定股息率 [45] 玻璃 - **建筑浮法玻璃**：节后价格试探性推涨，本周均价1174.93元/吨，环比上涨10.31元/吨；但库存压力大，重点监测省份生产企业库存总量6972万重量箱，库存天数38.8天 [54][74]；环保标准提升可能成为反内卷抓手，带动冷修提速 [55]；行业亏损加剧，现金流紧张程度甚于过往周期 [55] - **龙头表现**：龙头公司在行业底部展现了超预期的盈利能力 [10]；**信义玻璃**2025年经营业绩约31亿元，其中25H2环比增加4亿元，超预期原因包括印尼产线投产、差异化产品占比提升等 [12]；公司资本开支已被折旧覆盖，净资本负债比例5.1%，现金流健康 [13] - **汽车玻璃**：前装市场通过产品结构升级有效抵御降价压力，后装市场毛利率稳定在45-50%区间，议价能力更强 [59] - **投资建议**：首推低估值、产品结构更优的港股龙头**信义玻璃**，以及**旗滨集团**、**金晶科技**、**耀皮玻璃**等 [17]；玻璃价格修复100元/吨，单箱盈利弹性约5元，可增厚信义玻璃盈利7-8亿元，增厚旗滨集团盈利5-6亿元 [16] 光伏玻璃 - **行业现状**：国内价格筑底，2.0镀膜玻璃价格10.0-10.5元/平方米，环比下降0.5元；库存天数约42.08天 [63] - **核心逻辑**：中期看，海外布局是胜负手，预计马来西亚单平米价格仍高出国内3-4元以上 [63] - **投资建议**：推荐具备成本优势且有海外产能布局的头部企业**福莱特**、**信义光能**、**旗滨集团** [63] 其他独立逻辑公司 - **濮耐股份**：氧化镁业务确认从0到1，与格林美签订至28年底采购50万吨战略协议，放量确定性明确；国内耐材业务底部存修复空间 [32] - **再升科技**：（报告中未展开具体内容，仅列示）[29]

行业投资评级 - 建筑与工程行业评级为“增持” [9] - 建材行业评级为“增持” [9] 核心观点 - 核心观点是3月电子纱/布进一步提价，并需重视油气价格上涨对建材行业的成本传导效应 [1][12] - 报告建议继续均衡布局新兴产业成长与传统顺周期板块 [1] - 中长期来看，“因地制宜发展新质生产力”和传统产业转型升级是重要的配置主线，建筑建材行业加快转型势在必行 [13] 细分行业回顾与展望 宏观与行业数据 - 2026年2月建筑业PMI为48.2%，环比1月回落0.6个百分点，但建筑业新订单和业务活动预期指数环比分别小幅回升2.1和1.1个百分点至42.2%和50.9% [1][14] - 2026年2月SW建筑指数和SW建材指数分别上涨3.45%和8.15%，相较沪深300指数（涨幅0.09%）分别超额上涨3.35和8.06个百分点 [16] - 2026年全国两会政府工作报告提出将发行新型政策性金融工具8000亿元，相比2025年多增3000亿元 [14] - 截至3月6日，全国重点30城新房7日平均成交面积环比+65.6%/农历同比+11.1%；重点17城二手房七日成交面积环比+25.7%/农历同比-5.6% [17] 玻纤与电子材料 - 玻纤电子纱/布3月涨价落地，G75电子纱/7628电子布价格周环比分别上涨7.0%和10.1% [2] - 截至3月5日，普通电子纱G75主流报价11000-11700元/吨，均价周环比上涨6.98%；7628电子布报价5.4-6.0元/米，均价周环比提升超过10% [22] - 看好普通电子布涨价基于三个因素：2026年实际净增产能低于当前在产产能10%、织布机转产特种电子布、铂铑合金价格上涨抑制供给 [22] - 高端电子纱市场需求延续高景气，Low-DK和Low-CTE等特种产品价格调涨，部分企业增加对二代低介电电子布的长单签约 [23] - 截至3月5日，国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3634元/吨，周环比+0.9% [2] - 松下继台耀后宣布停止E级玻璃纤维布制造的CCL产品 [22] 消费建材（防水、涂料、管材等） - 元宵节后，传统建材随开工实物量上升陆续开启涨价，原油成本上行有望加快涨价节奏，依次看好防水、涂料、石膏板、水泥、玻璃陆续提价 [1][12] - 2026年3月，东方雨虹宣布工程端沥青类卷材和涂料产品价格上调5-10% [19] - 2025年12月东方雨虹、2026年1月泰山石膏、2026年1月科顺防水已相继发布涨价函 [19] - 地下管网改造关注度提升，或推动防水和工程管材需求 [17] - 截至3月6日，管材原材料PVC、HDPE、PPR均价周环比分别+3.4%、+5.1%、+5.5% [36] 水泥 - 截至3月6日，全国水泥价格周环比-0.1%至344元/吨；水泥出货率15.1%，周环比+5.5个百分点 [2][28] - 预计到3月下旬，随着需求逐步回升，水泥价格将有望迎来上行趋势 [28] 玻璃 - 截至3月6日，国内浮法玻璃均价63元/重量箱，周环比-0.2%；样本企业库存6972万重箱，周环比+3.6% [2] - 截至3月5日，3.2mm/2.0mm光伏玻璃主流订单价格17.25/10.25元/平米，周环比分别-2.92%/-4.65%；样本企业库存天数约42.1天，周环比+1.0% [2][20] - 光伏玻璃行业已处于不同程度亏损，需要更大力度减产或冷修才能推动价格企稳 [20] 其他工业材料 - 碳纤维方面，截至3月6日，T700-12K/T300-12K均价105/85元/千克，周环比持平；行业库存1.42万吨，较春节前-2.1% [24] - 钛白粉方面，截至3月6日，全国金红石型钛白粉均价为13400元/吨，周环比+0.8% [37] 重点公司推荐与动态 重点推荐公司列表 - 报告重点推荐11家公司，均给予“买入”评级，包括：亚翔集成、东方雨虹、中材国际、中粮科工、中国化学、四川路桥、凯盛科技、中国建材、信义玻璃、中国联塑、兔宝宝 [9][38] 部分公司观点摘要 - **亚翔集成**：台积电2026财年资本开支计划520-560亿美元，同比增27%-37%，AI应用驱动跨国半导体建厂扩产，洁净室需求旺盛，公司作为龙头企业有望受益 [39] - **东方雨虹**：2026年3月宣布工程端沥青类产品提价5-10%，开工端防水材料或率先出现量价企稳信号 [39] - **中材国际**：2025年全年新签订单712.35亿元，同比+12%，订单结构优化，矿业一体化订单增长显著 [39] - **四川路桥**：2025年前三季度归母净利53.00亿元，同比+11.04%；Q3单季归母净利25.20亿元，同比+59.72%，超过预期 [40] - **中国建材**：新材料业务（特种纤维布等）带动业绩，2025年第三季度归母净利13.8亿元，同比+30.1% [40] - **圣晖集成**：发布2025年业绩快报，实现营业收入/归母净利29.9/15.4亿元，同比+48.85%/+34.91%；3月5日公告中标泰国项目，订单合约2.42亿元 [3] 市场表现 - 一周涨幅前十公司中，汇绿生态涨28.49%，王力安防涨27.19%，四川路桥涨6.44% [10] - 一周跌幅前十公司中，圣晖集成跌25.54%，凯盛科技跌11.24% [11]

防水行业电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司概述 * 纪要涉及的行业为**防水行业**，主要讨论公司包括**东方雨虹、科顺、北新、德高、西卡、三棵树、立邦**等[1][12][21] * 会议时间背景为**2026年初**，回顾了2024-2025年的行业变化，并对2026年进行展望[1][5][7][20] 二、 2026年提价行为与价格走势核心观点 * 2026年初的提价是**“名义提价+促销对冲”的试探性动作**，主力爆款实际净价难以上行，本质是厂家间的默契式试探[1][2] * 主力爆款产品（占销量10%以上）**真实提价难以落地**，因品牌间相互制衡，终端市场价格高度联通[3] * 以主流产品为例，2025年7月名义提价至**105元/桶**，但通过政策返还后，实际价格仍回到**90元/桶**左右；2026年初表观拿货价约**100-105元/桶**，但经返利折算后，**最终净价仍接近90元/桶**[4] * 提价函的先后顺序（如科顺先发或东方雨虹带头）反映企业诉求差异，但最终演变为行业默契行为，属于**低风险、偏正收益的策略选择**[12] * 上游原材料（如沥青）上涨对成品价格影响有限，因传导存在**3-5个月的时滞**，且成本结构中边际影响相对有限，难以支撑成品端一次性大幅提价[15][16] * 未来可行的“提价”路径更可能是 **“产品价格上调+叠加服务/赠送”的组合方式**，而非直接硬性提价[14] 三、 企业报表毛利改善的逻辑与方式 * 在终端净价难上行的情况下，报表毛利率改善主要通过 **“表观回款提高+返利形式改变”** 实现[4] * 具体操作：经销商打款价从2024年的**90元/桶**提升至当前的**102-105元/桶**，公司通过返还其他低成本物料（如瓷砖胶、背胶）进行补贴，利用**返还物料的“标称价值”与公司实际成本之间的差额**形成毛利增厚[4] * 此模式凸显了**产品线丰富度**的重要性，品类单一的企业难以实施有效返补政策[4] 四、 2026年行业需求、增长目标与结构变化 * 对2026年防水需求预期**偏积极**，内部对防水单品类设定的增长目标为**6%-8%**[1][17][20] * **6%-8%的增长**主要依靠**维修类产品**（预期增长**15%**）和**带施工服务的专卖店产品**（预期增长**10%**）贡献增量，流通端爆款产品目标仅为维持稳定[1][18][19] * 需求场景侧重点变化：**装企占有率快速提升**；**自建房与下乡市场**单体价值高，一套自建房销量可对冲城区**8-10套**住房需求[8] * 行业进入 **“后建筑时代”** ，业务结构从新建房需求向**维修、改造**场景倾斜[1][17] 五、 渠道变革与竞争格局 * 渠道链条呈现**明显扁平化**趋势，分销商环节被大规模跳过，经销商直接触达终端[1][8] * 乡镇下沉市场开拓存在硬约束：**网络密度与覆盖率要求高**；**品类必须足够丰富**以覆盖履约成本；依赖**当地人脉与长期关系**[11] * 乡镇市场竞争中，**三棵树与立邦**表现较好，但杂牌仍较多；水泥砂石渠道经销商也构成重要参与力量[12] * 竞争格局分化：**德高、西卡转向收缩保利润**，出现裁员及撤销办事处动作；**东方雨虹**通过发展近千名**内部小微合伙人**渗透下沉市场，且其卷材产品仍具降价空间[1][21][23] * **科顺**市场定位偏“温和”，优势不显著但能维持一定市场位置；**北新**稳步发展，直接竞争强度有限[12][21] * 若讨论降价可能性，**东方雨虹**可能是提价动力最弱的企业[12] * 行业竞争氛围相对缓和，处于近十年来较为“和谐”的阶段[22] 六、 竞争焦点与商业模式演变 * 行业竞争焦点由**价格战转向“服务替代降价”**，通过提供全屋双包、质保、增加品类等综合服务提升客单价与用户感知，而非依赖单一产品价格杠杆[1][13] * 终端价格敏感度低，防水属于“必需但低关注度”品类，单纯便宜**5-10元**并不会带来销量激增[13] * 企业资源投入将更多转向**维修与“双包服务”等交付型业务**，以获取更好利润[19] 七、 风险管控与业务调整 * 对地产开发商相关业务风险管控升级：**地产精装业务基本停滞**，公司层面不直接介入开发商项目[1][9] * 账期风险完全由经销商承接，公司执行 **“宁弃单、不垫资”** 原则，并对经销商进行严格授信管控与风险培训[1][10] * 东方雨虹在新建项目端**不做直营类项目**，主要通过经销商/合伙人推进[23] 八、 市场心态与行业状态 * 相较于2024年的焦虑，2026年经销商与市场端心态**更趋平稳，“不再焦虑”**，经营思路回归聚焦可实现合理利润的领域[7][8] * 渠道端对年初提价函反应**平淡**，视为惯常动作[6] * 中小厂商持续出清，但更多是经营者年龄、二代接班等**自然退出**，行业集中度仍不够高[24] * 经销商端从业人员呈现 **“只出不进”** ，数量在减少，构成行业自我调节[23]

行业与市场展望 - 石膏板行业在“十五五”阶段需求将延续结构性分化，二次装修、城市更新、家装零售、县乡市场及创新平替是主要增长点，预计未来五年行业稳中向好 [1] - 防水行业市场份额向头部企业集中，供需格局优化，在修缮、民建、防排防渗等领域需求有较大增长潜力，头部企业市场份额仍有提升空间 [1] - 2025年建筑涂料需求结构转型，存量房翻新重涂需求对冲新房市场萎缩，功能性高端产品价格坚挺 [2] - 2025年工业涂料总体稳健增长，是行业增长重点，新能源、高端装备领域需求旺盛，国产替代空间大，高技术壁垒功能性产品价格稳定，低端防护领域价格竞争激烈 [2] 公司经营策略与行动 - 公司坚持“价本利”管理理念，按“一个价格分头实现”思路，通过产品创新与平替引领石膏板行业价格修复 [1] - 公司已综合考虑行业情况、原材料成本、市场供需等因素，对防水产品价格进行了调整 [2] - 公司国际化业务已初步进入坦桑尼亚、乌兹别克斯坦和泰国市场，计划以由点到面方式深入布局东南亚、中亚、非洲、欧洲和地中海等关键区域 [2] - 公司围绕“一体两翼”业务，将持续关注并寻求国际化整合机会 [2] 投资者回报 - 公司上市以来累计现金分红95.09亿元，2024年现金分红比率提升至40.07% [2] - 公司未来将努力创造更好业绩以维持稳定的分红率 [2]

金属与矿业 - 宏达股份完成国企重整，多龙铜矿远期年产能预计达27万吨，达产后年净利润测算为156.6~164.4亿元[28][29] - 紫金矿业预计2026年归母净利润为913.17亿元，铜金产量持续增长以享受商品价格上行周期[17][35] - 华锡有色受益于锡锑资源整合，预计2026年归母净利润为12.69亿元，锡价上涨弹性受期待[17][43] 建材 - 东方雨虹预计2026年归母净利润为21.94亿元，业绩增长来自零售提价（3-4%）及海外布局（收入增厚25亿元以上）[17][48] - 中国巨石预计2026年归母净利润为47.80亿元，电子布业务（预计单平净利1.3元）成为重要增长点[17][57][58] - 消费建材供给深度出清，2024年规模以上防水、建筑涂料、瓷砖产量分别为其峰值的62%、77%、72%[45][47] 交通运输 - 圆通速递预计2026年归母净利润为50.84亿元，电商竞争回归理性推动价格修复与龙头份额提升[17][68][70] - 中远海能预计2026年归母净利润为98.19亿元，需求合规化可能带来3312~5373万DWT运力需求，占合规运力9.0%~14.5%[17][72] 化工与石化 - 巨化股份预计2026年归母净利润为67.82亿元，作为三代制冷剂龙头（权益配额30.9万吨），受益于配额制下的行业格局优化[17][102][115] - 博源化工依托天然碱成本优势，银根矿业二期投产后纯碱权益年产能将增加168万吨[88][93] - 首华燃气煤层气产量快速放量，预计2025-2026年天然气产量分别为9亿方和12亿方，同比增长92%和33%[131][132]

基本面 - 节后下游复工复产节奏加快，建筑链迎来小阳春 [1] - 建材产业供给端加速出清，部分产品价格触底反弹，如防水、涂料行业企业相继发布涨价通知 [1] - 玻纤行业景气度提升，特别是电子布产品，供需格局持续向好 [1] 政策面 - 上海楼市发布“新七条”政策，包括非沪籍家庭外环内购房仅需1年社保、提高公积金贷款额度、成年子女唯一住房暂免征收房产税等[1] - 地产支持性政策接续释放，《求是》发文强调“改善和稳定房地产市场预期”，明确地产金融属性，提及政策一次给足[1] - 市场对于地产链企稳回升预期有望受到积极提振[1] 相关产品 - 建材ETF易方达（159787）跟踪中证全指建筑材料指数，覆盖中国水泥行业龙头[1] - 该产品可作为布局水泥产业业绩企稳改善、股东回报提升机遇的便捷工具[1] - 建材ETF易方达管理费加托管费率为每年0.15%加0.05%，显著低于挂钩中证全指建筑材料指数的同类产品[1] - 较低的费率能够有效为投资者降低成本支出，以更高性价比布局建材产业长期发展贝塔[1]

**行业与公司** * **建筑业**：建筑业、建筑建材行业、八大建筑央企、上游材料商（如防水、涂料、钢结构等） * **有色金属业**：有色金属行业、贵金属、能源金属、相关上市公司（如山东黄金、紫金矿业、赣锋锂业等） * **煤炭业**：煤炭行业、国内外煤炭供应商、相关上市公司（如中国神华、兖矿能源等） * **房地产业**：房地产行业、开发商、地方国企、商管类公司 **核心观点与论据** **建筑业与建材** * **行业现状**：2025年建筑业新签合同总额为31.5万亿元，同比下降6.6%[1][3] 八大央企市场占有率在过去三年内从40%提升至约51%，逆势提升了约10个百分点[1][3] 上游材料商（如防水、涂料）的市场占有率提升可能更为显著[1][3] * **结构变化**：尽管建筑总需求大幅增加难度大，但“两栋”（推测为重大工程、标志性建筑）项目比例上升[1][4] 这将利好头部央国企及其合作的头部材料商[1][4] * **2026年展望**：作为“十五”开局之年，行业有望走出下滑态势，实现企稳回升甚至正增长[3][4] 国家将在城市更新、战略骨干通道、重大水利、新能源及新基建等领域进行标志性工程投资[4] 资金支持方面，专项债提前下达，截至2月中旬累计下发约6,970亿元，比去年大幅增加[4] 因此，今年施工工作量有望由负转正[1][4] * **投资建议**：关注供给端出清程度较高的子行业龙头，如防水（东方雨虹、科顺股份）、涂料（三棵树）、钢结构（鸿路钢构、精工钢构）[3][4] 关注下游紧缩度高的玻纤领域（中国巨石、中材科技）和海外市场布局良好的水泥企业（华新水泥）[3][4] 高股息标的（如兔宝宝、伟星新材、中国建筑隧道公司等）及积极布局新产业的公司（如中国化学、中设设计等）也值得关注[3][4] **有色金属** * **春节期间表现**：春节期间海外金属价格普遍上涨，仅伦锡微跌0.3%[5] 白银涨幅最大，达8%；镍上涨2.2%；锌上涨0.3%；COMEX黄金和LME铜分别上涨0.6%-0.8%[5][6] 带动国内有色金属股票走强，例如山东黄金上涨8%，赤峰黄金上涨11%，潼关黄金上涨16%；紫金矿业和洛阳钼业分别上涨8%和9.8%[6] * **影响因素**：美联储1月会议纪要偏鹰派，压制贵金属价格；但伊朗局势紧张提供了上涨催化[1][6] 特朗普加征15%关税政策可能对铜铝等品种产生影响[6] * **后市展望**：有色板块短期调整后具备基本面支撑，预计春节后开启震荡上涨行情[1][6] * **投资建议**：在传统工业与能源金属旺季来临之际，可优先低吸能源金属标的，如赣锋锂业、中矿资源，以及镍相关标的华友钴业[6] 也可关注紫金矿业、中国宏桥等龙头企业[6] **煤炭** * **供给端**：印尼减产计划仍在落实中[1][7] 国内春节后淡季可能继续推进减产（榆林、内蒙古、山西）[7] 重要会议前安监趋严也会减少产量释放[7] 春节前价格倒挂导致海外进口煤减少，国内供应量下降[1][7] * **需求与库存**：港口库存从春节前2,500万吨左右下降到2月23日的2,473万吨，比2025年同期低500万吨[8] 今年库存呈下降趋势，而去年则是上升趋势[8] 判断电厂、钢厂、焦化厂可能面临一波补库行情[1][8] * **春节期间信号**：假期外盘能源板块表现良好，美原油和布伦特原油均上涨超5.7%[3][8] 鹿特丹煤炭上涨约3美元/吨（约合人民币20元），理查德湾煤炭上涨约1美元/吨（约合人民币10元）[8] 港股能源板块强势，为节后国内煤炭板块提供积极信号[3] * **后市展望与建议**：看好节后国内煤炭价格上涨[1][8] 建议关注高股息公司（中国神华、中煤能源、兖矿能源）及弹性较大的焦煤公司（淮北、平煤、恒源）[8] **房地产** * **春节期间事件**：多地试点国企收购存量商品房用于保障性租赁住房，上海率先试点，杭州、济南、重庆、长沙等超80个城市跟进[1][9] 新房市场开发商推出优惠活动抢占窗口期[1][9] 政策层面强调要稳定房地产市场，控制增量去库存、优化供给[9] * **成交数据**：重点城市二手房成交稳中有升，但样本数量少，需观察元宵节后数据[1][10] 例如深圳和杭州成交远超去年同期，广州今年春节成交8套（去年为300套）趋于正常化[10] * **投资建议**：地产板块总体仍需摸底[2][10] 优先看好现金流稳健的商管类公司（如恒隆地产、西城兴业）[2][10] 以及基本面修复迹象明显城市的地方国企（如杭州滨江集团）[2][10] **其他重要内容** * **宏观与资金面**：长期资金不断进入市场[4] * **市场比较**：近十年春节后煤炭板块表现优于沪深300指数[7] * **国际事件**：春节期间国际金融市场整体平稳，美最高法院裁定特朗普违法事件未对市场造成显著波动[6]