行业投资评级 - 行业评级为超配，前次评级为超配，评级变动为维持 [5] 核心观点 - 证券行业供给侧改革风云再起，行业格局持续优化，中金公司换股吸收东兴证券和信达证券属于中央汇金旗下券商股权的优化整合，有望加速打造一流投行 [2] - 若整合完成，中金公司多项财务指标将明显提升，资产规模有望扩张，经纪和资管竞争力有望增强 [3] - 券商板块盈利和估值有所错配，截至2025年三季报上市券商年化ROE达到8.2%，而证券ⅡPB估值为1.41倍，处于2012年以来26.52%分位数，看好后续估值修复空间，此次并购或将成为重要催化 [4] 事件点评总结 - 2025年11月19日，中金公司公告将通过换股吸收东兴证券和信达证券，相关公司股票自11月20日起停牌，预计停牌时间不超过25个交易日 [2] - 中央汇金通过直接或间接方式共持股8家券商，包括中金公司、中国银河、申万宏源等，此次整合属于汇金旗下券商股权的优化 [2] - 行业供给侧改革趋势延续，尽管2025年新增并购节奏减缓，但监管政策指导下行业并购重组或会继续发生 [2] 财务与业务整合影响 - 以25Q3数据静态计算，三家公司合并完成后，中金公司总资产规模达到1万亿元，由上市券商第6名提升至第4名，净资产规模达到1747亿元，由第9名提升至第4名 [3] - 合并完成后，中金公司营收提升至273.9亿元，由第6名提升至第3名，归母净利润提升至95.2亿元，由第11名提升至第6名 [3] - 截至24年末，中金、信达、东兴分别有216家、82家、76家营业部，区域分布有一定互补效应，中金营业部主要分布在广东、江苏和四川，信达主要分布在辽宁，东兴主要分布在福建 [3] - 截至11月20日，中金基金、信达澳亚基金和东兴基金非货规模分别为862亿元、646亿元、217亿元，信达澳亚主动权益基金占比较高，合并后中金公募主动管理能力有望明显提升 [3] 板块估值与投资建议 - 推荐两条主线，一是综合实力较强、估值仍较低的中大型券商，如国泰海通、华泰证券、东方证券、广发证券、国信证券，建议关注方正证券，二是推荐正在推进并购或有并购重组预期券商，如湘财股份 [4]

重组事件概览 - 中金公司、东兴证券、信达证券A股自今日起停牌，标志着2025年重大重组事件进入推进阶段 [1] - 此次重组属于汇金系内部三家上市券商的资源整合，旨在加快建设国际一流投资银行 [6][14] 财务指标与行业排名提升 - 合并后公司期末总资产达10096亿元，较原中金公司7649亿元增长32%，行业排名从第6位升至第4位 [9] - 合并后公司期末净资产达1747亿元，较原中金公司1178亿元增长48%，行业排名从第9位跃至第4位 [9] - 合并后公司营业收入达274亿元，较原中金公司208亿元增长32%，行业排名从第6位升至第3位 [9][10] - 合并后公司净利润达95亿元，较原中金公司66亿元增长45%，行业排名从第10位升至第6位 [9][10] 业务规模与网络扩张 - 合并后公司员工总数达20112人，较原中金公司14650人增长37% [9][12] - 合并后公司营业部数量达374家，较原中金公司216家增长73% [9][12] - 信达证券82家营业部中有33家位于辽宁，东兴证券77家营业部中有34家布局在福建，显著提升区域覆盖密度 [12][13] 客户资源与业务协同 - 合并有望新增500万传统经纪业务客户，使客户总量达到1500万，为财富管理业务带来重要增量 [3][7] - 中金公司财富管理业务收入占总收入约35%，其买方财务账户AUM在国内处于领先地位 [7] - 东兴证券和信达证券在零售经纪和自营业务上资本金充裕，可与中金公司的专业能力形成互补 [2][11] 资管业务与牌照整合 - 中金基金、信达澳亚基金、东兴基金的非货AUM分别为854亿元、644亿元、217亿元，相关基金牌照后续或进行整合 [11] - 整合旨在提升资管业务的规模效应，信达证券作为原AMC系券商，其资管业务具备特色 [11] 股权结构与利润贡献变化 - 信达证券原控股股东信达AMC合并后持股中金比例约为16.9%，其利润贡献从14.2亿元增至21.5亿元 [15] - 东兴证券原控股股东东方AMC合并后持有中金约7.1%的股权，其利润贡献从9.6亿元变为约9.0亿元 [15] 行业背景与战略意义 - 此次合并是证券行业供给侧改革的具体落地，旨在形成2至3家具备国际竞争力的投资银行 [16] - 参考2017年收购中投证券并成功整合为中金财富的经验，本次整合有望复刻成功路径 [5][17][18]

行业基本面与估值观点 - 资本市场延续高景气，证券行业供给侧改革加速，券商基本面改善趋势与估值表现持续背离 [1] - 预计券商板块2025年净利润同比增长51%，ROE回升至8.8% [1] - 板块2025年动态PB为1.35倍，处于10年36%分位数，估值上修空间充足 [1] 重大资产重组事件 - 中金公司、信达证券、东兴证券自11月20日起停牌，筹划重大资产重组，中金公司拟以吸收换股方式合并信达证券和东兴证券，预计停牌时间不超过25个交易日 [1] - 本次合并是汇金系券商牌照整合的启动，交易尚处于筹划阶段，需经各方董事会、股东会审议及监管机构批准 [2] - 中央汇金直接或间接持有合计8张券商牌照，本次合并有助于整合汇金旗下金融资源，打造世界一流投资银行 [2] 合并对中金公司综合实力的影响 - 吸收合并后，中金公司净资产有望达到1715亿元，从行业第9位跃升至第4位（9M25末中金公司净资产1155亿元，信达证券264亿元，东兴证券296亿元） [3] - 合并有助于补充中金公司营运资金，打开扩表空间（9M25末中金公司资本杠杆率12.1%，净稳定资金率139.0%） [3] - 合并后中金公司短期ROE或有摊薄（9M25中金公司、信达证券、东兴证券年化加权平均ROE分别为8.4%、8.6%、7.3%） [3] 合并带来的业务互补与整合 - 信达证券和东兴证券的经纪业务具备区位优势（2024年信达、东兴证券经纪佣金净收入市占率分别为0.59%、0.64%，中金为2.61%），合并有望提升中金公司在福建、辽宁等地区的市占率 [4][5] - 信达证券在资管业务方面具备特色，东兴证券固收自营业务表现稳健，投行业务发展较快，合并可实现优势互补 [4] - 旗下基金牌照面临整合（中金基金非货AUM 854亿元，信达澳亚基金644亿元，东兴基金217亿元），需符合行业"一参一控"监管要求 [4] 行业政策与竞争格局展望 - 监管意见明确未来十年证券行业战略目标为"形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构" [6] - 中金公司有望成为2-3家国际一流投资银行有力竞争者，国泰君安与海通证券合并已完成 [6] - 在政策导向明确等因素催化下，中大型券商进行战略重组的可行性和必要性提升 [6]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 中金公司拟吸收合并东兴证券和信达证券，标志着证券业供给侧改革加速[1][4] - 交易将实现汇金系“投行+AMC资源”深度协同，形成区位优势互补，加快一流投行建设[6][7][8] - 证券行业分类监管持续强化，政策支持头部券商通过并购重组做优做强[6] - 行业集中度预计进一步提升，并购整合交易愈发活跃[6] 交易方案与政策背景 - 中金公司拟通过发行A股股票换股吸收合并东兴证券和信达证券，相关证券自2025年11月20日起停牌，预计不超过25个交易日[4][6] - 2019年证监会提出“打造航母级证券公司”，2023年中央金融工作会议强调支持国有大型金融机构做优做强[6] - 2024年3月证监会发布意见，支持头部机构通过并购重组做优做强，鼓励中小机构差异化发展[6] - 2024年9月证监会深化并购重组市场改革，鼓励同一控制下上市公司吸收合并[6] 合并主体业务与协同效应 - **中金公司**：业务均衡，跨境业务突出，投行、股票业务、固收优势明显，资产管理、私募股权及财富管理持续发展[7] - **东兴证券**：财富管理转型深化，基金投顾保有规模截至2025年6月底同比+55.27%，较2024年末+215%，服务客户近3万户，代理销售金融产品净收入同比+18.05%[7] - **信达证券**：投行债券融资业务具传统优势，股东中国信达在并购重整、企业纾困方面资源丰富[7] - **股东协同**：三家券商第一大股东均为汇金公司，重组后有望实现“投行+AMC资源”深度协同[6][7] 区位优势与财务影响 - **区位互补**：中金重点在广东、四川、江浙沪、北京；东兴在福建（39.56%分支机构位于福建）；信达在辽宁（82家营业部中34家在辽宁）[8] - **交易前财务数据（2025年三季度末）**： - 中金公司总资产7649.4亿元，归母净资产1155.0亿元，营业收入207.6亿元，归母净利润65.7亿元，ROE 5.7%[9] - 信达证券总资产1282.5亿元，归母净资产263.7亿元，营业收入30.2亿元，归母净利润13.5亿元，ROE 5.1%[9] - 东兴证券总资产1163.9亿元，归母净资产295.9亿元，营业收入36.1亿元，归母净利润16.0亿元，ROE 5.4%[9] - **交易后简单加总数据**：总资产10095.8亿元（+32.0%），归母净资产1714.6亿元（+48.4%），营业收入273.9亿元（+31.9%），归母净利润95.2亿元（+45.0%），ROE 5.6%（-0.1pps）[9] - 交易后在40家上市券商中总资产排名第4，归母净资产排名第4，营业收入排名第3，归母净利润排名第6[9] 行业展望与投资建议 - 资本市场改革深化，长期资金入市，证券行业2025年业绩预计保持较大幅增长[9] - 券商并购重组推进供给侧格局优化，但整合效果取决于业务整合能力与管理能力[9] - 建议关注业务结构均衡、基本面韧性强、受益于政策导向的头部券商，如中信证券、中国银河、中金公司[9]

重大重组事件概述 - 中金公司、东兴证券、信达证券A股开始停牌，2025年重大重组事件开启推进 [2] 财务指标与行业排名提升 - 合并后期末总资产达10096亿元，较原中金7649亿元增长32%，行业排名从第6位升至第4位 [10][12] - 合并后期末净资产达1747亿元，较原中金1178亿元增长48%，行业排名从第9位跃至第4位 [10][12] - 合并后营业收入达274亿元，较原中金208亿元增长32%，行业排名从第6位升至第3位 [10][12] - 合并后净利润达95亿元，较原中金66亿元增长45%，行业排名从第10位升至第6位 [10][12] - 经纪业务收入60亿元，较原中金45亿元增长33%，行业排名维持第8位 [10][13] - 投行业务收入34亿元，较原中金29亿元增长15%，继续稳居行业第2位 [10][13] - 资管业务收入13亿元，较原中金11亿元增长26%，排名保持在第6位 [10][13] - 投资收入142亿元，较原中金110亿元增长29%，行业排名从第7位升至第3位 [10][13] 业务协同与资源整合 - 中金公司净资本规模460亿元，东兴证券和信达证券以零售经纪和自营业务为主，资本金较为充裕 [3][9] - 合并有望新增500万传统经纪业务客户，客户总量或达1500万，通过嫁接中金财富管理能力实现协同 [3][8] - 财富管理业务收入占中金总收入35%左右，买方财务账户AUM在国内处于领先地位 [8] - 三方业务形成互补，汇金系内部资源优化，协同价值逐步释放 [3][14] - 中金基金、信达澳亚基金、东兴基金的非货AUM分别为854亿元、644亿元、217亿元，相关基金牌照后续或整合以提升资管业务规模效应 [3][14] 规模扩张与区域布局 - 员工总数达20112人，较原中金14650人增长37% [10][15] - 营业部数量增至374家，较原中金216家增长73% [10][15] - 信达证券82家营业部中33家位于辽宁，东兴证券77家营业部中34家布局在福建，合并后显著提升区域网点覆盖密度 [15][16] 股权结构与股东影响 - 信达、东兴原股东持股中金比例调整，利润贡献呈现分化 [3][18] - 东兴证券原控股股东东方AMC合并后持有中金约7.1%股权，利润贡献从9.6亿元变为约9.0亿元 [18] - 信达证券原控股股东信达AMC合并后持股中金比例约16.9%，利润贡献从14.2亿元增至21.5亿元 [18] 战略目标与行业影响 - 重组有助于加快建设一流投资银行，支持金融市场改革与证券行业高质量发展 [7] - 整合是证券行业供给侧改革的具体落地，行业洗牌节奏加快，中大型券商战略性重组必要性提升 [19] - 通过并购重组是塑造顶尖一流投资银行最直接的途径，汇金系和上海系各占一席 [19] 历史经验与整合路径 - 2017年中金公司收购中投证券并更名为中金财富，形成财富管理平台，积累了并购与融合经验 [6][20] - 此次整合或将优先完成零售网络与客户资源的立体化融通，复刻"高-中-低端"客户全覆盖格局 [20][21] - 中金财富成熟的买方投顾模式有望全面输出，通过数字化平台赋能投顾团队，扩大客户资产规模 [21]

文章核心观点 - 中金公司筹划换股吸收合并东兴证券与信达证券，标志着中央汇金系券商整合进入重要阶段，旨在加速建设一流投资银行[4][5] - 证券行业在监管推动供给侧改革、市场成交活跃及业绩高增长的背景下，当前板块估值与基本面存在显著背离，形成“价值洼地”[6] - 展望未来，行业将受益于增量资金入市、财富管理高景气、自营业务重要性提升、国际业务发展及持续整合等多重动力，具备长期发展潜力[7][8][9] 券商整合动态 - 中金公司、东兴证券、信达证券均于11月20日起停牌，预计不超过25个交易日，进行换股吸收合并[4] - 此次整合为券业首例，合并后公司总资产将达到1万亿元，排名行业第四，净利润达95亿元，排名行业第六[5] - 2024年以来行业已发生多起并购重组，包括国联证券合并民生证券、国泰君安合并海通证券等，资源整合成为券商提升规模与实力的重要方式[6] 行业基本面与市场表现 - 2025年前三季度上市券商归母净利润同比增长62.4%，业绩表现强劲[6] - 截至11月19日，中证全指证券公司指数年内涨幅仅为3.26%，显著落后于上证指数(17.75%)、深证成指(25.59%)和创业板指(43.67%)的涨幅[6] - 业绩增长与股价表现背离，导致证券板块估值与盈利能力差距扩大[6] 未来行业发展趋势 - 增量资金持续入市下，券商财富管理业务预计维持高景气，经纪和两融业务将受益于市场成交活跃[8] - 权益自营业务重要性继续提升，主动投资、量化做市、衍生品等泛权益资产将受益于权益市场改善[8] - 互联互通深化驱动投行业务修复与国际业务快速发展，南向资金占港股市场比例已提升至25%，港股IPO规模中A股公司赴港上市占比达71%[9] - 行业供给侧改革趋势延续，集中度有望继续提升[9]

核心事件：中金公司吸收合并东兴证券与信达证券 - 中金公司正筹划通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，三家公司A股和H股股票自11月20日起停牌，预计不超过25个交易日 [5] - 此次合并是汇金系自2024年2月接收三家AMC股权后的重要整合动作，旨在加速建设一流投资银行，为券业首例 [5] - 合并前中金公司财务指标已位列行业第一梯队，合并后总资产将达1万亿元，排名行业第四位，净利润达95亿元，排名行业第六位 [5] 合并主体财务数据与市场表现 - 2025年前三季度，中金公司、东兴证券、信达证券的净利润分别为66亿元、16亿元、14亿元，同比分别增长130%、70%、53% [5] - 截至2025年第三季度，中金公司、东兴证券、信达证券的总资产分别为7649亿元、1164亿元、1283亿元 [5] - 受合并消息影响，证券板块普遍上涨，香港证券ETF上涨1.38%，证券ETF易方达上涨1.06%，多只证券相关ETF涨幅超过0.5% [1][3] 证券行业整合背景与市场状况 - 2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，支持头部券商做强做大，已发生多起券商合并案例 [6] - 2025年前三季度上市券商归母净利润同比增长62.4%，但同期代表券商板块的中证全指证券公司指数仅上涨3.26%，明显落后于大盘，形成“价值洼地” [6] - 截至11月19日，上证指数、深证成指和创业板指年内涨幅分别达到17.75%、25.59%和43.67% [6] 机构对证券行业的展望 - 机构因固收资产收益率下行而系统性增配权益资产，中长期资金入市带来的财富效应有望接续带动居民资金入场 [7] - 预计2026年券商财富管理将维持高景气，A股市场成交中枢维持高位将利好经纪和两融业务 [8] - 2026年行业对权益投资的重视程度或将增加，投资收入仍是影响业绩的关键因素 [8] - 内地与香港市场互联互通加深，2025年前三季度港股IPO规模达1883亿港元，其中A股上市公司赴港上市规模占比高达71% [9] - 行业供给侧改革趋势预计延续，行业集中度将继续提升 [9]

汇金系券商整合事件 - 中金公司计划通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，三家公司的A股股票自2025年11月20日起停牌 [2] - 合并后三家券商资产总额将在业内排名第四，归母净利润排名第六 [2] - 此次整合被视为中央汇金系券商整合的第一步，未来旗下其他券商（如中国银河、申万宏源等）可能进一步重组 [2] 市场反应与行业格局影响 - 整合消息刺激券商股表现活跃，截至发稿时首创证券涨超6%，东方证券涨超3%，另有40只券商股上涨 [1] - 此次整合与之前的国泰君安合并海通证券等案例共同表明，证券行业进入以头部券商整合驱动竞争格局重塑的新时代 [3] - 行业竞争格局正从“一超多强”向“寡头竞争+特色发展”演变，将倒逼同业重新评估战略定位 [3] - 合并后中金公司净资产排名升至行业第四，资本实力显著增强，向国际一流投行迈进 [3] 行业并购重组趋势 - 2024年以来监管大力推动行业供给侧改革，已发生多起券商合并案例，如国联证券合并民生证券、国泰君安合并海通证券等 [4] - 资源整合成为券商快速提升规模与综合实力的重要方式，大型券商可借此补齐短板，中小券商有望通过外延并购实现弯道超车 [4] - 在监管政策指导下，行业供给侧改革趋势延续，并购重组或会继续发生 [7] 行业业绩基本面 - 2025年前三季度，42家上市券商合计实现营业收入4189.50亿元，同比增长16.96%，实现归母净利润1710.38亿元，同比增长62.06% [6] - 41家券商实现营收、净利润双增长，11家券商实现净利润翻倍增长，24家券商净利润同比增长超60% [6] - 经纪和投资业务成为业绩增长双引擎，手续费及佣金收入1872.69亿元（同比增长42.66%），投资收益1953.97亿元（同比增长128.97%） [6] - 财通证券、浙商证券、中国银河、申万宏源的前三季度投资收益同比增幅超5倍 [6] 行业未来展望 - 券商正着力向财富管理和机构业务转型，低估值与业绩高增使板块具备战略性配置机会 [7] - 预计2026年证券行业发展趋势包括：财富管理维持高景气、权益自营重要性提升、投行修复与国际业务发展、行业集中度继续提升 [7] - 资本市场改革深化、交投活跃度持续以及并购重组整合效应释放，将为行业提供持续增长动力，行业集中度有望进一步提升 [7]

文章核心观点 新“国九条”实施以来首例头部券商合并案例基本落地，国泰君安换股吸收合并海通证券，在资本运作、管理团队、股份发行等方面取得进展，业务整合仍在推进，此次合并有望推动证券行业供给侧改革 [1][2][8] 合并进展 - 资本运作层面完成换股吸收合并并募集配套资金计划 [2] - 新公司董事会、核心管理层团队基本形成，党委已成立 [3] - 相关股份发行全部完成，换股新增股份3月17日上市流通，募集配套资金发行的A股有60个月限售期 [8] 管理团队 - 新公司领导班子最大程度融合原有班底，除到龄原因外其他领导班子成员预计留任 [1][4] - 第七届董事会非独立董事候选人提名已通过，后续股东大会选举产生的董事与职工董事组成新一届董事会 [3] - 朱健、李俊杰预计担任合并后公司董事长、总裁，职务尚待履行治理程序 [3] 客户及业务迁移合并安排 - 海通证券客户及业务迁移并入合并后公司，客户权益等保持不变 [1][5] - 海通证券子公司业务与服务正常开展，公司将解决同业竞争问题并完成整合 [5] - 2025年4月7日起，海通证券客服热线统一为合并后公司客服热线95521 [1][6] 公司发展历程与合并意义 - 国泰君安发展历程中经历4次并购，此次与海通证券合并顺应上海市国资委号召，打造国际一流投行 [8] - 20多年前国泰证券与君安证券整合是成功案例，合并后公司经营指标处行业领先位置 [9] - 此次合并为其他券商整合提供示范效应，推动证券行业供给侧改革，新公司有望登顶国内证券行业 [9]