文章核心观点 - 逆全球化背景下，资源品正从“周期商品”向“战略资产”蜕变，其战略重要性获得市场共识 [2] - 当前投资资源股，供给端的刚性约束比需求更重要，行业贝塔比个股阿尔法更重要 [2] - 本轮自2020年启动的大宗商品周期可能仍有机会，核心支撑在于供给端难以逆转的刚性约束 [7] 基金经理背景与投资框架 - 基金经理管浩阳拥有九年周期品研究经验，自2016年入行深耕钢铁行业，后拓展至建筑、建材、有色、化工、煤炭等多个行业 [3] - 其早期案例显示，石墨电极价格在4个月内飙涨8倍，相关个股股价涨幅超过3倍，使其认识到周期品价格弹性巨大且行业贝塔比个股更重要 [3] - 其将自己定义为“基本面趋势投资者”，以景气度为投资核心，注重捕捉边际变化，认为价格上涨与成长性叠加会形成反身性，带来巨大投资机会 [4] 资源股四大分类与投资策略 - 将资源股划分为四类资产并构建差异化投资框架 [5] - **景气类资产**：如黄金、白银、钾肥，处于上行周期且业绩爆发力强，投资时价格比估值更重要，需持续跟踪价格及预期趋势 [5] - **主题类资产**：如稀土、小金属，价格上行但业绩未兑现，估值较高，研究重点是价格走势和市场情绪 [5] - **价值类资产**：如铜、磷矿，价格相对稳定且估值偏低，下行空间有限，重点看公司成长性与估值的匹配程度 [6] - **红利类资产**：如原油、煤炭，价格稳定但股息率较高，可重点寻找有股息率修复可能性的资产 [6] - 投资策略更倾向于以景气类资产为主，其他三类为辅，并更多聚焦于工业金属、贵金属、小金属及受益于“反内卷”主题的子行业以增强弹性 [6] 对具体品种的观点 - 铜是确定性较高的品种，核心驱动是供给刚性，全球铜矿品位连年下降且新矿发现难度骤增，需求端电网投资与新能源支撑强劲，预计未来四至五年铜价中枢仍有表现 [6] 本轮大宗商品周期的驱动因素 - 供给端面临三重刚性约束，主导当前资源品价格 [7] - **资本开支不足**：矿石品位下滑、成本上升导致矿山回报率下降，大宗商品价格上涨仍不足以刺激大规模投资，企业扩产谨慎 [7] - **优质矿山减少**：资源消耗导致大型、优质矿山的勘探不尽如人意 [8] - **资源品战略地位升维**：各国通过行政手段（如刚果金禁止钴出口、印尼提高镍矿关税）推升资源价值，资源品正变成“战略资产”，获取壁垒持续提高 [8] - 需求端新变量：逆全球化推动产业链重构，墨西哥、越南、印度获得更多投资，对以铜为代表的工业金属形成长期利好 [8]

市场表现 - 9月1日上证指数涨0.46%报3875.53点，深证成指涨1.05%，创业板指涨2.29%，A股全天成交2.78万亿元 [1] - 创新药ETF（517110）单日涨幅达6.05%，科创创新药ETF（589720）单日涨幅达5.02% [1] - 黄金股票ETF（517400）收盘大涨8.41%，矿业ETF（561330）收盘大涨4.04% [12][13] 创新药板块驱动因素 - 美联储9月降息概率达87.4%，10月累计降息50基点概率达48.6%，流动性改善提升成长板块风险偏好 [3] - 医药行业2025H1收入增速6.9%，归母净利润增速56.1%，毛利率提升至77.7%，费用率持续下降 [4] - 创新药板块受政策利好、中报业绩修复及产业逻辑三重支撑，Pharma品种放量超预期，产业链订单回暖 [4][5] 创新药产业前景 - 国际化进展通过BD出海和License-out增强成长逻辑，商保目录和医保目录提供政策利好 [6] - Biotech重点关注BIC/FIC国际化品种，Pharma价值重估依赖业绩稳健增长及出海加速 [8][9] - 创新药产业链2025年边际改善，CDMO受益全球高景气，CRO随行业复苏回暖 [9] 短期催化因素 - 商业健康险目录推进提升医保支付上限，拓宽创新药价值空间 [10] - ESMO、ASH等国际会议披露临床数据，PROTAC、CAR-T等技术迎验证节点 [10] - 中国药企从License-out向全球商业化迈进，MNC需求旺盛催生合作机会 [10] 黄金与资源板块驱动因素 - 美联储鸽派信号推动降息预期，SHFE黄金价格突破800元/克且日内涨幅超2% [16] - 有色矿业2025H1营收增5.72%，归母净利润增46.05%，贵金属板块净利润增速达64.71% [17] - 全球去美元化趋势及央行连续九个月增持黄金（7月末达7396万盎司）支撑需求 [18] 资源板块前景 - 黄金股票估值处于历史中等水平，全产业链覆盖采掘、冶炼及销售环节 [18] - 工业金属供需恶化有限，铜铝受降息及备货需求支撑，稀土、钨供给刚性延续涨势 [19] - 降息周期利好全球资源股，矿业ETF聚焦矿产资源自主价值，有色60ETF覆盖全金属品类 [20]

巴菲特投资康菲石油案例 - 2006年首次买入康菲石油1794万股，成本10.67亿美元，2008年油价高点时加仓7000万股，总耗资70亿美元[3] - 康菲石油当时为全球第三大综合能源巨头，业务横跨勘探、炼油、化工，被视为抗周期标杆[3] - 2008年金融危机导致油价从147美元/桶暴跌至40美元以下，康菲股价从90多美元跌至40美元以下，2009年巴菲特亏损26亿美元卖出[3] - 2006年至2025年5月投资康菲石油的实际年化收益率为5.34%，2008年至2025年5月收益为3.27%，远低于同期标普500表现[4] 投资逻辑与失误分析 - 最初投资逻辑：押注油价长期上涨、康菲估值低于油气储备价值、能源行业对冲通胀[7] - 2008年机构普遍预测油价将长期维持在100美元以上，但忽视需求端脆弱性和页岩油供给弹性[7] - 巴菲特承认未正确评估油价走势和行业周期，称其为"重大错误"[7] - 康菲管理层在油价高点以350亿美元高价收购Burlington Resources，导致资产减值超100亿美元，被迫削减股息[8] 资源股投资教训 - 资源股周期属性强且难判断，建议只在价格低迷、产能出清、情绪冰点时出手[9] - 资源股长期收益依赖管理层资本配置能力，优秀企业会在行业低谷低价收购优质资产[9] - 康菲案例显示高点并购本质是用股东资金为行业泡沫买单，应选择资产负债表健康、擅长逆周期操作的企业[10] - 2025年高油价环境下需警惕"传统能源永不过时"的叙事可能预示周期顶点[10]