报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 展望下半年，信用债投资需把握资金面和利率走势、信用债供需格局、品种性价比三要素；利率或延续震荡下行，资金面宽松与利率震荡组合使信用债票息价值凸显，但估值波动可能加大；配置上7月供需有利，8月可逐步止盈，8 - 12月降低仓位；各品种投资策略包括中短久期下沉、关注长久期阶段性行情、把握银行资本债交易节奏等[1][2][18] 根据相关目录分别进行总结 稳健票息打底，把握交易节奏 中短久期下沉票息打底，把握长久期阶段性行情 - 上半年信用债走势经历收益率上行、信用利差震荡走扩，再到行情轮动至中长久期和超长债；一季度受资金面和理财规模变化影响，3月中下旬因供给缩量和品种性价比凸显出现抢跑行情；4 - 6月受多种因素影响，信用债走势和行情轮动呈现不同特点[12][13] - 6月信用债久期行情启动，原因一是中短久期品种信用利差压缩至低位使超长债性价比凸显，二是部分机构对超长信用债配置需求增强；同时6月信用债ETF规模大幅增长，带动部分长久期成分券配置需求[14][16] - 下半年信用债投资关注三要素，利率或震荡下行，资金面和利率组合使信用债票息价值凸显但估值波动可能加大；供给端产业债增量对冲城投债缩量，整体供给难放量且高票息资产稀缺；需求端理财规模7月增幅大，8 - 12月增幅转弱，理财平滑净值手段整改抑制对部分品种需求[18][19] - 配置节奏上7月供需有利，信用利差有压缩空间，8月是止盈时机，8 - 12月降低信用债仓位；各期限信用利差表现不同，10Y品种潜在压缩空间大；中短久期下沉是占优策略，可考虑特定收益率区间下沉信用品种，7月关注匹配成本个券；高评级5年左右逢调整参与；负债端稳定账户7月可适当参与高评级超长信用债交易；关注信用债ETF和科创债ETF成分券交易机会[2][3][4] 银行资本债把握交易节奏 - 2025下半年银行资本债供给难放量，上半年供给小幅放量，二级资本债净融资同比增加，永续债净融资同比下降；结构上农商行供给未发力，城商行发行规模增加；下半年四大行注资落地或削减新增资本债需求，净供给难放量，但中小行可能在低发行成本时加快发行节奏，TLAC债有扩容空间[39] - 银行资本债波段操作空间压缩，逆向交易思维胜率或更高；二级市场上半年收益率表现分化，信用利差多数压缩，短久期和低等级表现占优；今年以来债市行情偏慢，大行长久期资本债利差走势与往年不同，利差波动范围缩小，波段操作难度加大；后续银行资本债有交易机会但信用利差压缩空间有限，把握交易节奏重要，4年、6年骑乘收益高；银行资本债短久期下沉有配置性价比，短久期AA - 永续债性价比更高[44][48][51] 城投债：上半年净融资为负，历史首次 - 上半年城投债供给缩量，净融资为负，是历史首次，主要因发债政策收紧；供给稀缺推升“抢购热”，发行情绪好，中长久期发行占比上升；发行利率先上后下，整体下行，中短期限降幅大[55][56] - 分省份看，各省份净融资表现分化，多数省份净融资为负，受区县级、园区类平台拖累；上半年收益率普遍下行，中高等级长久期、AA - 低等级表现占优，信用利差各期限、各等级均收窄，低等级品种表现更好；二级市场成交买盘热度高，呈现拉久期现象，AA(2)低等级成交占比高；各省公募城投债收益率均下行，低等级、长久期表现更优[63][66][68] 产业债：供给放量，一二级市场均拉久期 - 上半年产业债发行、净融资同比均上升，公用事业等行业净融资规模大；发行情绪先弱后回暖，发行利率呈下行趋势，发行成本降低，短久期降幅最大；一二级市场均拉久期，长久期发行和成交占比提升[71][73] - 上半年收益率表现分化，中短久期高等级收益率上行，其余普遍下行，低评级表现占优，信用利差普遍收窄，低评级表现更好，10年中短票表现偏弱；各行业公募债收益率普遍下行，AA低等级表现占优，高等级表现较弱[76][81] 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 - 上半年银行资本债发行和净融资规模同比增加，收益率表现分化，除10Y二级资本债外信用利差全线收窄，短久期和低等级表现占优；不同月份受资金面、政策等因素影响，表现不同[84][86] - 经纪商成交显示，1 - 2月成交情绪较弱，3月开始回暖；成交期限上，股份行永续债拉久期情绪高涨，城商行永续债4 - 6月成交明显拉久期，农商行资本债有所降久期；TLAC债方面，10年TLAC债比二级资本债更具性价比；商金债估值跟随利率债波动，利差中枢稳定，3Y AAA商金债信用利差处于中枢偏低水平[90][95][98]

市场情绪与资产配置 - 市场情绪从4月衰退恐慌中逆转，恢复至"金发女孩式牛市"水平，美银牛熊指标升至5.4创三个月新高 [1][2] - 现金配置从4.8%降至4.2%为三个月低点，过去两个月降幅0.5个百分点为2023年12月以来最大 [4] - 投资者对美元低配比例达31%创20年最极端，做空美元成为第三大拥挤交易占比20% [1][8][12] 全球经济与衰退预期 - 全球经济预期显著改善，净46%受访者预期经济走弱，较4月净82%大幅好转 [5] - 衰退预期逆转：净36%认为衰退"不太可能"，4月时净42%认为"可能" [5] - 软着陆预期升至66%创8个月新高，硬着陆预期从49%骤降至13% [7] 资产偏好与交易策略 - 未来5年最佳资产选择：54%押注国际股票，23%选美国股票，13%黄金，5%债券 [1][14] - 最拥挤交易：做多黄金(41%)退热，做多美股科技七巨头(23%)，做空美元(20%) [1][12] - 美银建议三大逆向交易：做多美元/做空黄金、做多美股/做空欧股、做多消费/做空银行股 [12] 区域与行业配置 - 新兴市场股票超配28%创2023年8月以来新高，欧洲股票保持34%超配，美国股票低配36% [15] - 日本重回最受青睐市场首位，净21%预期其经济走强，银行和半导体为投资首选 [26] - 美国行业配置：净25%超配银行股创近期新高，能源股低配改善至净26% [25] 企业盈利与政策预期 - 企业资产负债表达2015年12月以来最佳，净3%认为"杠杆不足"，32%希望返还现金创2013年7月新高 [18] - 全球盈利预期改善：净26%预期盈利恶化，较4月显著好转，为2020年6月以来最大两月改善 [18] - 净21%预计债券收益率上升为2022年8月以来最高，净36%认为全球财政政策"过于刺激"创7个月新高 [24] 亚太市场与主题投资 - 亚太(除日本)超配科技股，半导体周期乐观预期升至净38%创年内新高 [27] - 中国投资主题：人工智能最受青睐占比52%，医疗健康排名第二 [29] - 贸易战担忧从80%降至47%但仍为最大尾部风险，预期美国平均关税税率13% [19][21]

特朗普关税政策对市场的影响 - 特朗普关税政策导致全球股市先遭遇大规模抛售而后大幅反弹 汽车、矿业和制药等对关税敏感的股票交易尤其波动 [1] - 美国国际贸易法院周三裁定阻止特朗普政府征收所谓的"对等关税" 但不到24小时后美国联邦巡回上诉法院又允许特朗普继续推进其关税政策 [1] 欧洲制药板块的投资机会 - 欧洲制药股今年表现不佳 斯托克制药指数已下跌近5% 但美国银行欧洲股票策略主管认为该板块仍有上涨潜力 [1] - 诺和诺德股价暴跌 欧洲制药板块估值已降至2009年以来最低水平 主要因美元疲软、行业特定关税担忧和美国药价下跌预期 [1] - 要让欧洲制药板块表现优异 需要"某种形式的全球增长放缓" 目前板块定价远未反映这些因素 [1] - 诺和诺德股价自年初以来已下跌近30% 市场甚至没有为其现有产品的现金流定价 更不用说口服产品方面的潜在升级 [1] 瑞士市场的投资机会 - 瑞士股市可能处于上涨有利位置 该国股市相对于欧洲市场接近历史低点 部分原因在于庞大的制药行业 [1] - 过去一个月欧洲周期性和防御性板块估值差达到30年高点 拖累瑞士市场的不仅是制药股还有食品和饮料板块 [2] - 如果全球周期出现放缓 瑞士市场的制药、食品和饮料板块将有非常丰富的投资机会 [2]

美债投资机会分析 - 美债收益率突破5%构筑了颇具吸引力的买入窗口，尽管当前市场情绪下该交易不受欢迎 [1] - 美国10年期国债滚动回报率跌至负值，市场冷落程度堪比2009年美股和2018年大宗商品 [2] - 30年期美债与微软债收益率利差收窄至20个基点历史低位，显示市场认为微软信用风险低于美国主权信用 [4] 市场表现与历史对比 - 长期国债10年期滚动回报率降至负1.3%，与2009年美股-3.4%和2018年大宗商品-7.7%的极端表现相似 [6] - "ABB交易"（除了债券什么都买）成为2020年代华尔街最广泛认同的投资策略 [9] - 30年期美债年初至今回报率为-2.5%，显示市场对长期债券仍存疑虑 [19] 宏观经济驱动因素 - 通胀压力：过去五年美欧商品价格累计上涨25%，英国达27% [13] - 货币政策失误：美联储去年9月意外降息50基点后，美国10年期国债收益率上行100基点，中国收益率则下降40基点 [13] - 财政政策失控：美国联邦预算赤字年均占GDP比重达9%，年度净利息支出达1万亿美元，2025年债务上限或提高至40万亿美元 [15] 逆向投资策略建议 - Hartnett提出"BIG策略"（债券、国际股票、黄金）今年表现：政府债券+4%、国际股票+13%、黄金+25% [19] - 5年期美债收益率警戒点为3.25%，超过将导致美国1.2万亿美元利息支出加速增长 [19] - 30年期美债收益率超5%是"豪赌长端"的入场时机，市场对长端失去信心可能对股市造成毁灭性冲击 [20]