报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长期维度央行购金和投资需求增长将助推贵金属价格重心上抬；美政府停摆有望结束、劳动力市场指标走弱预期使市场认为12月降息概率增加，美元指数走弱提振铜价；铝受资金影响大，氧化铝过剩，铸造铝合金下方支撑强；11月锌价底部支撑足有向上驱动；镍产业链受淡季需求和宏观因素压制，各环节表现不一；锡供需双弱，沪锡高位震荡，警惕价格回落；碳酸锂易涨难跌，维持震荡偏强；工业硅和多晶硅产业链基本面偏弱，以宽幅震荡看待 [3][12][32][56][72][87][103][114] 各行业总结 贵金属 - 中长期维度央行购金以及投资需求增长（货币宽松前景与阶段性避险交易、及配置需求等）助推贵金属价格重心上抬 [3] 铜 - 美政府停摆有望结束，叠加劳动力市场指标走弱预期，市场认为12月份降息概率增加，美元指数走弱，铜价受此提振，国内现货市场均价走高，升水幅度放缓 [12] - 沪铜主力最新价86840元/吨，日涨跌210元，日涨跌幅0.24%；伦铜3M最新价10840美元/吨，日涨跌 -34.5美元，日涨跌幅 -0.32% [13] - 上海有色1铜最新价86795元/吨，日涨跌30元，日涨跌幅0.03%；上海物贸最新价86875元/吨，日涨跌60元，日涨跌幅0.07%等 [17] - 铜进口盈亏最新价 -585.37元/吨，日涨跌 -89.55元，日涨跌幅18.06%；铜精矿TC最新价 -42美元/吨，日涨跌0元，日涨跌幅0% [23] - 目前精废价差（含税）最新价3393.51元/吨，日涨跌405.85元，日涨跌幅13.58%等 [27] - 沪铜仓单总计最新价44088吨，日涨跌1124吨，日涨跌幅2.62%；国际铜仓单总计最新价10710吨，日涨跌575吨，日涨跌幅5.67%等 [28][30] 铝 - 资金是近期影响铝价的核心因素，前期资金从贵金属流向铜，后流向铝，资金做多支撑为电解铝海外供应端扰动频发、明年供应缺口扩大，但国内供应稳定、需求偏弱，沪铝维持上涨需资金不断流入；氧化铝因环保限产周一出现涨价订单，部分空头离场致盘面大涨，但仍走在过剩逻辑道路上；铸造铝合金对沪铝有较强跟随性，下方支撑较强 [32][33] - 沪铝主力最新价21880元/吨，日涨跌215元，日涨跌幅0.99%；伦铝（3M）最新价2879.5美元/吨，日涨跌 -1美元，日涨跌幅 -0.03%；氧化铝主力最新价2821元/吨，日涨跌5元，日涨跌幅0.18%等 [34] - 沪铝连续 - 连一最新价 -30元/吨，日涨跌0元，日涨跌幅0%；伦铝（3 - 15）最新价 -37.57美元/吨，日涨跌 -3.57美元，日涨跌幅10.5%等 [36][38] - 华东铝价最新价21620元/吨，日涨跌 -5元，日涨跌幅6.67%；佛山铝价最新价21490元/吨，日涨跌 -5元，日涨跌幅0.1111%等 [42] - 沪铝仓单总计最新价63818吨，日涨跌 -324吨，日涨跌幅 -0.51%；伦铝库存总计最新价545225吨，日涨跌 -2000吨，日涨跌幅 -0.37%；氧化铝仓单仓库总计最新价253654吨，日涨跌0吨，日涨跌幅0%等 [50] 锌 - 冶炼端抢矿现象严重，海外矿价格无优势且国内矿增量较少，11月TC再次大幅下降，冶炼端11月减停产意愿上升，假设需求维稳，叠加出口和减产，库存有去库可能，目前国内库存震荡，LME库存逼近极值，受新规影响可能短期内出现逼仓现象，11月锌价底部支撑较足，有向上驱动 [56] - 沪锌主力最新价22680元/吨，日涨跌5元，日涨跌幅0.02%；LME锌收盘价最新价3066.5美元/吨，日涨跌 -14.5美元，日涨跌幅 -0.47% [57] - SMM 0锌均价最新价22660元/吨，日涨跌90元，日涨跌幅0.4%；LME 0 - 3m最新价117.04美元/吨，日涨跌 -59.51美元，日涨跌幅 -33.71%等 [65] - 沪锌仓单总计最新价70890吨，日增减372吨，日增减幅0.53%；伦锌库存总计最新价34900吨，日增减0吨，日增减幅0% [69] 镍产业链 - 当前淡季需求薄弱压制上行空间，基本面以及现货层面压力较为突出，宏观层面12月降息预期存疑，中美关税进展反复调整风险偏好；镍矿菲律宾四季度逐步进入雨季，部分矿区受台风影响产量发运有波动，短期矿价或偏强运行；新能源库存较前期稍有上涨，实际成交趋于平缓，报价无进一步上行驱动；镍铁受下游需求疲软影响连续下调，上游有惜售情绪，成交较差；不锈钢方面消息面扰动多，韩国浦项复产预计近期实现，部分下游出口份额货或被国内消化，现货出货压力大，下游接货意愿低迷，向上力度有限 [72] - 沪镍主连最新值118710元/吨，环比差值 -670元，环比 -1%；LME镍3M最新值15025美元/吨，环比差值 -75美元，环比0.22%等 [73] 锡 - 基本面上云南有一定复产，但受制于佤邦复产不及预期，精矿进口锐减，供给较需求更弱，短期内供给端原料问题解决难度较大，沪锡维持高位震荡，预测支撑在27.6万元附近，整体格局上供需双弱，短期冶炼端复产有可能发生累库，警惕价格回落风险 [87] - 沪锡主力最新价292440元/吨，日涨跌4260元，日涨跌幅1.48%；伦锡3M最新价36695美元/吨，日涨跌515美元，日涨跌幅1.42% [88] - 上海有色锡锭最新价291000元/吨，日涨跌3300元，日涨跌幅1.15%；40%锡精矿最新价279000元/吨，日涨跌3300元，日涨跌幅1.2%等 [93] - 仓单数量：锡：合计最新价5446吨，日涨跌 -136吨，日涨跌幅 -2.44%；LME锡库存：合计最新价3015吨，日涨跌 -20吨，日涨跌幅 -0.66% [98] 碳酸锂 - 本周需警惕锂矿库存累库、去库放缓的影响，技术面看下方第一支撑位7.8万/吨目前较稳，关注上方9万关口，综合来看碳酸锂当前易涨难跌，维持震荡偏强，但需警惕回调风险 [103] - 碳酸锂期货主力最新价86580元/吨，日变动40元，周变动4300元；碳酸锂期货连续最新价84620元/吨，日变动120元，周变动5320元等 [104] - SMM电池级碳酸锂均价最新价82300元/吨，日涨跌1550元，日涨跌幅1.92%；SMM工业级碳酸锂均价最新价80100元/吨，日涨跌1550元，日涨跌幅1.97%等 [108] - 广期所仓单库存最新数量28287，日增减188，日增减幅度0.67%；碳酸锂周度社会总库存最新数量123953，日增减 -3405，日增减幅度 -2.67%等 [112] 硅产业链 - 近期工业硅年会和光伏年会较多，建议关注市场情绪和相关政策，从工业硅基本面来看，市场供需格局整体偏弱，以宽幅震荡看待；多晶硅产业链整体减产累库，基本面偏弱，关注年底政策出台，以宽幅震荡看待 [114] - 华东553最新价9500元/吨，日涨跌0元，日涨跌幅0%；黄埔港553最新价9500元/吨，日涨跌0元，日涨跌幅0%等 [115] - 工业硅主力最新价9195元/吨，日涨跌15元，日涨跌幅0.16%；工业硅连续最新价8865元/吨，日涨跌 -35元，日涨跌幅 -0.39% [116]

价格表现 - 自2025年6月初以来，伦敦银价格从32.9美元/盎司上涨至44.46美元/盎司，涨幅超过35% [1] - 同期沪银价格从8220元/千克上涨至10482元/千克，涨幅达27.5% [1] - 伦敦银价格已突破40美元/盎司的关键水平 [3] 美联储货币政策 - 美联储在9月议息会议上降息25个基点，但会议声明和点阵图释放的信号略偏鸽派，整体符合预期 [1] - 美联储主席鲍威尔的讲话释放偏鹰信号，强调风险管理式降息和未来政策的不确定性，对市场形成短期的“利多出尽”影响 [1] - 预计美联储年内继续渐进式降息2次（每次25个基点）的可能性较大，2026年可能再度降息2至3次 [2] - 美联储政策延续宽松周期，流动性泛滥预期将为白银价格提供中长期利好支撑 [2] 市场需求驱动 - 全球贸易政策不确定性较大，地缘政治局势短期可能缓和但无实质性进展，具有强避险属性的贵金属依然受到青睐 [3] - 从配置角度看，当黄金追高风险增加时，白银备受关注，其配置需求升温对价格有利好作用 [3] - 加大白银配置可以优化投资组合、进行风险对冲，并在牛市行情中增加投资收益 [3] - 市场投资者，特别是程序化趋势追踪投资者，持续入场做多白银 [3] 后市展望 - 从美联储政策宽松、避险与配置需求、供需逻辑和技术指标等角度分析，白银市场未出现中期利空因素 [4] - 全球贸易、货币、经济秩序发生变局与重塑，不确定性依然是市场核心特征 [4] - 供需关系偏紧张，贵金属价格中长期上涨行情仍未结束 [4] - 白银技术面依然较强，价格延续偏强行情可能性大 [3][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月以来信用债配置需求上升，信用利差大多收窄或持平，票息和信用利差处于低位，行情依赖机构配置需求，需关注机构行为、买盘情绪和信用利差潜在压缩空间，7月供需格局有利，信用利差有小幅压缩空间，可采用中短久期下沉策略，银行资本债利差有压缩空间[1][12][22] 根据相关目录分别进行总结 1. 城投债：一二级表现分化，深圳地铁再度调整 - 2025年7月1 - 13日城投债净融资转正，发行1675亿元，到期1388亿元，净融资288亿元，关注后续修复持续性，一级发行情绪较好，全场倍数3倍以上占比61%，发行期限3年以上占比上升至49%，10年平均发行利率降至2.14%，各期限发行利率为历史最低[30][32] - 二级市场短端抗跌，3 - 10Y收益率上行幅度较大，经纪商成交活跃度下降，深圳地铁多高估值成交[35][38] 2. 产业债：发行、净融资同比均上升，成交拉久期 - 7月1 - 13日产业债发行3338亿元，同比增加89亿元，净融资1888亿元，同比增加696亿元，公用事业、食品饮料行业净融资规模大，发行情绪转弱，长久期发行占比下降，1 - 3年发行利率上行，其余期限融资成本下降[40] - 经纪商成交买盘情绪转弱，TKN占比降至68%，低估值占比降至49%，成交拉久期，高评级成交占比上升[42] 3. 银行资本债：收益率普遍上行，低等级短久期表现占优 - 2025年7月7 - 13日工商银行、华润银行等发行二级资本债和永续债，二级市场收益率普遍上行，利差分化，低等级短久期表现占优，信用利差已处偏低位置[45][46] - 经纪商成交笔数增加，情绪转弱，TKN占比降至62%，国有行成交集中长久期，股份行二级资本债降久期、永续债拉久期，城商行成交向高等级短期限集中[50] - TLAC债方面，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为3.1bp、3.8bp、1.4bp，10年TLAC债更具性价比；商金债方面，3Y AAA商金债信用利差为14bp，处于利差中枢偏低水平[53][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月债券市场收益率震荡回落，存单利率走低，部分流动性偏弱品种表现强势，市场出现结构性行情，但10年期国债收益率未突破5月低点 [6] - 当前市场短端定价不极端，央行3月以来降成本优先政策未变，6月资金价格未达稳态，7月积极因素有望推动利率走低 [7] - 7月债市有望从量变到质变，收益率或创新低，最大风险是权益市场持续上行，但只要非持续大幅走高，对债市冲击或在情绪层面，建议维持中高久期，关注3 - 5年政金债老券及中长期二永债 [3][52][53] 根据相关目录分别进行总结 短端利率尚未充分定价潜在的宽松 - 6月资金价格持续宽松，DR001最低降至1.35%附近，但中短端利率表现温和，1年期国债收益率6月下旬才降至1.4%下方，未突破1.35%，短端利率未充分定价潜在宽松 [8] - 1 - 2月资金面收紧后，市场对货币政策不确定性担忧加大，资金宽松到短端利率传导需更长时间，央行政策目标矛盾，淡化流动性操作倾向说明，政策前瞻性下降 [10][11] - 央行政策取向有迹可循，若宏观环境无明显变化、长端利率未创新低或突破1.5%，降成本优先政策取向将坚持，资金宽松状态不变 [12] - Q3若有降准降息大概率在8月，7月资金面大概率维持宽松，6月资金面不在均衡状态，跨季后大行净融出创新高，DR001再创年内新低，DR007降至1.42%，后续流动性宽松有望推动短端利率走低 [13][16][18] 配置需求有望逐步释放 - 6月交易盘情绪改善，但10年期国债活跃券窄幅波动，配置盘需求不足致长债未突破，7月拖累配置需求因素或消退 [19] - 银行负债相对平稳，5月信贷增速偏弱，大行承接国债供给致资产负债错配压力增大，存单利率上行，6月上旬存单利率见顶回落，银行负债压力缓解，但配置意愿未明显提升，后续债券仍是银行资产扩张重要渠道，跨半年后配置需求有望提升 [22][24][27] - 6月央行未重启购债，但大行净买入短债规模提升，市场猜测是央行购债前兆，预期给短端利率带来下行空间 [30] - 6月保险和理财对利率债配置意愿乏力，对信用债和商金二永债配置动力回升，7月保险预定利率可能下调，理财预期收益率Q3或回落，负债成本约束有望放松，若7月资金面宽松、机构负债成本回落，配置需求将释放 [31][35] 基本面下行压力在Q3可能进一步显现 - 二季度经济有韧性，市场对政策放松预期减弱，长端利率窄幅震荡，但Q3基本面下行压力或显现 [36] - 中美贸易谈判进行中，关税税率短期难调，出口集装箱运价和港口货物吞吐量增速回落，美国进口增速放缓，7月后出口增速下行压力或增大 [37] - 内需方面，消费高景气受政策支撑，5月耐用消费品增速透支，6月部分区域消费补贴退坡，消费增速或放缓；投资方面，6月新房销售同比降幅或扩大，二手房景气度回落，地产投资低迷，基建投资受新增专项债限制，制造业投资增速回落 [39] - Q1经济景气提升与部分行业产能扩张有关，加剧产能过剩，Q2工业企业利润增速回落，扩张难持续；6月制造业PMI指数回升但在荣枯线下方，生产等分项升幅放缓，就业和生产经营活动预期分项走弱，若政策维持托而不举，Q3基本面压力或增大 [42][48] 7月债券市场有望从量变到质变 关注权益市场风险偏好变化 - 7月债市基本面、资金面和政策面有利因素累积，有望从量变到质变，收益率创新低，最大风险是权益市场持续上行，但当前市场结构显示对经济修复预期不强，权益市场非持续大幅走高，对债市冲击或在情绪层面 [52] - 对7月债市乐观，收益率曲线陡峭化下行有望持续，建议维持中高久期，关注3 - 5年政金债老券及中长期二永债 [53]

黄金中长期行情分析 - 黄金中长期偏强行情将持续 受避险需求、储备需求与配置需求等核心逻辑支撑 [1] - 国际黄金下方第一支撑为3170~3200美元/盎司 3000美元/盎司是核心支撑 [1][3] - 全球经济进入熵增时代 贸易秩序、经济秩序、货币秩序及政治秩序面临再平衡 黄金成为不确定环境中的确定性机会 [1] 黄金核心驱动逻辑 - 黄金近5年表现强劲 核心逻辑分为避险层级、储备层级和配置层级 [2] - 避险层级：全球贸易不确定性加强 地缘政治紧张推高市场避险情绪 [2] - 储备层级：全球信用资产信用下降 央行持续增持黄金应对潜在信用危机 [2] - 配置层级：黄金与其他资产相关性低 可优化投资组合并对冲风险 [2] 短期黄金走势研判 - 黄金短期出现调整行情 但调整空间有限 因宏观环境依然利好 [3] - 短期调整提供做多机会 趋势性回落可能性小 [3] - 若突破3500美元/盎司 则可能继续刷新历史高点 [3] 宏观环境对黄金影响 - 熵增时代制度与秩序转向无序 贸易壁垒加速逆全球化 [1] - 地缘政治持续升级 国际政治洗牌导致政治秩序混乱 [1] - 全球货币秩序延续宽松 带来流动性泛滥和债务风险 [1] - 股汇债及商品市场波动加大 黄金因强避险属性价值凸显 [1]

国际金价近期走势 - COMEX黄金期货价格在5月5日单日暴涨96.1美元至3343.5美元/盎司，5月6日再度上涨1.82%至3382.9美元/盎司，接近历史高点3509.9美元/盎司 [1] - 近期上涨主要受避险需求和配置需求双重影响，美元指数回落、美股及加密货币调整推动资金流向黄金 [1] - 美联储政策宽松引发的流动性泛滥也对金价形成利好 [1] 金价上涨的驱动因素 - 美联储货币政策周期转入宽松预期是重要支撑因素，2024年已实施3次降息 [1] - 美国通胀高企及经济增长放缓迹象加速了美联储宽松政策的实施 [1] - 高盛预测国际金价2024年底有望达3700美元/盎司，2026年中期为4000美元/盎司，若美国经济衰退可能加速升至3880美元/盎司 [2] 中长期金价展望 - 避险需求、储备需求和配置需求持续利好金价，中期无明显利空因素，预计金价将保持强势 [2] - 业内普遍认为国际金价中长期仍有刷新历史新高的可能性 [2]