严冬来临，一股来自中国的"暖风"正温暖世界—— 冷暖风一体机，兼具"冬制热、夏送凉"，在中亚国家连续返单； 多面热暖器，顶部能热茶，四面能取暖，在日韩获大量订单； 市场热度跨越万里，有力传导向供给侧—— 宁波慈溪，中国小家电之都。车间内，暖风机流水线全力运转，工人快速组装、检测；厂区外，货 车整装待发……浙江久友电器科技有限公司总经理岑逸品说，2025年产量达30万台，同比增长近三成。 浙江义乌，世界小商品之都。元旦刚过，国际商贸城二区小家电区，来自中亚、欧洲等地的外国采 购商拖着行李箱、手持样品册，在密集的店铺间穿梭询价。 地暖级加热地毯，既能智能控温，又可高温断电，走俏欧洲多国市场。 这些不起眼的小家电被中国厂家变出新意，拓宽了国际市场。数据显示，2025年1至11月，电暖 器、电热毯等电气空间加热器出口10615万台，同比增长6.18%。 取暖小家电何以热销海外？出口热背后有哪些冷思考？记者从浙江慈溪和义乌两地，带来一线见 闻。 市场火热：小单快返、全力运转 德国汉堡一户家庭里，来自浙江宁波的多功能取暖器正静静运转，驱散寒意的同时，过滤着空气中 的有害物质。 视线南移，土耳其伊斯坦布尔市中心的一家电器卖 ...

公司战略规划 - 2026年公司战略核心为“强主业、调结构、降成本” [1] - 公司将通过多渠道改善经营状况以提升盈利水平 [1] - 公司致力于以更好的业绩回报投资者 [1] 全钒液流电池业务进展 - 公司正积极进行全钒液流电池业务的市场拓展 [1] - 关于在手订单等具体经营情况需以公司官方指定信息披露为准 [1]

货币政策委员会例会核心观点 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会指出国内经济“供强需弱矛盾突出”[1] - 政策目标层面新增“跨周期调节”表述，未来政策重心或落在长期制度性改革[1] - 例会删去“资金防空转”与“引导金融机构加大货币信贷投放力度”表述，央行对数量目标淡化趋势延续[1] 政策调控方向 - 供给端调控或是后续政策发力点[1] - 降成本表述提及“促进社会综合融资成本低位运行”，降成本状态大于操作[1]

核心观点 - 中国多个核心城市房地产市场交易走稳，前11个月部分城市新房和二手房网签总量同比增长，这些城市通过供需两端的政策“加减法”来应对市场调整 [1] 供应端“减法”：控增量与降成本 - 各地在供应端“控增量”以缓解库存压力、稳定房价和预期，全国前11个月房地产开发投资同比下降15.9%，房屋新开工面积同比下降20.5% [2] - 商品房销售面积超过新开工面积，表明去库存正在有力推进 [2] - 贵阳推行“小地块、精品地”，单宗土地出让规模控制在50至80亩，前10个月销售新建商品房同比增长1.9%，实现连续17个月正增长 [2] - 多地通过调减限制性购房政策、扩大公积金使用范围、降低交易税费来“降成本”，例如深圳调整购房政策并允许公积金提取支付首付款和税款 [3] - 广东阳江推行契税和个人所得税优惠，支持预提公积金支付首付款并发放购房消费券，带动成交6260套 [3] 需求端“加法”：房票安置与盘活存量 - 多地创新使用“房票”政策，浙江衢州2025年累计发放市域一体房票3150张，带动商品房成交金额近20亿元，商品住宅去化周期较年初缩短近5个月，全年销售面积增速稳定在20%以上 [4] - 厦门大力实施房票安置政策，1至10月通过房票购买一手住房8743套，面积96.29万平方米 [4] - 湖北省原则上不再新建安置房，优先采用房票或“以购代建”方式安置，以盘活存量 [5] - 房票安置被认为既能增加民众选择、避免周转之苦，又有利于去库存 [5] 供给升级“加法”：提升住房品质 - 多地将提升住房品质、增加有效供给作为“稳楼市”重要着力点，以供给端升级引导需求升级 [6] - 武汉市今年上市40余个“好房子”项目，累计成交1.5万余套，开盘基本售罄 [6] - 2025年前三季度，山东德州11个高品质住宅项目销售2800余套，销售金额近60亿元，占全市商品房销售金额的20% [6]

核心财务业绩 - 2025年前三季度实现营业收入110.13亿元，同比增长5.03% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润39.92亿元，同比增长15.54% [1] - 年化加权平均净资产收益率为13.16%，同比提升0.48个百分点 [1] 资产负债规模与结构 - 截至2025年第三季度末，公司资产总额达7655.71亿元，同比增长14.44% [1] - 截至2025年第三季度末，公司贷款总额为3752.98亿元，同比增长13.34% [1] - 资产配置聚焦服务实体经济，加大绿色、蓝色、公用事业、乡村振兴等重点领域贷款投放 [1] - 截至2025年第三季度末，公司负债总额为7184.17亿元，同比增长14.87% [1] - 负债端加强质量管理，推动存款规模增长并拓展多元化负债来源 [1] 利息净收入与息差管理 - 2025年前三季度利息净收入为81.39亿元，同比增长12.00% [2] - 增长主要源于扩大贷款及金融投资等生息资产规模，同时压降负债成本 [2] - 2025年第三季度末净息差为1.68%，较2024年末和2025年半年度末分别下降5个基点和4个基点 [2] - 公司通过资产端扩规模与负债端降成本双管齐下以稳定净息差 [2] 非利息收入表现 - 2025年前三季度非利息收入为28.74亿元，同比减少10.72% [3] - 非息收入承压主要受公允价值变动损益影响 [3] - 2025年前三季度实现投资净收益18.98亿元，同比增长89.29% [3] - 投资收益和公允价值变动损益合计16.90亿元，同比减少1.52亿元，主因债券市场走势弱于上年导致估值收益减少 [3] - 手续费及佣金净收入为12.32亿元，同比减少3.52%，主要因理财业务手续费收入减少 [3] 资产质量与资本充足率 - 截至2025年第三季度末，不良贷款率为1.10%，较2024年末和2025年半年度末分别下降4个基点和2个基点 [3] - 截至2025年第三季度末，拨备覆盖率为269.97%，较2024年末和2025年半年度末分别提升28.65个百分点和17.17个百分点 [3] - 公司通过推进重点领域清收、提升前端管控能力以严控新增不良 [3] - 截至2025年第三季度末，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.75%、10.18%、13.14%，较2025年半年度末均有所下滑 [3] - 公司推进资本集约型发展模式，通过利润留存夯实内源性资本补充 [3] 未来业绩展望 - 预测2025年至2027年归母净利润增速分别为19.5%、18.52%、19.98% [4] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.88元、1.04元、1.24元 [4] - 公司金融牌照齐全，持续加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持 [4]

核心观点 - 美联储转鸽后国内再次降息概率依然不大 主要基于汇率压力逻辑弱化 政策重心转向稳增长和防风险 以及央行降成本方式更趋结构性和定向性 [1][2][3] 汇率与降息逻辑 - 美联储降息打开国内降息空间的核心前提是人民币汇率存在贬值压力 但4月中枢以来人民币持续走强 离岸流动性宽松且掉期点定价偏离收窄 [1] - 外部美债利率和美元指数未趋势下行 内部关税避险情绪消退和基本面预期改善主导汇率走势 鲍威尔转鸽仅使外部利差因素更友好而非缓解贬值压力 [1] - 汇率双向波动或偏强时 外部环境改善不能推导出国内降息 贬值压力明显时外部改善才可能打开降息窗口 [1] 政策决策焦点 - 降息决策对汇率的关注度相对有限 二季度货政报告延续"保持汇率基本稳定"表述 2024年以来美债利率和人民币汇率实际呈震荡行情 [2] - 降息着重考虑稳增长站位和防范金融风险 2024年7月降息紧接政治局会议 9月末降息后召开政治局会议 2025年5月初降息响应"适度宽松"和"适时降准降息"定调 [2] - 防风险角度：2024年7月降息同步减免MLF质押品 9月降息背景是宏观政策协同提升风险偏好 2025年5月降息前股市深蹲反弹压制债市 [2] 降成本方式与流动性展望 - 央行降成本思路更具结构性和定向性 强化结构性工具运用 信贷投放"质胜于量" 采用"财政贴息+货币配合"新模式 [3] - 潜在降息触发因素：若美联储"一步到位"式超常规降息带来显著人民币升值压力 或国内股市出现明显波动为托举权益市场 [3] - 即使降息流动性也难以大幅转松 短资金方面OMO-10bp可能是央行合意下限 10bp降息后隔夜利率中枢或下沉至1.2%上方 [3] - 长资金方面若为稳汇率或托举股市降息 不希望长债利率过度反应 MLF和买断式逆回购加权中标利率下行可能滞后 [3]

核心观点 - 中国人民银行河南省分行通过多项货币政策工具和金融服务措施 推动信贷总量平稳增长并精准支持重点领域企业 有效降低企业融资成本并提升金融服务质效[1][2][3] 信贷总量与货币环境 - 全省本外币各项贷款余额达9.4万亿元 同比增长6.9% 高于全国平均水平0.1个百分点[1] - 上半年社会融资规模增量为6765.3亿元 同比多增25.9亿元[1] - 金融机构深入挖掘实体经济需求 保持信贷总量平稳增长[1] 重点领域金融支持 - 向科技、绿色、普惠等领域发放符合再贷款条件的贷款超千亿元[2] - 实施科技型企业"破冰扩面"行动 精准支持3.6万家科技型企业 获贷率较年初提高11.6个百分点[2] - 科技创新再贷款政策为洛阳中硅高科提供5600万元贷款 支持集成电路材料国产化替代项目[1] 融资成本优化 - 6月新发放贷款加权平均利率同比下降0.41个百分点 普惠小微贷款利率下降0.68个百分点[2] - 在鹤壁等4个试点地区完成3658笔企业贷款的明示综合融资成本工作 涉及金额193亿元[2] 多元化融资服务 - 建立350家优质发债企业"白名单"库 前7个月非金融企业债务融资工具发行184只 金额达1099.7亿元[3] - 推进银行间市场债券融资增量提质行动 拓宽企业直接融资渠道[3]

货币政策与金融环境 - 央行当前"宽货币"操作方式和传导路径已发生实质变化，更具结构性和定向性，而非传统下调政策利率路径 [1] - 央行对银行间市场宽松状态较为合意，后续可能更关注结构优化和传导提效，主动宽松动力不足 [2] - 7月信贷数据波动反映金融"反内卷"成果，M1-M2波动显示银行存款流失可能持续，影响银行对长债定价能力 [3] - 财政贴息政策实现定向"财政降息"，减轻央行主动宽松压力，政策利率调降空间收敛 [4][5] 食品饮料行业 - IFBH为中国内地即饮天然椰子水领导者，2024年市占率34%，2025-2027年EPS预计0.16/0.20/0.26美元/股，目标价43.96港元 [6] - 公司核心竞争力包括泰国供应链优势、轻资产模式及品类上行期高举高打策略，双品牌运作覆盖白领女性和健身人群 [7] - 白酒行业24Q2起加速出清，25Q2贵州茅台增速降至个位数，洋河股份收入同比-44%，行业或于25Q2-25Q3形成报表底 [10] - 头部食饮企业抗压能力更强，随着市场风险偏好提升，传统消费如白酒有望价值重估，推荐山西汾酒、贵州茅台等标的 [9][12] 通信与科技 - 太辰光2025H1营收同比增长62.49%至8.28亿元，净利润同比增长118.02%，因AI数据中心需求旺盛及关键器件自主研发替代 [14][15] - 公司高密度连接产品如光柔性板已在数据中心规模化应用，适配CPO技术升级，2025年目标价上调至187.2元 [14][15] 纺织制造与海外产能 - 百隆东方2025H1归母净利同比增长68%至3.9亿元，越南产能占比近80%，美国关税落地后海外产能优势将进一步凸显 [19][20][21] - 桃李面包2025H1营收同比-13.55%，华中区域Q2增长15.33%，公司通过渠道下沉和爆款聚焦应对竞争压力 [21][22] 医药与多肽原料药 - 圣诺生物2025H1营收同比增长69.7%，归母净利同比+308.3%，GLP-1原料药如司美格鲁肽放量驱动增长，目标价上调至51.3元 [24][25] - 公司多肽创新药CDMO服务40余个项目，2个已商业化，司美格鲁肽原料药通过韩国认证 [25] 保险与资产配置 - 2025Q2保险资金运用余额36.2万亿元，较年初+8.9%，配置向哑铃型策略调整，增持债券和股票（人身险股票占比+1.2pt至8.8%） [30][31] - 中国平安举牌中国太保H和中国人寿H，反映保险机构系统性增配低估值高股息股票趋势 [32] 化妆品与消费 - 资生堂1H25中国区销售额同比-12.4%，但SHISEIDO品牌剔除中国后增长4%，Nars中国线上双位数增长 [34] - 联合利华1H25中国区低个位数下滑但Q2改善，屈臣氏中国营收同比-3%，新氧医美治疗服务收入增长426% [36][37]

货币政策取向变化 - 央行当前金融支持实体的力度可能并不弱，但"宽货币"的具体操作方式和传导路径已发生实质变化，更具结构性和定向性 [1] - 货币政策领域"回归常识"即围绕降低实体融资成本展开政策，央行关注点并非进一步加强名义宽松的程度，而是通过结构优化、传导提效来支持实体 [1] - 央行可能对当前银行间市场的宽松状态已经较为合意，后续在"银行间"主动宽松的动力可能不足 [1] 7月金融数据解读 - 政策层面持续淡化对信贷规模的关注，7月信贷数据短期波动可能反映金融"反内卷"的成果，不构成增量宽货币政策的触发条件 [2] - 金融"反内卷"下银行存款流失可能持续，银行体系对债市特别是长债的定价能力减弱，资产荒逻辑可能被打断 [2] - 债市可能由于权益市场走强和固收+资金的撤出出现持续回调 [2] 财政贴息政策影响 - 财政贴息政策是稳增长与防风险平衡的具体体现，打开了压降实体融资成本的新思路，可同时实现"稳息差"和"降成本" [3] - 财政贴息作为定向"财政降息"，减轻了央行主动宽松响应稳增长的压力，政策利率调降空间收敛 [3] - 年内宽货币尤其再次落地降息的空间不大，银行间资金维持平稳概率较高，隔夜利率或难以大幅向下偏离政策利率 [3]

货币政策执行报告核心观点 - 当前"宽货币"的操作方式和传导路径已发生实质变化 从传统的银行间市场中介、政策利率下调传导转向更具结构性和定向性的"降成本"思路 [3] - 央行关注点从名义宽松程度转向结构优化和传导提效 银行间主动宽松动力不足 通过"防范资金空转"等措辞显示对当前宽松状态较为合意 [3] - 财政贴息政策成为新工具 实现"稳息差"和"降成本"双重目标 减轻央行主动宽松压力 政策利率调降空间收敛 [5] 信贷与金融数据解读 - 7月信贷数据波动反映金融"反内卷"成果 政策层面持续淡化信贷规模关注 社融韧性主要来自政府债支撑 [4] - 银行存款持续流失导致银行体系对长债定价能力减弱 资产荒逻辑可能中断 债市或因权益市场走强和固收+资金撤出持续回调 [4] 债市影响分析 - 宽货币政策空间收敛 年内再次降息概率较低 银行间资金将维持平稳 隔夜利率难大幅偏离政策利率 [5] - 债市面临基本面与市场预期分化的纠结点 财政贴息推进进一步减轻央行宽松压力 [5] 政策工具创新 - 结构性工具成为重点 四篇专栏专题讨论 旨在提升信贷增长质效而非规模扩张 [4] - 财政贴息作为定向"财政降息"新路径 平衡稳增长与防风险 体现"回归常识"的政策主线 [5]