报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月以来信用债配置需求上升，信用利差大多收窄或持平，票息和信用利差处于低位，行情依赖机构配置需求，需关注机构行为、买盘情绪和信用利差潜在压缩空间，7月供需格局有利，信用利差有小幅压缩空间，可采用中短久期下沉策略，银行资本债利差有压缩空间[1][12][22] 根据相关目录分别进行总结 1. 城投债：一二级表现分化，深圳地铁再度调整 - 2025年7月1 - 13日城投债净融资转正，发行1675亿元，到期1388亿元，净融资288亿元，关注后续修复持续性，一级发行情绪较好，全场倍数3倍以上占比61%，发行期限3年以上占比上升至49%，10年平均发行利率降至2.14%，各期限发行利率为历史最低[30][32] - 二级市场短端抗跌，3 - 10Y收益率上行幅度较大，经纪商成交活跃度下降，深圳地铁多高估值成交[35][38] 2. 产业债：发行、净融资同比均上升，成交拉久期 - 7月1 - 13日产业债发行3338亿元，同比增加89亿元，净融资1888亿元，同比增加696亿元，公用事业、食品饮料行业净融资规模大，发行情绪转弱，长久期发行占比下降，1 - 3年发行利率上行，其余期限融资成本下降[40] - 经纪商成交买盘情绪转弱，TKN占比降至68%，低估值占比降至49%，成交拉久期，高评级成交占比上升[42] 3. 银行资本债：收益率普遍上行，低等级短久期表现占优 - 2025年7月7 - 13日工商银行、华润银行等发行二级资本债和永续债，二级市场收益率普遍上行，利差分化，低等级短久期表现占优，信用利差已处偏低位置[45][46] - 经纪商成交笔数增加，情绪转弱，TKN占比降至62%，国有行成交集中长久期，股份行二级资本债降久期、永续债拉久期，城商行成交向高等级短期限集中[50] - TLAC债方面，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为3.1bp、3.8bp、1.4bp，10年TLAC债更具性价比；商金债方面，3Y AAA商金债信用利差为14bp，处于利差中枢偏低水平[53][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 主流品种成交久期再次接近触顶，截至7月11日，城投债、产业债成交期限加权分别为2.44年、3.77年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平；商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.16年、3.74年、2.95年，银行永续债处于较低历史水平；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.43年、1.83年、3.56年、1.20年，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司债位于较高历史分位；票息久期拥挤度指数下滑后略有上升，本周较上周小幅下降，目前处于2021年3月以来17.8%的水平 [10][12] 各目录总结 全品种期限概览 - 截至7月11日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.44年、3.77年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平；商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.16年、3.74年、2.95年，银行永续债处于较低历史水平；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.43年、1.83年、3.56年、1.20年，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司债位于较高历史分位 [2][10] 品种显微镜 - **城投债**：加权平均成交期限徘徊在2.44年附近，广东地级市、河北省级城投债久期超5年，山西地级市城投债成交久期缩短至1.35年附近；江苏地级市、江苏区县级、浙江地级市、重庆区县级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，湖南省级、河南地级市城投债久期逼近2021年以来最高 [3][16] - **产业债**：加权平均成交期限较上周有所拉长，总体处于3.77年附近，房地产行业成交久期缩短至1.78年，公共事业行业成交久期拉长至4.62年；房地产行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、交通运输、医药生物、商贸零售、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][21] - **商业银行债**：一般商金债久期缩短至2.95年，处于99.1%的历史分位，高于去年同期水平；二级资本债久期缩短至4.16年，处于92.4%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期拉长至3.74年，处于68.3%历史分位数，高于去年同期水平 [3][23] - **其余金融债**：加权平均成交期限保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于79%、23%、16%、68%的历史分位数，保险公司债和证券次级债久期较上周有小幅拉长 [4][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周权益市场情绪偏强，债市震荡走弱，信用债调整幅度不及利率债，利差多被动收窄，后市信用利差或进一步收窄，可逢高配置高票息品种，长久期信用债待行情企稳关注右侧机会 [5] - 对于负债端稳定性偏弱机构，关注2 - 3y中低等级品种和4 - 5y高票息中等资质个券；对于负债端稳定性较强机构，拉久期配置长久期品种 [2][14] - 本周关注龙光债务重组、甘肃设立应急周转资金池、债券“南向通”扩容、科创债ETF募集完成等政策及热点事件 [16] 根据相关目录分别进行总结 债市复盘及信用策略展望 - 本周权益市场情绪偏强，股债跷板效应延续，债市震荡走弱，信用债部分品种收益率下行，其余多上行，利差多被动收窄，银行二永、10y城投、3 - 4yAA普信债表现偏弱 [5][9] - 从信用利差与2024年最低点对比看，3y以内短端品种利差压缩较极致，中长端仍有空间 [12] - 后市基本面格局未显著变化，债市趋势性反转风险可控，股债跷板效应扰动后机构或挖掘高票息个券，推动信用利差收窄，可逢高配置高票息品种，长久期信用债关注右侧机会，止盈关注三类时点 [5][13] 重点政策及热点事件 - 7月10日，深圳市龙光控股对21笔债券本息偿付安排调整，提供多种重组方案选项，房企债务重组加快，风险出清提速 [16] - 7月10日，甘肃设立100亿元省级应急周转资金池，缓释到期债务风险 [16] - 7月8日，央行、香港金管局宣布债券通“南向通”等三项对外开放优化措施，或带来中资境外债投资机会 [17] - 7月7日，10只科创债ETF募集完成，合计募集289.88亿元，申购火爆，关注后续规模扩容 [17] 二级市场 - 信用债收益率普遍上行，利差普遍被动收窄，1y各等级、10y隐含评级AA +与AA中短票等收益率下行，7y隐含评级AAA中票利差走阔，其余期限品种利差普遍收窄 [20] - 城投债收益率普遍上行，部分品种利差走阔，各省份城投利差普遍收窄，可关注3y以内高票息城投债及中高等级拉长久期机会 [20] - 地产债部分品种收益率下行，低等级品种表现偏弱，部分品种利差走阔，当前收益率有吸引力，关注1 - 2y央国企地产AA及以上品种机会 [21] - 周期债中煤炭债和钢铁债部分品种收益率下行，部分期限品种利差走阔，煤炭债短端可下沉、中高等级拉久期，钢铁债考虑短久期隐含评级AA +品种 [21] - 金融债中银行二永债收益率普遍上行，表现弱于其他品种，部分品种利差走阔，券商次级债和保险次级债收益率有上行有下行，利差普遍收窄 [22] 一级市场 - 本周信用债发行规模2874亿元，环比增加668亿元，净融资额883亿元，环比减少478亿元；城投债发行规模1023亿元，较上周增加399亿元，净融资额26亿元，较上周增加174亿元 [6][43] - 分品种看，短融净融资额减少，中票、企业债、公司债净融资额增加；等级方面，AA +品种发行占比上升，AAA、AA、AA -品种发行占比下降；期限方面，1年以内品种发行占比下降，5年期及以上占比上升；性质方面，央企、其他企业占比下降，地方国企、民企占比上升；行业方面，发行规模较大的为城投、公用事业等；取消发行方面，本周有3只信用债取消或推迟发行，较上周增加30亿元 [43] 成交流动性 - 本周信用债银行间市场成交活跃度下降，成交额由上周的6137亿元下降至5398亿元；交易所市场成交活跃度上升，成交额由上周的3263亿元上升至3725亿元 [59] 评级调整 - 本周1家主体评级下调，为郑州煤炭工业(集团)有限责任公司；6家主体评级上调，其中2家为城投主体 [63][64][65]

核心观点 5 月下旬以来信用债挖票息行情向长端演绎，长久期信用债净买入规模放量，市场参与热情高 今年机构参与长端品种更谨慎，关注止盈时点 需关注机构净买入力量变化，把握长久期信用债参与和止盈时机，不同负债端稳定性机构应采取不同配置策略 [1][9] 长久期信用债后续如何参与 长久期信用债行情起始时间 去年和今年两轮行情均在中短端利差压缩极致时开始 2024 年行情 5 月底开始 8 月初结束，2025 年行情 5 月下旬开始 [9] 行情演绎期间机构参与情况 - 5 - 7y 中票：今年 5 月下旬以来净买入量明显增长，机构行为对行情驱动或增强 [2][14] - 7 - 10y 中票：基金净买入力量波动影响利差变化，两轮行情中基金大规模净买入时信用利差快速收窄 [2] - 10y 以上中票：今年基金参与力量有限，主要是保险与其他产品类，对利差收窄推动效果弱 [2][18] 当前利差压缩行情程度 3y 以内短端品种利差压缩极致，5y 以上长端品种仍有空间 长久期信用债利差压缩空间需关注机构净买入力量变化，若基金继续大规模配置有助于利差收窄 止盈可关注三类时点 [3][23][27] 6 月复盘与日历看债 6 月复盘 6 月资金面平稳，债市收益率震荡下行，机构挖掘高票息品种，5y 以上长久期信用债、4 - 5y 低等级品种利差压缩明显，中短端品种信用利差多数走阔 [29] 日历看债 7 月信用利差通常震荡收窄，但今年 6 月理财配置存单高于季节性，或使 7 月理财配债力量减弱 进入三季度债市扰动因素加大，需关注股债翘板效应、宽信用政策出台等因素 [36][41] 二级市场 6 月信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，期限利差、等级利差普遍收窄 分板块来看，城投债关注 3y 以内低等级与 4 - 5y 中高等级；地产债关注 1 - 2y 央国企地产 AA 及以上品种；煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至 3y；钢铁债规避尾部风险，关注 1 - 2yAA + 品种；银行二永债 2 - 3y 下沉筛选优质城农商主体，4 - 5y 国股行利差交易空间有限，5y 以上关注凸性高品种 [44] 一级市场 6 月信用债净融资同比、环比均上升，产业债净融资同比、环比上升，城投债净融资同比下降、环比上升 5 年期及以上信用债发行占比上升，取消发行规模环比增加 [82][83][94] 成交复盘 城投债成交跟踪 各区域成交收益率普遍下行，偏尾部区域表现占优，市场采取拉久期和下沉操作 各期限品种成交活跃度均提升，3 - 5y 提升最多 [97][98][102] 异常成交前十大活跃主体 6 月城投债前十大高估值成交活跃主体成交金额低于前十大低估值成交活跃主体成交金额 地产债、钢铁债、煤炭债也有各自的高估值和低估值成交主体 [106]

本报记者 彭衍菘 例如，汇安永福90天持有期中短债债券二季报显示，4月初，基于对海外市场及权益市场的前瞻性判断，该产品进行了提 前布局，在利率大幅下行的过程中，逐步完成止盈，为产品提供了较好的资本利得收益。该基金经理直言，此后，风险偏好缓 慢回升，长端利率出现阶段性反弹，在此阶段，本产品的操作主要是持券获取票息收益。 公募基金二季报陆续开始披露，债券型基金的投资策略成为市场焦点。 Wind资讯数据显示，截至7月9日，已有汇安基金、德邦基金等公募机构开始披露相关产品的二季报，旗下多只债基运作情 况浮出水面。二季度，多只债基实现份额与资产规模双增长。此外，多位基金经理明确表达了对下半年债市的乐观预期。 多只债基总份额提升 7月9日，德邦锐兴债券发布二季报。作为中长期纯债型基金，该基金截至二季度末的表现十分突出，颇具代表性。二季度 末，该基金总份额达44.62亿份，较一季度末增长65.44%；固定收益类资产组合规模扩张49.45%至61.89亿元。其持有的国债、 企业债、中期票据、同业存单等多个品种公允价值均有所提升。 此外，截至二季度末，汇安永福90天持有期中短债债券、德邦短债等产品的总份额较一季度末均实现成倍增 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月信用债或偏多，机构可结合负债端适当拉长久期配置，关注波段机会 [1][32] - 票息策略关注中高等级产业、城投、优质城农商行3 - 5年配置机会，私募永续abs等适当品种增厚，3年内城投仍可下沉挖掘 [1] - 交易适度参与二永及普信长债机会，但交易拥挤、缺乏配置盘建议较去年留有更多安全垫及时止盈 [1] 市场回顾 - 2025年6月27日至7月4日，跨季后资金面宽松，利率债窄幅震荡，市场重回票息挖掘，信用债收益率全面下行4BP左右 [2][37] - 二永债收益率普遍下行5BP左右，中短端更强势，普遍下行超6BP [2][37] - 上周买盘持续增强，理财净买入117亿元，基金净买入554亿元 [2][37] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数多数下行4BP左右，各省城投债利差中位数全面下行，贵州利差下行超10BP [2][37] 一级发行 - 2025年6月30日至7月4日，公司类信用债合计发行1668亿，环比下降60%；金融类信用债合计发行617亿，环比下降9% [3][62] - 公司类信用债中城投债发行567亿元，产业债发行1032亿元；合计净融资306亿元，其中城投净偿还142亿元，产业债净融资441亿元 [3][62] - 金融类信用债中商业银行债发行226亿元，商业银行次级债发行366亿元，保险公司及证券公司债发行25亿元，合计净融资66亿元 [3][62] - 发行利率方面，中短票平均发行利率AAA评级小幅下降、AA+评级上升，公司债平均发行利率除AAA外呈现上升 [3][62] 二级成交 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [4][73] - 城投债活跃成交主体分两类，一类为江苏、广东等强经济财政省份主流高等级平台，另一类为经济大省相对较高利差区域（山东、四川、河南等）核心主平台 [4][73] - 地产债活跃成交主体仍以AAA为主，成交期限多在1 - 3年；民企债活跃成交主体也以AAA为主，成交期限多在中短期限 [4][73] - 交易活跃城投债中5年以上债券成交占比2%，相比前一周（4%）小幅下降 [4][73] 近期信用行情复盘与展望 - 6月市场抢跑，信用长债走强，7月跨季后非银迎来增量，信用继续走强，二永债领涨 [1][8] - 后续信用行情能否持续，需关注非银配置力量，利率扰动，资金面等 [10] - 理财债基配置力量仍偏多，信用债ETF成为新亮点 [10] - 后续基本面和资金面对债市依然有利，但空间有限，扰动因素需关注长端利率下行后央行资金面收紧等 [27] - 资金面或持续中性偏松，但长债利率若快速大幅下行或对流动性宽松带来制约 [27] - 中长久期利差较高，中短久期利差大多在15年以来10%分位数以内，二永短端为历史最低水平，5 - 10年中高等级利差分位数相对较高 [29] 投资建议 - 票息策略方面，要寻求2%以上收益，AAA隐含评级需拉长久期到10年，AA+5年以上，AA5年及以上，或AA - 城投3年及以上；负债端不稳定机构建议中短久期下沉为主，稳定机构可高等级挖掘3 - 5年期限利差 [32] - 交易方面，可适当参与信用长久期债券交易机会，注意留有更多安全垫止盈；关注信用ETF扩容带来的机会 [33] - 品种方面，银行永续债可参与中长久期交易机会，优质城农商行适度拉长久期配置，优质央国企产业主体永续私募债、城投私募永续债、消金小微类ABS有挖掘机会 [36] - 杠杆方面，资金面偏中性，息差空间较薄，建议中低杠杆为主，阶段性资金面宽松、息差空间厚时可适当加杠杆 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至7月4日，城投债、产业债成交期限加权分别为2.27年、3.27年，均处2021年3月以来90%以上分位数水平；商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为4.28年、3.73年、3.27年，银行永续债处较低历史水平；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.52年、1.69年、3.33年、1.37年，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至7月4日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.27年、3.27年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平 [2][9] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.28年、3.73年、3.27年，银行永续债处于较低历史水平 [2][9] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.52年、1.69年、3.33年、1.37年，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数下滑后略有上升，本周较上周小幅下降，目前处于2021年3月以来27.80%的水平 [12] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限徘徊在2.27年附近，广东省级城投债久期超5年，贵州省级城投债成交久期缩短至0.48年附近；浙江地级市、广东地级市、福建区县级、山东地级市等区域城投债久期历史分位数已逾90%，湖南省级、河南地级市城投债久期逼近2021年以来最高 [3][16] - 产业债加权平均成交期限较上周有所拉长，总体处于3.27年附近，房地产行业成交久期缩短至1.85年，公共事业行业成交久期拉长至3.63年；房地产行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、食品饮料、医药生物、商贸零售、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][20] - 一般商金债久期拉长至3.27年，处于99.50%的历史分位，高于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.28年，处于97.30%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期拉长至3.73年，处于68.10%历史分位数，高于去年同期水平 [3][23] - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于83%、14%、30%、71%的历史分位数，保险公司债久期较上周有小幅拉长 [3][25]

ETF市场总体规模 - 上半年ETF总规模突破4万亿大关，达到4.31万亿元，同比增长15.57% [1] - 债券型ETF增长幅度最大，规模增长120.71%，达到3839.76亿元 [1] - 29只债券ETF合计规模3839.76亿元，创历史纪录 [1] 债券ETF资金流入 - 债券ETF成为上半年净流入最多的品种，合计净流入1757.84亿元 [1] - 海富通短融ETF、南方上证公司债ETF等10只产品净流入额均超百亿 [1] - 短融ETF（511360.OF）净流入194.03亿元，位居榜首 [2] 债券ETF规模排名 - 总规模超百亿的债券ETF达15只 [5] - 富国政金债券ETF规模520亿元，位居债券ETF规模榜首 [5] - 政金债券ETF底层资产为政策性金融债，由三大政策性银行发行 [5] 信用债ETF表现 - 8只信用债ETF合计规模1282亿元 [10] - 南方基金公司债ETF规模216.43亿元，排名第一 [10] - 华夏基金信用债ETF规模216.13亿元，排名第二 [10] 债券ETF增长原因 - 市场流动性和透明度更高，投资者可像股票一样交易 [10] - 债券ETF费用比率较低，成本优势明显 [10] - 监管框架改善，投资者信心提升 [10] - 产品创新多样化，满足不同需求 [10] 信用债市场分析 - 上半年信用债收益率涨跌互现，信用利差压缩 [11] - 低等级信用利差压缩最多，期限利差涨跌互现 [11] - 下半年信用债收益率或跟随利率债下行，但信用利差有被动走阔风险 [11] 下半年信用债策略 - 建议以票息策略为主，关注2-3年AA(2)级城投债和AA级银行永续债 [12] - 可挖掘4-5年中高等级信用债机会，结合流动性和估值判断 [12] - 建议机构保持适度久期，避免超长久期信用债仓位过高 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 展望下半年，信用债投资需把握资金面和利率走势、信用债供需格局、品种性价比三要素；利率或延续震荡下行，资金面宽松与利率震荡组合使信用债票息价值凸显，但估值波动可能加大；配置上7月供需有利，8月可逐步止盈，8 - 12月降低仓位；各品种投资策略包括中短久期下沉、关注长久期阶段性行情、把握银行资本债交易节奏等[1][2][18] 根据相关目录分别进行总结 稳健票息打底，把握交易节奏 中短久期下沉票息打底，把握长久期阶段性行情 - 上半年信用债走势经历收益率上行、信用利差震荡走扩，再到行情轮动至中长久期和超长债；一季度受资金面和理财规模变化影响，3月中下旬因供给缩量和品种性价比凸显出现抢跑行情；4 - 6月受多种因素影响，信用债走势和行情轮动呈现不同特点[12][13] - 6月信用债久期行情启动，原因一是中短久期品种信用利差压缩至低位使超长债性价比凸显，二是部分机构对超长信用债配置需求增强；同时6月信用债ETF规模大幅增长，带动部分长久期成分券配置需求[14][16] - 下半年信用债投资关注三要素，利率或震荡下行，资金面和利率组合使信用债票息价值凸显但估值波动可能加大；供给端产业债增量对冲城投债缩量，整体供给难放量且高票息资产稀缺；需求端理财规模7月增幅大，8 - 12月增幅转弱，理财平滑净值手段整改抑制对部分品种需求[18][19] - 配置节奏上7月供需有利，信用利差有压缩空间，8月是止盈时机，8 - 12月降低信用债仓位；各期限信用利差表现不同，10Y品种潜在压缩空间大；中短久期下沉是占优策略，可考虑特定收益率区间下沉信用品种，7月关注匹配成本个券；高评级5年左右逢调整参与；负债端稳定账户7月可适当参与高评级超长信用债交易；关注信用债ETF和科创债ETF成分券交易机会[2][3][4] 银行资本债把握交易节奏 - 2025下半年银行资本债供给难放量，上半年供给小幅放量，二级资本债净融资同比增加，永续债净融资同比下降；结构上农商行供给未发力，城商行发行规模增加；下半年四大行注资落地或削减新增资本债需求，净供给难放量，但中小行可能在低发行成本时加快发行节奏，TLAC债有扩容空间[39] - 银行资本债波段操作空间压缩，逆向交易思维胜率或更高；二级市场上半年收益率表现分化，信用利差多数压缩，短久期和低等级表现占优；今年以来债市行情偏慢，大行长久期资本债利差走势与往年不同，利差波动范围缩小，波段操作难度加大；后续银行资本债有交易机会但信用利差压缩空间有限，把握交易节奏重要，4年、6年骑乘收益高；银行资本债短久期下沉有配置性价比，短久期AA - 永续债性价比更高[44][48][51] 城投债：上半年净融资为负，历史首次 - 上半年城投债供给缩量，净融资为负，是历史首次，主要因发债政策收紧；供给稀缺推升“抢购热”，发行情绪好，中长久期发行占比上升；发行利率先上后下，整体下行，中短期限降幅大[55][56] - 分省份看，各省份净融资表现分化，多数省份净融资为负，受区县级、园区类平台拖累；上半年收益率普遍下行，中高等级长久期、AA - 低等级表现占优，信用利差各期限、各等级均收窄，低等级品种表现更好；二级市场成交买盘热度高，呈现拉久期现象，AA(2)低等级成交占比高；各省公募城投债收益率均下行，低等级、长久期表现更优[63][66][68] 产业债：供给放量，一二级市场均拉久期 - 上半年产业债发行、净融资同比均上升，公用事业等行业净融资规模大；发行情绪先弱后回暖，发行利率呈下行趋势，发行成本降低，短久期降幅最大；一二级市场均拉久期，长久期发行和成交占比提升[71][73] - 上半年收益率表现分化，中短久期高等级收益率上行，其余普遍下行，低评级表现占优，信用利差普遍收窄，低评级表现更好，10年中短票表现偏弱；各行业公募债收益率普遍下行，AA低等级表现占优，高等级表现较弱[76][81] 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 - 上半年银行资本债发行和净融资规模同比增加，收益率表现分化，除10Y二级资本债外信用利差全线收窄，短久期和低等级表现占优；不同月份受资金面、政策等因素影响，表现不同[84][86] - 经纪商成交显示，1 - 2月成交情绪较弱，3月开始回暖；成交期限上，股份行永续债拉久期情绪高涨，城商行永续债4 - 6月成交明显拉久期，农商行资本债有所降久期；TLAC债方面，10年TLAC债比二级资本债更具性价比；商金债估值跟随利率债波动，利差中枢稳定，3Y AAA商金债信用利差处于中枢偏低水平[90][95][98]

纪要涉及的行业和公司 行业：信用债、科创债、政府债、城投债、产业类公司、钢铁、煤炭、基建、制造业、中资美元债 公司：梅钢、广益基金 纪要提到的核心观点和论据 信用债投资策略 - 2025 年下半年优选票息资产，核心逻辑是资产荒延续，中短期票息资产稀缺，信用周期难扩张，货币政策呵护市场，利率震荡下移 [1][2] - 建议偏激进进行信用策略，关注城投或转型产投板块，城投债 3 到 5 年期限存量大值得挖掘 [22][23] - 广义基金配置空间局促，建议积极进行对角线交易，城投板块中低资质适度激进进入右侧行情更易获利 [6][7] 科创债发展及影响 - 科创债收益偏低，与普通债券有替代关系，对总供给影响待观察，高收益普通债仍稀缺，广义基金缺乏合意资产 [4] - 今年科创债发行量累计达 3 万亿，发行主体转向金融机构及地方产控平台，预计后续放量空间大 [13][15] - 科创债可能改变票息资产供需格局，但总体供需仍失衡，高票息资产偏少 [16] 高收益和城投板块现状及趋势 - 高收益和城投板块快速缩量，短久期品种受青睐，资质下沉明显，城投隐性化解使其适合资质挖掘 [5] - 建议机构适度激进配置并拉长久期，在利差压缩行情中果断参与 [5] 政府债供应情况 - 今年政府债供应前置，可能影响市场供需关系，政府放松约束，利率债供给占比高，企业信用债供应较少 [1][8][9] 产业类公司信用需求 - 去年资质好的产业类公司完成长久期债券发行及结构优化，今年自身诉求不足，金融和信用市场需求疲软 [12] - 信用风险缓释阶段，信用利差收缩修复，普兴债占比从 20%降至 10%以下 [12] 各市场主体需求变化 - 今年广义基金增长偏缓，需求端弱于去年同期，交易盘和非银盘配置诉求减弱 [17] - 险资方面，今年若产品预定利率与研究值差距大存在下调压力，降息背景下投保人提前锁定保单可能增强险资负担 [18][19] 信用 ETF 市场 - 信用 ETF 新政落地，通用质押回购业务生效，激发市场配置需求，增加流动性，可达到类似下沉效果 [3][20][21] 市场趋势展望 - 中期利差趋势性压缩行情持续，二三季度信用债收益率大概率优于利率品，中短久期票息资产稀缺 [3][24] - 利率底部趋势三年内难见大反转，目前需求端信号强于供给端 [25] 各行业基本面及投资建议 - 钢铁和煤炭行业，煤炭库存高、供应宽松、下游需求难起色，钢铁仍承压，关注产能调控及基建发力情况，优先考虑头部国营企业 [30] - 基建投资方面，今年专项债发放顺畅但实际基建进度未跟上，新型政策性金融工具效果预计 6 - 9 月显现 [31] - 制造业由消费品以旧换新和设备更新政策支撑，多品类产销量提升但持续性待观察 [32] - 中资美元债市场，美债当前有配置价值，长期走强空间偏大，今年前五月中资美元债发行量同比提升，城投增幅大，适合风险匹配投资者关注 [33] - 各类信用板块，城投可适当下沉，地产选券关注风险，金融可通过下沉获风险溢价，信用板块底层资产有配置价值 [34][35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 城投方面，12 个重点省份中部分省份符合平台出库要求，但经济基础薄弱，金融口对其约束可能减弱 [10][11] - 梅钢债基本面较弱，适合拉长久期，保险机构可操作，实现超额收益至少持有 3 到 5 年以上 [27] - 广益基金认为周期行业基本面差，梅钢收益性价比不高，适合配置盘介入并优选头部主体拉长久期 [28][29]