报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 铝基本面全球持续存缺口，供给端约束强、增量概率低，价格弹性扩大，铝价或维持高利润推进海外投产/复产弥补供需缺口；需求端在能源转型及轻量化过程中有亮点，金融属性及资源属性对铝价驱动强；中东地缘冲突影响铝价，减产扩大前价格上冲动能减弱，宏观因素或拖累铝价；交易策略上，单边方面中东铝产能减产扩大前铝价或回调，冲突持续至4月中旬铝价存脉冲上涨后回落可能，套利方面待地缘冲突缓和后内外价差存收敛预期 [4] - 氧化铝方面，宏观上中东地缘冲突使海运费及国内汽运价格上涨；原料端几内亚将出台铝土矿出口限制措施，虽运费上涨与出口限制指向进口铝土矿价格上行、供应收缩，但下游采购商难接受高价，氧化铝行业暂难承接；供应端全国氧化铝建成产能11462万吨，运行9370万吨，较上周降20万吨，下周末贵州及广西有企业检修，广西新项目投料在即；交易策略上，单边氧化铝价格承压运行，套利和期权暂时观望 [102] 各部分总结 铝相关 铝基本面基础 - 全球铝市场持续存在缺口，供给端国内政策及海外电力约束强，预期外增量概率低，价格弹性扩大，抗风险能力偏弱；需求端在能源转型及轻量化过程中有亮点，金融属性及资源属性对铝价驱动强 [4] 交易策略 - 单边：中东铝产能减产再度扩大前，经济走弱担忧引发资金离场或带动铝价回调，因中东地缘冲突当地铝厂有60万吨减产，跌幅或相对缓和；若冲突持续至4月中旬、中东铝减产规模存进一步扩大风险，金融属性拖累与基本面利多推动背离更明显，铝价存脉冲上涨后随板块回落可能 - 套利：待地缘冲突缓和后，内外价差存收敛预期 [4] 中东地缘冲突影响 - 中东地区铝冶炼企业降低开工率，目前落地减产量级未超3月上旬预期，企业积极找其他运输路径补充原料，下一个减产观察时间窗口在4月上旬；减产扩大前，宏观方面原油价格高位、对经济衰退和需求下降的悲观预期通过金融属性及商品属性向铝价传导带来偏弱拖累，尤其LME铝投机基金净多头持仓较高时，降息转加息预期带动资金离场对铝价拖累显著 [4] 霍尔木兹海峡周边铝产能情况 - 霍尔木兹海峡周边六国氧化铝建成产能453万吨，产量448万吨；电解铝建成产能707万吨，产量676.65万吨；已影响产能-64.8万吨 [5] 后续影响路径 - 预防式减产：伊朗2月底预防式减产8万吨，卡塔尔3.3 - 3.12减产26万吨后暂停 - 冲突影响电力或铝厂设备：周边影响区域及量级扩大 - 成本上升或资金压力：欧洲电解铝厂能源成本上升，中东地区电解铝资金压力扩大 - 运输持续暂停导致资源供应不足：中东地区氧化铝存对外依存，原料库存约三周至30天，巴林3.4发布成品运输不可抗力，3.15开始减产30.8万吨 [7] 海外现货贸易情况 - 霍尔木兹海峡无法通行影响成品运输，海外现货贸易升水大幅上涨 [10][19] 国内外铝库存表现 - 铝锭社会库存、铝棒社会库存、保税区铝锭库存有不同程度变化；LME铝库存有相关数据展示 [33][36] 价差情况 - 沪粤价差、主流消费地基差、当月 - 连三月差等有相关走势数据 [39][42] 铝初级加工品加工费 - 佛山120直径6063系铝棒加工费、山东铝杆加工费、河南铝板带加工费、精废价差等有相关数据 [45][47] 再生铝合金现货情况 - 废铝总产量、ADC12价格、ADC12进口理论利润、再生铝合金产量等有相关数据及走势 [54] 再生铸造铝合金仓单及库存 - 再生铸造铝合金近三个月存到期仓单，再生铝合金三地日度库存有相关走势 [56][57] 供应端情况 - 中国电解铝供应总量、IAI原铝产量有相关数据；国内电解铝平均利润、电解铝净进口量有相关走势；国内外电解铝产能有变动情况 [63][65][70] 铝加工开工率 - 铝型材、铝板带、铝线缆、铝合金、铝箔、再生铝开工率有相关数据 [74] 光伏组件情况 - 2026年1月光伏组件产量为35.2GW，环比下降3.5GW；2025年全年组件产量563.2GW，同比窄幅下降1.2%；中国光伏协会预计“十五五”期间全球年均光伏新增装机量725 - 870GW，中国年均光伏新增装机量238 - 287GW；短期节奏上一季度光伏组件内需同比走弱，出口因退税取消存在抢出口情况，二季度需求是否走弱有不确定性 [79] 汽车销售情况 - 2026年2月汽车产销分别完成167.2万辆和180.5万辆，环比分别下降31.7%和23.1%，同比分别下降20.5%和15.2%；1 - 2月汽车产销分别完成412.2万辆和415.2万辆，同比分别下降9.5%和8.8%；2月汽车出口同比增长52.4%；新能源汽车2月产销分别完成69.4万辆和76.5万辆，同比分别下降21.8%和14.2%，1 - 2月产销分别完成173.5万辆和171万辆，同比分别下降8.8%和6.9% [83] 地产竣工情况 - 1 - 2月份，房地产开发企业房屋施工面积535372万平方米，同比下降11.7%；房屋新开工面积5084万平方米，下降23.1%；房屋竣工面积6320万平方米，下降27.9% [86] 电力投资及线缆数据 - “十五五”期间我国电网建设投资超5万亿元，国家电网“十五五”固定资产投资4万亿元，比“十四五”增长40%，南方电网2026年固定资产投资1800亿元，年均增速9.5%；2月铝杆产量28.7万吨，1 - 2月合计62.3万吨，累计同比下降5.46% [90] 家电排产情况 - 2026年3月空冰洗排产合计总量3911万台，较去年同期生产实绩下降4.0%；家用空调排产2334万台，较去年同期生产实绩下滑6.1%；冰箱排产843万台，较上年同期生产实绩增长1.6%；洗衣机排产734万台，较去年同期生产实绩下滑3.4% [93] 出口走势 - 中东地区地缘冲突使铝价上涨、内外价差走扩，铝锭进口亏损达3000余元，铝材出口利润显著增加，预计后续铝材、铸扎卷等出口量将提升；2026年2月中国出口未锻轧铝及铝材43万吨，1 - 2月累计出口97.1万吨，同比增加12.8% [96] 铝供需平衡展望 - 给出全球电解铝平衡表，包含全球产量、需求、平衡，海外产量、需求、净出口、平衡，中国产量、需求、净进口 + 抛储、平衡等数据及增速、增量情况 [97] 氧化铝相关 氧化铝策略展望 - 宏观方面中东地缘冲突使海运费及国内汽运价格上涨；原料端几内亚将出台铝土矿出口限制措施，虽运费上涨与出口限制指向进口铝土矿价格上行、供应收缩，但下游采购商难接受高价，氧化铝行业暂难承接；供应端全国氧化铝建成产能11462万吨，运行9370万吨，较上周降20万吨，下周末贵州及广西有企业检修，广西新项目投料在即；交易策略上，单边氧化铝价格承压运行，套利和期权暂时观望 [102] 交割利润及仓单情况 - 交割利润窗口扩大，仓单预计持续增加，有仓单与基差走势、基差与期现价格走势相关数据 [103][105] 氧化铝产能情况 - 本周全国氧化铝企业运行较稳定，仅南方个别企业焙烧炉常态化检修；截至本周五，全国氧化铝建成产能11462万吨，运行9370万吨，较上周降20万吨；下周末贵州及广西将各有1家企业进行计划性焙烧炉检修，预计10 - 12天，广西区域某氧化铝新项目投料在即，预计4月中下旬有成品产出 [111] 成本利润情况 - 2026年2月全国氧化铝加权完全成本为2604元/吨，环比降63元/吨，同比降656元/吨，以当月国产现货加权月均价2626元/吨计算，行业平均盈利22元/吨；按2月各区域平均售价，全国氧化铝价格反弹，各区完全成本亏损情况略缓解，山东及广西部分企业能保持完全成本盈利，全国企业均能保持现金流正向盈利 [120] 库存情况 - 截至3月19日全国氧化铝库存量为536.9万吨，较上周增2.4万吨；两端生产企业库存下降，港口和公共仓库库存增加，实物供应和消耗端稳定，资金参与调节下实物占有量增加，现货市场可流通量收窄 [123] 进口利润情况 - 因油价大幅回落，3月10日澳洲至中国主要港口氧化铝海运费下跌2美元左右，氧化铝存在盘面实时进口利润 [126][131] 新投进展 - 海外和国内氧化铝均有新投项目，海外涉及印度、印尼等多个国家企业，国内涉及山东、广西等多个省份企业 [134][136] 铝土矿情况 - 几内亚45/3矿海漂现货成交价格已达64美元/干吨；有主要港口铝土矿到港数据、几内亚铝土矿发运量、国内外铝土矿价格对比、中国铝土矿理论可用天数等相关数据 [138][139] 海外氧化铝产量及净出口量 - 有海外氧化铝产量、亚洲（不含中国）氧化铝产量、大洋洲氧化铝产量及氧化铝净进口数据 [146] 氧化铝供需平衡情况 - 给出全球冶金级氧化铝供需平衡预测，包含全球产量、需求、平衡，海外产量、需求、净出口、平衡，中国产量、需求、净进口、平衡等数据及增速、增量情况；还有几内亚铝土矿价格对应氧化铝成本测算 [148][149]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周铝价在地缘局势、贵金属价格剧烈波动影响下大幅冲高回落，国内铝锭、铝棒库存延续累积，高价叠加需求淡季下游需求仍偏弱，但不构成价格大的利空；LME铝库存维持相对低位，美国铝现货升水维持高位，铝价支撑仍较强；后市若贵金属波动率下降和国内库存表现好于季节性，铝价有望企稳；沪铝主力合约运行区间参考24000 - 25200元/吨，伦铝3M运行区间参考3050 - 3220美元/吨 [11][13] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 供应端：截至2026年1月底国内电解铝运行产能约4499.6万吨，1月产量同比增长2.7%、环比增加0.5%，预计2月运行产能稳定，部分新建项目爬产；2026年1月国内铝水比例环比降4.4%至72.1%，2月预计继续下降 [11] - 库存&现货：本周四铝锭库存80.0万吨，较上周四增3.2万吨；保税区库存4.6万吨，较上周四减0.2万吨；铝棒库存25.3万吨，较上周四增2.3万吨；LME全球铝库存49.4万吨，较上周减0.2万吨；国内华东铝锭现货基差走弱，LME市场Cash/3M贴水扩大 [11] - 进出口：2025年12月中国原铝进口量18.9万吨，环比增29.5%，同比增17.2%，1 - 12月累计进口253.8万吨，同比增长18.8%；12月未锻轧铝及铝材出口54.5万吨，环比降4.4%，1 - 12月累计出口613.4万吨，同比降8.0%；近期沪铝现货进口亏损缩小 [11] - 需求端：本周国内铝下游加工综合开工率较上周降1.5%至59.4%，铝型材开工率下滑幅度大，铝板带等开工率小幅下滑，铝线缆开工持平；春节前光伏边框需求强，其余型材企业陆续放假，铝价偏高，下游提货意愿一般 [11] 期现市场 - 期货盘面：铝价大幅冲高回落，沪铝周内涨1.1%至24560元/吨，伦铝周跌1.2%至3135美元/吨 [23] - 期限价差：铝价冲高回落后近月合约相对抗跌，连一 - 连三贴水缩窄 [26] - 现货基差：华东、华南和中原地区贴水较上周扩大 [29] - 地区升贴水价差：华东现货相对偏强 [34] - LME升贴水：LME铝Cash/3M贴水扩大 [37] 利润库存 - 电解铝冶炼利润：原铝冶炼利润较上周增加，处于历史高位 [44] - 电解铝库存：本周四铝锭库存80.0万吨，较上周四增3.2万吨；保税区库存4.6万吨，较上周四减0.2万吨 [49] - 铝棒库存：本周四铝棒库存合计25.3万吨，较上周四增2.3万吨 [52] - LME库存：LME全球铝库存49.4万吨，较上周减1.2万吨，处于数年相对低位；2025年12月LME铝锭库存中来自印度的铝占比降至39.5%，总库存量减少 [55][58] 成本端 - 铝土矿价格：国内铝土矿价格震荡下滑，海外铝土矿价格环比持稳 [61] - 氧化铝价格：国内氧化铝价格继续下滑，进口价格企稳 [66] 供给端 - 氧化铝：2026年1月氧化铝月度产量环比2025年12月降1.8%，同比2025年1月降2.6%，年初例行检修使运行产能小幅收缩，预计2月运行产能继续下滑 [76] - 电解铝：截至2026年1月底，国内电解铝运行产能约4499.6万吨，1月产量同比增长2.7%、环比增加0.5%，预计2月运行产能稳定，部分新建项目爬产；2025年12月海外电解铝产量258.1万吨，较上月环比增3.6%，同比增长2.2%，年度产量同比增长约2.8% [79] - 铝水比例：本周铝棒加工费环比先扬后抑；2026年1月国内铝水比例环比降4.4%至72.1%，电解铝铸锭量环比增19.4%、同比减5.9%；2月下游需求淡季铝水比例预计下降7.7%，本周国内电解铝企业铝水比例降幅略扩大 [82] - 电解铝分省产量：2025年12月各省电解铝产量较11月环比增加 [87] 需求端 - 下游开工率：2025年12月中国铝棒产量155.6万吨，环比降0.5%，1 - 12月累计产量1799.1万吨，同比增4.8%，产能利用率58.2%，较11月下降；12月铝型材、铝板带箔开工率环比下降，原铝合金锭、铝杆开工率环比上升，再生铝合金开工率下降；本周铝锭与铝合金价差较上周扩大329元/吨至1145元/吨 [94][97][100][103] - 终端需求：2026年2月家用空调排产1149万台，较去年同期实际产量降31.6%；冰箱排产600万台，较去年同期实际产量降17%；洗衣机排产630万台，较去年同期实际产量下滑3.2%；2025年12月地产数据延续弱势、汽车产销边际走弱，光伏组件排产偏强 [106] 进出口 - 原铝进出口：2025年12月中国原铝进口量18.9万吨，环比增29.5%，同比增17.2%，1 - 12月累计进口253.8万吨，同比增长18.8%；本周铝锭现货进口亏损缩小；12月未锻轧铝及铝材出口54.5万吨，环比降4.4%，1 - 12月累计出口613.4万吨，同比降8.0% [111][118] - 再生铝进口：2025年12月再生铝进口量为19.4万吨，环比增3.1万吨，1 - 12月累计进口量为201.5万吨，同比增长13.1% [118] - 铝土矿进口：2025年12月中国铝土矿进口量1467.3万吨，进口矿占比72.5%，1 - 12月累计进口铝土矿20053.2万吨，同比增长26.3% [121] - 氧化铝进出口：2025年12月中国氧化铝出口20.6万吨，同比增9.3%，1 - 12月氧化铝累计出口254.8万吨，同比增长42.7% [121]

铝价创历史新高与驱动因素 - 2026年1月28日，沪铝价格触及25640元/吨的历史新高，日内涨幅5.75% [1] - 同日，LME三月期铝价同步攀升至3295.5美元/吨的历史峰值 [1] - 铝价高位震荡与拉升体现全球对其作为关键战略物资的长期价值重估，而不仅是基本面供需矛盾定价 [1] 地缘政治与供应风险 - 元旦期间美国与委内瑞拉地缘冲突升级是铝价行情的直接引爆点，市场为不确定性定价 [2] - 中东地区电解铝产能合计约占全球8.3%，美国与伊朗关系紧张可能引发该地区供应中断，加剧全球市场紧平衡 [2] - 2026年一季度发往日本的铝溢价敲定在195美元/吨，较2025年四季度的86美元/吨大幅飙升127%，显示市场对供应短缺的担忧 [3] 金融市场表现与资产属性 - 1月28日A股中字头资源板块集体走强，铝行业龙头公司股价表现抢眼，显示强烈股期联动效应 [4] - 沪铝期货单日内增仓近10万手，体现市场对铝多头配置属性大幅提升 [4] - 资本市场在“元素周期表”投资逻辑与全球供应链重构叙事下，对铝等关键战略资源进行持续性押注 [4] 产业基本面与需求现状 - 一季度是金属消费传统淡季，2026年2月空调、冰箱、洗衣机排产总量同比大幅下降22.1% [5] - 铝价走高挤压下游加工企业利润，铝现货市场维持-190元/吨至-160元/吨的深度贴水状态 [5] - 截至1月29日，铝锭社会库存已攀升至78.2万吨，铝棒库存为24.35万吨，整体进入库存累积周期，且拐点早于历史同期 [5] 比价效应与替代需求 - 前期铜价快速上涨将铜铝比价推高至4.4的高位，为铝价提供明确的比价补涨空间 [6] - 目前铜铝比值仍处于4以上的偏高水平，铜价预计维持相对强势，通过比价效应对铝价形成心理支撑 [6] - “以铝代铜”受技术标准、应用习惯和性能差异制约，短期内难以形成规模化需求替代，实质性需求增量有限 [6] 监管措施与市场情绪 - 上海期货交易所1月内接连出台铝等品种的风险管控措施，旨在引导市场规范交易、防范化解潜在风险 [6] - 监管政策已初见成效，市场情绪正逐步回归理性 [6] - 监管政策适时引导叠加春节时点临近，铝价短期过快上涨态势将得到抑制 [6] 未来价格展望 - 铝价将在风险溢价波动、市场情绪博弈与产业基本面现实三重因素作用下，呈持续拉锯格局 [1] - 预计铝价将在23500~25500元/吨的核心区间内宽幅震荡，波动率维持高位 [7]

核心观点 - 上半月铝价刷新三年新高，宏观情绪发酵是主要驱动 [1] - 下半月情绪面降温叠加淡季施压，预计铝价区间或回调至21000-21500元/吨 [1] 价格走势与驱动因素 - 上半月铝价刷新三年新高，宏观情绪发酵是主要驱动 [1] - 上半月围绕美联储利率决议交易，靴子落地后市场评估略超预期，铝市再度温和抬升 [1] - 国内中央政治局会议释放积极信号，对商品有稳健支撑 [1] - 白银及铜持续强势，对铝有较强带动 [1] - 期内情绪面轮动，现货铝价维持高位 [1] 供需基本面 - 供应端西北发运受限，社库逆势降低 [1] - 需求端消费地表现差异化，交投整体表现韧性 [1] 未来价格展望 - 下半月情绪面降温，淡季施压，预计铝价区间或回调至21000-21500元/吨 [1]

公司配售与资金用途 - 公司于2025年11月20日及25日完成配售及认购事项，向不少于6名独立承配人发行合共4亿股股份，认购价为每股29.20港元，认购事项净额约为114.9亿港元 [1] - 募集资金中约60%（约68.94亿港元）将用于发展及提升国内外项目，包括云南新能源项目建设、现有产能技术升级、轻量化材料项目及西芒杜铁矿石项目，公司预计未来三个月内将产生约50亿港元的资本开支 [1] - 募集资金中约30%（约34.47亿港元）将用于偿还现有债务以优化资本架构，公司截至2026年6月30日之前到期的国内及海外债务总额约540亿港元 [1] - 募集资金中约10%（约11.49亿港元）将用于运营资金及一般企业用途，其中约7亿港元用于采购煤炭，约4亿港元用于采购其他生产所需原材料 [1] 控股股东增持与股权变动 - 2025年11月18日，控股股东宏桥控股于公开市场以每股平均价约30.5353港元增持750万股公司股份，增持约0.08%，增持后宏桥控股持股从63.94%提升至64.02% [2] - 在配售及认购事项完成后，宏桥控股的持股比例先下降至59.82%，随后因参与认购回升至61.44%，公司实控人张波、张红霞、张艳红合计持有公司61.53%权益 [2] - 宏桥控股不排除未来在法律和监管规定下进一步增持公司股份，彰显对公司未来发展信心 [2] 近期财务业绩与经营表现 - 公司全资子公司山东宏桥2025年前三季度营业收入为1169.3亿元，同比增长6%，净利润为193.7亿元，同比增长23% [3] - 2025年第三季度单季营收为387亿元，同比增长2%，环比增长2%，净利润为69亿元，同比增长18%，环比增长14% [3] - 第三季度业绩超预期，主要得益于电解铝盈利能力快速提升，根据行业数据，Q3电解铝行业利润为4724元/吨，环比25Q2增长14%，同比24Q3增长84% [3] - 若计入印尼氧化铝项目及几内亚铝土矿业务利润贡献，公司Q3业绩明显超预期 [3] 行业供需与铝价展望 - 2025年第四季度以来，国内铝均价为21407元/吨，环比第三季度提升3.4%，带动年内铝价提升至20646元/吨，相比25年前三季度均价提升1.0% [3] - 受全球供给因电力问题收紧及储能需求爆发预期持续影响，预计未来2年全球铝供需将维持紧平衡 [3] - 当前LME及国内铝库存总计维持在120-130万吨左右，安全库存持续低位对铝价形成向上支撑 [3] - 从金融属性看，当前国内铜铝比已提升至4以上，历史铜铝比多在3.3-3.7，降息预期强化及铜铝比提升可能带动铝价补涨 [3] - 当前美国铝高升水接近70%，若缺电逻辑演化造成美国减产，铝价上涨弹性可能更强 [4] 公司业务进展与优势 - 公司电解铝产能位于全球前列，高分红及回购持续推进，红利资产属性逐步凸显 [4] - 公司旗下西芒杜铁矿项目于2025年11月11日正式投产，该项目包括南北部两个区块，分别具备6000万吨/年产能 [4] - 西芒杜项目投产第一年预计将分别生产铁矿石3000万吨，第二年达到满产状态，并于2025年12月3日成功发运首船铁矿石 [4] - 中国宏桥集团穿透持有西芒杜北部区块21.36%股权，该矿山品质优越，未来有望持续增厚公司业绩 [4] - 公司作为全球领先的铝全产业链生产商，铝土矿、电力、氧化铝的高自给率保障了其吨铝成本优势 [5] 盈利预测与估值 - 基于对铝价及氧化铝价格的调整，预计公司2025-2027年归母净利润分别为248.03亿元、258.1亿元、279.6亿元，分别同比增长10.9%、4.1%、8.3% [5] - 上调2025-2027年铝价假设至2.06万元/吨、2.1万元/吨、2.13万元/吨，下调2026-2027年氧化铝价格假设至0.275万元/吨 [5] - 考虑到公司的高股息属性，给予公司2026年12倍市盈率估值 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材震荡整理运行，铝价预计短期区间运行关注宏观情绪和下游开工 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 成材 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节停产检修在1月中下旬，复产在正月初十一至十六，预计影响产量74.1万吨；安徽6家短流程钢厂，1家1月5日停产，大部分1月中旬停产，个别1月20日后停产，日度影响产量1.62万吨左右 [1] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交面积223.4万平方米，环比降40.3%，同比增43.2% [2] - 成材昨日震荡下行创近期新低，供需双弱、市场情绪悲观、冬储低迷，价格重心下移 [2] 铝锭 - 受美元走软和美国数据疲软支撑，铝价偏强震荡；白宫声明特朗普将钢铁和铝关税从25%提至50%，6月4日00:01生效 [1] - 美国新关税使中西部完税铝溢价达每磅58美分（每吨约1280美元），较上周五涨54%，创2013年以来最高；美国近半铝产品依赖进口，关税或致商品涨价 [2] - 2025年5月中国铝土矿产量环比增5.0%，同比增19.1%；部分矿山环保检查或影响后续产量 [2] - 截至5月30日，氧化铝行业平均盈利超400元/吨；6月预计产能复产和新投产放量 [2] - 5月铝加工行业PMI综合指数49.8%，接近荣枯线但处收缩区间，环比降1.8个百分点，同比增8.7%，因进入淡季、铝价高位、终端需求疲软 [2] - 6月3日国内主流消费地电解铝锭库存51.9万吨，较前一周降1.5万吨 [2]