货币政策与金融环境 - 央行当前"宽货币"操作方式和传导路径已发生实质变化，更具结构性和定向性，而非传统下调政策利率路径 [1] - 央行对银行间市场宽松状态较为合意，后续可能更关注结构优化和传导提效，主动宽松动力不足 [2] - 7月信贷数据波动反映金融"反内卷"成果，M1-M2波动显示银行存款流失可能持续，影响银行对长债定价能力 [3] - 财政贴息政策实现定向"财政降息"，减轻央行主动宽松压力，政策利率调降空间收敛 [4][5] 食品饮料行业 - IFBH为中国内地即饮天然椰子水领导者，2024年市占率34%，2025-2027年EPS预计0.16/0.20/0.26美元/股，目标价43.96港元 [6] - 公司核心竞争力包括泰国供应链优势、轻资产模式及品类上行期高举高打策略，双品牌运作覆盖白领女性和健身人群 [7] - 白酒行业24Q2起加速出清，25Q2贵州茅台增速降至个位数，洋河股份收入同比-44%，行业或于25Q2-25Q3形成报表底 [10] - 头部食饮企业抗压能力更强，随着市场风险偏好提升，传统消费如白酒有望价值重估，推荐山西汾酒、贵州茅台等标的 [9][12] 通信与科技 - 太辰光2025H1营收同比增长62.49%至8.28亿元，净利润同比增长118.02%，因AI数据中心需求旺盛及关键器件自主研发替代 [14][15] - 公司高密度连接产品如光柔性板已在数据中心规模化应用，适配CPO技术升级，2025年目标价上调至187.2元 [14][15] 纺织制造与海外产能 - 百隆东方2025H1归母净利同比增长68%至3.9亿元，越南产能占比近80%，美国关税落地后海外产能优势将进一步凸显 [19][20][21] - 桃李面包2025H1营收同比-13.55%，华中区域Q2增长15.33%，公司通过渠道下沉和爆款聚焦应对竞争压力 [21][22] 医药与多肽原料药 - 圣诺生物2025H1营收同比增长69.7%，归母净利同比+308.3%，GLP-1原料药如司美格鲁肽放量驱动增长，目标价上调至51.3元 [24][25] - 公司多肽创新药CDMO服务40余个项目，2个已商业化，司美格鲁肽原料药通过韩国认证 [25] 保险与资产配置 - 2025Q2保险资金运用余额36.2万亿元，较年初+8.9%，配置向哑铃型策略调整，增持债券和股票（人身险股票占比+1.2pt至8.8%） [30][31] - 中国平安举牌中国太保H和中国人寿H，反映保险机构系统性增配低估值高股息股票趋势 [32] 化妆品与消费 - 资生堂1H25中国区销售额同比-12.4%，但SHISEIDO品牌剔除中国后增长4%，Nars中国线上双位数增长 [34] - 联合利华1H25中国区低个位数下滑但Q2改善，屈臣氏中国营收同比-3%，新氧医美治疗服务收入增长426% [36][37]

**行业与公司** * 行业为银行业及金融体系 央行货币政策执行报告针对整体金融行业和宏观经济调控[1][3] * 公司未明确提及 但内容涉及央行对金融机构的利率定价能力监督及信贷结构调整引导[1][9] **核心观点与论据** * 货币政策基调从"结构性宽信用"转向"结构性稳信用" 淡化信贷总量增长 更关注社融 M2等金融总量指标[1][3] * 优化信贷结构 重点围绕科技创新和扩大消费（尤其是服务消费）进行调整 服务消费相比商品消费具有较大增长空间[1][4] * 重新强调防范资金空转 提高资金使用效率 并加强宏观视角对金融稳定总体形势的分析[1][6] * 时隔五年再次提及金融稳定再贷款 该工具用于处置金融风险（如2019年包商银行事件）并履行央行最后贷款人职责[1][6][7] * 利率政策强调加强执行监督和现场评估 通过提升金融机构利率定价能力来降低实际经济成本 而非通过降息[1][9] * 汇率表述更为严厉 提出三个"坚决" 坚决纠正市场顺周期行为 坚决处置扰乱市场秩序行为 坚决防范汇率超调风险 以应对人民币贬值趋势[1][10] **其他重要内容** * 通胀观点维持不变 部分行业过度竞争及外需收缩扰动供需平衡并压制价格[11] * 资本市场表述淡化 未提及择机重启国债买卖操作及资本市场结构性工具 工作重心向实体经济倾斜[12][13] * 对债市影响多空交织 结构性稳信用偏利好 但未提国债买卖操作及强调利率政策执行偏利空 预计多空博弈加剧 整体震荡[13][14] * 对股市影响不大 因当前流动性充裕且结构性工具重要性降低[13][14]

货币政策取向变化 - 央行当前金融支持实体的力度可能并不弱，但"宽货币"的具体操作方式和传导路径已发生实质变化，更具结构性和定向性 [1] - 货币政策领域"回归常识"即围绕降低实体融资成本展开政策，央行关注点并非进一步加强名义宽松的程度，而是通过结构优化、传导提效来支持实体 [1] - 央行可能对当前银行间市场的宽松状态已经较为合意，后续在"银行间"主动宽松的动力可能不足 [1] 7月金融数据解读 - 政策层面持续淡化对信贷规模的关注，7月信贷数据短期波动可能反映金融"反内卷"的成果，不构成增量宽货币政策的触发条件 [2] - 金融"反内卷"下银行存款流失可能持续，银行体系对债市特别是长债的定价能力减弱，资产荒逻辑可能被打断 [2] - 债市可能由于权益市场走强和固收+资金的撤出出现持续回调 [2] 财政贴息政策影响 - 财政贴息政策是稳增长与防风险平衡的具体体现，打开了压降实体融资成本的新思路，可同时实现"稳息差"和"降成本" [3] - 财政贴息作为定向"财政降息"，减轻了央行主动宽松响应稳增长的压力，政策利率调降空间收敛 [3] - 年内宽货币尤其再次落地降息的空间不大，银行间资金维持平稳概率较高，隔夜利率或难以大幅向下偏离政策利率 [3]

货币政策执行报告核心观点 - 当前"宽货币"的操作方式和传导路径已发生实质变化 从传统的银行间市场中介、政策利率下调传导转向更具结构性和定向性的"降成本"思路 [3] - 央行关注点从名义宽松程度转向结构优化和传导提效 银行间主动宽松动力不足 通过"防范资金空转"等措辞显示对当前宽松状态较为合意 [3] - 财政贴息政策成为新工具 实现"稳息差"和"降成本"双重目标 减轻央行主动宽松压力 政策利率调降空间收敛 [5] 信贷与金融数据解读 - 7月信贷数据波动反映金融"反内卷"成果 政策层面持续淡化信贷规模关注 社融韧性主要来自政府债支撑 [4] - 银行存款持续流失导致银行体系对长债定价能力减弱 资产荒逻辑可能中断 债市或因权益市场走强和固收+资金撤出持续回调 [4] 债市影响分析 - 宽货币政策空间收敛 年内再次降息概率较低 银行间资金将维持平稳 隔夜利率难大幅偏离政策利率 [5] - 债市面临基本面与市场预期分化的纠结点 财政贴息推进进一步减轻央行宽松压力 [5] 政策工具创新 - 结构性工具成为重点 四篇专栏专题讨论 旨在提升信贷增长质效而非规模扩张 [4] - 财政贴息作为定向"财政降息"新路径 平衡稳增长与防风险 体现"回归常识"的政策主线 [5]

宏观经济数据 - 7月社零同比增速回落至3.7%，固定资产投资同比下降0.63%[1][12] - 1-7月房地产开发投资同比下降12%，住宅投资下降10.9%[12] - 7月非银存款同比多增1.39万亿元，居民存款减少1.1万亿元[13] 政策动态 - 央行重提"防范资金空转"，降息降准或延后[1] - 个人消费贷款财政贴息政策出台，优质客户利率有望降至2%区间[10] - 超长期特别国债1880亿元支持设备更新，带动总投资超1万亿元[11] 国际市场 - 美国7月PPI同比上升3.3%，超出预期2.5%[14] - 印度央行抛售至少50亿美元以支撑卢比汇率[14] - 中美暂停加征关税措施90天，保留10%基础税率[8] 风险提示 - 资金面超预期收敛风险[15] - 货币政策超预期变化风险[15] - 机构和个人投资行为不确定性风险[15]

报告行业投资评级 - 看好债市 [4][12][83][85] 报告的核心观点 - 下半年经济下行压力或上升，7月经济基本面较差，CPI和PPI改善不及预期，消费和出口下半年或有压力 [2][10][11][83] - 近期债市回调源于债基及券商自营系统性主动降久期，与赎回及经济基本面无关 [2][11][83] - 债市投资应远离一致预期回归基本面，2025年债市缺趋势性行情需做对波段 [4][12][83][85] - 预判下半年10Y国债收益率在1.6%-1.8%区间波动，当前10Y国债接近1.75%性价比突出 [4][12][85] - 坚定看多债市，10Y国债收益率可能回到1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下，看多长久期下沉的城投及资本债等 [4][12][85] 各目录总结 宏观要闻 - 7月社会消费品零售总额3.9万亿元，同比+3.7%，较上月-1.1pct，1-7月同比+4.8%，较1-6月-0.2pct；1-7月固定资产投资同比+1.6%，较上半年回落1.2pct；7月规模以上工业增加值同比+5.7%，较6月-1.1pct，较去年7月+0.6pct [13] - 三部门联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，9月1日起实施，期限1年，贴息比例1pct [4][16] - 央行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》，延续适度宽松基调，近期降准降息概率不大，强调“利率引导”等内容 [4][16] - 美国7月CPI同比+2.7%，低于预期2.8%，核心CPI同比+3.1%，高于预期3% [18] 中观高频 消费 - 截至8月10日，当周乘用车厂家日均零售数量4.5万辆，同比-3.8%，日均批发数量4.0万辆，同比+16.5% [22] - 截至8月15日，近7天全国电影票房收入合计144668.3万元，同比+46.1% [22] - 截至8月1日，当周三大家电零售总量173.9万台，同比-3.7%，零售总额40.5亿元，同比+2.7% [27] 交运 - 截至8月10日，当周港口完成集装箱吞吐量679.2万二十英尺标准箱，同比+7.3% [28] - 截至8月15日，近7天一线城市地铁客运量平均4076.7万人次，同比+2.7% [28] - 截至8月10日，当周邮政快递揽收量35.3亿件，同比+13.4% [35] - 截至8月10日，当周铁路货运量7869.7万吨，同比+4.6%，高速公路货车通行量5330.0万辆，同比+2.4% [37] 开工率 - 截至8月13日，当周全国主要钢企高炉开工率77.5%，同比+3.6pct [43] - 截至8月14日，当周沥青平均开工率27.0%，同比+5.0pct [43] - 截至8月14日，当周纯碱开工率87.1%，同比+5.3pct，PVC开工率76.7%，同比+1.9pct [46] - 截至8月15日，当周PX平均开工率85.0%，PTA平均开工率78.9% [46] 地产 - 截至8月15日，近7天30大中城市商品房成交面积合计120.9万平方米，同比-18.1% [48] - 截至8月15日，近7天30大中城市商品房成交套数合计12667.0套，同比-13.6% [50] 价格 - 截至8月15日，当周猪肉批发价平均20.2元/公斤，同比-25.7%，较4周前-2.2%；蔬菜批发价平均4.7元/公斤，同比-20.9%，较4周前+7.4%；6种重点水果批发价平均7.0元/公斤，同比-6.3%，较4周前-4.5% [51] - 截至8月15日，当周北方港口动力煤平均689.0元/吨，同比-18.1%，较4周前+9.9%；WTI原油现货价平均63.5美元/桶，同比-18.6%，较4周前-5.4%；螺纹钢现货价平均3321.2元/吨，同比+6.1%，较4周前+4.5% [10][52] - 截至8月15日，当周铁矿石现货价平均792.9元/吨，同比+3.3%，较4周前+2.7%；玻璃现货价平均14.6元/平方米，同比-15.5%，较4周前+2.2% [10][58] 债市及外汇市场 - 8月15日，隔夜Shibor等多种利率较8月11日上行 [60] - 8月15日，国债、国开债收益率多数上行，地方政府债部分期限收益率有升有降，同业存单收益率上行 [66][71] - 截至8月15日，美、日、英、德十年期国债收益率较8月8日上升 [75] - 8月15日美元兑人民币中间价和即期汇率较8月8日下降 [76] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升，近三周持续下降，8月15日估算久期平均数约5.2年，较上周降0.04年 [79] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近三周快速上升后震荡，8月15日估算久期中位数约2.8年，平均数约2.7年，较上周升0.14年 [81] 投资建议 - 坚定看多债市，10Y国债收益率或回1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下 [4][12][85] - 看多长久期下沉的城投及资本债，看多城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注天津银行等资本债机会 [4][12][85]

市场表现 - 30年国债ETF(511090)上涨0 07% 最新价报125 14元 [1] - 盘中换手率达16 9% 成交金额27 06亿元 市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交63 06亿元 显示持续流动性充裕 [1] - 基金最新规模突破160亿元 反映资金持续流入 [2] 宏观政策环境 - 7月资金面有利因素包括：历史季节性宽松规律 汇率低于7 2缓解央行宽松约束 [2] - 央行"防范资金空转"表述对资金利率上行压力较历史减弱 政策转向风险较低 [2] - 二季度GDP增速预计达5 2% 上半年累计增速或超5% 下半年经济增长压力减轻 [2] - 7月会议料以落实既定政策为主 增量政策出台概率较低 重点关注"以旧换新"第三批额度及准财政工具 [2] 产品跟踪标的 - 30年国债ETF跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 成分券为境内公开发行且待偿期25-30年的记账式国债 [3] - 指数剔除特别国债 专门作为长期国债投资业绩基准 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 6月资金面宽松，央行态度偏暖，同业存单发行利率震荡下行，R - DR利差季节性回升 [2][3] - 7月资金面或延续稳中偏松，虽有央行提及“防范资金空转”及流动性缺口等因素，但有利因素占优，不过不会大幅走松，DR001大概率在政策利率下方，DR007或在1.6%上下5bp附近 [4][6] 各部分总结 6月复盘：央行呵护下资金中枢小幅下移 - 资金面宽松体现：多数期限资金中枢下移，DR001、DR007、DR014运行中枢较5月分别下行11bp、2bp、1bp；DR001运行在政策利率下方天数比例达70%；DR007偏离政策利率幅度“反季节性”收窄1bp至18bp [12] - 央行态度偏暖体现：月内开展两次买断式逆回购操作且提前公告，净投放资金2000亿；MLF延续增量，6月增量续作1180亿；6月央行投放资金规模为18年来同期次高，合计净投放8539亿 [16] - 同业存单情况：6月到期规模创历史新高，发行规模为3.47万亿创历史次高，净融资规模 - 7036亿，发行利率震荡下行 [19] - R - DR利差情况：R001 - DR001利差由5月4bp上行至6月9bp，R007 - DR007利差由4bp上行至8bp [21] 7月展望：利多因素下资金面或延续稳中偏松 - 历史经验：2018年以来7月资金面多较6月边际宽松，DR007偏离政策利率幅度多收窄 [4] - 汇率因素：近期人民币贬值压力消散，汇率向7.15靠拢，不再成为央行货币宽松掣肘 [27] - “防范资金空转”影响：2024年以来提及此说法时资金利率上行压力降低，与央行态度转向无直接关系 [31][32] - 流动性缺口：7月政府债净融资压力较6月上升800亿，预计净融资规模1.49万亿；政府存款环比增加或扩大流动性缺口，约4400多亿，纳入到期货币工具后缺口为2.06万亿，等额续作超储率约1.3% [37][42] - 新增地方债：上半年发行进度慢，特殊再融资债券发行近尾声，后续新增地方债可能补位提速发行 [38]

交易策略 - 可识别的行情特征需要总结、运用和修正，最终实现知行合一 [1] 资金市场动态 - 央行公开市场净回笼750亿元，当日逆回购操作141亿元，到期891亿元 [3] - DR001利率下行至1.45%，显示资金面均衡宽松 [3] - R001成交量67,619.89亿元，增加6,227.17亿元，占比87.17% [4] - R007利率1.66%，下降15bp，成交量8,623.58亿元，减少405.31亿元 [4] - R014利率1.71%，下降12bp，成交量1,030.51亿元，增加120.58亿元 [4] - R1M利率1.82%，下降5bp，成交量142.81亿元，增加11.15亿元 [4] 货币政策与市场反应 - 央行Q4例会提出"择机降准降息"，10Y国债利率小幅下行至1.59% [5] - 12月财新服务业PMI 52.2，高于预期的51.4和前值的51.5 [5] - 汇率表述从"增强弹性"变为"增强韧性"，信贷表述从"均衡投放"变为"加大投放力度" [6] - 债市利率持续下行，股市连续四日下跌 [6] 市场干预与现象 - 有消息称交易机构要求限制股票抛售，类似限制债券购买的现象 [6] - 市场出现"越不让卖的越跌，越不让买的越涨"的现象 [6] 债券市场数据 - 240011债券收盘1.5900，下跌1.00bp [8] - 240215债券收盘1.6375，下跌1.50bp [8] - 2400006债券收盘1.8325，下跌2.75bp [8]