业绩概览 - 25H1实现收入1.61亿美元 同比增长33% 归母净利润0.15亿美元 同比增长363% 案例总数22.58万例 同比增长47.7% [1] 海外业务表现 - 海外案例数11.72万例 同比增长103.5% 占总案例数比例提升至51.9% [1] - 海外客单价达612美元 同比增长9.8% [1] - 海外收入0.72亿美元 同比增长123% 收入占比提升至44% [1] - 海外分部净利率-7.5% 同比大幅收窄44.5个百分点 [1] - 海外亏损收窄主因收入规模扩张 生产基地建设延期及人员扩张暂缓 [1] 国内业务表现 - 国内案例数10.9万例 同比增长14% [1] - 国内收入0.9亿美元 同比增长0.7% [1] - 国内分部净利润0.17亿美元 同比增长52% 净利率19.2% 同比提升6.5个百分点 [1] - 国内净利率改善主因海外业务分摊总部固定费用及费用控制得当 [2] 战略布局 - 25年7月完成对舒雅齐战略投资 通过其高性价比产品和广泛诊所渠道网络加速下沉市场渗透 [2] 财务指标 - 整体毛利率62.4% 同比持平 [2] - 整体净利率9.1% 同比提升6.5个百分点 [2] - 销售费用率33.3% 同比下降6.4个百分点 [2] - 管理费用率13.8% 同比下降4.5个百分点 [2] - 研发费用率7.9% 同比下降0.7个百分点 [2] 盈利预测 - 预测25年归母净利润0.86亿元（0.12亿美元）[2] - 预测26年归母净利润1.5亿元（0.21亿美元）[2] - 预测27年归母净利润2.78亿元（0.39亿美元）[2] - 利润预测下调主因海外市场将加大产能 人员团队及供应链建设投入 [2] 公司定位 - 国内领先的隐形正畸龙头企业 品牌和产品力强大 [2] - 国内市场发力基层区域 海外市场加速突破 [2]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价103.50港元，较现价69.10港元存在49.8%上行空间 [2] 核心观点 - 2025年上半年收入1.60亿美元，同比增长33.1%，超出市场预期，主要受益于海外业务123.1%的高速增长及国内业务0.6%的企稳 [3][10] - 海外收入占比达44.4%，同比提升17.9个百分点，成为重要收入来源；海外案例数11.7万例，同比增长103.5%，占比达51.9% [3][12] - 经调整净利润1946.9万美元，同比增长84.8%，净利润率提升3.4个百分点至12.1%，主要因成本管控、规模效应及海外投入节奏优化 [4][13] - 公司预计2027年上半年实现海外月度盈亏平衡，维持扩张计划，包括供应链建设、团队招聘及专利布局 [5][13] 财务表现 - 毛利率保持稳定，2025年上半年为62.4%，同比微降0.1个百分点 [4] - 费用率显著优化：销售费用率同比下降6.5个百分点至33.3%，管理费用率下降4.5个百分点至13.8%，研发费用率下降0.8个百分点至7.9% [4] - 上调2025年收入预测至3.40亿美元（原3.20亿美元），2026年收入预测至4.24亿美元（原3.90亿美元），主要因海外案例增长超预期 [5][13] - 2025年预计市盈率为85倍，2026年降至70倍；2025年预计ROE为3.3%，2026年提升至5.5% [2][8] 业务进展 - 国内案例数10.9万例，同比增长14.0%，公司通过战略价格调整及投资舒雅齐品牌加速下沉市场渗透 [3][11] - 海外扩张进入第二阶段，重点投入供应链、医学设计团队、前端服务及数据安全建设 [5][13] - 可比公司估值显示行业平均2025年市盈率为30倍，公司估值溢价反映其龙头地位及海外增长潜力 [7] 行业与竞争 - 公司作为国内隐形正畸矫治器行业龙头，海外第二增长曲线逐步验证 [5][14] - 通过产品力与服务优势在海外市场获得认可，案例增速显著超越市场预期 [3][12]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 中国隐形正畸行业因庞大患者基数（超10亿人）和较高复杂病例患病率（Ⅱ/Ⅲ类占45-50%）形成强劲需求 [4][19][20] - 行业呈现"双寡头主导、多梯队并存"格局，时代天使与隐适美通过技术迭代和临床数据构建壁垒 [6][35][37] - 市场规模从2019年100亿元增至2024年145亿元，预计2030年达316亿元（CAGR 13.9%） [16][17] - 技术驱动（AI设计、3D打印、新材料）和渠道下沉推动渗透率提升，集采降价加速低线市场普及 [17][22][33] 行业概览 - 错颌畸形是上下颌骨关系异常导致的口腔疾病，分类包括安氏Ⅰ类（中性）、Ⅱ类（远中）、Ⅲ类（近中） [7][9][10] - 病因涵盖遗传因素（种族演化和个体发育）及环境因素（先天发育障碍、后天功能异常等） [8][11] - 正畸疗法分传统（金属/陶瓷牙套）和隐形矫治，后者因美观、舒适度优势快速渗透 [13][14] 市场规模 - 2024年市场规模145亿元，2019-2024年CAGR为15.8%，2030年预计达316亿元 [16][17] - 中国错颌畸形患病率超70%，复杂病例患病率（45-50%）显著高于欧美（20-40%） [4][19][20] - 2022年集采推动无托槽矫治器平均降价43.23%（最高88%），时代天使产品降幅27.8% [22][23] 产业链分析 - 上游膜片材料为核心，PETG（机械强度高）和TPU（弹性好）为主流，复合技术优化性能 [28][29] - 中游案例数从2019年30万例增至2024年63万例（CAGR 15.8%），三线城市份额从2021年23%升至2024年31% [31][33] - 下游医疗机构分散，个体口腔诊所数量占主导 [5][26] 竞争格局 - 时代天使（2024年收入2.7亿美元）与隐适美（收入40亿美元）为双寡头，2023年市占率分别为42%和26.2-28.2% [35][37] - 正雅齿科以性价比策略占据10-15%份额，聚焦下沉市场和快速交付（48小时生产周期） [35][38] - 技术竞争核心为材料（如时代天使MasterControl S）和AI算法，适应症覆盖从轻度至骨性畸形 [35][37]

**行业与公司** * 行业涉及隐形正畸领域 公司为时代天使 专注于隐形矫治器产品及数字化解决方案[1][2][3] * 公司业务分为中国市场和中国以外全球市场两大板块[2][4] **财务表现与运营数据** * 2025年上半年总收入1.6亿美元 同比增长33% 经调整净利润1947万美元 同比增长85%[4] * 总案例数22.6万例 同比增长48% 其中中国市场10.9万例（+14%） 海外市场11.7万例（+103.5%）[2][4][5] * 中国市场收入8968万美元 经营利润1719万美元（+52%） 海外市场收入7167万美元 经营亏损收窄至543万美元[2][4][5] * 综合毛利率62.4% 中国市场毛利率63.3%（-0.7个百分点） 海外市场毛利率61.2%（+3个百分点）[2][4] * 经营所得现金净额1754万美元 同比增长194.4%[2][5] **市场策略与竞争态势** * 中国市场通过策略性降价推动案例数增长 整体战略以市占率为主要目标[2][5][20] * 海外市场通过多品牌策略（Angel Aligner、alite）和定制化订单生产扩大份额[3][12] * 公司不参与价格战 坚持通过产品与服务差异化竞争 若海外供应链成本高企未来可能考虑提价[3][15] * 参股舒雅琪以快速布局下沉市场 双方渠道高度互补但独立运营[3][23][24] * 欧美消费环境疲软目前对业务影响不明显 但随规模增长影响可能显现[16] **产品创新与研发进展** * 推出创新产品A10天使扩弓器、头帽式肌激动器、锁颌导板和曲面导板[6] * 升级数字化工具 包括集成AI的核心软件平台i also和智能助手“天使小智”[2][6] * 海外医生认可其医学设计质量及自主创新产品功能（如天使扣和A6）[3][12] **供应链与产能建设** * 正在全球关键区域重建或扩建矫器生产和医学设计方案中心以提高产能[2][8] * 巴西和东南亚的医学设计中心已开始为美国病例提供服务[2][8] * 海外医学设计与生产是必选项 原因包括贸易壁垒、数据安全法规要求及提升区域市场反应速度的需要[18] **未来展望与预期** * 预计2025年总案例数49万-50万例（中国25万例 海外24万-25万例）[3][10] * 维持海外业务2027年上半年实现月度盈利的预期[3][11] * 中期目标是提升当地服务运营能力 在每个诊所抢占更多份额[3][19] **风险与挑战** * 预计下半年海外经营亏损将显著扩大 原因包括费用开支推迟、团队招聘滞后、新渠道投入、关税增加、专利诉讼开支及数据安全合规支出增加等[3][17] * 面临专利诉讼挑战（Align Technology在美国、中国和欧洲提起诉讼） 但运营正常且客户情绪稳定 公司已做充分准备并加大专利布局投入[3][19] * 国内新一轮集采已启动 公司将积极应对并配合医保局工作[3][21] * 全球消费者意愿下降 行业竞争加剧 需建设本地服务团队和全球供应链[26] **其他重要事项** * 公司将加大在供应链、基础设施建设、销售、市场营销、临床支持和客户服务等方面的投入[2][7] * 加强知识产权保护、数据安全与隐私管理 加大法律资源投入以确保符合海外法规[2][7][9] * 在上半年人员投入不足后 下半年将加大招聘以提升服务竞争力和响应速度[14] * 美国市场虽非重点 但其全球影响力重要 公司建厂主要为品牌营销并减少市场进入阻力[22][23]

创始人减持与股价表现 - 时代天使创始人李华敏近期减持250万股套现约1.4亿港元 距离上一次减持270万股仅四个月 [1] - 自上市以来创始人持股比例从14.26%降至6.37% 减持频率较高 [1] - 公司股价从上市首日历史高点490港元/股跌至当前水平 市值缩水约88% 从超800亿港元降至百亿港元 [1] 财务与估值状况 - 公司净利润连续三年下滑 2021年净利2.86亿元 2024年仅为1002万美元 [2] - 当前市盈率约107倍 虽低于上市初期但仍显著高于国际竞争对手艾利科技的34倍 [2] - 海外市场投入持续扩大但亏损加剧 2024年国际市场亏损2970万美元 较2023年2898万美元进一步扩大 [2] 行业竞争与市场挑战 - 国际竞争对手艾利科技2024年全球营收达39.99亿美元 但2025年因业绩不佳股价大跌30% 反映行业增长压力 [2] - 时代天使海外收入规模较小 面临投入高、变现周期长的问题 与国际巨头竞争存在明显劣势 [2] - 行业整体面临增长天花板疑虑 市场担忧正畸行业可能接近拐点 [2]

行业概述 - 隐形矫治器作为现代正畸领域的重大突破 采用安全透明的弹性高分子材料制成 完全摒弃传统托槽和钢丝束缚 兼具高效性和隐蔽性 [1][5] - 隐形矫治器主要包括无托槽隐形矫治器 舌侧隐形矫治器和透明托槽隐形矫治器 适用于牙列拥挤 间隙及龅牙等牙性错颌畸形矫正 [5] - 主要牙齿矫治器包括金属唇侧固定托槽 陶瓷唇侧固定 舌侧固定托槽和无托槽隐形矫治器 其中无托槽隐形矫治器在美观度 舒适度和清洁便捷性方面表现突出 [4][5] 市场规模 - 2024年中国隐形矫治器行业市场规模达54.12亿元 [1][18] - 正畸案例数从2015年160万例增长至2024年352万例 年复合增长率9.16% 其中隐形正畸案例数从2015年4.78万例增至2024年55万例 年复合增长率31.18% [13][14] - 正畸市场规模从2015年211.77亿元扩张至2024年954.31亿元 年复合增长率18.21% 隐形正畸市场规模从2015年12.46亿元增长至2024年105亿元 年复合增长率26.73% [15] 发展驱动因素 - 居民人均医疗保健支出持续增长 2024年达2547元 同比增长3.6% 占人均消费支出比重9.0% [9] - 技术进步和产业链完善降低生产成本 3D打印技术提升生产效率及利润率 [7] - 年轻一代消费者偏好兼具功能性和美观性的矫治方案 推动行业规模扩张 [1][18] 竞争格局 - 行业呈现"双寡头"竞争格局 时代天使与隐适美占据主要市场份额 时代天使国内市场份额超70% [20][21] - 国产品牌正雅 适美乐等通过技术创新和价格优势抢占中端市场 美立刻等新锐品牌通过下沉市场和电商渠道寻求突破 [20] - 时代天使2024年隐形矫治解决方案营业收入12.79亿元 产能突破1亿副 产品销往30余国 [22] 产业链分析 - 上游为原材料和设备 原材料包括膜材 TPU PETG PA12等 设备包括3D打印机 压膜机等 [11] - 中游为生产制造环节 下游销售渠道以民营诊所及口腔专科医院为主 少量厂家直接向消费者销售 [11] - 正雅在全球57个国家和地区开展业务 在西班牙马德里建立生产制造中心 [24] 发展趋势 - 技术升级方面 人工智能与3D打印技术深度融合 通过AI算法优化矫治方案设计 提升治疗精准度 [26] - 市场下沉方面 从一二线城市向三四线城市及县域市场渗透 本土品牌凭借性价比优势成为下沉市场主力 [27][28] - 行业规范化方面 监管政策逐步完善 头部企业通过垂直整合加强竞争力 形成从材料研发到终端服务的闭环生态 [29]

业绩表现 - 2025H1预计实现净利润1340~1480万美元，同比增长538 1%~604 8% [1] - 净利润增长驱动因素包括：2024H1海外市场低基数、海外案例数持续增长、海外工厂设立延缓导致经营开支较低 [1] - 2023-2024年隐形矫治总案例数从24 50万例增至35 94万例（+46 7%），其中国际案例数从3 30万例增至14 07万例（+326 4%），国际案例占比达39 1% [1] 全球化战略 - 海外业务覆盖50多个国家和地区，在欧洲、亚太和美洲建立专业化团队 [1] - 巴西扩大治疗方案设计和矫治器生产能力，2025年3月宣布在美国威斯康星州建设5 2万平方英尺自动化制造工厂 [1] - 国际案例数占总案例比例从2023年13 5%提升至2024年39 1% [1] 新兴市场布局 - 2025年7月战略投资舒雅齐并持股35%，该品牌专注新兴市场轻中度病例，通过高性价比产品覆盖11万家诊所渠道 [2] - 投资旨在提升三四线及县域市场服务体系，增强隐形正畸在新兴市场渗透率 [2] 营销与品牌建设 - 联名小马宝莉IP在上海TX淮海开展暑期主题活动，融合儿童口腔早矫科普与亲子互动 [3] - 2025年6月联合小红书发起"天使KiD星计划"，通过专家联动推动儿童早矫观念传播 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为3 18亿（+18 1%）、3 74亿（+17 8%）、4 45亿美元（+18 8%） [3] - 同期归母净利润分别为0 13亿（+4 4%）、0 22亿（+71 6%）、0 33亿美元（+51 4%） [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 2025H1净利润预计1340~1480万美元，同比增长5381%~6048%，主要因海外市场低基数、持续增长及投资开支延缓 [1] - 海外案例数从2023年330万例增至2024年1407万例（同比+3264%），占总案例数391%，业务覆盖50+国家 [2] - 战略投资舒雅齐35%股权，借助其高性价比产品及11万家诊所渠道深化新兴市场布局 [3] - 全球化产能加速，巴西扩产并计划在美国威斯康星州建设52万平方英尺自动化工厂 [2] 财务表现 - 2025-2027年营收预测：318亿/374亿/445亿美元（同比+181%/178%/188%） [4] - 2025-2027年归母净利润预测：013亿/022亿/033亿美元（同比+44%/716%/514%） [4] - 2025H1毛利率626%，净利率45%，ROE 26% [5][10] 市场与营销策略 - 联名小马宝莉开展暑期主题活动，强化儿童早矫品牌认知 [4] - 联合小红书发起"天使KiD星计划"，推动儿童早矫内容生态建设 [4] - 分城市层级扩充销售及医学团队，多元化营销提升渗透率 [4] 业务拓展 - 隐形矫治总案例数从2024年3594万例增长467%，其中国际市场贡献显著 [2] - 通过舒雅齐布局三四线及县域市场，提升隐形正畸服务可及性 [3] - 海外工厂建设延迟导致2025H1经营开支降低，但长期将增强全球服务能力 [1][2]

公司业绩与市场展望 - 预计2025年公司业绩表现优于去年，结合细分市场业务机会做出策略调整 [2] - 对2025年韩国沃兰收入规模有较高增长预期，2024年控股韩国沃兰，2025年发力市场拓展和品牌建设 [2][3] 产品价格与销售结构 - 公司氧化锆产品价格稳定，均价变动因产品销售结构变动和阶梯价格政策导致 [2] 市场风险与应对 - 2024年上半年境内收入占比41.22%，中国市场是公司发展根据地，重视境内市场拓展 [2] - 境外销售区域分布均衡，覆盖100多个国家和地区，分散市场风险 [2] - 出口至美国商品关税大部分由客户承担，分散经营风险 [2] 业务发展与解决方案 - 积极响应临床正畸数字化需求，推出隐形矫正解决方案，提供数字化全套正畸方案，团队侧重市场机遇和行业洞察 [4] - 本年度产能提升依赖设备自动化改造，预计产能不影响产品出货 [5] - 2025年全面升级车削机产品系列，推出49分钟快速烧结炉，3D打印产品有突破，两款打印设备上市，永久修复打印材料获中美市场准入认证 [6] - 精准匹配海外市场客户需求，加强海外核心市场品牌建设和培训，坚持价值客户关系和渠道建设，加强海外本土团队组织能力 [7] - 2024年推出全口可切削义齿，2025年推出3D打印增材制造全口活动义齿解决方案，优先在美国市场推广，产品医疗支付进入美国医保服务体系，使用极植种植导杆提供无牙颌全口种植修复精准取模解决方案 [8] - 种植体产品需长时间临床验证，沃兰产品经市场反馈验证产品力强，受国内集采政策影响临床植入数量增加，公司积极进行渠道布局和市场投入 [8] 生产布局规划 - 2024年控股韩国沃兰后在韩国拥有一处生产基地，正积极考虑在欧洲、亚洲地区设立生产基地可行性方案 [8]