报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，基于分部估值法得出2026年目标市值为64.45亿元，对应目标价为13.43元 [6][7][8] 报告核心观点 - 南风股份是核电领域HVAC（暖通空调）系统的重要供应商，在核级风机和风阀市场拥有超过80%的国内市场占有率，并具备核岛HVAC系统总承包能力，将长期受益于“十五五”期间核电建设节奏的加快 [6][18][77] - 公司通过全资子公司南方增材布局3D打印业务，采用绿光与红光方案并行，可应用于核电部件、商业航天、汽车IGBT、AI算力中心液冷等高精尖领域，该业务有望成为公司第二增长曲线 [6][19][92] - 市场认为公司主营业务缺乏成长性，但报告认为其通风与空气处理系统业务将受益于核电建设提速和基础设施建设，同时3D打印产品将迅速在不同下游领域得到应用 [10] 公司概况与业务结构 - 公司成立于1988年，是华南地区大型的专业通风与空气处理系统集成设计和制造企业，2009年在创业板上市，控股股东为广东南海控股集团有限公司（持股25.71%），实际控制人为佛山市南海区国有资产监督管理局，股权结构相对集中稳定 [6][18][24] - 主营业务分为两大板块：1) **通风与空气处理系统**：涉及核电、工业与民用建筑、地铁隧道三大领域，2024年该业务占总营收97.71%，其中核电行业占比46.66%；2) **3D打印服务**：通过全资子公司南方增材开展，2024年公司向其增资5000万元以拓展业务 [18][19][30] - 公司是行业内首家同时获得中国核安全局颁发的核级风机和核级风阀产品设计和制造许可证的企业，实现了核岛HVAC系统关键设备的国产化替代 [6][18] 核电HVAC业务深度分析 - **行业壁垒高**：进入核电HVAC设备领域需获得国家核安全局的设计和制造许可证，并满足抗震、耐辐照、高可靠性等技术要求，同时需建立符合核安全法规的完整质保体系 [63] - **竞争优势显著**：公司凭借超过80%的国内市场占有率确立标杆地位，其核心优势在于具备核岛HVAC系统总承包能力，能提供从关键设备到系统集成的完整解决方案 [6][77] - **历史订单扎实**：公司持续获得核电领域大额订单，例如中标田湾核电站7、8号机组及徐大堡核电站3、4号机组核岛通风空调设备项目，合计金额约1.99亿元 [6][79] - **受益于行业景气**：“十五五”期间核电建设节奏预计加快，报告预计公司核电板块收入在2025-2027年（除2025年受项目进度影响外）增速将维持在40%到50%区间，毛利率维持在35%-37% [6][9][86] 3D打印业务展望 - **技术路线**：公司采用绿光与红光方案并行的3D打印技术，红光方案穿透力强，适合大尺寸、深层次结构打印；绿光方案对高反射金属（如铜）吸收率高，打印精度高 [89][91] - **应用领域广泛**：技术可应用于核电工业部件、商业航天与卫星、汽车IGBT组件以及AI算力中心液冷部件等高精尖领域 [6][92] - **处于起步阶段，增长潜力大**：公司2024年及2025年9月共计划向南方增材投入1亿元用于拓展3D打印业务及固定资产投资，报告预测该业务2026-2027年收入增速将分别达到200%和300% [6][9][92] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.42亿元、1.14亿元、1.95亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.09元、0.24元、0.41元 [2][6] - **估值方法**：采用分部估值法。1) **传统业务**：以2026年预测净利润1.12亿元为基础，给予56.8倍市盈率（PE），对应市值63.87亿元；2) **3D打印业务**：以2026年预测收入0.1亿元为基础，给予5.64倍市销率（PS），对应市值0.59亿元；合计目标市值64.45亿元 [7] - **当前估值对比**：截至2026年3月25日，公司市值为60.96亿元，股价为12.70元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为146倍、54倍、31倍 [2][3][7] 业绩与财务表现 - **近期业绩**：2024年营业总收入为6.20亿元，同比增长35.3%；归母净利润为0.74亿元，同比大幅增长。2025年前三季度营业总收入为3.93亿元，同比下滑6.5%；归母净利润为0.33亿元，同比下降20.3% [2][37] - **盈利能力**：毛利率整体平稳，2024年为30.2%，预计2026-2027年将提升至30.2%和32.5%。净资产收益率（ROE）预计将从2025年的2.3%提升至2027年的9.3% [2] - **财务结构优化**：公司资产负债率从2019年的27.65%持续下降至2024年的16.58%，流动比率保持在较高水平，显示偿债能力良好，财务结构趋于稳健 [50]

报告行业投资评级 - 看好（Overweight）[3] 报告核心观点 - 工业制造向大型化、整体化、高精度、高效率方向演进，推动大尺寸、高稳定性、多激光协同的金属增材制造设备需求增长[6] - 设备提效与材料降本共同推动3D打印应用场景不断拓展[6] - 金属3D打印已成为推动航空航天、消费电子、AI算力、人形机器人、汽车等领域智能制造的关键技术[6] 行业技术进展与设备提效 - **光束整形技术**：以华曙高科为例，其自研环形光斑技术使主流材料成形效率较高斯光斑提升69%-100%；在不同层厚条件下，不锈钢、铝合金、钛合金、镍基合金等材料效率分别提升150%、231%、242%、281%[6] - **超精细打印技术**：华曙高科技术可实现0.03mm打印精度、0.07mm薄壁结构制造，致密度达99.99%，在铜合金冷板等产品中可实现0.2mm TPMS结构最小壁厚、10μm打印层厚的精细成形[6] - **多激光、大尺寸技术**：易加增材的EP-M3050标配100激光成形系统，可选配至256激光，典型工艺参数下成型速度可达1500～3500 cm³/h[6] - **AI应用**：铂力特基于深度学习技术和100000+缺陷样本优化模型，将AI深度融入铺粉检测环节，在小角度区域（共250层）可减少重铺时间高达1小时[6] 材料成本下降 - 3D打印用钛合金粉末价格较2023年腰斩，从600元/千克降至300元以下，主要因工艺改进（如提升得粉率）及海绵钛成本下降[6] 下游应用场景拓展 - **航空航天**：全球商业航天向“高频发射与规模化组网”转变，3D打印可实现复杂内部结构一体化成形，助力设计快速迭代、小批量验证，并提升材料利用率、缩短制造周期[6] - **消费电子**：折叠屏、可穿戴设备等向轻薄化、高性能化发展，金属3D打印凭借轻量化材料应用、高精度复杂结构制造及定制化优势，在3C领域前景广阔[6] - **AI算力**：AI芯片功耗攀升推高单位体积热流密度，相比传统加工，绿光金属3D打印扩大了铜材料的工艺窗口，使复杂结构成形更可控[6] 相关标的公司 - **设备公司**：大族聚维、华曙高科、铂力特、金石三维（未上市）[6] - **服务公司**：江顺科技、飞沃科技、银邦股份、南风股份[6] - **材料公司**：中航迈特/威拉里（未上市）等[6] 重点公司估值数据（截至2026年3月19日） - **华曙高科 (688433.SH)**：市值350.47亿元，Wind一致预测归母净利润2026E为1.73亿元，对应2026E市盈率(PE)为203倍[7] - **铂力特 (688333.SH)**：市值257.53亿元，Wind一致预测归母净利润2026E为3.28亿元，对应2026E市盈率(PE)为79倍[7] - **江顺科技 (001400.SZ)**：市值88.00亿元，Wind一致预测归母净利润2026E为1.75亿元，对应2026E市盈率(PE)为50倍[7] - **飞沃科技 (301232.SZ)**：市值127.41亿元，2024年归母净利润为-1.57亿元[7] - **银邦股份 (300337.SZ)**：市值107.02亿元，2024年归母净利润为0.58亿元，对应市盈率(PE)为186倍[7] - **南风股份 (300004.SZ)**：市值63.17亿元，2024年归母净利润为0.74亿元，对应市盈率(PE)为85倍[7]

投资评级与核心观点 - 报告预测公司2025/2026/2027年营业收入为7.16/13.38/22.56亿元，归母净利润分别为0.68/1.65/3.09亿元，对应PS分别为60X/32X/19X [4] - 报告核心投资逻辑基于公司2025年第四季度业绩强势反转、3C领域需求爆发以及工业级3D打印行业景气度提升 [10] 财务表现与预测 - **历史与预测业绩**：公司2024年营收4.92亿元，同比下降18.82%，归母净利润0.67亿元，同比下降48.76% [9]。预计2025年营收将强劲反转至7.16亿元，同比增长45.6% [4][10] - **季度业绩反转**：2025年第四季度，公司营收3.18亿元，同比增长116.3%，环比增长100%；归母净利润0.53亿元，同比增长130.3%，环比增长430%；当季归母净利率达16.8%，环比提升10.4个百分点 [10] - **未来增长预测**：预计2026年营收将达13.38亿元，同比增长86.9%，2027年营收将达22.56亿元，同比增长68.5% [4][9]。同期归母净利润预计将实现142.6%和86.8%的高增长 [4] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率将从2025年的3.40%显著提升至2026年的7.86%和2027年的13.49% [9] 业务驱动因素 - **3C需求爆发**：以苹果、荣耀为代表的手机厂商正加速将3D打印钛合金技术应用于折叠屏手机铰链、钛合金边框、智能穿戴等精密部件的大规模制造 [10] - **材料成本改善**：钛粉生产工艺大幅改良驱动材料端成本大幅改善 [10] - **服务领域拓展**：公司设立控股合资公司，大力开拓3D打印服务在民用领域的应用，聚焦3C等行业，有望推动相关收入快速增长 [10] - **工业级应用景气度提升**：空天、液冷微通道、3C、具身智能、汽车等产业不断突破创新边界，传统制造工艺临近上限，下游对3D打印技术需求极速爆发 [10] - **全产业链布局**：公司产品布局完善，设备侧覆盖金属和高分子3D打印机，材料侧覆盖高分子材料，服务侧全面加码3D打印服务，构筑全方位顶级壁垒 [10] 市场与估值 - **市场评级参考**：根据聚源数据，过去六个月市场中相关报告对公司评级为“买入”的有3次，“增持”的有0次，平均评分1.00，对应“买入”评级 [13] - **估值水平**：基于盈利预测，公司2025/2026/2027年预测市销率分别为60X/32X/19X [4]。2025年预测市净率为13.67倍 [9]

纪要涉及的公司与行业 * **公司**：华曙高科 [1] * **行业**：工业级3D打印行业（增材制造）[1][2] 核心财务表现与反转 * **2025年全年业绩**：营收7.16亿元，同比增长45.6%；归母净利润0.68亿元，同比增长1.2% [1] * **2025年第四季度业绩强劲反转**：营收3.18亿元，同比增长116.2%，环比增长100%；归母净利润0.53亿元，同比增长128.2%，环比增长430% [1] * **盈利能力显著提升**：4Q2025归母净利率达到16.8%，同比提升0.9个百分点，环比大幅提升10.5个百分点 [1] 核心增长驱动与业务布局 * **3C（消费电子）需求爆发成为关键驱动力**：以苹果、荣耀、华为等手机厂商为代表，正加速将3D打印钛合金技术应用于折叠屏手机铰链、钛合金边框、智能穿戴等精密部件的大规模制造 [1] * **材料成本改善**：钛粉生产工艺大幅改良，驱动材料端成本大幅改善 [1] * **公司积极布局3C领域**：公司设立控股合资公司，大力开拓3D打印服务在民用领域的应用，聚焦3C等行业，有望推动相关收入快速增长 [2] * **工业级3D打印下游需求急速爆发**：伴随空天、液冷微通道、3C、具身智能、汽车等产业不断突破创新边界，传统制造工艺在散热、轻量化等方面已临近上限，亟需3D打印技术突破，下游需求极速爆发 [2] * **公司构建全方位竞争壁垒**：产品布局完善，设备侧覆盖金属和高分子3D打印机，材料侧覆盖高分子材料，服务侧全面加码3D打印服务 [2] 风险提示 * **经营风险**：下游应用拓展不及预期风险 [3] * **技术与市场风险**：技术路线迭代风险 [3] * **宏观与金融风险**：地缘政治及汇率波动风险 [3] * **市场风险**：限售股解禁风险 [3]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 公司实现营业总收入7.16亿元，同比增长45.55% [1] - 实现营业利润6678.75万元，同比增长13.59% [1] - 实现归属于母公司所有者的净利润6798.12万元，同比增长1.15% [1] - 实现基本每股收益0.1645元，同比增加1.23% [1] 公司经营业绩驱动因素 - 公司通过技术创新对设备进行升级改造，优化软件系统、控制模块及生产工艺，成功适用于多元化应用场景，显著提升产品打印效率 [1] - 公司积极拓展下游应用市场，完善产业链布局，有效提升生产效能并加速订单交付进程 [1] - 公司根据下游客户需求开展3D打印服务，推动2025年度营业收入实现较大增长 [1] 公司利润增长与成本费用情况 - 公司实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润5851.43万元，同比增长6.73% [1] - 报告期内因股份支付金额增加、新建厂房折旧费用增加，以及持续加大研发投入，导致归属于母公司所有者的净利润与上年同期基本持平 [1]

公司概况与业务模式 - 公司为恒利智造（云南）科技有限公司，是一家采用3D打印等创新技术制造金属零部件的企业 [1] - 公司将3D打印技术与传统制造相结合，以提升生产效率和降低成本 [1] - 公司位于云南省曲靖市师宗县产业园区大同片区，于2023年11月落户，从签约到投产用时不到一年 [1] 技术实力与产品应用 - 公司核心技术为3D打印，能够突破传统制造对复杂精巧结构零件的生产限制 [1] - 公司已为中车、玉柴、吉利等知名企业开发超过200件新产品 [1] - 技术研发拥有82项实用专利和多项发明专利作为支撑 [1] - 产品应用领域包括航空航天、汽车船舶等高端装备领域，旨在为装备“减重增韧” [2] 生产运营与市场战略 - 项目一期于2025年5月正式投产，截至报道时已实现产值3000万元 [2] - 公司选址师宗的重要考量是瞄准东南亚市场，并看重曲靖的地理位置 [1] - 公司对当地政府务实高效的服务（如成立服务专班、快速响应问题）表示高度认可 [1] 发展规划与未来展望 - 公司计划于2026年启动二期建设，内容包括建设数字化铸造车间、机加工车间以及原材料循环再生项目 [2] - 全部项目建成后，该基地将成为集团最大的生产基地，预计年产值将迈向3亿元 [2] - 公司致力于在云南建设一个规模化的高端铝合金零件智能制造基地 [2] 社会经济效益 - 项目一期已带动60人就业 [2] - 项目全部建成后，预计将带动超过150人就业 [2]

公司近期业务进展 - 公司骨科髋关节手术导航系统设备中标浙江大学医学院附属第一医院，进入国内顶尖三甲医院[2] - 公司自2024年12月以来公布了6个中标项目，包括北京大学第三医院、山东省立医院等知名机构，中标价格在398万至830万元人民币之间[3] - 公司最新收获是K3+智能手术机器人系统于1月中旬获得药监局批准上市，智能骨科手术平台迈入髋膝单髁一体化新阶段[22] 公司财务与经营表现 - 截至2025年6月30日止六个月，公司收入为69.42亿元人民币，同比增长5.6%；期内溢利为16.06亿元人民币，同比增长15.3%[8][9] - 2025年上半年，公司完成江浙沪粤等核心三甲医院的终端覆盖，高层级医院贡献手术量同比上涨33%[8] - 公司数字骨科定制产品及服务年营收约为3000多万元人民币[22] - 2025年1-6月，公司海外收入达到1.28亿元人民币，在海外新增注册4个国家，另有15个国家在注册准入进行中，并新增了5个经销商[24] 公司发展历程与技术突破 - 公司创始人李志疆于2003年创办公司，现已发展成为国内人工关节领域的领军企业，截至2月16日市值逼近70亿港元[3] - 公司采用3D打印技术用于人工关节，经过6年研发获得中国首张3D打印金属植入物注册证[13] - 基于3D技术，公司陆续获批并上市髋关节、膝关节、脊柱等植入物产品，该技术能打造骨小梁结构，减少假体松动和脱落风险[14][15] - 2014-2019年，公司营收、净利的复合增速分别为35.77%和31.35%，远高于行业水平[18] 集采政策的影响与应对 - 公司的关节产品在第一轮集采时降价82%，第二轮在此基础上再降价6%[5] - 集采导致公司毛利率由70%左右下滑到60%左右[19] - 2023年公司营收仅微增4000多万元，净利润由2.05亿元降至1.82亿元[6] - 集采后，公司凭借本地服务优势，市占率大幅提升，进入大量三甲医院，实现了进口替代，生意自2024年起重归高速增长[6][19] 公司产品线与数字化布局 - 公司产品线已进入髋关节、膝关节、骨盆、脊柱、小关节、创伤及可视化智能辅助系统[4] - 公司推出国内首个骨科医工交互平台ICOS，提供术前规划、模型打印、手术模拟等服务[20] - 公司研发国内首个关节可视化智能辅助系统VTS，可辅助术前规划与术中实时监控[20] - 公司的数字骨科全流程解决方案已覆盖从3D建模、手术规划、3D打印到假体定制的全流程，2026年1月山东省级重点医院已实现数字骨科服务收费[22] 行业竞争与公司战略 - 行业人士指出，有些公司因产品线单一，不能提供从保髋、保膝到Pillar的广泛产品线，导致市场萎缩[8] - 公司通过收购英国骨科品牌JRI构建双品牌战略，覆盖英国等发达市场与新兴市场[24] - 公司正将数字化、智能化引入骨科诊疗领域，智能辅助系统、机器人设备等预期可产生更多服务收入[3][23]

上市备案与股权结构 - 中国证监会国际合作司于2月14日发布关于深圳市创想三维科技股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书 [1] - 公司拟发行不超过150,808,200股境外上市普通股并在香港联合交易所主板上市 [1] - 公司21名股东拟将所持合计393,412,551股境内未上市股份转为境外上市股份 并在香港联交所上市流通 [1] - 21名“全流通”股东中 前四大个人股东（陈春、敖丹军、刘辉林、唐京科）各申请转换51,600,000股 合计占申请转换总量的52.5% [5] - 主要机构股东包括深圳市创想创为科技有限公司（申请转换25,100,000股）、腾讯创业投资有限公司（申请转换8,100,000股）及深圳市创新投资集团有限公司（申请转换7,000,000股）等 [5] 公司业务与市场地位 - 创想三维科技是全球领先的消费级3D打印产品及服务提供商 产品及服务主要包括3D打印机、3D打印耗材以及创想云上提供的各类服务 [3] - 按2020年至2024年消费级3D打印机的累计出货量计 公司是全球最大的消费级3D打印产品及服务提供商 市场占有率为27.9% [3] - 按2024年的出货量计：公司的消费级3D打印机市场占有率位居全球第二 消费级3D扫描仪市场占有率位居全球第一 消费级激光雕刻机市场占有率位居全球第三 [3] 上市进程 - 公司已于2025年8月向港交所递交上市申请（招股书） 独家保荐人为中金公司 [3]

公司运营与生产 - 公司运营一家被称为“农场”的3D打印工厂，拥有5000台不同款式的3D打印机，每天常有上千台设备同时工作 [1] - 工厂生产分为两类：以出口为主的玩具、摆件、装饰品等日用品，以及国内厂家定制的工业件 [2] - 工厂规模迅速扩大，从2年多前的500台打印机增长至目前的5000台，并计划在春节后继续扩大到1万台 [9] - 生产流程包括设计、切片、导入、装材、收取、包装等，现场技术人员一人大概负责100台3D打印机 [2] - 公司正在尝试拓展产品品类，例如鞋子和篮球，并已成功打印出一款接近皮质弹性的篮球 [10] 行业技术与优势 - 3D打印（增材制造）技术迭代提速，不断拓展应用边界，推动制造业向个性化、定制化转型 [5] - 该技术的核心优势是速度快，可在设计完成后快速做出产品并投入市场，爆款产品无需制造模具，短短几天内便可完成大批量打印 [5] - 对于有精妙连接结构的解压玩具等产品，可依靠3D打印机一体成型，无需后续拼装 [5] - 桌面消费级3D打印机操作易学，但熟悉不同产品的打印路径需要大量实践和技术积累 [7] 市场需求与产业发展 - 消费级与工业级市场需求持续攀升，尤其是个性化、小批量定制需求的爆发，推动行业进入快速发展期 [5] - 深圳已将3D打印列入“20+8”重点产业集群实施方案，推动产业集聚发展 [10] - 2025年，深圳3D打印设备产量同比增长45.1% [10] - 行业快速发展催生了“增材制造设备操作员”这一专门职业，负责操作和维护3D打印机 [5]

公司业务与产品 - 公司聚焦于文创产品研发、数字化3D打印及成品销售 是一家创新型科技文化企业[3] - 公司产品线覆盖文创产品、教学具、个性化定制、陶瓷制品、立体雕塑等多个领域[3] - 公司拥有“明星生产线” 配备40余台工业级H2D 3D打印机 使用从玉米秸秆中提取的可降解线材 打印精度达正负0.1毫米 五种颜色可同时打印[1] - 公司还配备3台光固化三维打印机 可处理大型订单 打印尺寸达长1.2米、宽2米 产品表面光滑细腻 适用于广告标识、定制家具、工业雕塑等领域[2] 生产技术与应用 - 工业级3D打印技术可生产质感各异、栩栩如生的文创产品 包括胡旋舞模型、山丹花馍、骏马摆件、马形挂饰及立体浮雕等[1] - 光固化3D打印技术优势在于精准呈现复杂曲面和镂空结构 产品纹理清晰 后期仅需简单打磨即可使用[2] - 公司通过3D扫描和数字建模技术 将胡旋舞、汉长城等传统文化元素转化为可触摸、可带回家的时尚文创产品 使其走进年轻人生活[2] - 公司生产融合春节元素与张掖文化的限量版文创产品作为特别“年货”[2] 公司运营与市场表现 - 公司由兰州辉业视界文化传媒有限公司投资 联合山丹县文化旅游演艺有限责任公司以固定资产入股共同组建[3] - 公司于2025年10月投产 截至报道时已实现销售额65万元[3] - 公司的产品丰富了当地文化产品市场 并在激烈的市场竞争中赢得了差异化优势[3]