文章核心观点 - 对2025年12月金融数据进行解读，认为宏观整体流动性仍相对充裕，但结构上出现资金“脱实向虚”迹象，企业存款走弱而非银存款走强 [3] - 判断M2同比的抬升主要源于同业存单到期和企业贷款基数效应等短期因素，难以持续，维持一季度M2同比回落及整体流动性宽松过峰的判断 [4] - 指出本轮宽松过峰与以往不同，经济景气集中在中游且依赖海外，流动性收缩对中游利润冲击不明显，同时权益市场稳市政策提升了股票相对于债券的性价比 [5][6] - 综合判断维持“看股做债、股比债好”的观点，并提示股票内部中游景气度最清晰 [7] - 认为当前货币政策重点在于结构和时机，对支持领域降成本，对供强需弱领域控产能，政策实施需配合政府加杠杆力度 [8] M2同比高增的原因 - 2025年12月M2同比为8.5%，较11月抬升0.5%，单月新增规模3.3万亿元，同比多增1.7万亿元 [14] - M2同比抬升主要归因于两个因素：一是“其他因素”对M2的拖累收窄了0.7%，二是“银行体系对非金融机构债权增长”对M2的拉动抬升了0.2% [9][15] - “其他因素”拖累收窄主要与债券发行（特别是同业存单）规模回落有关，12月同业存单大规模到期导致资金回流非银体系，推动M2同比抬升，但该因素不可持续 [10][18] - “银行体系对非金融机构债权增长”主要对应银行向企业投放的贷款，12月的增长部分源于低基数效应，考虑到2026年一季度企业贷款基数较高及供强需弱的宏观背景，该科目的拉动也难以持续 [10][25] M1同比回落的原因 - 2025年12月，新口径M1同比为3.8%，较11月回落1.1%，旧口径M1同比为2.0%，较11月回落1.8% [28] - 新口径M1同比回落主要源自旧口径M1的拖累，而居民活期存款的拉动相对平稳 [11][28] 12月金融数据对流动性判断的影响 - 新增居民存款/新增M2比值维持在低位，表明宏观整体流动性仍相对充裕 [3][12] - 流动性结构分化：非银存款同比大幅多增，与12月权益市场成交火热相匹配；企业存款同比回落，领先指标“企业居民存款剪刀差”自2024年9月以来首次出现较大幅度回落，资金存在“脱实向虚”可能，可能冲击实体经济修复预期 [3][12][32] - 展望未来，12月M2同比抬升更多源自短期冲击，2026年一季度M2同比回落是大概率事件，意味着后续宏观整体流动性或有边际回落可能 [12][32] 国新办会议传递的信息 - 会议提出了八项货币金融政策支持实体经济，包括下调结构性货币政策工具利率、增加支农支小及民营企业再贷款额度、增加科技创新再贷款额度、下调商业用房购房贷款首付比例等 [36] - 货币政策重点在于结构调整：对政策支持领域降低融资成本以刺激投资；对供强需弱领域则通过“优化供给、做优增量、盘活存量”控制产能扩张 [8][37] - 政策实施时机：当前降准降息仍有空间，但企业和居民融资意愿偏弱，政府部门是主要加杠杆部门，政府加速加杠杆期间央行配合宽松的概率提升，若政府加杠杆力度偏弱，央行重点或转向盘活存量 [8][38][39] 12月金融数据详情 - **信贷**：人民币贷款增加9100亿元，同比少增800亿元，居民贷款整体减少916亿元，其中中长期贷款仅增长100亿元，同比少增2900亿元，显示居民贷款仍弱 [40] - **社融**：社会融资规模增量增加22075亿元，同比少增6462亿元，存量同比增速为8.3%，较上月回落0.2%，政府债券净融资同比少增10733亿元是主要拖累 [42] - **存款**：M2同比增长8.5%，增速较上月抬升0.5%，住户存款增长25800亿元，同比多增3900亿元，非金融企业存款增长12200亿元，同比少增5857亿元，非银行业金融机构存款减少3300亿元，但同比少减28400亿元 [44]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 12月美元走弱、风偏提振带动曲线陡峭化，国内资金宽松驱动收益率曲线走陡；26年再通胀叙事影响债市需关注海内外需求共振及其他多因素共振；当前债市预计维持震荡，等待增量叙事，有部分性价比结构点位[2][3][4] 根据相关目录分别总结 PART1：12月美元走弱、风偏提振带动曲线陡峭化，国内资金宽松驱动收益率曲线走陡 - 海外方面，12月美联储开启储备管理式购买并降息，态度偏鸽使美元指数走弱，流动性改善，美股震荡收涨，LME铜创新高，风险偏好回升；美债利率曲线趋陡，受美联储购买短债、主席人选担忧、大宗商品价格上涨影响；贵金属和工业金属表现良好，铜受益AI需求，黄金白银受地缘事件和去美元化支撑[10][16] - 国内方面，11月基本面量价分化，12月供需同步下行，资金面宽松，隔夜利率创年内新低，银行间杠杆率回升；受制于长端供需矛盾，债市维持震荡，曲线走陡，长短利率分化[18][21][23] - 机构行为方面，配置盘力度不弱，大行12月二级市场买债规模和久期高于季节性，加仓政金债和5 - 7年品种；保险年末发力，加仓超长国债；交易盘转为保守，农商行布局存单，基金降久期、卖超长国债、增配政金债和信用债；理财年末季节性减配债券，略增配信用债[26][32][35][40][47] PART2：26年再通胀叙事可能如何影响债市 - 2026年PPI面临三重利好，翘尾因素能带动PPI下半年回正；海外资本开支和制造业投资共振向上带来输入性通胀；“反内卷”政策发力为PPI提供支撑；中性情景下，假设PPI环比月均值0.1%，PPI同比2季度转正，年末回到1.2%左右[55][57][60][65] - 复盘2009年以来四轮PPI上行周期，典型上行需海内外需求共振或供需共振；PPI和债市走势整体一致，但有几个阶段背离，背离原因一是复苏预期强导致股债与PPI节奏错配，二是PPI受供给侧影响、需求弱时货币政策宽松形成资产荒[69][71][73] - 展望2026年，PPI修复持续性和力度取决于海内外需求共振幅度，对利率大致同步影响；因价格修复温和，影响债市需与总需求、资金面、金融机构负债端、居民存款流向等因素共振，总量资产交易难度大，资产更关注结构特征[77][78] PART3：26年1月债市策略 - 26年1月债市或仍处于等待期，风险因素有政府债供给压力、权益与大宗商品共振、年初信贷开门红；利多因素有大行配债额度压力阶段性放松、资金面预计宽松，1月降准概率大于降息[81] - 利率债趋势性交易动力和空间不足，预计维持震荡，关注5 - 7Y国开跟随补涨机会，信用债有套息空间，1月供给不集中，需求受摊余成本债基支持，信用利差有压缩机会，关注城投债和金融债相对价值[83]

核心观点 - 静态预测下，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底的3.4%左右，仍高于2024年年底的-1.4%；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右，仍高于2024年年底的7.3% [1] - 历史经验显示，旧口径M1同比领先PPI和工业产成品库存同比大致三到四个季度，而PPI同比与CPI同比剪刀差的持续向上是周期跑赢大盘的先决条件 [2] - 四季度M1同比超预期抬升的可能路径包括：企业贷款抬升+生产性投资回落+基建投资提升（压供给+提需求）、M2同比回落+居民存款减少+企业存款抬升（居民投资消费改善+反内卷持续推进）、企业贷款抬升+生产性投资抬升（稳增长诉求抬升+反内卷政策放缓） [2][3] M2分析框架与预测 - M2增长规模可拆分为五因素：企业加杠杆、居民加杠杆、外汇派生、政府加杠杆、其他因素 [6] - 过去一年（2024年10月~2025年9月），M2新增规模约为25.9万亿，其中企业加杠杆增长规模约14万亿，政府加杠杆新增规模约12.2万亿，居民加杠杆新增规模约1.7万亿，外汇派生规模约1.1万亿，其他因素回落3.1万亿 [17] - 四季度M2增长规模预计同比回落9000亿，主要原因包括：政府加杠杆规模对M2的拉动较去年同期少增5600亿；企业贷款规模预计同比回落3000亿；居民加杠杆、外汇派生和其他因素对货币派生的影响基本稳定 [6] M1分析框架与预测 - 旧口径M1分析框架为M1=M2-其他货币，其他货币包含居民存款、非银存款、单位定期存款等其他因素 [7] - 四季度旧口径M1增长规模预计同比回落1.6万亿，主要原因包括：四季度居民存款较去年同期回落6200亿（与三季度同比回落幅度持平）；9~12月非银存款加总同比去年同期持平；单位定期存款等其他因素四季度同比回落6000亿 [7] - 2025年M1增长规模预计约为2.3万亿，M2增长规模约为25万亿 [53] 货币变化对资本市场的影响 - 非银存款同比多增是权益市场成交金额放量的同步映射，非银存款规模与wind全A成交金额高度相关 [2][48] - 居民新增存款占M2比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常能跑赢以沪深300为代表的价值股，反之亦然 [2][59] - 企业存款同比和居民存款同比剪刀差领先企业利润一年左右，同样也领先十年期国债大概一年左右 [2][61] 关键假设与驱动因素 - 四季度企业贷款同比少3000亿，主要由于反内卷政策推进 [1] - 5000亿政府债+5000亿政策性金融工具全部落地，央行和银行增持其中的80% [1] - 四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小，居民存款同比回落幅度与三季度基本一致 [1] - 居民加杠杆、外汇派生规模以及其他因素同比去年四季度持平 [2]

核心观点 - 2025年9月金融数据的关键变化受到季节性扰动影响，需审慎解读 [4] - M1同比大幅抬升1.2个百分点至7.2%，主要反映居民活期存款增长，而非企业现金流改善 [4][5] - 非银存款同比大幅少增1.97万亿元，但此弱化可能源于季末考核等季节性因素，尚不能断定权益市场活跃度拐点已现 [4][8][9] - 企业中长期贷款同比少增500亿元，偏弱的态势有助于中期供需均衡的改善 [5] - 表征经济循环的企业居民存款剪刀差和货币周转效率指标在9月未延续改善趋势，需进一步观察 [6][19][20] 关注存款数据的季节性扰动 非银存款同比回落是否预期权益市场活跃程度出现拐点 - 非银存款被视为金融市场的欠配资金，其新增规模与权益市场成交额趋势一致 [8][14][15] - 2025年9月非银存款减少1.06万亿元，较去年同期少增1.97万亿元，而7-8月新增3.22万亿元，同比多增1.84万亿元 [8][15] - 9月数据大幅回落存在特殊性，主因是银行季末对一般存款的考核压力，导致资金从非银存款向一般存款转移的季节性现象 [4][9][15] - 2024年9月因政策推动居民投资情绪旺盛，非银存款基数较高（2.29万亿元），2025年三季度非银存款增长2.26万亿元，仍处于历史较高区间 [9][16] - 单月数据尚不足以判断趋势形成，需观察10月数据 [4][9] M1同比抬升是否反映企业预期持续改善 - 9月新口径M1同比抬升1.2个百分点至7.2%，新增规模1.9万亿元，同比多增1.35万亿元 [4][23] - M1抬升或主要源于居民端：9月居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元，而非金融企业存款仅新增9194亿元，同比多增1494亿元 [5][23] - 关键领先指标出现反复：企业居民存款剪刀差9月回落至-5.8%（8月为-5.6%）；居民新增货币占M2比重9月上行至64%（8月为59%） [19][20] - 新口径M1包含居民活期存款，其波动可能与旧口径M1（仅含现金和单位活期存款）背离，建议参考旧口径数据评估企业真实预期 [5][10][24] 9月金融数据概况 信贷 - 9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元；贷款余额同比增长6.6%，较上月回落0.2个百分点 [27] - 企业中长期贷款增加9100亿元，同比少增500亿元；企业短期贷款增加7100亿元，同比多增2500亿元 [27] - 居民贷款增加3890亿元，其中短期贷款同比少增1279亿元，中长期贷款同比多增200亿元 [27] 社融 - 9月社会融资规模增量为3.53万亿元，同比少增2300亿元；社融存量同比增长8.7%，较上月回落0.1个百分点 [2][31] - 政府债券净融资1.19万亿元，同比少增3500亿元；企业债券净融资同比多增2031亿元 [31] 存款 - M2同比增长8.4%，较上月回落0.4个百分点；人民币存款余额同比增长8% [2][32] - 住户存款增加2.96万亿元，同比多增7600亿元；非银行业金融机构存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元 [32]