核心观点 - 从经济循环视角看，4月企业居民存款剪刀差持续改善，经济循环自2024年9月以来持续修复[4] - 2025年前四个月非银机构新增存款规模创五年新高，反映居民存款搬家及央行稳定市场的双重逻辑[4] - 贷款总量偏弱但结构分化：居民消费贷款趋势增长而经营贷款回落，企业短期贷款增长而中长期贷款回落[4] 金融资产端数据 信用扩张季节性 - 4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿，但受季节性影响（4/7/10月为传统小月），经济信号有限[6][12] - 剔除政府债后4月社融增量0.19万亿，高于2024年但低于2022-2023年同期[12] 居民贷款结构变化 - 2024年9月起居民消费贷款单月同比持续多增，经营贷款同比回落，反映利率差异（消费贷款利率更高）及需求端改善[7][16] - 消费贷款定义指向终端需求，经营贷款反映生产活动，结构变化暗示居民行为边际调整[16] 企业贷款久期缩短 - 2025年前四月企事业贷款新增9.3万亿，规模仅次于2023年同期（9.7万亿）[8][18] - 中长期贷款占比从2023年76%降至2025年62%，显示企业融资久期缩短[18] 金融负债端数据 经济循环改善 - 企业居民存款剪刀差从2024年8月-14.7%修复至-8.4%，表明企业流动性改善快于居民[4][21] - 该指标反映资金从生产端（企业）向消费端（居民）的流转效率，剪刀差扩大预示经济向上周期[22] 非银存款高增长 - 2025年前四月非银存款新增2.2万亿，创五年新高，对应权益市场成交量放大[23] - 驱动因素包括：1）居民超额存款搬家（存款利率下行推高机会成本）[24]；2）央行通过平准基金等工具稳定资本市场[24] 4月金融数据细节 信贷结构 - 人民币贷款新增2800亿（同比少增4500亿），其中居民贷款减少5216亿（短期贷款降幅显著），企事业贷款增6100亿（票据融资占8341亿）[29] - 贷款余额同比增速7.2%，较上月回落0.2个百分点[29] 社融构成 - 政府债券净融资9729亿（同比多增10666亿）是主要拉动项，企业债券净融资2340亿（同比多增633亿）[31] - 未贴现银行承兑汇票减少2794亿（同比少减1696亿）[31] 货币供应 - M2同比增速8%（较上月升1%），新口径M1同比1.5%（较上月降0.1%），旧口径M1同比-1%[32] - 住户存款减少1.39万亿（同比多增4600亿），非银存款增1.57万亿（同比多增1.9万亿）[33]

金融数据概况 - 2025年4月新增社融1.16万亿，新增人民币贷款2800亿，社融存量同比增长8.7%，M2同比增长8%，旧口径M1同比增长 -1%，新口径M1同比增长1.5%[1] 核心观点 - 4月企业居民存款剪刀差持续改善，经济循环自2024年9月以来持续修复[2] - 2025年前四月非银机构新增存款规模处过去五年最高，或因居民存款搬家和央行稳定市场[2] - 当下贷款总量偏弱，居民消费贷款趋势增长、经营贷款趋势回落，企业短期贷款趋势增长、中长期贷款趋势回落[2] 金融资产端观察 - 4月是信用扩张小月，新增社融规模小，同比高低传递经济信号有限[3][11] - 2025年居民贷款结构转变，2024年9月以来消费贷款单月同比多增、经营贷款单月同比回落[4][13] - 2025年前四月新增企事业贷款9.3万亿，高于2021 - 2022年和2024年，低于2023年，企业贷款久期或缩短，中长期贷款占比降至62%[5][15] 金融负债端观察 - 4月经济循环领先指标改善，企业居民存款剪刀差从2024年8月的 -14.7%修复至 -8.4%[6][20] - 2025年前四月非银机构新增存款2.2万亿，高于2021 - 2024年，或因居民存款搬家和央行保护市场[24] 4月金融数据特征 - 4月信贷票据融资规模高，人民币贷款增加2800亿，同比少增4500亿[30] - 4月社融政府发债高，增量11591亿，同比多增12249亿，政府债券净融资9729亿，同比多10666亿[36] - 4月M2同比抬升，同比8%，增速较上月抬升1%，人民币存款减少4400亿[37][38]

核心观点 - 经济循环持续改善，企业居民存款剪刀差从2024年8月的-14.7%修复至-8.7%，抬升6个百分点，其中居民存款同比回落0.6%，非金融企业存款同比抬升5.4% [4][10][11] - 2025年3月新增社融5.89万亿（前值2.24万亿），新增人民币贷款36400亿（前值10100亿），社融存量同比增长8.4%（前值8.2%）[1][23][27] - 货币政策呈现紧平衡，DR007持续高于政策利率，但央行有充足空间应对经济冲击，提供托底保护 [2][5][6][18][19][22] 基本面分析 - 企业居民存款剪刀差持续修复表明经济循环改善，企业存款增速快于居民存款增速显示居民投资消费意愿增强 [4][10][11] - 2025年一季度企业贷款新增规模明显高于2024年同期，企业融资数据表现偏强 [13] - 非金融企业存款同比抬升5.4%，显示实体经济流动性改善 [11] 货币政策分析 - 2024年10月以来DR007高于政策利率约30bp，2025年4月3日后缩小至20bp左右 [5][18] - 货币政策紧平衡可能与居民"存款搬家"至非银机构有关，央行担忧金融空转 [19] - 央行具备应对经济冲击的政策空间，包括降准降息、公开市场操作和直接市场干预 [6][19][22] 3月金融数据 - 人民币贷款增加36400亿元，同比多增5500亿元，贷款余额同比增长7.4% [23] - 社融增量58894亿元，同比多增10559亿元，存量同比8.4% [27] - 企业短期贷款增加14400亿元，同比多增4600亿；中长期贷款增加15800亿元 [23] - 政府债券净融资14866亿元，同比多10240亿元 [27] 存款数据 - M2同比增长7%，新口径M1同比增长1.6%，旧口径M1同比增长-0.8% [30] - 人民币存款增加4.42万亿元，非金融企业存款增长28400亿元，同比多增7675亿元 [31]

文章核心观点 - 开年以来货币政策紧平衡源于央行对资金空转担忧，传导链条为存款利率下行和金融投资回报提升推动居民存款搬家至非银，非银流动性充裕使央行担忧金融风险，减少向银行资金融出，银行再减少向非银资金融出，导致资金利率持续偏高 [3] - 居民存款变化与央行货币政策形成“跷跷板”效应，居民存款积累时央行货币政策能松就松，存款搬家释放时央行对风险担忧加大，货币政策或相对紧平衡 [3] - 汇率和经济基本面已走过预期最悲观阶段，并非当下货币政策取向主导因素，央行更担忧外部环境，外部环境剧烈变化时货币政策重点可能调整，汇率仍是央行重点关切因素 [3] 报告摘要 央行的关切 - 当下背景为开年以来货币政策维持紧平衡态势，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，两者差异近乎历史最高值 [5] - 影响货币政策短期取向的包含经济基本面认知、汇率压力认知、资金空转认知三组叙事 [5] 央行对于基本面的认知 - 与2024年Q4例会相比，央行对国内经济表述未变，对外部环境担忧加深，包括货币政策调整不确定性上升和通胀走势不确定性上升 [6] - 央行视角下国内经济压力仍存，近期银行间利率偏紧并非因央行对经济取向乐观；与内部压力相比，央行短期更担忧外部环境变化，外部环境冲击可能触发政策“择机”，当下宏观政策主基调是应对困难和挑战后的动态调整 [7] 央行对于汇率的认知 - 与2024年Q4例会相比，两次例会对汇率表述基本一致 [9] - 短期汇率压力较小，当下汇率并非货币政策紧平衡主要掣肘，但后续汇率压力加大时，仍可能成为影响政策取向关键变量 [9] 央行对于资金空转的认知 - 与2024年Q4例会相比，央行表述从“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变更为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化” [10] - 资金空转可能是央行当下关注因素，2024年非银机构存款新增规模超非金融企业，资金脱实向虚严重，本轮非银机构存款高增或与居民存款搬家相关；与货币政策工具使用相比，防范金融市场风险可能是短期央行更关注因素 [11] 报告正文 央行的关切 - 开年以来货币政策维持紧平衡，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，差异近乎历史最高值，市场关注货币政策偏紧原因及后续“择机降准降息”情况，影响货币政策短期取向的有经济基本面认知、汇率压力认知、资金空转认知三组叙事 [14] 央行对基本面的认知 - 2024年四季度与2025年一季度例会对比，央行对国内经济表述未变，对外部环境担忧加深，包括货币政策调整和通胀走势不确定性上升 [14][15] - 央行视角下国内经济压力仍存，近期银行间利率偏紧并非因央行对经济乐观；与内部压力相比，央行短期更担忧外部环境变化，外部环境冲击可能触发政策“择机”，当下宏观政策主基调是应对困难和挑战后的动态调整 [15] - 自2024年9月以来，企业居民存款剪刀差持续修复，基本筑底企稳，国内经济预期最悲观时刻可能已过去；该指标回升意味着居民投资消费意愿旺盛，经济周期向上，回落则意味着居民更愿形成存款，经济预期偏弱 [16] 央行对汇率的认知 - 2024年四季度与2025年一季度例会对汇率表述基本一致 [17] - 近期逆周期因子影子变量强度趋弱，但本轮银行间利率仍抬升，当下汇率并非货币政策紧平衡主要掣肘，但后续汇率压力加大时，仍可能影响政策取向 [18] 央行对资金空转的认知 - 2024年四季度与2025年一季度例会对比，央行表述从关注货币政策工具使用变为从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况 [19][20] - 资金空转可能是央行当下关注因素，2024年非银机构存款新增规模超非金融企业，资金脱实向虚严重，本轮非银机构存款高增或与居民存款搬家相关，对资金空转的担忧是近期掣肘货币政策直接因素；与货币政策工具使用相比，防范金融市场风险是短期央行更关注因素 [19][20]

核心观点 - 短期汇率压力对货币政策掣肘较小，央行货币政策择机更关注国内非银资金空转情况 [4] - 居民存款搬家推动当下非银资金空转，居民存款流向非银越多，央行货币政策越呈紧平衡态势 [4] - 货币政策紧平衡下，全社会融资结构或受扰动，对银行体系依赖或回落，对非银体系依赖或上升，对贷款依赖或减弱，对直接融资依赖或上升 [4] - 企业居民存款剪刀差处于修复态势，经济预期最悲观时间可能已过去 [4] - 居民存款搬家至非银或推动权益市场成交量，货币政策紧平衡或影响债券市场负债端 [4] - 居民存款搬家背景下，股债跷跷板效应可能偏强，权益市场活跃度主要跟踪居民存款搬家变化，其次是央行货币政策 [4] 如何评估货币政策择机 - 货币政策择机取决于对外关注汇率压力、对内关注资金空转两个视角 [6] - 当下汇率对货币政策掣肘较小，本轮汇率压力减小期间银行间利率趋势抬升，与以往不同 [15] - 当下非银机构资金过度是货币政策择机主要掣肘，2024 年以来非银机构存款增长规模高于企业，资金脱实向虚问题严重 [16] - 后地产时代居民面临“资产荒”，存款利率下降使居民持有存款机会成本上升，存款搬家资金流向非银，限制央行货币政策宽松空间 [17] - 货币政策紧平衡下，实体融资对非银机构依赖或边际提升，银行角色或下降，非银机构角色或上升，企业贷款融资难度或加大，直接融资规模或有抬升可能 [18][19] 如何评估当下经济 - 企业居民存款剪刀差自 2024 年 9 月以来持续修复，2025 年 2 月达 2024 年以来最高值，经济预期最悲观时间可能已过去 [20] - 居民存款是宏观经济被冻结的流动性，企业存款是实体经济流动性，非银存款是金融市场流动性，当下企业存款低位，实体投资采买偏弱，PPI 同比和工业企业库存改善需耐心 [21] - 非银机构存款高增或支撑权益市场成交量，央行货币政策变化或扰动债券市场，货币政策紧平衡下股债跷跷板效应可能偏强 [22] 2 月金融数据 信贷 - 2 月人民币贷款增加 10010 亿元，同比少增 4400 亿元，月末余额同比增长 7.3%，较上月回落 0.2 个百分点 [23] - 居民贷款减少 3891 亿元，企业单位贷款增加 10400 亿元，化债过程或冲击企业中长期贷款，评估需与政府债规模合并观察 [23] 社融 - 2 月社会融资规模增量为 22333 亿元，同比多增 7374 亿元，存量同比 8.2%，较上月抬升 0.2% [24] - 政府债券净融资 16967 亿元，同比多 10956 亿元，发行大幅向上 [24] 存款 - 2 月 M2 同比 7%，增速持平；新口径 M1 同比增长 0.1%，增速回落 0.3%；旧口径 M1 同比增长 -2.5%，较上月抬升 3.2% [25] - 2 月人民币存款增加 4.42 万亿元，住户存款增加 6100 亿元，非金融企业存款减少 8940 亿元，财政性存款增加 12576 亿元，非银行业金融机构存款增长 28300 亿元 [26]