报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储9月降息概率超95%、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] 各部分总结 市场分析 - 宏观面：7月政治局会议提出落实积极财政政策和适度宽松货币政策等政策指引；2025年8月1日，财政部与税务总局称8月8日起对新发行国债等债券利息收入恢复征增值税；中美自8月12日起再次暂停实施24%关税90天；7月CPI同比持平 [1] - 资金面：2025年7月M1、M2同比增速分别回升至5.6%和8.8%，剪刀差收窄至3.2%，社融存量同比仅9%；8月13日央行开展1185亿元7天逆回购操作；主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.315%、1.434%、1.473%和1.526%，回购利率近期震荡 [2] - 市场面：8月13日，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.37元、105.75元、108.44元、118.27元，涨跌幅分别为0.03%、0.05%、0.02%和0.10%；TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.009元、0.002元、 - 0.042元和 - 0.052元 [3] 策略 - 单边：国债期货价格震荡，建议2509逢高做空 [4] - 套利：关注TF2509基差回落 [5] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [5] 利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.40%、同比0.00%，中国PPI（月度）环比 - 0.20%、同比 - 3.60% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模431.26万亿元，环比 + 1.04万亿元、+ 0.24%；M2同比8.80%，环比 + 0.50%、+ 6.02%；制造业PMI49.30%，环比 - 0.40%、 - 0.80% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数97.78，环比 - 0.28、 - 0.29%；美元兑人民币（离岸）7.1817，环比 - 0.009、 - 0.13%等多项指标 [10] 国债与国债期货市场概况 未提及具体内容，仅列有相关图，如图1国债期货主力连续合约收盘价走势、图2国债期货各品种涨跌幅情况等 [11][13] 货币市场资金面概况 未提及具体内容，仅列有相关图，如图9 Shibor利率走势、图10同业存单（AAA）到期收益率走势等 [26][32] 价差概况 未提及具体内容，仅列有相关图，如图13国债期货各品种跨期价差走势、图14现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等 [31] 两年期国债期货 未提及具体内容，仅列有相关图，如图19 TS主力合约隐含利率与国债到期收益率、图20 TS主力合约IRR与资金利率等 [41][43] 五年期国债期货 未提及具体内容，仅列有相关图，如图23 TF主力合约隐含利率与国债到期收益率、图25 TF主力合约近三年基差走势等 [50][51] 十年期国债期货 未提及具体内容，仅列有相关图，如图27 T主力合约隐含利率与国债到期收益率、图29 T主力合约近三年基差走势等 [58][61] 三十年期国债期货 未提及具体内容，仅列有相关图，如图31 TL主力合约隐含利率与国债到期收益率、图32 TL主力合约IRR与资金利率等 [66][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外宏观环境优于上一轮周期，美国本轮经济周期具备“软着陆”条件，预防式降息利好大宗商品；欧洲“自由市场逻辑”传导清晰，通胀回落至可控区间后降息会刺激制造业扩张和终端消费增加 [1][44] - 国内宏观环境弱于上一轮周期，社会融资需求回落、市场风险偏好降低，但海外降息利于国内货币政策发力；地产主动去库程度更深；制造业周期韧性更足；基建资金投向有变化；钢材出口以价换量格局难改 [2][44] 根据相关目录分别进行总结 海外宏观环境比较 - 美国：2010 - 2015 年市场较稳定，本轮联邦基金目标利率高，有降息释放流动性潜力，CPI 和核心 CPI 回落且劳动力市场未恶化，为经济软着陆奠定基础，制造业收缩但个人消费增长，预防式降息利好大宗商品 [5][7] - 欧洲：“自由市场逻辑”传导清晰，前期加息使 CPI 和制造业 PMI 回落，通胀回落至可控区间后降息会刺激制造业扩张和终端消费增加，当下欧元区央行政策利率高，比 2010 - 2015 年更有利 [11] 国内宏观中观比较 - 财政政策和货币政策：本轮 M1 收缩严重，钢材消费增长潜力或弱于上一轮；社融存量同比低于 M2 增速，M1 与 M2 剪刀差扩大，社会融资需求回落、市场风险偏好降低；人民币存款准备金率和 LPR 有压缩空间，美联储降息后人民币升值，降准降息不会引起汇率大幅波动 [14][16][18] - 房地产行业：螺纹钢价格与地产开发投资正相关，M1 同比与商品房销售同涨同跌；本轮地产下行压力甚于上一轮，开发投资完成额和资金来源同比负增长，居民杠杆率和城镇化率偏高，腾挪空间小；地产商主动去库压力大，涨价去库难度大，刚性需求去库需新开工更大程度下降配合，地产对商品实物工作量带动预计下滑 [20][22][24] - 制造业行业：制造业投资与钢材价格正相关，2010 - 2015 年制造业投资下滑，本轮稳定在 10% 附近，“两新”支持资金增加，内需有望进入良性循环；出口与欧美制造业 PMI 正相关，内外需有共振向上可能，制造业不会对用钢形成拖累，若欧美经济软着陆，黑色商品可能转势上涨 [30][33] - 基建部分：基建投资增速与钢材价格、粗钢产量逆相关；基建资金来源结构变化，专项债占比增加，政策性开发性政策工具和超长期国债可补充资金；资金重点投向电力等新质生产力行业，传统高耗钢行业增速下滑，公共设施和道路行业投资占比回落，铁路和水利行业投资平稳或微增 [35][37][39] - 出口部分：中国钢材出口以价换量，出口数量与价格逆相关；本轮出口面临贸易壁垒，出口量稍有回落，但中国钢材仍具成本优势，高出口量格局难改，70% 出口至亚洲地区，非洲地区出口量稍有增加 [42][43]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 5月社融存量增速8.7%与4月持平，新增2.29万亿元同比多增，受政策性因素引导政府债发行支撑体现稳增长特征；企业端需求虽疲弱但短贷和债券融资有改善，未来企业端需求有望回升；财政扩张支撑经济增长，预计M1改善持续；银行板块业绩增速下滑后营收和利润增速有望逐步修复，当前股息率有吸引力，短期防御属性明显 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 5月社融存量同比增速8.7%，增速环比持平 - 5月社融新增2.29万亿元同比多增0.2万亿元，政府债净融资规模1.46万亿元同比多增0.2万亿元；5月末社融存量规模426万亿元，同比增速8.7%与4月持平；2025年1 - 5月政府债净融资额达6.31万亿元，同比多增3.82万亿元 [3][10] 信贷需求待进一步打开 - 5月新增人民币贷款6200亿元同比少增，考虑债务置换影响还原后5月末人民币贷款增速维持在8%左右；居民端5月增加540亿元同比少增，消费信贷需求待修复，加杠杆意愿不强；企业端5月新增5300亿元同比少增，受低基数效应和政策影响短贷和债券融资有改善，未来企业端需求有望回升 [12][15] M2同比增速7.9%，增速环比回落0.1% - 5月M2同比增长7.9%，增速环比回落0.1%；新口径M1同比增长2.3%，增速环比回升0.8%，因2024年同期低基数；财政扩张或继续支撑经济增长，预计M1改善持续 [19] 投资策略 - 财政存款高位有发力空间，关注财政投放进度；财政扩张支撑经济增长，预计M1改善持续；信贷供给端充裕，货币政策重点在落实已推行政策，需跟踪需求端修复情况；一季度银行板块业绩增速下滑，预计营收和利润增速有望逐步修复；当前银行板块股息率有吸引力，短期防御属性明显 [4][20]

核心观点 - 后续政策性金融工具推出或使信贷表现趋于稳定[2] - M1增速回暖一是因去年“资金防空转”政策低基数效应，二是房地产销售边际回暖带动资金注入企业端，5月M1同比回升0.8个百分点至2.3%[2][8] - 信贷持续性偏弱归因于企业部门，企业中长期贷款连续两月同比少增超1500亿元，与PPI同比降幅扩大至-3.3%、企业未来预期不确定性仍存相关[2][10] - 新增社会融资规模同比多增幅度收窄，财政融资“前置”推动社融快速改善阶段或结束，后续社融增速或更趋于平稳[3][13] 常规跟踪 - 5月新增信贷6200亿，同比少增3300亿，拖累源于企业中长贷[4][17] - 5月新增社融22871亿，同比多增2248亿，主要源于政府债券[4][20] - 5月M2同比下行0.1个百分点至7.9%，新口径M1同比上行0.8个百分点至2.3%[5][25] 后市展望 - 货币政策或根据经济金融情况灵活把握实施力度和节奏[3][15] - 后续新型政策性金融工具下达或稳定经济，利于保持社融、M2增长与经济增长、价格总水平预期目标匹配[3][15] 风险提示 - 经济变化超预期，政策超预期[5][29]

核心观点 - 4月M2同比增速跳升1个百分点至8%，主要因非银存款快速回补1.6万亿，同比多增1.9万亿，反映资金加速回流资本市场 [3][8][46] - 企业信用呈现"贷款回落、债券融资回升"格局：短贷减少4800亿（同比多减700亿）因3月冲量，中长贷少增2500亿受关税冲击和化债推进影响 [3][12][46] - 居民信贷表现疲弱：贷款减少5216亿（同比多减50亿），就业压力（BCI招工指数连续两月<50）和关税扰动导致债务审慎 [4][15][47] - 社融增速回升0.3个百分点至8.7%，结构上政府债主导（新增9729亿，同比多增10666亿），企业债改善（新增2340亿，同比多增633亿） [4][20][47] 政策与市场动态 - 稳市场政策密集出台推动非银存款回流，3月非银存款曾同比多减1.3万亿 [8][46] - 政治局会议明确加快专项债和超长期特别国债发行，预示政府债供给将持续高强度 [20][47] - 5月央行推出降准50BP、降息10BP等十项举措，叠加中美贸易摩擦缓和，有望改善企业信贷需求 [25][48] 数据跟踪 信贷 - 4月新增信贷2800亿（同比少增4500亿）：居民短贷减少4019亿（同比多减501亿），中长贷减少1231亿（同比少减435亿） [5][26][49] - 企业票据融资8341亿（同比少增40亿），非银贷款1634亿（同比少增973亿） [5][26][49] 社融 - 新增社融11591亿（同比多增12249亿）：人民币贷款884亿（同比少增2465亿），未贴现汇票减少2794亿（同比少减1696亿） [5][32][49] 货币供应 - M1同比下降0.1个百分点至1.5%：企业存款减少13297亿（同比少减5428亿），财政存款新增3710亿（同比多增2729亿） [6][39][50]

金融数据概况 - 2025年4月信贷余额同比下行0.2个百分点至7.2%，社融存量同比上行0.3个百分点至8.7%，M2同比上行1.0个百分点至8.0%，M1同比下降0.1个百分点至1.5%[1][9][32] M2增速跳升原因 - 4月M2同比增速跳升主因非银存款快速回补，新增达1.6万亿，同比多增1.9万亿[1][10] 企业信用情况 - 4月企业信用呈“贷款回落而债券融资回升”格局，短贷回落或因前期“冲量”，中长贷同比少增2500亿与关税冲击和化债推进有关[2][11] 居民信贷表现 - 4月居民信贷“不温不火”，就业市场压力叠加关税扰动，居民维持债务审慎态度，消费贷政策调整或影响月度信贷分布[2][15] 社融情况 - 4月社融存量同比增速回升0.3个百分点至8.7%，结构上“政府债主导、企业债改善”，企业债券同比多增633亿，政府债券同比多增10666亿[3][17] 新增信贷与社融结构 - 4月新增信贷2800亿，同比少增4500亿，新增社融11591亿，同比多增12249亿[4][23][26] 存款结构变化 - 4月居民存款减少13900亿，同比少减4600亿，企业存款减少13297亿，同比少减5428亿，财政存款新增3710亿，同比多增2729亿[5][32] 后市展望 - 政策发力与外部冲击缓释共振，微观主体预期或趋于稳定，企业信贷需求有望稳定释放[3][20] 风险提示 - 经济变化超预期，政策超预期[5][35]

核心观点 - 4月M2同比增速跳升1个百分点至8%，主要因非银存款快速回补1.6万亿，同比多增1.9万亿，反映资金加速回流资本市场 [3][8][46] - 企业信用呈现"贷款回落债券回升"格局：短贷减少4800亿（同比多减700亿）因3月冲量，中长贷少增2500亿受关税冲击和化债推进影响 [3][12][46] - 居民信贷表现疲弱：贷款减少5216亿（同比多减50亿），就业压力（BCI招工指数<50）和关税扰动导致债务审慎 [15][16][47] - 社融增速回升0.3个百分点至8.7%，结构上政府债主导（新增9729亿，同比多增10666亿）叠加企业债改善（新增2340亿，同比多增633亿） [4][20][47] 常规数据跟踪 - 信贷数据：4月新增2800亿（同比少增4500亿），企业端拖累明显（票据融资少增40亿，短贷多减700亿） [5][26][49] - 社融构成：人民币贷款仅增884亿（同比少增2465亿），未贴现汇票少减1696亿，信托贷款多减219亿 [5][32][49] - 货币供应：M1微降0.1个百分点至1.5%，财政存款多增2729亿，企业存款少减5428亿 [6][39][50] 政策与展望 - 近期政策组合拳包括降准50BP、降息10BP及十项举措，强化对资本市场/楼市/民企支持 [25][48] - 政治局会议明确加快专项债和超长期特别国债发行，预示政府债供给将持续高强度 [20][47] - 中美贸易摩擦缓和有望改善企业预期，带动信贷需求稳定释放 [25][48]

核心观点 - 3月信贷数据回暖主要源于企业短期贷款放量，新增信贷3.64万亿元，显著超出市场预期的2.93万亿元，同比多增5500亿元 [2][8][47] - 企业短期贷款同比多增4600亿元，而更具经济指向意义的中长期贷款仅新增1.58万亿元，同比少增200亿元，反映企业对未来预期审慎，倾向于通过短期融资维持现金流周转而非扩大资本开支 [2][8][47] - 3月社融存量同比增速回升0.2个百分点至8.4%，主要驱动力来自财政融资节奏前置，当月政府债券净融资1.48万亿元，同比多增1.02万亿元 [2][14][47] 信贷结构分析 - 居民部门贷款新增9853亿元，同比多增447亿元，其中短期贷款新增4841亿元（同比少增67亿元），中长期贷款新增5047亿元（同比多增531亿元） [4][22][49] - 企业部门票据融资下降1986亿元，短期贷款新增14400亿元（同比多增4600亿元），中长期贷款新增15800亿元（同比少增200亿元） [4][22][49] - 非银贷款下降1702亿元，同比少减256亿元 [22] 社融结构分析 - 3月新增社融58879亿元，同比多增10544亿元，人民币贷款新增38278亿元（同比多增5358亿元）为主要支撑 [4][30][49] - 政府债券新增14828亿元（同比多增10202亿元），企业债券净融资减少90.5亿元（同比少增5142亿元） [4][30][49] - 表外融资中委托贷款下降166亿元（同比少减299亿元），信托贷款新增238亿元（同比少增443亿元），未贴现汇票新增3633亿元（同比多增81亿元） [30][49] 货币供应与存款结构 - 3月M2同比持平于7.0%，新口径M1同比回暖1.5个百分点至1.6% [5][39][50] - 居民存款新增30900亿元（同比多增2600亿元），企业存款新增28400亿元（同比多增7675亿元），财政存款减少7710亿元（同比多减49亿元） [5][39][50] - 非银存款减少14110亿元（同比多减12610亿元） [39][50] 财政政策与流动性传导 - 一季度政府债净融资规模达3.87万亿元创历史新高，推动社融存量同比从上年末的8.0%回升至8.4% [14][47] - 财政支出效率提升，3月财政存款减少7710亿元，结合企业债券融资净减少90.5亿元等数据，显示财政当局通过债务置换等渠道向实体经济定向输送流动性 [17][18][48] - 后续需重点关注1.3万亿元超长期特别国债发行及十个试点省份专项债发行节奏，预计二季度政府债净融资规模将维持高位 [21][48]