社融与信贷表现 - 2025年10月新增社会融资规模8150亿元，同比少增5970亿元，社融存量增速从8.7%回落至8.5%[6] - 10月新增政府债券融资4893亿元，同比少增5602亿元，对社融支撑减弱[6] - 10月投向实体的人民币贷款减少201亿元，同比多减3166亿元，信贷需求持续偏弱[7] - 10月新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，其中票据融资新增5006亿元，同比多增3312亿元，成为主要贡献[9][13] - 10月居民贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元，其中中长期贷款减少700亿元，同比多减1800亿元，为多年同期新低[13] 货币供应与政策展望 - 10月M1同比增长率回落至6.2%，M2同比增长率回落至8.2%[17] - 10月居民存款减少1.34万亿元，非银存款增加1.85万亿元，反映存款向非银端转移[17] - 新型政策性金融工具落地，10月委托贷款新增1653亿元，同比多增1872亿元，预计将部分支撑企业贷款[7][21] - 财政部安排5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，预计将托底年末社融[6][21] - 央行淡化贷款数量目标，转向关注社融和货币指标，政策重心转向存量工具落地与效果观察[3][21]

核心观点 - 央行提示贷款增速略低一些是合理的，这反映金融供给侧结构的变化，贷款增速回落有助于改善供需均衡 [3] - 预计四季度M2同比将从2025年9月的8.4%回落至8.0%，在不考虑财政加速发债的背景下，8月末M2同比的8.8%或是未来半年的最高点 [3][6] - 维持短期降准降息概率不高的判断，因当前金融层面的困境是最后借款人的缺位而非最后贷款人的缺位，且资金有较大概率"脱实向虚" [3][8] 对于总量货币的指引 - 央行指出随着社会融资渠道多元化，贷款增速略低于社会融资规模和货币供应量增速是合理的 [5][11] - 贷款增速回落的原因包括地方专项债置换融资平台贷款、中小银行改革化险、金融机构贷款核销（2024年约1.3万亿元，2025年前9个月超1万亿元）以及房地产贷款回落 [11] - M2同比的变化影响企业和非银流动性判断，若未来半年M2同比回落，企业与非银流动性的改善需观察居民存款搬家的持续性 [6][12] 针对货币政策的指引 - 适度宽松的货币政策是一种状态描述，对应流动性充裕、社会融资条件宽松、社会综合融资成本较低的状态，不必然对应短期操作 [8][16] - 央行在专栏中强调，借款人缺位背景下，即使基础货币投放很多，也只是增加银行超额准备金，货币创造不一定改善 [8][17] - 本次货币政策执行报告删掉了"防范资金空转"的表述，显示央行对短期债券市场运行相对满意 [17] - 短期降准降息概率不高，需等待财政发力带动实体投资回报抬升后，央行才可能配合顺势降准降息 [8][18]

核心观点 - 静态预测下，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底的3.4%左右，仍高于2024年年底的-1.4%；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右，仍高于2024年年底的7.3% [1] - 历史经验显示，旧口径M1同比领先PPI和工业产成品库存同比大致三到四个季度，而PPI同比与CPI同比剪刀差的持续向上是周期跑赢大盘的先决条件 [2] - 四季度M1同比超预期抬升的可能路径包括：企业贷款抬升+生产性投资回落+基建投资提升（压供给+提需求）、M2同比回落+居民存款减少+企业存款抬升（居民投资消费改善+反内卷持续推进）、企业贷款抬升+生产性投资抬升（稳增长诉求抬升+反内卷政策放缓） [2][3] M2分析框架与预测 - M2增长规模可拆分为五因素：企业加杠杆、居民加杠杆、外汇派生、政府加杠杆、其他因素 [6] - 过去一年（2024年10月~2025年9月），M2新增规模约为25.9万亿，其中企业加杠杆增长规模约14万亿，政府加杠杆新增规模约12.2万亿，居民加杠杆新增规模约1.7万亿，外汇派生规模约1.1万亿，其他因素回落3.1万亿 [17] - 四季度M2增长规模预计同比回落9000亿，主要原因包括：政府加杠杆规模对M2的拉动较去年同期少增5600亿；企业贷款规模预计同比回落3000亿；居民加杠杆、外汇派生和其他因素对货币派生的影响基本稳定 [6] M1分析框架与预测 - 旧口径M1分析框架为M1=M2-其他货币，其他货币包含居民存款、非银存款、单位定期存款等其他因素 [7] - 四季度旧口径M1增长规模预计同比回落1.6万亿，主要原因包括：四季度居民存款较去年同期回落6200亿（与三季度同比回落幅度持平）；9~12月非银存款加总同比去年同期持平；单位定期存款等其他因素四季度同比回落6000亿 [7] - 2025年M1增长规模预计约为2.3万亿，M2增长规模约为25万亿 [53] 货币变化对资本市场的影响 - 非银存款同比多增是权益市场成交金额放量的同步映射，非银存款规模与wind全A成交金额高度相关 [2][48] - 居民新增存款占M2比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常能跑赢以沪深300为代表的价值股，反之亦然 [2][59] - 企业存款同比和居民存款同比剪刀差领先企业利润一年左右，同样也领先十年期国债大概一年左右 [2][61] 关键假设与驱动因素 - 四季度企业贷款同比少3000亿，主要由于反内卷政策推进 [1] - 5000亿政府债+5000亿政策性金融工具全部落地，央行和银行增持其中的80% [1] - 四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小，居民存款同比回落幅度与三季度基本一致 [1] - 居民加杠杆、外汇派生规模以及其他因素同比去年四季度持平 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 资金面整体宽松，叠加央行的1.4万亿买断式回购，国债收益率下行；债市短期延续震荡格局，中长期则在经济弱复苏与宽松政策支撑下维持牛市基础，但需关注宏观数据及海外谈判进展带来的波动和调整久期的必要性；单边策略上2509合约中性，套利关注基差走廓，套保方面中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][2][3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 物价指标方面，中国CPI月度环比 -0.10%、同比 0.10%，中国PPI月度环比 -0.40%、同比 -3.60%；经济指标月度更新中，社会融资规模 430.22 万亿元，环比增加 4.06 万亿元、变化率 +0.95%，M2 同比 8.30%，环比增加 0.40%、变化率 +5.06%，制造业PMI 49.70%，环比增加 0.20%、变化率 +0.40%；经济指标日度更新中，美元指数 98.64，环比增加 0.53、变化率 +0.54%，美元兑人民币（离岸）7.1751，环比增加 0.005、变化率 +0.07%，SHIBOR 7 天 1.55，环比增加 0.03、变化率 +2.05%，DR007 1.57，环比增加 0.03、变化率 +2.19%，R007 1.68，环比增加 0.04、变化率 +2.35%，同业存单（AAA）3M 1.56，环比减少 0.02、变化率 -1.06%，AA - AAA 信用利差（1Y）0.06，环比增加 0.00、变化率 -1.06% [8][9] 二、国债与国债期货市场概况 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各期限国债到期收益率走势、近一日各期限国债估值变化、各品种沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、成交持仓比、债券借贷成交额与国债期货总持仓量、国开债 - 国债利差、国债发行情况等相关图表 [11][17][15] 三、货币市场资金面概况 包含利率走廊、央行公开市场操作、Shibor 利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等相关图表 [31][33][36] 四、价差概况 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T）等相关图表 [40][43][44] 五、两年期国债期货 包含 TS 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势、现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T）等相关图表 [46][48][55] 六、五年期国债期货 包含 TF 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势等相关图表 [54][57] 七、十年期国债期货 包含 T 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等相关图表 [62][65] 八、三十年期国债期货 包含 TL 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等相关图表 [70][73][76]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：中证红利超额收益择时策略 **模型构建思路**：基于全球流动性（10年期美债收益率）、内部流动性（国内M2同比）、国内经济预期（M1-M2同比剪刀差）三个维度构建中证红利相对于万得全A的超额收益择时模型[8] **模型具体构建过程**： - 美债端信号：当10年期美债收益率60日均线上穿250日均线时看多红利[8][11] - 国内流动性信号：M2同比3月均线上穿12月均线时看空红利超额[10][14] - 经济预期信号：M1-M2剪刀差3月均线上穿12月均线时看空红利超额[10][16] **模型评价**：2010年以来年化超额收益8.05%，但2025年表现不佳（-6.69%）[8] 2. **模型名称**：红利50优选组合 **模型构建思路**：在高股息基础上叠加多因子增强，并采用Barra风格因子约束暴露[46] **模型具体构建过程**： - 选股：线性多因子模型筛选50只股票 - 风控：Barra风格因子约束组合偏离 - 动态调整：参考三维择时模型微调红利暴露度[46] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：PETTM估值因子 **因子构建思路**：采用权重因子加权调整中证红利PETTM估值以适配股息率加权特性[18] **因子具体构建过程**： - 绝对估值：计算中证红利PETTM近三年百分位 - 相对估值：中证红利PETTM ÷ 万得全A PETTM[21] **因子评价**：绝对/相对PETTM与未来收益呈负相关（T统计值-15.57/-18.07）[18][21] 2. **因子名称**：价量因子 **因子构建思路**：通过120日均线上权重合计和成交额百分位预测反转效应[24][31] **因子具体构建过程**： - 价格维度：计算成分股中位于120日均线上方的权重占比 - 成交维度：计算绝对成交额近三年百分位和相对万得全A的成交额百分位[24][31] 3. **因子名称**：红利风格暴露因子 **因子构建思路**：标准化季度股息率后计算偏股型基金前十大重仓的红利暴露度[37] **因子具体构建过程**： - 截面标准化A股股息率 - 合并基金重仓持股计算加权暴露值[37] --- 模型的回测效果 1. **中证红利超额收益择时模型** - 年化超额收益：8.05%（2010-2025）[8] - 2025年超额收益：-6.69%[8] 2. **红利50优选组合** - 近一年绝对收益：5.69% vs 中证红利1.84%[47] - 近三月超额收益：1.74%[47] - 2022年以来累计超额：19.07%[47] --- 因子的回测效果 1. **PETTM估值因子** - 绝对PETTM近三年98.93%分位 → 预测未来一年收益-1.42%[18] - 相对PETTM近三年80.37%分位 → 预测未来一年超额收益0.00%[22] 2. **价量因子** - 120日均线上权重58.84% → 预测未来一年收益7.35%[24] - 绝对成交额53.81%分位 → 预测未来一年收益13.78%[31] - 相对成交额7.61%分位 → 预测未来一月超额收益0.80%[33] 3. **红利风格暴露因子** - 2025Q1偏股基金暴露度0.37（2024Q4为0.45）[37] --- 注：所有公式引用均来自原文图表说明，未直接出现数学表达式[7][17][19][26]