报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，给予公司 2025 年 70 倍 PE，对应 6 个月目标价为 132.30 元 [3][123] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司绑定全球光纤龙头康宁，进入北美大厂供应链，主营产品 MPO 进入上行周期，具备客户端、供应链端优势，MPO 行业伴随 CPO、OIO 技术演进而不断扩容，公司配套产品持续拓展，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润均实现较高增长，首次覆盖给予“买入”评级 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 国内光纤连接器领军企业，第一大客户为康宁，间接供货北美云厂商 - 公司是国内光器件行业领军企业，光器件产品贡献主要收入，2024 年占比 95.85%，第一大客户康宁 2024 年贡献 70%收入，外销收入占比近 80% [13][14][17] - 公司与康宁深度绑定，收入同比走势相似，太辰光收入约占康宁光通信业务营业成本的 12%，康宁上调光通信企业网络产品 2024 - 2027 年收入 CAGR 指引至 18% [23][27] - 公司综合毛利率与光器件产品趋近，单季度毛利率自 3Q23 起稳步提升，1Q25 达 42%，高盈利能力源自绑定优质客户和布局上游 MT 插芯 [30][34][36] - 公司期间费用率维持较低水平，1Q2025 销售费率/管理费率/研发费率分别为 2%/8%/5%，净利率约为 20% [41] 主营产品 MPO 进入上行周期，公司具备客户端、供应链端优势 - 光纤连接器约占公司总收入的 70%，MPO 多芯连接器用于机柜内短距互联，数据中心建设加速其放量，2024 年数据中心占 MPO 下游应用比重超 44% [45][48][49] - GPU 大规模集群化带来组网架构升级，推动 MPO 用量增长，数据中心传输速率提升带来 MPO 配套芯数增加，单价提升，如英伟达 GB200 NVL72 架构下，三层网络单 GPU 对应 MPO 价值量更高 [52][55][58] - MPO 市场 CR3 = 36%，竞争格局分散，太辰光优势在于与康宁合作密切，进入北美大厂供应链，且布局上游 MT 插芯，提高盈利水平并抵御供应链风险 [61][64] - 广东、河南、湖北省的光缆出口数据可分别作为太辰光/仕佳光子/博创科技 MPO 产品的景气度跟踪指标，广东省 2025 年 4 月/5 月光缆出口金额同比增长 96%/47% [72] MPO 行业伴随 CPO、OIO 技术演进而不断扩容，公司配套产品持续拓展 - 智算中心网络中，Scale - out 前端网络未来 CPO 有望落地，Scale - up 后端网络未来 OIO 有望落地 [74] - CPO 方案增加 MPO 用量，提升进入壁垒，优化竞争格局，盈利能力在产品放量初期较高，预计 2027 年 CPO 端口销售量达 450 万个，带来 15 亿元 MPO 行业额外增量 [80][82][92] - OIO 有望替代铜缆，增加光纤数量，带动 MPO 从服务器机柜外向柜内渗透，如 TeraPHY 光 I/O 芯片配套 3 个 12 芯 MPO 跳线 [94][95] - CPO 方案带来保偏光纤需求，太辰光保偏 MPO 产品小批量出货，有望配套 CPO 交换机；英伟达引入 Shuffle box 实现光纤路由重分配，太辰光 Shuffle 产品有客户端和技术优势 [104][109][114] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 20.11 亿元（+46%）、28.11 亿元（+40%）、38.50 亿元（+37%），归母净利润分别为 4.30 亿元（+65%）、6.23 亿元（+45%）、8.51 亿元（+37%） [3] - 选取博创科技、仕佳光子、天孚通信、致尚科技作为可比公司，2025 年可比公司平均 PE 为 67 倍，考虑公司受益于 CPO 交换机，给予 2025 年 70 倍 PE，对应 6 个月目标价为 132.30 元 [121][123]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：仕佳光子 - 行业：光通信产业，细分领域包括光芯片与光器件、光纤连接器 纪要提到的核心观点和论据 公司业务布局与发展战略 - 聚焦光芯片与光器件领域，因光模块未来或演变为 CPU 光引擎或 OIO 光引擎形态，但光器件和光芯片作为核心构成部分，远期增长确定性高且不易受技术变革颠覆性影响 [3] - 产品线逐步拓展，2012 - 2013 年量产 PLC 分路器芯片及器件，2016 年研发 AWG 芯片及器件，2018 年延伸电信类 ADL 基芯片产品，完成部分有源芯片研发，2019 年启动 25G DFB 激光器研发 [5] 收入结构 - 2024 年光芯片及器件约占总收入 56%，是主要利润来源，其余约 44% 来自室内光缆、线缆材料及其他产品；其中 PLC 分路器芯片占 7%，AWG 芯片及器件占 26%，DFB 激光器芯片占 7%，光纤连接器占比约 12% [2][6] 股权结构 - 董事长葛总及其一致行动人河南仕佳信息技术有限公司合计持有 29% 股份为实际控制人，中科院半导体所持有约 1.7% 股份，核心技术人员持有一定比例股份，鹤壁国资委直接持股比例为 6.5% [7] AWG 产品 - 功能及应用场景：在光模块中用作波分复用，应用于两公里以上的 FR 光模块，可节省光纤和连接器成本 [2][8] - 市场情况：2023 年受英伟达网络设计方案影响营收下滑，2024 年因网络架构解耦和 Meta 等客户需求回暖；预计 2025 - 2026 年，随 Meta 公司 800G FR 光模块需求放量，市场规模将数倍增长；公司占据超一半市场份额，拥有全球最大 AWG 晶圆厂，有规模效应和成本优势 [2][14] - 与其他波分复用方案对比：性能略逊于 C - block，但单价低、集成度和体积小；未来市场份额预计提升，因光模块小型化需求增加，且性能差距在缩小 [13] - 渗透率：在 FR 光模块中渗透率目前低于 30%，未来有望提升至 50%，有增长空间 [28] MPO 连接器 - 作用及市场优势：用于光纤到光纤可拆卸连接，支持多通道传输，市场规模和单价远高于其他单双芯连接器，通道数增加与平均销售价格呈线性相关 [15] - 需求特点：需求周期与光模块不同，光模块有三年替换周期，MPO 作为综合布线系统一部分，使用寿命长，替换频率低；主要需求来自数据中心综合布线公司采购，受数据中心通道数增加驱动 [16] - 市场情况：2024 年下半年因北美数据中心新建热度提升迎来爆发；未来光模块速率迭代依赖通道数扩张，以及 CPO 和 OIO 等新型产品形态应用，将增加其使用量；市场处于高速增长阶段，近两年增速翻倍，规模估计在 100 亿 - 200 亿人民币，竞争格局分散 [4][18][19][20][22] - 公司表现：2023 年起在泰国新建工厂，导入海外综合布线客户获增量订单，2023 年下半年订单加速，预计 2024 年产能和订单加速释放 [21] - 市场增长驱动因素：数据中心新建活跃，CPO、IO 和通道数扩张等产业逻辑强化 [29] 有源光芯片业务 - 市场布局：目前聚焦电信市场，产品包括 2.5G 和 10G 的 DFB 激光器，市场增速稳健；未来计划突破数据中心市场，核心产品是硅光光模块配套的大功率 CW 光源 [25] - CW 光源优势：技术门槛和生产难度低于 EML 和 VCSEL 光芯片，良率更高，中国厂商差距小且处于认证第一梯队，有抢占市场机会 [26] - 市场规模：预计 2025 年 400G 及以上高速光模块出货量达 3000 万 - 4000 万只，以 800G 光模块为例，潜在市场规模约 36 亿人民币 [27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 数据中心内部光模块按传输距离分为 SR（100 米）、DR（500 米）、FR（两公里）、LR（10 公里及以上），内部连接通常止于 FR [9] - FR 光模块在当前数据中心架构中占比接近 20%，因厂商架构而异，Meta 等客户占比相对较高 [10] - 多模 SR 光模块和单模 DR 光模块常见方案不带波分复用，成本高；FR 光模块用波分复用器件，可节省光纤和连接器成本 [11][12] - 公司内部成立事业部并引入 KPI 考核机制，提升了毛利率 [31] - FAU 产品线市场潜力大、利润率高，有发展潜力 [30]

寻找光电板块上游物料的弹性和突破 20250610 摘要 中国 DSP 芯片市场潜力巨大，一级市场已涌现优秀企业，未来几年或有 投资机会，但 A 股上市公司尚未充分受益。关注江浙沪地区相关企业。 光源环节在光模块成本中占比高，国产化率低，随着 CPU 和 TOYO 技 术发展，市场规模将显著增长，头部企业突破后弹性空间大。 电信市场预计 2025 年触底，下半年至 2026 年宽带接入市场将迎来万 兆网络 50G PON 建设周期，有线侧投资将成重点，局端设备价值量更 高。 数通市场受益于 AI 发展迅速扩张，高端芯片需求持续提升，100G EML 仍是主力，同时推动 400G、800G、1.6T 及 ICPOIO 发展。 2024 下半年至 2025 年，硅光光源市场需求显著增长，特别是 100G CW 硅光光源，市场规模达数十亿美元，预计 2026 年 800G 将继续扩 展，1.6T 也将有显著提升。 共封装光学（CPO）将以硅光为主体，功耗逐步提升，单颗芯片价格大 幅增加，主要由于功率密度增加带动物料成本增加，同时良率下降和行 业门槛提高。 MPO 光跳线需求与光模块端口数相关，AI 集群部署密度增加 ...

财务表现 - 2024年公司实现营收32.52亿元，同比增长68%，归母净利润13.44亿元，同比增长84%，扣非净利润13.14亿元，同比增长83% [1] - 24H2无源产品线收入8.79亿元，环比H1增长26%，有源产品线收入8.35亿元，环比H1增长2% [2] - 预计2025-2027年归母净利润为20.81亿元、27.41亿元、33.86亿元，对应同比增速55%、32%、24% [4] 业务分析 - 光无源器件业务营收15.76亿元，同比增长33%，毛利率68.4%，同比提升8.2pct；光有源器件业务营收16.55亿元，同比增长122%，毛利率46.7%，同比提升1.9pct [2] - 国内业务营收7.78亿元，同比增长125%，毛利率61%，同比提升8.6pct；海外业务营收24.73亿元，同比增长55%，毛利率56%，同比提升1.3pct [2] - 有源产品增长主要来自大客户800G光引擎需求，未来1.6T光引擎产品有望加速放量 [2][4] 运营情况 - 24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/3.7%/6.9%/-6.3%，环比改善0.4pct/0.5pct/0.3pct/8.4pct [3] - 24Q4存货环比增长13.2%，连续3个季度提升，反映备料增加；固定资产环比增加7.9%，较23Q4增加1.88亿元 [3] - 泰国生产基地启动交付，有助于提升交付能力、规避关税影响，并强化与泰国其他光模块工厂的协同 [3] 行业前景 - 中短期增长来自AI驱动的光模块需求，远期空间来自CPO方案渗透和Optical I/O等应用领域 [4] - CPO在功耗效率、成本效率、信号劣化、带宽升级等方面具有优势，被认为是下一代封装技术 [4] - 随着AI芯片规格迭代，芯片间互联带宽持续扩大，Optical I/O器件开发持续推进 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 24H2无源产品线交付加速，有源静待后续1.6T新产品放量；24Q4费用端环比改善，备料加速，海外工厂产能落地强化交付能力并规避关税影响；远期CPO/OIO蓝海市场可期，成长曲线多元化 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 4月20日公司发布2024年年报，营收32.52亿元，同比增长68%，归母净利润13.44亿元，同比增长84%，扣非净利润13.14亿元，同比增长83% [6] 事件评论 - 24年光无源器件业务营收15.76亿元，同比增长33%，光有源器件业务营收16.55亿元，同比增长122%；国内业务营收7.78亿元，同比增长125%，海外业务营收24.73亿元，同比增长55%；24年光无源器件业务毛利率68.4%，同比提升8.2pct，有源器件业务毛利率46.7%，同比提升1.9pct，国内业务毛利率61%，同比提升8.6pct，海外业务毛利率56%，同比提升1.3pct；24H2无源收入8.79亿元，环比H1增长26%，有源收入8.35亿元，环比H1增长2%，后续1.6T光引擎产品起量节奏或加速 [11] - 24Q4销售管理研发财务费用率为0.3%/3.7%/6.9%/-6.3%，分别同比+0.3pct/+0.2pct/+1.7pct/-6.5pct，分别环比-0.4pct/-0.5pct/-0.3pct/-8.4pct；24Q4存货环比增长13.2%，固定资产环比增加7.9%，较23Q4增加1.88亿元 [11] - 公司旗下泰国天孚负责海外产能布局，泰国生产基地启动交付并贡献营收业绩，交付能力有望提升，且有利于规避关税影响，强化与泰国其他光模块工厂协同 [11] - 中短期公司无源及有源产品线增长源于大客户光模块高增长，远期空间来自CPO方案渗透及Optical I/O等潜在应用领域；公司在CPO方向器件及工艺储备前瞻，与大客户合作紧密 [11] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为20.81亿元、27.41亿元、33.86亿元，对应同比增速55%、32%、24%，对应PE 19倍、14倍、12倍 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表：预计2025 - 2027年营业总收入分别为51.66亿元、68.54亿元、83.33亿元，营业成本分别为22.54亿元、30.54亿元、37.32亿元等 [17] - 资产负债表：预计2025 - 2027年货币资金分别为28.82亿元、51.25亿元、81.17亿元，应收账款分别为16.98亿元、22.53亿元、27.40亿元等 [17] - 现金流量表：预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为10.01亿元、23.40亿元、30.89亿元，投资活动现金流净额分别为-3.58亿元、-0.97亿元、-0.97亿元等 [17] - 基本指标：预计2025 - 2027年每股收益分别为3.76元、4.95元、6.11元，市盈率分别为19.09倍、14.49倍、11.73倍等 [17]

公司业绩与业务概况 - 2024年度及2025年一季度，受光伏行业周期性影响、下游需求大幅缩水，公司营业收入和净利润同比下降，但2024年度光伏业务板块综合毛利率和净利润率有所提升，2025年一季度业绩进一步承压 [3][4] - 光伏市场处于低位震荡，过剩产能有效出清后才可稳定发展，海外市场有不确定性，光伏业务阶段性持续承压 [4] 光伏业务对策 - 加大拓展印度市场力度，有望支撑光伏业务板块 [5] - 为硅光子行业提供整线自动化、整产智能化解决方案，初步设计方案已获客户认可 [5] - 深化无银化技术开发和优化，推进客户端测试进程，为量产化机遇蓄力 [5] ficonTEC行业发展与业务规划 - 随着AI对算力需求驱动，光子领域硅光、CPO、OIO等技术方向快速发展，2026年CPO进入商业化进程并快速发展，2025年开始客户投入设备和打造生态系统，2026年进入量产爬坡阶段；硅光子在星链激光通信器件、生物芯片领域应用有发展预期 [6] - ficonTEC从项目管理体系转为产品体系，涉及测试、光纤预制、耦合封装三个产品线 [7] - 公司看好光电子业务板块未来发展，实际控制人对ficonTEC未来三年业绩作出承诺，重组交易完成后完善管理体系、实现产能全球化布局 [7] 问题交流答复 - ficonTEC未来业绩有硅光、CPO、OIO等方向商业化进程支撑，实际控制人已签订业绩承诺及补偿协议 [8] - 公司选择“无银化”技术路径，对太阳能铜电镀业务深度布局，独创技术有优势，将推进量产化进程 [9] - 美国关税政策对ficonTEC光模块设备影响很小或基本没有影响，设备主要交付地不在美国，且合同多以EXW贸易条款结算 [11] - 虽未来会有竞争者进入市场，但ficonTEC基于长期积累的知识密集型经验及技术优势，在技术领先性和某些领域设备唯一性格局难以被打破 [11] - ficonTEC国产化无实质性障碍，过往未受德国政府限制且做了国产化准备，核心零部件自制、原材料主要采购自欧盟，公司将推动国产化进程改善业绩 [15][16]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收环比增长10%，较过去2个季度环比增速提升，25年增长看泰国产线产能释放及1.6T光引擎上量 [2][11] - 25Q1毛利率小幅下滑，汇率波动影响净利率 [2][11] - 公司海外基地强化交付能力，有利于规避关税影响 [2][11] - CPO/OIO远期有巨大蓝海市场，公司绑定海外大客户，配套定位清晰，带来估值溢价 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 4月23日公司发布2025年一季报，营收9.45亿元，同比增长29%，环比增长10%；归母净利润3.38亿元，同比增长21%，环比下滑8%；扣非净利润3.32亿元，同比增长23%，环比下滑8% [5] 事件评论 - 25年增长主要看泰国产线产能释放及1.6T光引擎上量，光无源器件景气度高，海外泰国一期产线或交付，二期筹备扩产；光有源器件下游大客户产品重心或转向1.6T产品，预计后续季度1.6T交付量加速，25Q1存货达5.4亿元，环比增长55%，同比增长132% [11] - 25Q1毛利率53%，同比-2.5pct，环比-1.4pct，下滑原因一是泰国厂产能即将释放，人员招聘及培训成本增加，二是Q1春节等因素影响成本侧；净利率35.8%，同比-2.5pct，环比-6.9pct，环比下滑受汇率波动影响；25Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.5%/3.7%/6.5%/-1.1%，分别同比-0.3pct/-0.9pct/-0.6pct/+1.4pct，分别环比+0.2pct/持平/-0.4pct/+5.1pct，汇率波动体现在财务费用中影响净利率 [11] - 公司旗下泰国天孚负责海外产能布局，泰国生产基地启动交付并贡献营收业绩，交付能力有望显著提升，且有利于规避关税影响，强化与泰国其他光模块工厂协同 [11] - 中短期公司无源及有源产品线增长来自大客户光模块高增长，受AI驱动；长期在交换机scale - out组网侧CPO方案以及GPU卡间互联的Optical I/O方案有巨大蓝海市场；公司在CPO/OIO方向涉及多种无源产品及工艺，光引擎项目和大客户研发合作有序推进，后续有望在订单上更多体现，绑定海外大客户，配套定位清晰，远期逻辑带来估值溢价 [11] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为20.81亿元、27.41亿元、33.86亿元，对应同比增速55%、32%、24%，对应PE 19倍、14倍、11倍，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表预测2025 - 2027年营业总收入分别为51.66亿元、68.54亿元、83.33亿元，归母净利润分别为20.81亿元、27.41亿元、33.86亿元等 [17] - 资产负债表预测2025 - 2027年资产总计分别为74.86亿元、107.04亿元、144.99亿元等 [17] - 现金流量表预测2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为10.01亿元、23.40亿元、30.89亿元等 [17] - 基本指标预测2025 - 2027年每股收益分别为3.76元、4.95元、6.11元，市盈率分别为18.70倍、14.20倍、11.49倍等 [17]