华脉科技分析师会议 调研日期：2025年05月15日 机构调研pro小程序 DJvanbao.com 洞见研报 出品 : 调研行业：通信设备 参与调研的机构：投资者等 / 机构调研pro小程序致力于为金融证券投资者提供最新最全的调研会议纪要。 来机构调研pro小程序，了解最新的：行业投资风向、热门公司关注、权威机构分析... 权威完善的信息持续更新! 更多精彩的机构调报告请移步机构调研pro小程序~ 一解投资机构行业关注度。 频判市场 | Gallia | | | --- | --- | | 11 2 12 200 2 110 | | | 1:给我们 = 影片面临官 = | | | 阿里巴巴佩尼 | | | 钢铁机之题。 8 | 图纸制图: 23 | | 20GB Millio Aller 19 | | | 海双集团 | | | 1 1 80.0 0 | 总机构建 23 | | LOGA: REGH, KETA: 1986 | | | 小麦具日 | | | 的研究次数:8 | 上机构馆:23 | | 定年代的:用者点击:我要的中:主要原因 | | | START SHILL CARD | | | 颜的集团 | ...

财务表现 - 2024年公司实现营收32.52亿元，同比增长68%，归母净利润13.44亿元，同比增长84%，扣非净利润13.14亿元，同比增长83% [1] - 24H2无源产品线收入8.79亿元，环比H1增长26%，有源产品线收入8.35亿元，环比H1增长2% [2] - 预计2025-2027年归母净利润为20.81亿元、27.41亿元、33.86亿元，对应同比增速55%、32%、24% [4] 业务分析 - 光无源器件业务营收15.76亿元，同比增长33%，毛利率68.4%，同比提升8.2pct；光有源器件业务营收16.55亿元，同比增长122%，毛利率46.7%，同比提升1.9pct [2] - 国内业务营收7.78亿元，同比增长125%，毛利率61%，同比提升8.6pct；海外业务营收24.73亿元，同比增长55%，毛利率56%，同比提升1.3pct [2] - 有源产品增长主要来自大客户800G光引擎需求，未来1.6T光引擎产品有望加速放量 [2][4] 运营情况 - 24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/3.7%/6.9%/-6.3%，环比改善0.4pct/0.5pct/0.3pct/8.4pct [3] - 24Q4存货环比增长13.2%，连续3个季度提升，反映备料增加；固定资产环比增加7.9%，较23Q4增加1.88亿元 [3] - 泰国生产基地启动交付，有助于提升交付能力、规避关税影响，并强化与泰国其他光模块工厂的协同 [3] 行业前景 - 中短期增长来自AI驱动的光模块需求，远期空间来自CPO方案渗透和Optical I/O等应用领域 [4] - CPO在功耗效率、成本效率、信号劣化、带宽升级等方面具有优势，被认为是下一代封装技术 [4] - 随着AI芯片规格迭代，芯片间互联带宽持续扩大，Optical I/O器件开发持续推进 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 24H2无源产品线交付加速，有源静待后续1.6T新产品放量；24Q4费用端环比改善，备料加速，海外工厂产能落地强化交付能力并规避关税影响；远期CPO/OIO蓝海市场可期，成长曲线多元化 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 4月20日公司发布2024年年报，营收32.52亿元，同比增长68%，归母净利润13.44亿元，同比增长84%，扣非净利润13.14亿元，同比增长83% [6] 事件评论 - 24年光无源器件业务营收15.76亿元，同比增长33%，光有源器件业务营收16.55亿元，同比增长122%；国内业务营收7.78亿元，同比增长125%，海外业务营收24.73亿元，同比增长55%；24年光无源器件业务毛利率68.4%，同比提升8.2pct，有源器件业务毛利率46.7%，同比提升1.9pct，国内业务毛利率61%，同比提升8.6pct，海外业务毛利率56%，同比提升1.3pct；24H2无源收入8.79亿元，环比H1增长26%，有源收入8.35亿元，环比H1增长2%，后续1.6T光引擎产品起量节奏或加速 [11] - 24Q4销售管理研发财务费用率为0.3%/3.7%/6.9%/-6.3%，分别同比+0.3pct/+0.2pct/+1.7pct/-6.5pct，分别环比-0.4pct/-0.5pct/-0.3pct/-8.4pct；24Q4存货环比增长13.2%，固定资产环比增加7.9%，较23Q4增加1.88亿元 [11] - 公司旗下泰国天孚负责海外产能布局，泰国生产基地启动交付并贡献营收业绩，交付能力有望提升，且有利于规避关税影响，强化与泰国其他光模块工厂协同 [11] - 中短期公司无源及有源产品线增长源于大客户光模块高增长，远期空间来自CPO方案渗透及Optical I/O等潜在应用领域；公司在CPO方向器件及工艺储备前瞻，与大客户合作紧密 [11] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为20.81亿元、27.41亿元、33.86亿元，对应同比增速55%、32%、24%，对应PE 19倍、14倍、12倍 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表：预计2025 - 2027年营业总收入分别为51.66亿元、68.54亿元、83.33亿元，营业成本分别为22.54亿元、30.54亿元、37.32亿元等 [17] - 资产负债表：预计2025 - 2027年货币资金分别为28.82亿元、51.25亿元、81.17亿元，应收账款分别为16.98亿元、22.53亿元、27.40亿元等 [17] - 现金流量表：预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为10.01亿元、23.40亿元、30.89亿元，投资活动现金流净额分别为-3.58亿元、-0.97亿元、-0.97亿元等 [17] - 基本指标：预计2025 - 2027年每股收益分别为3.76元、4.95元、6.11元，市盈率分别为19.09倍、14.49倍、11.73倍等 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 天孚通信产能持续扩张，受益光通信行业高景气度，2024 全年及 2025Q1 营收和利润同比增长，有源和无源产品线营收增长，技术储备丰富，全球化布局补充新产品落地，有望深度受益于光模块速率升级、CPO 加速渗透及其他光通信新产品快速切换 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 全年总营业收入 33 亿元，同比增长 68%；归母净利润 13.4 亿元，同比增长 84%；扣非归母净利润 13.1 亿元，同比增长 83%；2025Q1 总营业收入 9.5 亿元，同比增长 29%，归母净利润 3.4 亿元，同比增长 21% [1] - 预计 2025 - 2027 年收入为 57/73/91 亿元，归母净利润为 20.9/26.7/33.4 亿元，对应 PE 分别为 18/14/11 倍 [3] 业务情况 - 受益数据中心建设，光器件产品需求持续增加，2024 年光有源器件营收 16.6 亿元，同比大幅增长 121.9%，毛利率 46.7%，同比增长 1.9 个百分点；光无源器件营收 15.8 亿元，同比增长 33.2%，毛利率 68.4%，同比增长 8.2 个百分点 [1] - 2024 年光通信元器件产量较上年同期增加 4150 万个，增加 14.3%；销量较上年同期增加 2751 万个，增长 15.2%；营业收入较上年增加 13.0 亿元，增长 67.5% [1] 技术研发 - 公司聚焦高速率等关键方向，加大研发投入，布局硅光、CPO 等前沿领域核心技术，形成多种技术和创新平台，提供一站式产品解决方案，2024 年研发投入 2.3 亿元，较上年同期增长 62% [2] 产业布局 - 公司推进国际化战略，形成双总部、双生产基地、多地研发中心的产业布局，截至 2024 年末，海外总部和泰国生产基地已进入正常运营，2025 年有望扩大产能和加速新产品落地 [2] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,939|3,252|5,694|7,310|9,090| |增长率 yoy（%）|62.0|67.7|75.1|28.4|24.4| |归母净利润（百万元）|730|1,344|2,093|2,669|3,339| |增长率 yoy（%）|81.1|84.1|55.8|27.5|25.1| |EPS 最新摊薄（元/股）|1.32|2.43|3.78|4.82|6.03| |净资产收益率（%）|22.9|33.8|40.2|39.4|38.2| |P/E（倍）|52.0|28.3|18.1|14.2|11.4| |P/B（倍）|11.9|9.5|7.3|5.6|4.3| [4] 股票信息 - 行业为通信设备，前次评级买入，2025 年 04 月 30 日收盘价 68.57 元，总市值 37,985.87 百万元，总股本 553.97 百万股，自由流通股 99.78%，30 日日均成交量 16.39 百万股 [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][24] 报告的核心观点 - 天孚通信聚焦光器件方案领域，受益AI发展，高速光有源和无源产品均快速增长，无源产品毛利率持续优化，但有源产品占比提升或影响综合毛利率，公司重视研发创新，光器件产品受益光通信技术迭代，虽1.6T光模块相关器件出货稍有延后致下调盈利预测，但仍维持“优于大市”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年营收32.52亿元，同比增长67.74%；归母净利润13.44亿元，同比增长84.07%；扣非净利润13.14亿元，同比增长82.56%；2025年一季度营收9.45亿元，同比增长29.11%；归母净利润3.38亿元，同比增长21.07% [1][9] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为19.5/25.2/29.6亿元，前次预测2025 - 2026年为21.6/26.8亿元 [3][24] 产品情况 - 2024年光无源器件和光有源器件产品占收比分别为48.47%/50.91%，同比分别增长33.21%/121.91%，有源光器件增长受益高速光引擎等产品放量 [1][16] - 2024年光无源器件和光有源器件毛利率分别为68.41%/46.69%，同比分别提升8.16pct/1.92pct，2025年Q1毛利率为53.05%，同比下降2.46pct [2][21] 研发与布局 - 通过自研和并购在基础材料领域积累核心工艺技术，积极布局硅光、CPO等前沿领域，最新研发项目布局CPO领域应用的FAU、ELS、1.6T OSFP光模块中的光引擎 [3] - 泰国二期厂房预计4月底交付，有望扩产 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,939|3,252|4,806|6,295|7,458| |(+/-%)|62.0%|67.7%|47.8%|31.0%|18.5%| |归母净利润(百万元)|730|1344|1951|2519|2957| |(+/-%)|81.1%|84.1%|45.2%|29.1%|17.4%| |每股收益（元）|1.85|2.43|3.52|4.55|5.34| |EBIT Margin|40.8%|44.3%|42.9%|43.0%|42.2%| |净资产收益率（ROE）|22.9%|33.8%|39.4%|40.5%|38.4%| |市盈率（PE）|37.1|28.2|19.5|15.1|12.8| |EV/EBITDA|31.4|24.8|18.0|13.8|12.0| |市净率（PB）|8.5|9.5|7.7|6.1|4.9| [4] 收入分类预测 |产品|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |光无源器件收入(百万元)|1183.3|1575.0|1940.5|2278.14|2523.52| |光无源器件增长率|23.3%|33.1%|23.2%|17.4%|10.8%| |光无源器件毛利率|60.3%|63.6%|67.3%|69.8%|69.5%| |光有源器件收入(百万元)|745.9|1757.4|2988.3|4181.4|5130.8| |光有源器件增长率|243.4%|135.6%|70.0%|39.9%|22.7%| |光有源器件毛利率|44.8%|48.8%|49.1%|48.7%|48.5%| |其他收入(百万元)|9|9|10|10|10| |其他毛利率|62.5%|62.5%|62.5%|62.5%|62.5%| |总收入(百万元)|4,806|6,295|7,458|4,806|6,295| |总收入增长率|47.8%|31.0%|18.5%|47.8%|31.0%| |毛利率|54.3%|54.9%|55.3%|55.2%|54.2%| [27] 可比公司盈利预测估值比较（2025年4月27日） |公司代码|公司名称|投资评级|昨收盘（元）|总市值（亿元）|2024A归母净利润|2025E归母净利润|2026E归母净利润|2024A PE|2025E PE|2026E PE|2025E PEG| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300394.SZ|天孚通信|优于大市|70.2|389.1|13.4|22.3|29.5|29.0|19.5|15.1|0.4| |300308.SZ|中际旭创|优于大市|85.3|942.0|51.7|85.8|103.8|18.2|11.0|9.1|0.3| |300502.SZ|新易盛|无评级|95.2|674.5|28.4|52.5|67.7|23.8|12.9|10.0|0.2| |300620.SZ|光库科技|无评级|39.9|99.4|0.7|1.2|1.6|148.5|85.4|61.4|1.5| |300570.SZ|太辰光|无评级|73.1|166.0|2.6|4.1|5.7|63.5|40.8|29.0|0.8| |300548.SZ|博创科技|无评级|36.1|104.4|0.7|2.0|2.6|144.8|53.4|39.8|0.6| |688195.SH|腾景科技|无评级|36.0|46.6|0.7|1.0|1.4|67.1|45.0|34.2|1.1| [25]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收环比增长10%，较过去2个季度环比增速提升，25年增长看泰国产线产能释放及1.6T光引擎上量 [2][11] - 25Q1毛利率小幅下滑，汇率波动影响净利率 [2][11] - 公司海外基地强化交付能力，有利于规避关税影响 [2][11] - CPO/OIO远期有巨大蓝海市场，公司绑定海外大客户，配套定位清晰，带来估值溢价 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 4月23日公司发布2025年一季报，营收9.45亿元，同比增长29%，环比增长10%；归母净利润3.38亿元，同比增长21%，环比下滑8%；扣非净利润3.32亿元，同比增长23%，环比下滑8% [5] 事件评论 - 25年增长主要看泰国产线产能释放及1.6T光引擎上量，光无源器件景气度高，海外泰国一期产线或交付，二期筹备扩产；光有源器件下游大客户产品重心或转向1.6T产品，预计后续季度1.6T交付量加速，25Q1存货达5.4亿元，环比增长55%，同比增长132% [11] - 25Q1毛利率53%，同比-2.5pct，环比-1.4pct，下滑原因一是泰国厂产能即将释放，人员招聘及培训成本增加，二是Q1春节等因素影响成本侧；净利率35.8%，同比-2.5pct，环比-6.9pct，环比下滑受汇率波动影响；25Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.5%/3.7%/6.5%/-1.1%，分别同比-0.3pct/-0.9pct/-0.6pct/+1.4pct，分别环比+0.2pct/持平/-0.4pct/+5.1pct，汇率波动体现在财务费用中影响净利率 [11] - 公司旗下泰国天孚负责海外产能布局，泰国生产基地启动交付并贡献营收业绩，交付能力有望显著提升，且有利于规避关税影响，强化与泰国其他光模块工厂协同 [11] - 中短期公司无源及有源产品线增长来自大客户光模块高增长，受AI驱动；长期在交换机scale - out组网侧CPO方案以及GPU卡间互联的Optical I/O方案有巨大蓝海市场；公司在CPO/OIO方向涉及多种无源产品及工艺，光引擎项目和大客户研发合作有序推进，后续有望在订单上更多体现，绑定海外大客户，配套定位清晰，远期逻辑带来估值溢价 [11] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为20.81亿元、27.41亿元、33.86亿元，对应同比增速55%、32%、24%，对应PE 19倍、14倍、11倍，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表预测2025 - 2027年营业总收入分别为51.66亿元、68.54亿元、83.33亿元，归母净利润分别为20.81亿元、27.41亿元、33.86亿元等 [17] - 资产负债表预测2025 - 2027年资产总计分别为74.86亿元、107.04亿元、144.99亿元等 [17] - 现金流量表预测2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为10.01亿元、23.40亿元、30.89亿元等 [17] - 基本指标预测2025 - 2027年每股收益分别为3.76元、4.95元、6.11元，市盈率分别为18.70倍、14.20倍、11.49倍等 [17]

财务表现 - 2024年公司实现营收32.5亿元，同比增长67.7%，归母净利润13.4亿元，同比增长84.1% [1] - 4Q24营收8.6亿元，同比增长17.0%，环比增长2.2%，归母净利润3.7亿元，同比增长26.2%，环比增长13.9% [1] - 1Q25营收9.4亿元，同比增长29.1%，环比增长10.2%，归母净利润3.4亿元，同比增长21.1%，环比下降8.0% [1] - 2024年光有源器件营收16.6亿元，同比增长121.9%，光无源器件营收15.8亿元，同比增长33.2%，毛利率分别为46.7%和68.4%，同比提升1.9和8.2个百分点 [1] - 2024年国内收入7.8亿元，同比增长124.8%，海外收入24.7亿元，同比增长55.3% [1] 业务驱动因素 - 受益于下游高速光模块需求高景气，光通信元器件量价齐升，2024年销量同比增长15.2%至20876.7万个，ASP同比增长45.4%至15.5元/个 [1] - 全球数据中心建设提速推动光通信元器件需求增长 [1] - 4Q24和1Q25毛利率分别为54.4%和53.0%，同比下降2.1和2.5个百分点，环比下降4.6和1.4个百分点，主要系产品结构变化和泰国工厂爬产 [1] 产能与研发 - 2024年新加坡海外总部平台和泰国生产基地投运，光通信元器件产能同比增长4.0%至59200万个 [2] - 2024年研发投入同比增长62.1%至2.3亿元，积极布局硅光、CPO等前沿领域核心技术 [2] - 2025年公司计划扩大海外产能，提升泰国基地交付能力，扩充新产品线 [2] 行业趋势 - 2025年行业需求趋势包括：1）800G需求释放；2）1.6T等前沿产品迭代与应用；3）硅光模块加速渗透，CPO应用前景渐显 [2] - 公司作为光模块上游核心器件供应商，与大客户深度绑定，将受益于800G、1.6T放量和CPO长期渗透趋势 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司无源、有源产品将受益于后续需求扩张与技术发展，绑定下游头部厂商，将受益于2025年800G、1.6T的放量，以及CPO的长期渗透趋势 [3] - 考虑到国际形势不确定性，调整公司2025/2026年归母净利润预测，并预测2027年归母净利润，公司无源有源业务双线发展，承接下游主流客户算力需求，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,939|3,252|5,030|6,290|7,535| |同比（%）|62.04|67.74|54.69|25.05|19.79| |归母净利润（百万元）|729.88|1,343.52|2,037.24|2,599.98|3,124.74| |同比（%）|81.14|84.07|51.63|27.62|20.18| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.32|2.43|3.68|4.69|5.64| |P/E（现价&最新摊薄）|53.31|28.96|19.10|14.97|12.45| [1] 产业需求趋势 - 2025年云厂在推理需求凸显、算力卡供应扩张、自建以太网结构迭代三重趋势下，对800G的需求将充分释放 [3] - 英伟达保持软硬件系统优势，客户结构持续优化，将引领1.6T等前沿产品的迭代与应用 [3] - 硅光模块具备缓解物料短缺、承接硅基共封装趋势、降低成本三层产业逻辑，有望加速渗透，CPO应用前景渐显，有望逐步技术落地、开启产业化应用 [3] 事件及业绩情况 - 2024年公司实现营收32.5亿元，同比+67.7%；归母净利润13.4亿元，同比+84.1% [8] - 4Q24公司实现营收8.6亿元，同比+17.0%，环比+2.2%；归母净利润3.7亿元，同比+26.2%，环比+13.9% [8] - 1Q25公司实现营收9.4亿元，同比+29.1%，环比+10.2%；归母净利润3.4亿元，同比+21.1%，环比 - 8.0% [8] 业务情况 - 2024年光有源器件/光无源器件实现营收16.6/15.8亿元，同比+121.9%/33.2%；毛利率为46.7%/68.4%，同比+1.9/+8.2pct [8] - 国内/海外收入分别为7.8/24.7亿元，同比+124.8%/55.3% [8] - 2024年公司光通信元器件销量同比+15.2%至20876.7万个，ASP同比+45.4%至15.5元/个 [8] - 4Q24/1Q25毛利率54.4%/53.0%，同比 - 2.1/-2.5pct，环比 - 4.6/-1.4pct，主要系产品结构变化、泰国工厂爬产 [8] 公司发展举措 - 2024年新加坡海外总部平台及泰国生产基地已投运，光通信元器件产能同比+4.0%至59200万个，全球资源配置和人才团队国际化能力提升 [8] - 2024年研发投入同比+62.1%至2.3亿元，布局硅光、CPO等前沿领域核心技术 [8] - 2025年有望继续扩大海外产能，提升泰国基地交付能力，扩充新产品线 [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|3,524|5,167|7,082|9,406| |非流动资产|1,212|1,207|1,173|1,126| |资产总计|4,737|6,374|8,255|10,531| |流动负债|727|1,125|1,395|1,673| |非流动负债|24|22|22|22| |负债合计|751|1,147|1,417|1,695| |归属母公司股东权益|3,980|5,222|6,834|8,833| |少数股东权益|6|5|4|3| |所有者权益合计|3,986|5,227|6,838|8,836| |负债和股东权益|4,737|6,374|8,255|10,531| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|3,252|5,030|6,290|7,535| |营业成本(含金融类)|1,391|2,257|2,844|3,463| |税金及附加|31|48|60|72| |销售费用|23|28|31|34| |管理费用|132|176|189|211| |研发费用|232|312|346|392| |财务费用|(91)|(59)|(85)|(128)| |加:其他收益|31|48|60|71| |投资净收益|7|5|6|8| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(35)|7|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|1,536|2,328|2,971|3,570| |营业外净收支|(1)|0|0|0| |利润总额|1,535|2,328|2,971|3,570| |减:所得税|192|291|372|447| |净利润|1,343|2,036|2,599|3,123| |减:少数股东损益|(1)|(1)|(1)|(2)| |归属母公司净利润|1,344|2,037|2,600|3,125| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.43|3.68|4.69|5.64| |EBIT|1,437|2,268|2,886|3,442| |EBITDA|1,563|2,418|3,049|3,620| |毛利率(%)|57.22|55.13|54.78|54.04| |归母净利率(%)|41.32|40.50|41.34|41.47| |收入增长率(%)|67.74|54.69|25.05|19.79| |归母净利润增长率(%)|84.07|51.63|27.62|20.18| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|1,263|1,891|2,560|3,101| |投资活动现金流|(358)|(235)|(124)|(123)| |筹资活动现金流|(782)|(798)|(988)|(1,125)| |现金净增加额|151|859|1,448|1,853| |折旧和摊销|126|150|164|178| |资本开支|(451)|(130)|(130)|(130)| |营运资本变动|(197)|(279)|(196)|(192)| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|7.18|9.43|12.34|15.95| |最新发行在外股份（百万股）|554|554|554|554| |ROIC(%)|33.97|42.66|41.54|38.20| |ROE - 摊薄(%)|33.76|39.02|38.05|35.37| |资产负债率(%)|15.85|17.99|17.17|16.10| |P/E（现价&最新股本摊薄）|28.96|19.10|14.97|12.45| |P/B（现价）|9.78|7.45|5.69|4.41| [10]