公司定位与市场地位 - 公司定位为聚焦非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主营业务为婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的开发、制造和销售 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均位居首位，市占率分别为20.3%及15.6% [1] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均位居第二，市占率分别为17.2%及11.9% [1] 品牌与产品矩阵 - 公司构筑多品牌矩阵以满足市场多样化需求，婴儿纸尿裤是营收基本盘，卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾品类快速增长 [2] - 2025年1-4月，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾分别贡献营收1.2/0.3/0.1/0.1亿美元，占营收比重分别为71.8%/18.6%/5.8%/3.9% [2] - 2022-2024年，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾营收的复合年增长率（CAGR）分别为16.8%/34.1%/8.6%/28.5% [2] 生产与供应链 - 公司构筑了以跨国制造为核心的稳健全球供应链体系，通过本土化生产以降低成本 [2][3] - 公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均排名第一 [3] - 截至2025年4月30日，公司在非洲八个国家拥有八家生产工厂，合计51条生产线 [3] - 2025年8月，公司开始运营位于萨尔瓦多的新生产工厂，该工厂拥有一条制造婴儿纸尿裤的生产线 [3] 渠道与销售网络 - 公司搭建了广泛的分销销售渠道以构筑竞争壁垒，深耕非洲市场超过15年 [3] - 截至2025年4月30日，公司在12个国家设立18个销售分支机构，构建了超过2,800家批发商、经销商、商超及其他零售商的销售网络 [3] - 公司的销售网络覆盖核心经营国家的各个行政区，可触达这些国家80%以上的本地人口 [3] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为5.4/6.4/7.4亿美元，同比增长19%/18%/16% [4] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.1/1.4/1.7亿美元，同比增长15%/27%/18% [4] - 预计2025-2027年公司对应的市盈率（PE）估值分别为23/18/15倍 [4]

行业监管与产品质量 - 2025年第4季度 海南省市场监督管理局对全省流通领域成人纸尿裤产品进行了监督抽查 共抽查14批次产品 经检验全部合格[1] - 本次监督抽查依据GB/T 28004.2-2021、GB 15979-2002等标准 对渗透性能、吸收倍率/饱和吸收量、pH值、细菌菌落总数、大肠菌群、真菌菌落总数、致病性化脓菌、可迁移性荧光物质、甲醛含量等项目进行了检验 未发现不符合标准要求的项目[1] 市场参与企业与产品 - 抽查涉及的产品品牌包括可靠COCO、乐享年华、淑洁Famfun、Certainty Plus一定妥+护、安而康、康满馨、康舒宝、裤士康等[1][2] - 抽查产品的生产企业包括杭州可靠护理用品股份有限公司、广东昱升个人护理用品股份有限公司、杭州淑洁卫生用品有限公司、中山瑞德卫生纸品有限公司、福建恒安集团有限公司、郑州啓福卫生用品有限公司、婴舒宝（中国）有限公司、佛山市爱佳卫生用品有限公司、山东晶鑫无纺布制品有限公司[1][2] - 被抽检的销售主体覆盖海南省多个市县 包括保亭万家惠百货有限公司、定安定城海葆母婴生活店、乐东乐城家家蕙生活超市、陵水百佳汇商贸有限公司、海南旺豪实业有限公司国购分公司、澄迈金江奕振健瑞儿母婴用品店、临高亿佳商贸有限公司、白沙牙叉贝贝乐母婴用品店、海南海润连锁超市有限责任公司、东方东海汇婴岛母婴用品店、文昌恒兴贸易有限公司恒兴连锁店、琼海盛盛百佳商业管理有限公司、海口国兴大润发商业有限公司[1][2]

行业质量监管动态 - 2025年第4季度，海南省市场监督管理局对全省流通市场卫生巾产品进行了监督抽查，共抽查18批次产品，经检验全部合格，合格率为100% [1][2] - 本次抽查依据GB 15979-2002、GB 15979-2024、GB/T 8939-2018等标准，检验项目涵盖pH值、吸水倍率、吸收速度、甲醛含量、可迁移性荧光物质、细菌菌落总数、大肠菌群、真菌菌落总数及致病性化脓菌等多项关键安全与性能指标 [2] - 抽查结果显示，所有被检产品均未发现不符合标准要求的项目，表明本次抽查范围内的卫生巾产品整体质量符合国家相关标准 [2] 受检产品与生产企业信息 - 本次抽查覆盖了多个市场主流及区域品牌，包括荣耀女王、淘淘氧棉、臻我、小妮、由意、苏菲、乐而雅、艾护、MINISO、ABC、贝莱康、Libresse薇尔、舒卫康、棉密码等 [3][4] - 涉及的生产企业分布广泛，包括福建省菲耀医疗用品有限公司、桂林洁伶工业有限公司、广东康怡卫生用品有限公司、佛山市啟盛卫生用品有限公司、尤妮佳生活用品(中国)有限公司、上海花王有限公司、重庆百亚卫生用品股份有限公司、广东景兴健康护理实业股份有限公司、维达护理用品(中国)有限公司等十余家公司 [3][4] - 产品类型多样，涵盖日用、夜用、迷你巾、护垫及组合装，长度从155mm到355mm不等，显示了市场产品的多样性 [3][4]

产品核心特点与设计理念 - 产品核心亮点在于选用全球产量仅0.3%的海岛棉 其纤维细腻度仅为人类发丝的1/5 天然含油量高 带来丝绸光泽与羊绒般柔软糯滑的奢华触感 [1] - 该材质能显著减少皮肤摩擦 研究表明每次经期卫生巾与身体可能产生超过10000次摩擦 而高洁丝海岛棉能减少约35%的摩擦 从源头上降低经期红、痒等敏感风险 [1] - 产品经过临床实测表现出近乎零敏的特性 并考虑到女性私处弱酸性环境与经血偏碱性的特点 使用温和弱酸的卫生巾有助于维持该区域的微生态平衡 [1] 产品结构与防护功能 - 产品采用立体防漏软边设计 有效防止侧漏问题 [2] - 虽为极薄款式 但具备6层吸收结构 包括接触层、防渗透层、吸收棉、吸水珠(加厚)、防漏棉和防水层 确保防护效果 [2] 品牌历史与市场地位 - 高洁丝品牌自1920年发明世界上第一片卫生巾以来 已有超过百年历史 是卫生巾行业的开创者 [2] - 据知名数据机构维恩咨询认证 高洁丝是行业销量领军者 [2] 品牌社会责任与影响力 - 品牌积极承担社会责任 捐赠了上百万片卫生巾 [2] - 品牌通过月经科普课堂惠及全国29个省市自治区的345万女性 [2]

指数纳入与生效安排 - 乐舒适获纳入恒生综合指数 该变动将于2026年3月6日收市后实施并于2026年3月9日起生效[1] - 届时沪深交易所会相应调整港股通可投资标的范围 乐舒适有可能被调入港股通[1] 公司业务概况 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司[1] - 公司主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售[1] - 旗下品牌包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer[1] - 产品销售覆盖西非、东非及中非逾30个国家 于往绩记录期间公司的大部分收入来自向非洲客户的销售[1] 上市与市场准入条件 - 乐舒适于2025年11月10日在港交所挂牌上市[1] - 据中金研报 公司满足了包括市值、流动性和上市时间等在内的一系列港股通纳入标准[1]

公司获纳入恒生指数系列 - 乐舒适获纳入恒生综合指数 变动将于2026年3月6日收市后实施并于2026年3月9日起生效 [1] - 届时沪深交易所会相应调整港股通可投资标的范围 乐舒适有可能被调入港股通 因其满足了包括市值、流动性和上市时间等在内的一系列标准 [1] 公司业务与市场概况 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司 [1] - 公司主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售 [1] - 公司旗下品牌包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer [1] - 公司产品销售覆盖西非、东非及中非逾30个国家 于往绩记录期间 公司的大部分收入来自向非洲客户的销售 [1] 公司上市信息 - 乐舒适于2025年11月10日在港交所挂牌上市 [1]

港股市场表现与宏观环境 - 港股三大指数于2026年2月11日全线收高，恒生指数升0.31%、国企指数升0.28%、恒生科指升0.9%，市场风险偏好小幅修复[2] - 市场活跃度在春节前明显放缓，成交金额进一步回落至2,172亿元，主板总卖空金额占比17.95%，南向资金净买入48.2亿元[2] - 美国1月非农就业新增13万人，远高于市场预期的约6.6万人，失业率由4.4%降至4.3%，平均时薪按月增长0.4%，推动工人平均周收入上升0.7%[5] - 强劲就业数据压缩了市场对3月降息的预期，10年期美债收益率回升至约4.17%，利率期货将首轮完整降息周期由6月推迟至7月或更晚[5] 领涨板块与驱动因素 - 资源与周期板块继续领跑大市，受黄金价格回升带动，黄金及有色金属板块集体走强[3] - 建材水泥板块表现亮眼，随着2025年水泥企业通过加强自律错峰稳价，叠加煤炭成本同比下降，以及二手房与存量翻新预期成为新引擎，行业盈利中枢有望同比提升[3] - 汽车产业链维持活跃，市场观点认为智驾及机器人板块围绕特斯拉进展是交易核心，为整车及零部件板块打开了新的估值想象空间[4] - 消费相关板块整体偏暖，包括教育、香港零售、新消费、食品饮料及体育用品等多数飘红，反映市场对春节假期带动内需情绪修复的期待[4] 公司点评：乐舒适(2698.HK) - 乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，旗下拥有Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer等多个品牌[7] - 公司建立了广泛的销售网络，遍及30多个国家，截至2025年4月30日，在12个国家设立了18个销售分支机构，以及涵盖超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商的销售网络[7] - 公司是最早进入非洲市场的卫生用品品牌之一，在非洲设有8家工厂，实现了本地化生产，是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商[8] - 报告预计公司2025/2026/2027年收入分别为5.41/6.27/7.11亿美元，同比增速为19.1%/15.9%/13.4%；净利润为1.06/1.29/1.47亿美元，同比增速为11.5%/21.4%/14.3%[8] - 报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价38港元，给予公司2026年23倍市盈率估值[8]

邮储银行“科技信用贷”产品案例 - 邮储银行临清市支行为山东恒发卫生用品有限公司成功审批发放1000万元人民币的“科技信用贷” [1] - 银行协助企业匹配财政贴息政策，显著降低了其融资成本 [1] - 该笔贷款及时满足了企业的融资需求，有效解决了信用贷款融资难、融资成本高等问题 [6] 山东恒发卫生用品有限公司概况 - 公司创办于2003年，是临清市规模最大的卫生用品生产销售企业 [3] - 专注于孕产妇、婴幼儿及成人护理用品的研制、生产与销售 [3] - 厂房占地7万平方米，拥有30余条现代化专业生产线和400余名员工，年销售额超过7亿元人民币 [3] - 公司与聊城大学等高校开展产学研合作，拥有多项资质和众多知识产权 [3] - 公司先后获评山东省“专精特新企业”和“瞪羚企业” [3] 企业面临的挑战与融资背景 - 随着行业快速发展，公司近两年生产规模大幅提升，扩建了新厂区、增加了新生产线，流动资金需求增加 [5] - 企业在发展过程中面临传统贷款融资困难、融资成本高、缺少合格抵押担保品等难题 [5] 银行的服务模式与产品特点 - 邮储银行临清市支行主动对接企业，并为其开辟了“专精特新”企业审批绿色通道 [6] - 银行聚焦“专精特新”及科创企业，深挖知识产权价值，探索知识产权质押新模式 [6] - 银行计划继续创新金融产品与服务模式，深入挖掘企业需求，为更多中小微企业提供精准、普惠的金融服务 [7] 合作成果与行业意义 - 此次贷款成功突破了企业虽拥有知识产权但缺乏资金支持的发展瓶颈 [6] - 此次合作是银政企协同服务实体经济的生动实践，为后续深化合作奠定了坚实基础 [7]

报告投资评级 - **首次覆盖，给予“买入”评级** [4][6] 报告核心观点 - 公司是非洲一次性卫生用品行业的领导品牌，通过多品牌、本地化供应链和深度分销网络构建了强大的竞争壁垒，并计划向拉美、中亚等其他新兴市场拓展，背靠森大集团具备协同优势，成长潜力可观 [1][3][4] 公司概况与市场地位 1. **非洲卫生用品领军企业**：公司始于2009年，主要从事婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾等产品，凭借近16年经营已成为非洲头部卫生用品品牌 [1][16] 2. **业绩快速增长**：2024年公司收入达4.5亿美元，近三年复合年增长率达19%；净利润达0.95亿美元，近三年复合年增长率高达130% [1] 3. **核心业务构成**：婴儿纸尿裤是核心产品，2024年收入3.42亿美元，占比约75%；卫生巾收入0.77亿美元，占比约17% [22] 4. **市场覆盖广泛**：销售网络覆盖西非、东非及中非超过30个非洲国家，并已拓展至拉丁美洲和中亚地区 [3][22] 行业与市场潜力 1. **非洲市场增长潜力巨大**：非洲预期GDP增速约4%，高于欧美；生育率维持在4%左右，约14%人口为四岁以下，超过60%人口为30岁以下 [2] 2. **产品渗透率低，空间广阔**：非洲市场纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国80%以上的水平 [2][46] 3. **市场规模持续扩张**：2024年非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤及卫生巾市场空间为38亿美元，未来五年预期增速约8% [2] 4. **具体品类增速**：非洲婴儿纸尿裤行业规模从2020年的20.37亿美元增长至2024年的25.89亿美元，复合年增长率为6.2%，预计到2029年复合年增长率将达7% [49] 公司核心竞争力 1. **多品牌矩阵实现全市场覆盖**： - 主品牌**Softcare**定位中高端，2024年收入达3.6亿美元，占比近80%，已成为非洲按销量统计市占率第一的品牌 [3][22] - **Maya**定位中端，**Cuettie**定位大众市场，**Veesper**专为拉美市场设计，实现品类和定位全覆盖 [3][16] - 通过推出加厚、大环腰、超小包装等差异化SKU满足本地需求，婴儿纸尿裤SKU从2022年的143个增至2024年的263个 [68] 2. **深度分销网络构建渠道壁垒**： - 在12个国家设立了18个销售分支机构，销售网络涵盖超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商 [22][72] - 销售网络可覆盖核心经营国家的各级行政区，可触达80%以上的本地人口 [3][73] - 2024年批发商、经销商、商超及其他渠道收入占比分别为64%、32%、4% [72] 3. **本土化制造具备先发和产能优势**： - 是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，在非洲8个国家拥有8个生产工厂及51条生产线 [3][22] - 截至2025年4月，总设计产能为婴儿纸尿裤63亿片/年、卫生巾28亿片/年、婴儿拉拉裤3.5亿片/年、湿巾93亿片/年 [81] - 采用“本地产、本地销”模式，缩短销售链路，并严格把控品质与成本 [85] 财务与运营表现 1. **历史财务数据**： - 2024年营业收入4.54亿美元，同比增长10.46%；归属母公司净利润0.95亿美元，同比增长47.05% [5] - 2022-2024年毛利率分别为23.0%、34.9%、35.2% [88] 2. **运营效率较高**：2024年存货周转天数为141天，应收账款周转天数为4天 [94] 3. **流动性健康**：2024年流动比率为1.6，营业利润/流动负债为1.05 [94] 盈利预测与估值 1. **收入预测**：预计公司2025-2027年收入分别达5.29亿、6.10亿、7.03亿美元，同比增长17%、15%、15% [4][102] 2. **净利润预测**：预计2025-2027年净利润分别达1.15亿、1.33亿、1.56亿美元，同比增长21%、16%、17% [4][105] 3. **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率分别为22倍、19倍、16倍 [4][5] 4. **估值参考**：报告选取百亚股份、豪悦护理作为可比公司，其2026/2027年平均市盈率为20/16倍，考虑到公司在非洲的竞争力与成长性，给予一定估值溢价 [106]

公司业务与产品 - 公司旗下卫生巾品牌“朵薇”于2024年5月正式推出，产品线包含迷你巾、日用装、夜用装、安心裤等六款医护级卫生巾新品 [2] - 品牌主打“透明工厂”概念，公司为把控产品和生产线，真金白银买下了整个工厂 [3] - 产品定价方面，62片组合装售价为49.8元 [2] 销售表现与市场地位 - 品牌上线首秀直播30分钟内售罄50万单组合套装，单场GMV突破4000万元 [2] - 根据第三方数据平台蝉魔方统计，2025年5月，该品牌以5458万元销售额跻身抖音卫生巾销量榜第三名，超越苏菲、护舒宝等传统品牌 [2] - 公司创始人黄子韬在节目中透露，截至目前销售了1.5亿元，但投入的生产线每条成本超过2000万元，共有6条生产线，本金尚未赚回 [1] 行业背景与公司进入契机 - 公司跨界涉足卫生巾产业始于2024年3月，契机是央视“3·15”晚会曝光了卫生巾等卫生用品的生产乱象 [2] - 公司创始人当时表态想做透明化卫生巾工厂，以回应行业乱象 [2] 生产与品控 - 公司拥有位于浙江东阳的工厂，并欢迎媒体和消费者参观监督生产过程 [2] - 央视财经曾发布探访该工厂的视频，公司将其视为对品牌的认可和监督 [2][3] - 2024年6月，品牌曾因消费者投诉卫生巾内出现黑色异物登上热搜，品牌方回应称异物为生产时纤维受热碳化，经检测符合国家标准 [2] 品牌声誉与创始人表态 - 公司创始人强调“信誉大于一切”，并表示卫生巾对于品牌而言不仅仅是一件商品，会尊重产品与消费者 [3] - 创始人将央视的探访视为对品牌最大的认可和最好的监督 [3]