投资评级与核心观点 - 报告对网易云音乐的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][2][5][17] - 报告核心观点：公司关注年轻用户，发展自制内容打造差异化；2026年订阅业务有望量价齐升，且当前已开始积极进行股东回报 [1][2][17] 2025年下半年业绩概览 - 2025年下半年总收入为39.3亿元，同比增长1% [1][8] - 2025年下半年毛利率为35%，同比上升2.4个百分点，主要得益于音乐版权成本优化 [1][8] - 2025年下半年内容服务成本为19亿元，同比下降3% [1][8] - 2025年下半年销售费用率为6.2%，同比持平 [1][8] - 2025年下半年经调整利润为9.1亿元，同比增长12% [1][8] - 公司拥有超过130亿元的现金储备，并已开始股票回购，例如2月12日耗资1500万港元回购9.1万股 [1][8] 分业务表现 - **在线音乐业务**：2025年下半年收入30.2亿元，同比增长8% [2][14] - 会员订阅收入25.8亿元，同比增长12%；订阅用户增长约15%，但每用户平均收入同比下降个位数 [2][14] - 其他在线音乐服务收入4亿元，同比下降7%，主要受电商广告排期、专辑排期影响 [2][14] - **社交娱乐服务及其他**：2025年下半年收入9.1亿元，同比下降17%，但降幅较2025年上半年的43%有所收窄 [2][16] 未来展望与公司指引 - 公司预计2026年会员业务将实现量价齐升，部分渠道的高折扣将收窄 [2][14] - 2026年公司将在市场营销上继续加大投入，以扩大用户覆盖 [1][8] - 公司指引加大对高质量内容的投入不会导致利润率降低，利润率将继续提升 [1][8] 财务预测 - 预期公司2026年、2027年、2028年营业收入分别为85.15亿元、90.77亿元、97.51亿元 [4] - 预期公司2025年、2026年、2027年经调整净利润分别为22.2亿元、24.9亿元、27.5亿元（较此前预测分别下调6%、12%、18%） [2][17] - 预期公司2026年、2027年、2028年每股收益（调整后）分别为10.58元、11.83元、13.10元 [4] - 预期公司2026年、2027年、2028年息税前利润率分别为20.5%、23.0%、24.4% [4] - 报告给出的合理估值区间为311.00至354.00港元，当前收盘价为165.40港元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告给予网易云音乐“优于大市”的投资评级，并维持该评级 [1][2][17] - 报告核心观点认为，公司关注年轻用户，发展自制内容打造差异化，2026年订阅业务有望量价齐升，且当前已开始积极股东回报 [1][2][17] - 报告给出的合理估值区间为311.00至354.00港元 [5] 2025年下半年业绩概览 - 2025年下半年，公司实现总收入39.3亿元，同比增长1% [1][8] - 2025年下半年，公司毛利率达35%，同比上升2.4个百分点，环比下降1.4个百分点 [1][8] - 2025年下半年，公司内容服务成本为19亿元，同比下降3% [1][8] - 2025年下半年，公司销售费用率为6.2%，同比持平，环比增加2个百分点 [1][8] - 2025年下半年，公司调整后利润为9.1亿元，同比增长12% [1][8] 业务分项表现 - **在线音乐业务**：2025年下半年收入30.2亿元，同比增长8% [2][14] - 会员订阅收入25.8亿元，同比增长12% [2][14] - 其他在线音乐服务收入4亿元，同比下降7% [2][14] - **社交娱乐服务及其他**：2025年下半年收入9.1亿元，同比下降17%，但降幅较2025年上半年的43%有所收窄 [2][16] 未来展望与业务指引 - 公司预计2026年会员订阅业务将实现量价齐升，部分渠道的高折扣将收窄 [2][14] - 根据业绩会指引，2026年公司将在市场营销上继续加大投入，以扩大用户覆盖 [1][8] - 公司表示，加大对高质量内容的投入不会导致利润率降低，利润率将继续提升 [1][8] 股东回报与财务预测 - 公司重视股东回报，目前拥有超过130亿元的现金储备，并计划在合适时机进行股票回购 [1][8] - 2026年2月12日，公司已耗资1500万港元回购9.1万股 [1][8] - 盈利预测：考虑到销售费用投放，报告预期公司2025年至2027年经调整利润分别为22.2亿元、24.9亿元、27.5亿元（较此前预测分别下调6%、12%、18%）[2][17] - 财务指标预测：预计2026年至2028年营业收入分别为85.15亿元、90.77亿元、97.51亿元，同比增长率分别为9.7%、6.6%、7.4% [4] - 预计2026年至2028年调整后净利润分别为22.22亿元、24.85亿元、27.51亿元，同比增长率分别为-22%、12%、11% [4] 关键财务与估值指标 - 根据预测，2026年至2028年调整后每股收益分别为10.58元、11.83元、13.10元 [4] - 预计2026年至2028年EBIT利润率分别为20.5%、23.0%、24.4% [4] - 预计2026年至2028年净资产收益率（ROE）分别为14.2%、14.5%、14.2% [4] - 基于预测，2026年至2028年调整后市盈率（P/E）分别为14.4倍、12.9倍、11.6倍 [4] - 预计2026年至2028年市净率（P/B）分别为2.3倍、2.0倍、1.7倍 [4]

汽水音乐的崛起与增长动力 - 截至2025年第三季度，汽水音乐的月活跃用户已突破1.2亿，直逼网易云音乐 [1] - 汽水音乐月活同比增长90.7%，番茄音乐（原番茄畅听音乐版）同比暴涨92.4%，而同期网易云音乐月活仅微涨1.5% [1] - 2024年，字节跳动通过版权捆绑策略，在抖音续约时要求将版权同时授权给汽水音乐，从而将汽水音乐的版权曲库规模提升至5000万首 [3] - 平台整合了AI生成音乐、抖音热歌、翻唱、Live版本及独立音乐人作品，形成与短视频即时审美高度契合的内容供给链 [3] - 抖音与汽水音乐在账号体系、数据资产及产品功能上深度互联互通，降低了用户迁移成本，形成了从内容生产、分发到消费的闭环生态 [3] - 用户可通过观看广告兑换会员权益，例如每观看80秒广告可兑换24小时会员，且可累加 [7] - 汽水音乐VIP定价维持在行业较低区间，标准月卡约8元、年卡88元，显著低于QQ音乐（月卡18元，年卡168元）和网易云音乐黑胶VIP（月卡18元，年卡158元） [9] 在线音乐市场格局演变 - 中国在线音乐市场正呈现三种共存的发展模式：腾讯音乐娱乐集团代表的版权与生态型平台、网易云音乐代表的社区与审美型平台、汽水音乐代表的内容生成与分发一体化路径 [16] - 2020年，腾讯音乐总支出达198.5亿元，绝大部分用于版权费用；网易云音乐的内容服务成本为47.87亿元，占其全年营收的97.8% [12] - 汽水音乐作为2022年反垄断后的入局者，未沿用“拼版权、抢独家”的旧路径，而是依托抖音UGC生态、创作者激励计划及AI生成音乐，转向平台内部生产内容 [12][14] - 竞争逻辑已从过去依赖曲库规模的线性比拼，转变为不同价值取向与产品逻辑之间的碰撞 [18] AI对音乐产业的影响与平台变革 - 根据IFPI《2025全球音乐报告》，全球流媒体总收入达204亿美元，同比增长7.3%，但增速从2021年的23%持续放缓至2025年的7.3% [19] - 全球录制音乐总收入增速从2023年的10.2%骤降至2024年的4.8%，创下2015年以来最低年增长率 [19] - 平台端积极拥抱AI：网易云音乐上线“天音AI写歌”功能并举办AI音乐创作大赛；QQ音乐新增AI伴唱；Spotify披露内部AI工具Honk，工程师已停止手写代码，仅监督AI生成代码 [22] - 内容供给端发生巨变：Suno用户每天生成约700万首音乐作品，相当于每两周生成量就能覆盖Spotify全部曲库规模 [23] - Deezer平台每天接收超过5万首完全由AI生成的音乐，占每日上传量的三分之一左右 [23] - 2025年净新增ISRC编码相较2024年增长3790万首，但其中86%的新增曲目年播放量集中在≤100次，约88%的曲目年播放量在1000次或以下 [25] - 当音乐可无限生成时，曲库规模和推荐算法的边际价值下降，用户稀缺的是时间、注意力和对内容来源的信任，平台需承担起内容筛选、标注和收益分配的新责任 [28]

公司动态 - 公司于2月13日实施股份回购，耗资1495.8万港元，回购9.2万股 [1] 机构观点 - 华泰证券发布研究报告，将公司目标价下调至239.4港元，但维持“买入”评级 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对网易云音乐（09899.HK）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][2][5][17] - 报告核心观点：公司关注年轻用户，发展自制内容打造差异化，2026年订阅业务有望量价齐升，且当前已开始积极股东回报 [1][2][17] 财务业绩概览 (2025年下半年) - 2025年下半年总收入为39.3亿元，同比增长1% [1][8] - 2025年下半年毛利率达35%，同比上升2.4个百分点，环比下降1.4个百分点 [1][8] - 毛利率同比上升主要系音乐版权成本优化，环比下降主要系高毛利率的其他在线音乐业务收入下滑 [1][8] - 2025年下半年内容服务成本为19亿元，同比下降3% [1][8] - 2025年下半年销售费用率为6.2%，同比持平，环比增加2个百分点 [1][8] - 2025年下半年经调整后利润为9.1亿元，同比增长12% [1][8] - 公司拥有超过130亿元的现金储备，并已开始股票回购，例如2月12日耗资1500万港元回购9.1万股 [1][8] 业务分项表现 - **在线音乐业务**：2025年下半年收入30.2亿元，同比增长8% [2][14] - **会员订阅收入**：25.8亿元，同比增长12% [2][14] - 测算2025年下半年在线音乐订阅用户增长达15%，但每付费用户平均收入（ARPPU）同比下降个位数 [2][14] - **其他在线音乐服务收入**：4亿元，同比下降7%，主要受电商广告排期、专辑排期影响 [2][14] - **社交娱乐服务及其他业务**：2025年下半年收入9.1亿元，同比下降17%，但降幅较2025年上半年的43%有所收窄 [2][16] 未来展望与公司指引 - 公司预计2026年会员订阅业务将实现量价齐升，部分渠道的高折扣将收窄 [2][14] - 2026年公司将在市场营销上继续加大投入，以扩大用户覆盖 [1][8] - 公司指引加大对高质量内容的投入不会导致利润率降低，利润率将继续提升 [1][8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年经调整后净利润分别为22.2亿元、24.9亿元、27.5亿元，较此前预测下调6%、12%、18% [2][17] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为85.15亿元、90.77亿元、97.51亿元，同比增长9.7%、6.6%、7.4% [4] - 预测公司2026-2028年调整后净利润分别为22.22亿元、24.85亿元、27.51亿元，同比增长-22%、12%、11% [4] - 预测公司2026-2028年每股收益（调整后）分别为10.58元、11.83元、13.10元 [4] - 预测公司2026-2028年EBIT利润率分别为20.5%、23.0%、24.4% [4] - 报告给出的合理估值区间为311.00 - 354.00港元，当前收盘价为165.40港元 [5]

公司业务表现 - 网易云音乐线上音乐业务收入同比增长8%，盈利符合预期 [1] - 订阅用户数量增长健康，估算同比增长16% [1] - 订阅用户组合转向价格较低的88VIP及学生会员 [1] 行业竞争与用户转化 - 新竞争对手对公司订阅用户转化的影响有限 [1] 未来业绩展望 - 预测2026年线上音乐业务将同比增长14% [1] - 管理层重申2026年将专注于通过优质及差异化内容扩大用户及订阅用户规模 [1] - 目标订阅用户数量及每付费用户平均收入均有增长 [1] 投资评级 - 瑞银维持对网易云音乐的“买入”评级 [1]

网易云音乐2025年业绩 - 2025年总营收同比下滑2.4%至77.59亿元[2] - 经调整归母净利润同比大幅提升68.2%至28.60亿元，主要推力来自确认递延所得税抵免7.47亿元[2] - 剔除递延所得税抵免影响后，经调整归母净利润约为21亿元[2] - 在线音乐服务收入同比增长12.0%至59.94亿元，其中订阅收入同比增长13.3%至50.53亿元[3] - 社交娱乐服务及其他收入同比下滑32.0%至17.65亿元，主要因2024年底版本更新后关闭云音乐直播入口[3] - 销售费用同比下降33.2%至4.09亿元，管理费用同比下降4.4%，研发费用同比下降2.3%[4] - 平台引入多家K-POP厂牌资源，截至2025年底注册独立音乐人超过100万名，累计上传曲目超过560万首[5] - 平台DAU/MAU比率维持在30%以上，移动端用户日均听歌时长呈现上升[5] - 2月12日股价报收165.4港元/股，跌幅9.62%[6] 宏观与政策 - 国家层面海外综合服务平台正式上线运行，栏目总数超过260个，链接各类分平台37个[7] - 市场监管总局修订发布《食品召回管理办法》，新办法将于2026年12月1日起施行[18][21] - 商务部公告对原产于欧盟的进口相关乳制品征收反补贴税，自2026年2月13日起执行[15] 消费与人事动态 - 荣耀前CEO赵明将于近期加入千里科技董事会，任联席董事长[8] - 胖东来创始人于东来宣布过年后退休，将转为顾问[9] - 北京市消费者协会依法约谈华住会，要求其对涉嫌不公平格式条款进行整改[30] 农业与食品饮料 - 2月12日全国农产品批发市场猪肉平均价格为18.07元/公斤，较前一日下降[10] - 加多宝称2025年海外市场年销售量以50%的速度持续增长[10] - 明治控股2025财年前三季度食品业务销售额7111亿日元（约320亿元），同比增长1.3%[11] - 好丽友中国2025年销售额13207亿韩元（约62.47亿元），同比增长4.0%[14] - 三只松鼠表示已在巧克力与坚果融合品类上布局[16] - 法国卫生部通报已有三名婴儿因食用被召回的婴幼儿配方奶粉死亡[17] - 贵州茅台包装车间近期满产运行，春节期间安排加班生产[19] - 卡夫亨氏暂停分拆工作，新任CEO称首要任务是让业务实现盈利增长[21] - 厨邦母企中炬高新董事长称投资味滋美协同效应显著[22] 餐饮与零售 - 亚洲私募方源资本考虑出售旗下CFB集团，该集团运营棒约翰、DQ等品牌，估值约5亿美元（约35亿元）[23] - 麦当劳2025年全年营业收入123.93亿美元，同比增长6%[24] - 阿里核心管理层鼓励团队继续大胆投入淘宝闪购业务，三年内不要有亏损负担[25] - 抖音推出独立团购APP“抖省省”[27] - 广州第五家山姆会员店正式签约入驻黄埔区[27] 旅游出行与交通 - 春节期间预计约1138万人次经香港各管制站进出香港[28] - 北京市市场监督管理局约谈12家第三方火车票网络销售平台[29] - 中国东方航空与阿里千问、飞猪达成AI合作，为首个布局消费级AI的境内航空公司[31] 科技与消费电子 - 联想集团2025/2026财年第三季度收入同比增长18%至222亿美元[32] - 苹果新版Siri多项AI新功能开发遇阻，可能延迟至2026年下半年发布[33] - 影石创始人透露手持云台相机Luna将于2026年上半年发布[34] 奢侈品与快消 - 爱马仕2025年合并收入约160亿欧元，按固定汇率计算同比增长9%[32] - 喜力公司宣布未来两年内裁减最多6000个岗位，约占其全球员工总数的7%[12] - Oatly在英国最高法院的商标侵权诉讼中败诉[13] - 可口可乐正单独评估COSTA咖啡中国业务，2026年表现将被全球高管密切关注[20]

财务业绩 - 2025年收入为77.59亿元人民币，按年下跌2.4%，略低于市场预期的79亿元 [1] - 2025年经调整净利润为28.6亿元人民币，按年大幅增长68.2% [1] - 剔除一次性所得税影响7.47亿元后，经调整净利润约为21.13亿元，高于市场预期的20亿元 [1] 未来预测与评级 - 华泰证券维持对公司的"买入"评级 [1] - 下调2026年经调整净利润预测16%至22.39亿元人民币 [1] - 下调2027年经调整净利润预测至25.2亿元人民币 [1] - 引入2028年经调整净利润预测为27.5亿元人民币 [1] - 目标价由360.42港元下调至239.4港元 [1] 业务展望与战略 - 2026年公司将加大获客力度，以推动付费用户规模增长 [1] - 预计付费用户增长将带动公司毛利率改善 [1] - 公司营运效率有望持续优化 [1]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [8] - 当前价格：165.40港元 [8] - 合理价值：239港元 [8][16] 核心观点 - 网易云音乐2025年盈利稳步增长，AI赋能算法迭代，通过扩充曲库和优化用户体验巩固社区粘性，未来增长将受会员订阅“量价齐升”驱动 [2][8][10] - 公司2025年总收入为77.6亿元人民币，同比下降2%，但经调整归母净利润达28.6亿元人民币，同比增长68%，略高于市场预期 [8] - 公司财务状况健康，2025年末银行存款加现金共计136亿元人民币，并于2026年2月12日回购91万股，金额达1499万港元 [8] - 报告预计公司2026-2027年收入将达85.39亿元和93.23亿元人民币，同比增长10%和9%，经调整归母净利润将达22.06亿元和25.61亿元 [8][11][13] 财务表现与预测 - **收入结构**：2025年在线音乐业务收入59.94亿元，同比增长12%，其中会员订阅收入50.52亿元，同比增长13.3%；社交娱乐业务收入17.65亿元，同比下滑32% [8] - **盈利能力**：2025年毛利润27.7亿元，同比增长3.3%，毛利率为35.7%，同比提升2个百分点；运营利润16.2亿元，同比增长39%，运营利润率21%，同比提升6个百分点 [8] - **未来预测**： - 预计2026-2027年在线音乐收入将达67.21亿元和74.76亿元，同比增长12%和11% [11][12] - 预计2026-2027年会员订阅收入将达57.79亿元和64.86亿元，同比增长14%和12% [11] - 预计2026-2027年社交娱乐收入将达18.18亿元和18.47亿元，同比增长3%和2% [11] - 预计2026-2027年毛利率将提升至38%和41%，营业利润将达19.76亿元和23.70亿元，同比增长22%和20% [13] - **估值基础**：基于2026年预计经调整归母净利润22.06亿元，给予21倍市盈率估值，得出合理价值239港元/股，此估值高于国内可比公司TME（17倍），主要因网易云音乐成长空间更高且利润增速更快 [16][17] 运营与战略要点 - **用户与社区**：DAU/MAU保持30%以上且稳步提升，移动端日活时长增加，显示用户粘性强 [8] - **内容生态**：通过引进韩国厂牌、补充华语曲库、增加影视原声音乐以扩充曲库；平台拥有超过100万名独立音乐人上传超过560万首歌曲 [8] - **技术赋能**：公司积极拥抱AI，一方面提供AI生成工具赋能创作者，另一方面自研Climber大模型优化音乐分发算法，提升用户体验 [10] - **成本控制**：2025年下半年销售费用控制严格，没有额外营销投入，管理和研发费用率保持稳定 [8][10]

涉及的公司与行业 * 公司：网易云音乐 [1] * 行业：在线音乐流媒体、社交娱乐 [1][2] 核心财务业绩与预期 * 2025年全年收入77.6亿元，同比下降2% [1] * 2025年全年营业利润16.2亿元，同比增长39% [1] * 2025年全年调整后净利润28.6亿元，同比增长68% [1] * 2025年下半年营业利润7.8亿元，同比增长36% [1] * 2025年下半年调整后净利润8.6亿元，同比增长15% [1] * 业绩整体符合市场预期 [1] 在线音乐业务表现 * 2025年全年在线音乐收入同比增长12% [1] * 订阅收入同比增长13%，下半年增速（12%）略低于上半年（15%） [2] * 非订阅收入同比增长5%，下半年同比下降7%对全年增速形成拖累 [2] * 月活跃用户（MAU）和移动端使用时长同比均有增长 [1] * 独立音乐人数量突破百万，同比增长29% [1] * 日活跃用户/月活跃用户（DAU/MAU）比率大于30%且稳步增长 [1] 社交娱乐业务表现 * 2025年全年社交娱乐及其他收入同比下降32% [2] * 上半年收入同比下降43%至8.6亿元，受2024年第四季度直播入口降级的持续影响 [2] * 下半年收入同比下降17%至9.1亿元，下滑幅度显著收窄，且绝对值环比回暖 [2] * 直播业务已显示出明显企稳信号 [2] 盈利能力与成本控制 * 2025年全年毛利率为35.7% [3] * 2025年下半年毛利率为35.0%，同比明显改善（2024年下半年为32.4%） [3] * 费用控制审慎，下半年销售费用率同比持平于低位，管理和研发费用率及绝对值均有所下降 [3] * 公司展现了高经营效率 [3] 管理层观点与未来展望 * 管理层强调年轻用户的重要性 [3] * 预计2026年订阅业务有望实现“量价齐升” [3] * “价升”将通过收缩促销活动实现，而非直接提价 [3] * 预计营业利润三年复合年增长率（3yCAGR）仍在20%以上 [3] 其他重要信息 * 上半年业绩受递延所得税抵免影响，下半年按正常15%税率计税 [1] * 学生会员（5元/月）扩张和2025年11月开放的家庭套餐可能对每付费用户平均收入（ARPPU）有拉低作用 [2] * 非订阅收入下半年下滑可能与数字专辑销售波动及广告收入基数提升有关 [2] * 高毛利的数字专辑销售波动可能影响了下半年毛利率的环比表现（上半年为36.4%） [3] * 公司拥有超过120亿元的净现金 [3] * 海外流媒体公司（如Spotify、奈飞）的股价反弹减轻了估值压力 [3]