纪要涉及的行业或者公司 行业为英国债券市场 公司涉及英国国债相关业务，以及研究机构高盛集团 [1][2][3][6] 纪要提到的核心观点和论据 - **英国实际利率现状**：以通胀挂钩国债收益率衡量的英国实际利率在2021 - 2023年大幅上升后，处于或接近十年来的高位 [3] - **实际利率和盈亏平衡通胀率历史变化** - 20世纪70年代石油冲击和高通胀使实际利率和盈亏平衡通胀率迅速上升，整个70年代实际利率和名义利率一样波动剧烈，部分原因是通胀预期快速变化 [11] - 80年代初起，随着与通胀挂钩债券（Linkers）推出和银行利率达到历史高位，通胀预期下降，实际收益率在随后几十年呈长期下降趋势，盈亏平衡通胀率也回落至此前水平 [11] - 当时的制度进步，如1992年的通胀目标制和1997年的央行独立性，有助于进一步稳定盈亏平衡通胀率，并支持更低的实际利率 [11] - **20世纪70年代实际利率和盈亏平衡曲线变化** - 70年代实际利率曲线大致平行上升，而盈亏平衡曲线显著变陡，长期盈亏平衡通胀率上升幅度超过5年期或10年期 [12] - 盈亏平衡曲线变陡表明70年代通胀风险溢价显著增加，且通胀预期直到80 - 90年代才与短期通胀预期趋同，这一过程表现为盈亏平衡期限结构在该时期趋于平坦 [15] - **模型估计问题**：1980年后通胀政策制度变化给模型估计带来挑战，重新以盈亏平衡通胀率为因变量进行估计发现，1970年代5年期盈亏平衡通胀率估计值比之前估计实际利率时隐含的盈亏平衡通胀率高，这表明1980年后的估计可能使前端实际利率与通胀水平的关系过强，实际上70年代前端实际利率可能更低，实际利率曲线更陡 [20][21] - **历史经验对当前的启示** - 70年代通胀冲击使持有至到期的长期名义国债实际回报为深度负值，但80年代实际利率上升和反通胀政策带来了事后实际回报的大幅增加，70年代高通胀经历使投资者高估通胀风险，80年代事前实际收益率一直低于事后收益率，投资者持有名义债券承担通胀风险更有利，英国债务管理办公室（DMO）通过发行与通胀挂钩债券获得了溢价 [24] - 当前实际利率水平，特别是前端利率，虽近期上升但不过高，与宏观环境相符，且英国曲线中通胀风险溢价得到很好控制，实际利率曲线的陡峭程度最终会消退，30年期实际利率将优于前端利率，长期持有名义国债跑赢与通胀挂钩债券的门槛提高 [28][31] - **研究方法** - 利用英国央行千年宏观经济数据集，采用偏最小二乘法（PLS）回归估计英国实际收益率（5年期、10年期和20年期）及其相应的盈亏平衡利率，可将收益率和盈亏平衡通胀率追溯到20世纪60年代 [33] - 运用Variable Importance for PLS（VIP）排名算法衡量各变量贡献的重要性，企业债券和名义国债收益率、货币变量和财政立场指标排名较高 [34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究报告使用说明**：投资者应仅将本报告作为投资决策的一个因素，报告中的信息、意见、估计和预测截至报告日期，可能会随时变更，且高盛虽会适时更新研究，但各种法规可能限制其更新 [4][48] - **利益冲突披露** - 高盛开展全球全方位服务的综合投资银行、投资管理和经纪业务，与全球投资研究覆盖的大部分公司有投资银行和其他业务关系 [49] - 高盛的销售人员、交易员和其他专业人员可能提供与本研究相反的市场评论或交易策略，资产管理部门、自营交易部门和投资业务的投资决策可能与本研究的建议或观点不一致 [50] - 高盛及其关联方、官员、董事和员工可能不时持有本研究中提及的证券或衍生品的多头或空头头寸，除非法规或高盛政策禁止 [51] - **不同地区的额外披露**：包括澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国以及欧盟等地区的相关法规要求的披露信息，如公司注册情况、服务对象限制、合规联系方式等 [42] - **研究报告分发实体**：高盛全球投资研究在全球范围内为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同的高盛关联实体负责分发，如澳大利亚的Goldman Sachs Australia Pty Ltd、巴西的Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.等 [45]

文章核心观点 《2025中国债券市场改革发展报告》由中国银行间市场交易商协会发布，呈现中国债券市场发展现状、改革举措及未来趋势，改革推动下市场运行机制更完善、产品更丰富、开放程度更高，将更好服务实体经济，提升全球影响力 [1][2] 市场概况与宏观环境 - 中国经济增长模式转变，消费成经济发展最大动力，金融市场规模位居世界前列，银行间债券市场蓬勃发展 [1] - 2024年末，银行间债券市场存量占中国债券市场存量的88.0%，投资者类型多元，交易活跃度持续提升 [1] - 2023年中国GDP为17.8万亿美元，是世界第二大经济体，占世界经济比重达16.8%，过去十几年对世界经济增长贡献率基本长期在20%以上 [16] - 近年来中国经济从高速增长换挡到中高速增长，GDP增速从2010年附近的10%左右回落到5% [16] - 2024年最终消费支出对中国经济增长贡献率超40%，消费成为经济发展最大动力 [18] - 中国有4亿多中等收入群体，城镇化率与发达国家相比仍有空间 [18] - 中国是唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家 [18] - 从世界银行2020年发布的人力资本指数看，中国显著高于巴西、印度等新兴经济体 [19] - 以集成电路、人工智能、量子技术等为代表的科技创新取得重要进展，传统产业智能化改造和数字化转型持续推进，绿色低碳转型步伐加快 [19] - 2024年三季度末，中国金融业总资产489万亿元，其中银行业总资产439.5万亿元，证券业总资产14.6万亿元，保险业总资产35.0万亿元 [19] - 中国有五家商业银行被列入全球系统重要性金融机构 [19] - 2024年末债券市场规模超177万亿元，股票市场总市值超85万亿元，是全球第二大债券市场和股票市场 [19] - A股和国债被纳入MSCI、富时罗素、彭博巴克莱、摩根大通等全球主流指数 [19] - 中国面临人口老龄化加剧、低碳转型难、收入差距大、部分经济部门效率低、部分领域金融风险积聚等中长期挑战 [21] 运行机制改革深化 - 以市场化为导向推进注册制改革，优化注册发行管理机制 [1] - 搭建信息披露制度体系，创新“常发行计划”机制提升效率 [1] - 规范簿记建档和招标发行方式，强化自律管理 [1] - 提供丰富投资人保护工具，构建多种交易机制，提升市场流动性 [1] 产品供给多元化 - 银行间债券市场产品按发行主体分为政府类、金融机构类和公司信用类债券 [1] - 绿色债券市场发展强劲，标准体系不断完善 [1] - 可持续发展主题债券快速发展 [1] - 科创票据助力科技企业融资 [1] - 资产证券化支持普惠金融，创新民营小微融资模式 [1] 风险对冲工具多样 - 银行间衍生品市场发展迅速，涵盖利率、汇率、信用衍生品 [2] - 回购市场和债券借贷市场不断完善，为境外机构参与风险对冲提供便利 [2] 自律管理与市场开放 - 交易商协会强化自律管理，通过多种方式规范市场 [2] - 债券市场开放水平不断扩大，熊猫债市场为境外发行人提供融资渠道，相关机制持续优化 [2] - 为境外投资者和中介机构提供多元服务和良好展业环境 [2] 未来展望 中国债券市场在改革推动下，运行机制更完善，产品更丰富，开放程度更高，将更好地服务实体经济，在全球金融市场影响力不断提升 [2]

文章核心观点 4月30日债市横盘整理，期限券窄幅波动，国债期货主力收盘涨跌互现，银行间现券收益率日内振幅小，公开市场单日净投放4228亿元，月末短端资金利率小幅上行，短期内债市收益率下行空间不大，大概率维持窄幅波动状态 [1] 行情跟踪 - 国债期货收盘表现分化，30年期主力合约跌0.12%报120.760，10年期主力合约跌0.06%报109.000，5年期主力合约涨0.05%报106.100，2年期主力合约涨0.04%报102.366 [2] - 银行间主要利率债收益率基本持稳，长债收益率小幅上行，10年期国开债“25国开05”收益率上行0.5BP至1.702%，10年期国债“25附息国债04”收益率上行0.1BP至1.625%，30年期“25超长特别国债02”收益率上行0.25BP至1.8275% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.15%，报421.92点，成交金额616.80亿元，伟测转债等涨幅居前，中旗转债等跌幅居前 [2] 海外债市 - 北美市场4月29日美债收益率全线走低，2年期美债收益率跌4.08BPs报3.6499%等 [3] - 亚洲市场日债收益率全线走低，10年期日债收益率下行0.2BP至1.314% [4] - 欧元区市场4月29日10年期法债等收益率下跌，其他市场10年期英债收益率跌3BPs报4.477% [4] 一级市场 - 浙江省6期地方债中标结果显示投标倍数均超16倍，各期限债券有不同中标利率、全场倍数和边际倍数 [5] 资金面 - 4月30日央行开展5308亿元逆回购操作，操作利率1.50%，当日1080亿元逆回购到期，单日净投放4228亿元 [6] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行21.9BPs报1.76%等 [6] 基本面 - 4月财新制造业PMI为50.4，前值51.2，为近三个月来最低，中国4月官方非制造业PMI为50.4，比上月下降0.4个百分点，4月官方制造业PMI为49，前值50.5 [7] - 国家统计局表示4月制造业采购经理指数回落，高技术制造业等相关行业继续扩张，主要经济体制造业景气度普遍位于收缩区间 [8] 机构观点 - 民生证券认为短期内经济基本面修复斜率和货币政策基调难大幅变化，利率大幅上行风险可控，债券有牛市环境基础，短期内宏观政策谋定而后动，财政供给放量预期升温，资金价格相对稳定 [9] - 弘则固收指出山西建投案例暴露城投企业风险转嫁手段，投资者需警惕条款漏洞隐性风险，投资决策应关注项目真实财务回报和债务可持续性，建议布局1 - 5年AA级及以上信用债 [9] - 华创证券称近期转债市场破底率小幅抬升，转股预期大幅下挫后转债信用风险开始外显 [9]

文章核心观点 交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》，旨在提升证券化产品估值的合理性、科学性、公允性和透明度，增强市场机构参与积极性，行业需从提高估值公允性和透明度、鼓励多估值源交叉验证、聚焦信用风险动态变化等方面完善债券估值体系 [1] 提高估值公允性和透明度 - 证券化产品在我国债券市场占比稳中有增，因自身特点市场机构对其估值精准有效诉求更强 [2] - 证券化产品属复杂且流动性差的金融工具，准确预测基础资产和证券现金流是合理估值首要条件 [2] - 《估值指引》针对证券化产品在估值方法模型科学性、估值机构信息披露等方面制定相关指引 [2] - 透明度提升有助于用户理解估值逻辑、校验估值结果、提升估值质量，为二级市场交易提供价格参考 [3] 鼓励多估值源交叉验证 - 《估值指引》鼓励估值产品用户选择多个估值产品交叉验证，防范单一估值产品错漏或终止风险 [3] - 资管产品净值化转型下，单日异常成交价易导致个券估值偏离，引发净值计算偏差和投资者集中赎回 [3] - 多个估值机构参与可使市场信息传递更充分，定价更有效率，投资者更能理性决策 [4] - 债券市场存在特定时期估值公允性不足、对单一估值依赖度较高问题，影响投资者对债券价值判断 [4] - 建立多估值源体系有助于防范利益输送，避免操纵价格，维护资管产品净值真实，增强市场抗冲击能力 [5] 聚焦信用风险动态变化 - 市场明晰信用债估值技术体系核心基础是信用风险，评级机构参与第三方估值业务 [6] - 债券市场中信用债和证券化产品最大风险来自信用风险，与股票市场估值存在差异 [6] - 次级证券化产品更易受基础资产信用风险冲击，基础资产信用风险对其估值结果公允性影响更大 [6] - 交易价格和市场估值偏差、重点参数及底层资产数据缺失易导致证券化产品估值偏差 [6] - 评级机构可凭借自身优势在估值领域加强布局，提供多元估值参考，防范金融市场风险 [7]

债市近期表现 - 10年国债收益率自4月7日以来维持在1.65%附近窄幅波动 未突破1 6% [1] - 债市已横盘震荡大半个月 缺乏明确方向性突破 [1] 前期上涨驱动因素 - 关税冲击不确定性推升避险需求 [4] - 市场对降准降息存在较强政策预期 [4] 多空分歧焦点 - 看多逻辑：中美贸易摩擦延续 资金面宽松确定性高 基本面回升或放缓 [6] - 看空逻辑：美国可能撤销关税 政策宽松或推迟 经济复苏超预期 [7] - 多空双方对同一事件存在预期差 反映市场不确定性高 [8][9] 长期配置价值 - 万得纯债型基金总指数2007-2024年累计涨幅117 94% 年化4 42% [15] - 纯债型基金连续18年实现正收益 稳定性显著优于权益资产 [12][15] 未来趋势展望 - 长期债券收益率或随融资成本下降继续走低 [16] - 金融机构资产荒背景下债券仍具配置价值 [16] - 需警惕债市波动加剧风险 建议降低收益预期 [16]

浙江地方债发行情况 - 浙江发行15年期收费公路专项地方债 规模8 4亿元 发行利率1 86% 边际倍数3 95倍 倍数预期1 91 [1] - 浙江发行20年期水务专项地方债 规模12 05亿元 发行利率2 01% 边际倍数5 23倍 倍数预期2 06 [1] 债券市场表现 - 收费公路专项债边际倍数超预期107% (3 95倍 vs 1 91倍预期) [1] - 水务专项债边际倍数超预期154% (5 23倍 vs 2 06倍预期) [1] 发行利率水平 - 15年期专项债利率1 86% 低于20年期债券15bps [1] - 20年期水务债利率2 01% 反映长期资金成本 [1]

央视网消息：近年来，我国坚定不移推进债券市场高水平对外开放，持续优化中国债券市场投融资环境，成效显著。 数据显示，目前，我国债券市场总规模达到183万亿元人民币，位居世界第二。 近期，随着国际金融市场波动加大，境外机构增持我国债券趋势明显。 总台央视记者 吴哲钰：183万亿元人民币是目前我国债券市场总规模，位居世界第二。中国人民银行数据显示，目前共有 1160余家境外机构进入我国债券市场，涵盖了70多个国家和地区的主权类机构和商业类机构。目前境外机构持有我国债券总量4.5 万亿元，较2024年末的持仓量上升了2700多亿元。我国债券市场对外开放平稳有序，吸引境外机构积极参与。 自2019年以来，我国债券先后被纳入彭博巴克莱、摩根大通、富时罗素三大国际债券指数，近年来权重逐步提升：中国国债 和政策性金融债在彭博全球综合指数中的权重已达到9.7%，较四年前提升了3.7个百分点，并于2024年11月超过日本，升至全球第 三；中国国债在摩根大通全球新兴市场政府债券指数中的权重为10%，已达到国别最大权重；中国国债在富时罗素国债指数中的 权重已达到10%，是最初预计的两倍。 北京大学经济学院教授 苏剑：充分表明全球机构 ...

公开市场操作 - 央行4月29日开展3405亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，全额中标，当日逆回购到期2205亿元，实现净投放1200亿元 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜质押式回购利率下行超5bp，七天利率因跨月上行超3bp - 美国隔夜融资担保利率报4.33% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单二级市场成交利率1.76%，较上日持平 [5] 利率债收益率 - 国债收益率全线下跌：1年期降0.60bp至1.4540%，10年期降1.85bp至1.6225% - 国开债收益率普遍下行：1年期降0.75bp至1.5850%，10年期降0.80bp至1.6950% - 口行债与农发债各期限收益率均呈下降趋势，10年期分别降2.50bp至1.7900%和1.7800% - 地方债收益率表现分化，2年期报1.6350%，10年期报1.8600% [8] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.69%，10年期涨0.23%，5年期涨0.13%，2年期微涨0.01% [10] 政策动态 - 国家领导人强调上海需强化科技创新策源功能，重点发展人工智能产业，总结大模型生态体系经验 [11] - 三部门联合发文清理市场准入壁垒，推动"非禁即入"落地，构建全国统一大市场 [11] 国际宏观 - 加拿大总理宣布调整贸易战略，减少对美国依赖，加强欧亚合作，计划建设能源超级大国 [13] 债券发行与事件 - 财政部拟续发行710亿元超长期特别国债，浦发银行首发人工智能主题金融债券 [15] - 日本寿险公司计划减持90亿美元日本国债，国科天成拟发行不超过9.1亿元可转债 [15] - 一周内8起债券负面事件，涉及主体评级下调、隐含评级下调及违约，包括富通集团、广州富力地产等企业 [16] - 五矿信托某集合计划发生非标资产违约 [16]

央行数据显示，3月份，债券市场共发行各类债券87356.6亿元。国债发行12786.3亿元， 地方政府债券 发行9788.0亿元，金融债券发行10226.4亿元，公司信用类债券1发行13335.2亿元，信贷资产支持证券发 行186.0亿元，同业存单发行40686.2亿元。 ...

陕西发行10年期一般债地方债，规模19.4600亿元，发行利率1.8200%，边际倍数31.67倍，倍数预期 2.00。 ...