报告投资评级 - 对滨江集团维持“推荐”评级 [1] 核心观点总结 - 公司2025年收入增长但利润受减值影响下滑，2026年一季度营收下降而利润降幅收窄，销售排名保持行业前列，投资区域高度聚焦，财务状况稳健且融资成本持续下行，基于此维持推荐评级 [1][6][8] 财务业绩表现 - **2025年业绩**：实现营业收入828.88亿元，同比增长19.86%；归母净利润21.16亿元，同比下降16.87%；每股收益0.68元，同比下降17.07% [6] - **2025年利润下滑原因**：1) 计提资产减值准备28.06亿元（其中存货跌价准备26.32亿元），减少归母净利润18.26亿元；2) 少数股东损益占净利润比例升至41.86%，同比提高9.01个百分点 [6] - **2026年第一季度业绩**：实现营收124.90亿元，同比下降44.51%；归母净利润8.11亿元，同比下降16.92% [6] - **2026年Q1利润降幅小于营收的原因**：1) 投资收益5.38亿元，同比增长448.77%；2) 未计提资产减值损失（去年同期计提0.79亿元） [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为13.22%，同比升高0.68个百分点，其中房地产销售毛利率为13.31%，同比提高0.84个百分点 [6] - **费用率**：2025年销售费用率、管理费用率分别为1.30%、0.73%，分别较2024年升高0.06个百分点、下降0.06个百分点 [6] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.96亿元、25.06亿元、25.86亿元，对应EPS分别为0.77元/股、0.81元/股、0.83元/股 [7][8] 销售与市场地位 - **2025年销售情况**：实现销售额1017亿元，同比下降8.90%，位列克而瑞全国房企排行榜第10位，民营企业第1位 [6] - **区域市场地位**：连续8年荣获杭州市场销售冠军，2025年销售额全国份额为1.21% [6] - **销售目标**：2025年目标1000亿元左右（实际完成1017亿元），2026年销售目标为800亿元，目标排名全国前15，份额占全国1%左右 [6] 投资与土地储备 - **2025年拿地情况**：新增土储项目26个，计容建面172.3万平方米，总地价487亿元，楼面价28265元/平米，权益地价192亿元，权益比例39.43%，全口径拿地力度为0.48 [6] - **投资区域聚焦**：新增的26个地块均位于浙江省，其中22个位于杭州市，截至2025年末，公司土储中杭州占比达到79%，浙江省内非杭州城市占比13%，浙江省外占比8% [6] 财务状况与融资 - **杠杆水平**：截至2025年末，扣除预售账款的资产负债率为57.23%，净负债率为6.35% [8] - **债务结构**：并表有息负债规模336.95亿元，其中银行贷款占比83.2%，短期债务占比23% [8] - **流动性**：现金短债比为3.98倍 [8] - **融资成本**：平均融资成本为3.0%，较2024年末下降0.4个百分点 [8] - **授信储备**：获得银行授信总额度1323.10亿元，剩余可用额度占总额度的75% [8] 多元化经营业务 - **代建业务**：2025年新增代建项目1个，计容建面5.7万平方米 [6] - **租赁业务**：2025年实现租金收入4.42亿元，截至年末持有可用于出租的物业面积约54.9万平方米，其中5个项目2025年平均出租率达100% [6] - **养老业务**：首个康养项目滨江和家御虹府长者之家入住率达95% [6] 估值指标 - **当前股价与估值**：A股收盘价9.11元，对应2025-2028年预测PE分别为13.39倍、11.83倍、11.31倍、10.96倍，PB分别为0.96倍、0.89倍、0.83倍、0.77倍 [7][8]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩呈现“收入降、利润增”的分化态势，主要得益于投资收益的显著增厚，同时公司正从传统地产开发商向“新兴产业投资运营和产城综合开发服务商”加速转型，产业投资是未来估值重塑的核心抓手 [1][7] 财务表现与业绩回顾 - **收入与利润**：2025年公司实现营业收入54.69亿元，同比下降25.09%；实现归母净利润1.48亿元，同比增长13.00%；扣非归母净利润为-2.92亿元，同比减亏1.94亿元 [7] - **收入下滑原因**：收入下滑主要因地产销售结转减少，全年地产销售金额21.86亿元，同比下降15.6%，结转收入29.74亿元，同比下降39.4% [7] - **利润支撑因素**：利润增长主要得益于联营企业投资收益增加，全年投资收益达8.50亿元，同比增加5.36亿元；但受行业影响，毛利率降至14.8%，同比下降3.0个百分点 [7] - **现金流与融资成本**：2025年公司经营现金流净额为3.55亿元，同比转正；综合融资成本降至2.73%，同比下降43个基点 [7] 业务转型与运营进展 - **战略定位**：公司明确“新兴产业投资运营和产城综合开发服务商”定位 [7] - **产业园运营**：绿色低碳产业园12万平方米载体已投用；运河数据港ESG创新中心载体超40万平方米，已于2026年初竣工 [7] - **光伏储能业务**：截至2025年末，已建成并网光伏电站/储能电站总装机容量75.23兆瓦/兆瓦时，全年发绿电3760万度，同比增长79.5% [7] - **绿电交易业务**：2025年总签约配售电67.48亿度，同比增长14.4%，售电收入超1.1亿元 [7] - **东菱振动**：2025年实现收入5.35亿元，同比增长4.5%；净利润2529万元，同比下降10.1% [7] 产业投资布局 - **投资矩阵与规模**：公司形成“战略投资+产业投资+定增投资”矩阵，截至2025年末，存量投资出资近60亿元 [7] - **投资收益**：2025年战略投资贡献权益法投资收益5.55亿元，获得分红款1.33亿元 [7] - **基金平台**：公司自营及参股基金共12只，撬动管理规模超百亿元 [7] - **项目进展**：被投企业联讯仪器已登陆科创板，海光芯正已递交港交所上市申请 [7] - **定增投资**：2025年通过定增投资中科飞测、佰维存储等公司，合计出资1.8亿元 [7] - **核心能力**：公司依托苏州高新区产业生态，具备持续接触优质拟上市企业和通过股权投资分享产业成长的能力 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为1.59亿元、1.67亿元、1.73亿元，同比增速分别为7.96%、4.97%、3.45% [1][7] - **收入预测**：预计公司2026/2027/2028年营业总收入分别为51.54亿元、49.62亿元、48.23亿元，同比增速分别为-5.76%、-3.71%、-2.82% [1] - **每股收益（EPS）**：预计2026/2027/2028年EPS（最新摊薄）分别为0.14元、0.15元、0.15元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为55.27倍、52.66倍、50.90倍 [1][8] - **市净率（P/B）**：当前市净率为1.21倍 [5]

公司分拆资产上市计划 - 华润置地计划通过华夏基金及中信证券向深圳证券交易所及中国证监会提交公募基金注册及上市申请材料 [1] - 该公募基金为不动产证券投资基金，相关资产为位于江苏省南通市及山东省临沂市的两个购物商场 [1] - 位于南通市的项目由华润置地(南通)发展有限公司全资拥有，位于临沂市的项目由华润置地(临沂)有限公司全资拥有，于公告日期均为公司全资附属公司 [1] 交易结构与融资安排 - 预计公募基金将募集人民币54.05亿元 [2] - 公司指定的全资附属公司将作为战略投资者，在上市时认购已发行基金份额总数约20%至30% [2] - 公募基金将动用所得款项认购资产支持专项计划的全部权益，该专项计划随后将向集团收购两个项目公司的全部权益 [2] 交易完成后的资产与财务影响 - 交易完成后，各项目公司将由REIT持有100%权益，并不再为公司的附属公司 [2] - 建议分拆后，REIT将不会成为公司的附属公司，其财务账目亦不会并入公司 [2]

公司行动 - 华润置地宣布其基础设施公募REITs的注册及上市申请材料已由华夏基金及中信证券于2026年4月28日提交至深圳证券交易所及中国证监会 [1] - 在建议上市申请前，公司已向香港联交所提交了应用指引第15项申请及就豁免严格遵守应用指引第15项第3(f)段有关保证配额要求的申请 [1] - 建议分拆包括向REIT出售相关资产项目，以及集团认购该公募基金20%至30%的基金份额 [1] 交易性质与监管 - 根据上市规则第14.07条计算，建议分拆的所有适用百分比率均低于5%，因此该分拆无需遵守上市规则第14章项下的申报、公告或股东批准规定 [1]

杭州豪宅市场格局转变 - 杭州豪宅市场从“限量发售”模式转变为自由竞争，2026年4-5月间有6个顶级豪宅项目集中入市，被称为“六朵金花”，这是杭州解除新房限价后的首个顶豪集中供应周期 [4] 项目入市情况与价格体系 - 奥映世纪项目最先开盘，首开单日揽金20.6亿元，首开均价8.77万元/平方米，户型面积238-388平方米，精准卡位1500万-3000万元区间 [5] - 中海万潮玖序首开均价10.49万元/平方米，是杭州今年首个“10万+”高层项目，最大户型413平方米，标志着杭州高端住宅进入新定价区间 [5] - 建发栖湖云庄将均价推至15.4万元/平方米，单套住宅最高总价达1.36亿元，项目位于西溪湿地旁，容积率仅1.1，套均面积470平方米，总套数不足百套，稀缺性极高 [5] - 滨杭传麒府预计单套最高总价超1亿元，项目最低总价3500万元起，看房需验资2000万元，主打极致仪式感与610平方米叠墅产品 [6][7] - 望天际项目主打500平方米以上产品，吹风总价在3500万至7000万元之间；中海海潮TOD高层起步价预计2500万元以上，低密住宅起步总价达6000万元，规划有830平方米超大平层 [7] 市场供应背景与土地市场 - 本轮顶豪集中入市源于2024-2025年杭州核心板块的“地王潮”，例如滨江地块以约60%溢价率成交，楼面价达44673元/平方米；蒋村地块以8.8万元/平方米楼面价成交；望江新城地块经204轮竞价以80.78亿元总价成交 [8] - 随着杭州限价政策在2024年末逐步放开，开发商得以按真实市场逻辑设计产品，在产品尺度、用材标准和设计投入上“放开手脚” [8] 市场需求与客群变化 - 限价时代高端住宅供应长期不足，形成“压抑需求”，随着杭州基本取消限购，外地高净值人群进入门槛降低，需求集中释放 [9] - 来自上海、温州等地的潜在客户明显增加，同时杭州积累的互联网“新贵”与新经济财富人群构成了顶豪市场的重要购买力基础 [9] - 杭州顶豪客群结构发生变化，来自上海的外溢资金、温州台州的传统民营资本及全国高净值人群将杭州纳入资产配置版图，市场具备“跨区域市场”特征 [13] 市场销售热度与竞争分层 - 顶豪集中入市未带来明显降温，销售热度超预期，例如奥映世纪在蓄客阶段接待超4000组客户，首开86套房源基本一日售罄；栖湖云庄首开36套总价6000万元起步的房源也已落位完毕 [11][12] - 豪宅市场开始分层：2000万级产品强调“性价比与功能性”，3000万-6000万元区间比拼“资源与设计”，亿元级产品强调“稀缺性与身份属性”，不同价格带竞争逻辑分化 [12]

证 券 研 究 报 告 房地产行业周报（2026 年第 17 周） 推荐（维持） 楼市成交同环比增加，中海西安、海口拿地 板块行情：第 17 周（4 月 20 日-4 月 24 日）申万一级行业指数中，房地产指 数下跌 1.0%，在 31 个一级行业板块中排名第 20。 行业研究 房地产 2026 年 04 月 28 日 华创证券研究所 证券分析师：单戈 | % | 1M | 6M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | 2.1% | -10.7% | 2.4% | | 相对表现 | -3.8% | -11.8% | -23.6% | -2% 8% 17% 27% 25/04 25/07 25/09 25/11 26/02 26/04 2025-04-28~2026-04-27 房地产 沪深300 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷 邮箱：xuchangjie@hcyjs.com 执业编号：S0360525030002 证券分析师：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 执业编号：S0360 ...

中央政治局会议对房地产市场的定调变化 - 会议对房地产市场的表述从去年12月中央经济工作会议及今年3月政府工作报告的“着力稳定”变为“努力稳定”，信号意义值得关注[1] - “努力稳定”一词具有较强的现实针对性，既是对前期政策在稳定市场方面取得一定成效的肯定，也反映出后续仍需持续发力以改善新房市场状况[3][5] - 专家解读“着力稳定”暗示有明确的靶心，政策资源集中攻坚克难；而“努力稳定”更侧重于态度和过程，具体目标相对淡化，一方面告别旧模式不再刺激和依赖地产，另一方面通过需求端纾困稳定体量并探索新发展模式[5] 当前房地产市场现状与风险定位 - 会议将房地产纳入“有效防范化解重点领域风险”的表述框架，说明中央仍以守住不发生系统性风险为首要前提[1][3] - 当前部分城市二手房成交活跃，但新房市场整体表现偏弱，企业端的投资、新开工等指标依然面临压力[3] - 今年1-3月全国新建商品房销售面积1.9亿平方米，同比下降10.4%；销售额1.7万亿元，同比下降16.7%；同期全国房地产开发投资1.8万亿元，同比下降11.2%[10] - 政策频出但新房销售仍同比下滑，楼市稳定压力较大，同时换房需求难以释放、新房交易量偏低等结构性问题突出[5] 城市更新的战略意义与作用 - 会议强调“扎实推进城市更新”，突出其长期性和质量导向，要求注重实际效果防止形式主义[1][7] - 城市更新是一项系统工程，涉及城市规划、基础设施建设、居民生活改善等多个方面，旨在实现城市品质提升与内需释放的联动[7] - 长期看，房地产市场能否稳定关键看城市更新的进度和效果，通过补短板提升存量房使用价值与交易活跃度，从而夯实价格基础并带动以旧换新[7] - 城市更新能将中心城区有区位优势的低效用地释放出来，带来有效增量投资和销售，并能将空置低效物业发展新消费、新产业、新业态[7] 未来政策导向与政绩观启示 - 后续政策重心预计将继续围绕稳定市场交易、防范市场与企业风险展开，同时通过高质量推进城市更新为内需与城市品质提供增量支撑[9] - 会议强调“深入开展树立和践行正确政绩观学习教育”并重申“推动高质量发展”导向，这对房地产领域具有重要指导意义[9] - 这意味着在房地产政策制定、去库存、城市更新推进等环节中，将更加注重市场真实反馈，而非表面的、点状式的、持续性弱的平稳向好[10] - 地方在制定房地产政策时，需要综合考虑市场供求关系和居民收入水平等，确保政策有效和管用，真正促进市场回稳向好[10]

土地市场整体成交与热度 - 2026年第16周（4月20日-4月26日），重点监测城市土地成交建筑面积213万平方米，环比大幅增长213% [1] - 同期土地成交金额205亿元，环比激增655%，平均溢价率升至6.5%，为3月以来周度溢价率第三次超过5% [1][4] - 2026年前15周，重点城市土地成交建筑面积累计3429万平方米，较去年同期下降40% [1] 土地供应情况 - 第16周，重点城市土地供应建筑面积247万平方米，环比下降16% [2] - 本周重点城市供应的住宅用地平均容积率为1.85，北京、上海、杭州等城市供应的宅地平均容积率均低于2.0 [2] 重点城市土地出让动态：上海 - 上海第三批次土拍结束后，迅速公示第四批次5幅宅地，总建筑面积约19.3万平方米，起拍底价合计82.7亿元，预计5月28日成交 [3] - 5幅地块分布于浦东、虹口、闵行、青浦，包括核心区优质宅地与近郊低密地块，起拍楼板价从1.6万元/平方米到8万元/平方米不等 [3] - 浦东南码头地块为商改住用地，起拍楼板价5.9万元/平方米；虹口两幅地块起拍楼板价均为8万元/平方米；闵行浦江地块为低密宅地，容积率1.05，起拍楼板价3.1万元/平方米；青浦重固地块起拍楼板价1.6万元/平方米 [3] 重点城市土地出让动态：北京 - 北京本周挂牌3宗宅地，合计出让底价39.4亿元 [4] - 其中丰台区地块位于三环内，起拍楼板价最高，达4.5万元/平方米，容积率2.02，起拍底价9亿元，周边可比新房售价在10万元/平方米以上 [4] 高溢价成交地块案例 - 上海徐汇长桥街道地块吸引9家房企参拍，经82轮竞价，由招商蛇口以33亿元竞得，成交楼板价8.7万元/平方米，溢价率25%，可比新房售价11万元/平方米 [5][10] - 西安中央创新区宅地溢价21.5%成交，由中海以17.2亿元竞得，成交楼板价12761元/平方米 [4][10] - 义乌江东街道袖珍宅地溢价74.8%成交，由义乌同辉置业以1.8亿元竞得，成交楼板价17225元/平方米 [4][11] 市场趋势与房企表现 - 上海同板块近距离地块出现显著楼板价差，体现了主城核心区宅地的价值分层，也侧面印证了3月中旬以来上海土地市场持续回暖、房企拿地信心提振 [5] - 头部房企积极参与核心城市优质地块竞逐，招商蛇口及其联合体在本周上海总价TOP5地块中竞得两幅，中海、中建系（中建东孚、中建智地）等也在北京、上海等地有所斩获 [10][11] - 青浦重固地块因周边有保利项目连片开发，市场预计大概率由保利竞得以实现连片开发 [3]

核心观点 - 2025年公司销售额同比大幅下滑，但权益比例提升，业绩“含金量”增加 [2] - 公司盈利能力有所改善，毛利率显著提升，但归母净利润仍为亏损 [2] - 公司资金成本持续优化，但短期偿债压力仍需关注 [2] - 商业板块推进“1123”战略，销售额及客流增长强劲，新项目高质量开业 [2] 销售业绩 - 2025年实现销售额160亿元，同比2024年下滑56.6% [2][6] - 权益销售额95亿元，权益比例59.4%，同比增加14.9个百分点 [2][6] - 中西部区域销售贡献最大，占比39%，同比提升9个百分点 [2][9] - 79%的销售额由一二线城市贡献，西安销售额最高达33.4亿元，占比约21% [2][10] - 销售均价为16,842元/平方米，较2024年下滑23.8% [6] 投资与土地储备 - 2025年新增2个住宅项目和2个购物中心项目，位于三亚、成都、青岛，计容建筑面积48.2万平方米，土地款总额（全口径）38.5亿元 [2][14] - 截至2025年末，剩余可开发计容建筑面积665.2万平方米，同比下滑19.0% [2][17] - 土地储备高度集中于西南和北方区域，占比分别为45%和33%，合计近八成 [2][17] 盈利能力与财务状况 - 2025年营业总收入308.9亿元，同比下滑13.7%；物业开发结转收入232.7亿元，同比下滑18.0% [2][21] - 实现毛利98.2亿元，同比增长26.1%；综合毛利率31.8%，同比提升10.0个百分点 [2][21] - 归母净利润亏损23.5亿元，较上年同期亏损29.8亿元收窄6.3亿元 [2][21] - 合同负债139.5亿元，同比下滑44.2%，对物业开发结转收入的覆盖倍数为0.60 [2][21] - 净负债率120.6%，同比上升24.6个百分点；扣除预收后的资产负债率75.1% [2][24] - 非受限现金短债比0.89，长短期负债比3.35，债务结构以长期为主 [2][24] - 综合融资成本3.54%，同比下降0.52个百分点 [2][24] 商业运营 - 商业板块全面推进“1123”战略体系，聚焦提升商业引领地位与“年轻力”品牌 [2][26] - 2025年购物中心实现销售额463.7亿元，同比增长15.5%；客流4.49亿，同比提升22.7%，平均出租率94% [2][26] - 南昌大悦城与深圳大悦城高质量开业，开业当日出租率均超94%，其中深圳大悦城开业率达97% [2][26] - 新开业项目积极践行首店经济，深圳大悦城首店定制店占比超50%，南昌大悦城区域首店141家，占比超60% [2][26] - 商业项目全国布局44个，商业建筑面积约470万平方米；其中在营项目37个，建筑面积约388万平方米（含24个大悦城） [2][27]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[3] 报告核心观点 - 保利发展销售维持龙头地位，探索多元路径发展，信用优势维持稳定[2] - 公司规模优势明显，龙头地位稳固，融资成本持续下降[3] 财务业绩表现 - **2025年业绩**：实现营业收入3081.4亿元，同比下降1.1%；其中房地产销售2839.3亿元，同比下降1.2%；实现归母净利润10.3亿元，同比下降79.3%[1] - **2026年一季度业绩**：实现营业收入457.3亿元，同比下降15.7%；实现归母净利润9.2亿元，同比下降57.1%[1] - **2025年销售情况**：实现销售签约金额2530亿元，签约面积1235万平方米，销售金额连续三年行业第一[2] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测为12.6亿元和15.2亿元（原预测为33.5亿元和34.7亿元），新增2028年归母净利润预测为19.0亿元[3] 市场地位与销售 - **龙头地位**：连续16年荣获“中国房地产行业领导公司品牌”，房地产开发、物业服务常年稳居央企龙头[2] - **销售结构**：2025年销售权益比为79%，同比提升3个百分点[2] - **城市深耕**：2025年在核心城市销售贡献92%，核心城市的市占率为7.9%，同比提升0.8个百分点，在10个城市的市占率超过10%[2] 多元化业务发展 - **资产经营业务**：截至2025年末，租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等主要商业经营资产项目累计开业约620万平方米，实现资产经营收入51.4亿元[2] - **租赁住房**：在管租赁住房规模超7.1万间，在营规模超过3.5万间[2] - **资产融资**：积极挖掘经营资产融资潜力，首次落地住房租赁购置贷款，并有序推进商业不动产REITs申报发行工作[2] 财务状况与信用 - **资产负债率**：截至2025年末为72.3%，连续五年下降[3] - **融资成本**：2025年末综合融资成本降至2.72%[3] - **融资创新**：2025年成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32%；完成110亿元中期票据和45亿元公司债发行[3] - **现金储备**：截至2025年末，货币资金余额1229亿元[3] 估值与预测数据 - **市净率（PB）**：当前股价对应2026-2028年的PB估值均为0.4倍[3] - **营业收入预测**：预测2026E、2027E、2028E营业收入分别为2361.47亿元、2097.30亿元、2015.46亿元[4] - **归母净利润预测**：预测2026E、2027E、2028E归母净利润分别为12.63亿元、15.15亿元、19.00亿元[4] - **每股收益（EPS）**：预测2026E、2027E、2028E的EPS分别为0.11元、0.13元、0.16元[4] - **市盈率（PE）**：对应2026E、2027E、2028E的PE分别为55倍、46倍、36倍[4] 盈利能力与偿债能力 - **毛利率**：2025年为12.7%，预测2026E-2028E分别为13.0%、13.3%、13.5%[11] - **归母净利润率**：2025年为0.3%，预测2026E-2028E分别为0.5%、0.7%、0.9%[11] - **净资产收益率（ROE）**：2025年摊薄ROE为0.54%，预测2026E-2028E分别为0.66%、0.78%、0.97%[4] - **偿债能力指标**：2025年资产负债率72%，流动比率1.73，速动比率0.58[11]