2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现总收入289.4亿元，同比下降6.6%，归母净利润25.0亿元，同比增长1.7% [1] - 2025年第三季度单季收入98.2亿元，同比下降6.0%，归母净利润7.2亿元，同比增长2.7% [1] - 2025年前三季度毛利率为15.7%，同比下降0.7个百分点，期间费用率为5.5%，同比下降1.0个百分点，归母净利率为8.6%，同比提升0.7个百分点 [1] - 2025年第三季度毛利率为14.1%，同比微增0.1个百分点但环比下降3.2个百分点，归母净利率为7.3%，同比提升0.6个百分点但环比下降2.4个百分点 [1] 新产能布局与项目建设进展 - 山东基地颜店厂区14万吨特种纸项目二期工程预计2026年第一季度进入试产阶段，年产60万吨漂白化学浆及配套工程、年产70万吨高档包装纸项目在有序推进中 [2] - 广西基地南宁园区一期工程中，高档包装纸产线PM11已于2025年8月投产，PM12已于2025年10月进入调试阶段 [2] - 广西基地南宁园区二期工程中，PM9特种纸产线、年产35万吨化学浆产线及年产15万吨机械浆产线已于2025年9月投产 [2] - 生活用纸方面，南宁园区2025年初启动建设的4条产线中，PM16和PM17已于2025年10月陆续调试，PM18和PM19预计将于2025年11月陆续进入调试阶段 [2] 未来发展前景与盈利预测 - 公司林浆纸一体化优势显著，山东、广西、老挝三大基地协同发展，产能正逐步释放 [2] - 公司产品结构多元，盈利能力稳健 [2] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为33.4亿元、38.4亿元、42.5亿元 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纸浆与胶版纸短期可能相对偏震荡，纸浆期货价格先震荡午后上行后回落，胶版纸期货价格延续震荡走势，纸浆现货价格稳定，胶版纸部分企业产品11月提涨200元/吨对期价有一定利好 [2][3] 各部分总结 价格区间预测 - 纸浆月度价格区间预测为4750 - 5350，当前波动率（20日滚动）为12.41%，当前波动率历史百分位（3年）为17.81% [2] - 胶版印刷纸月度价格区间预测为4150 - 4250，当前波动率（20日滚动）为6.31%，当前波动率历史百分位（3年）为8.69% [2] 风险管理策略建议 库存管理 - 库存高位担心价格下跌，现货为多，策略是做空纸浆/胶版印刷纸期货锁定利润弥补成本，套保工具为SP2601、OP2601，卖出方向，套保比例25%，建议入场区间分别为5300 - 5400、4250 - 4300 [2] - 同时可卖出看涨期权收取权利金降低成本，套保工具为SP2601C5300、OP2601C4250，卖出方向，套保比例25%，波动率合适时入场 [2] 采购管理 - 库存偏低按订单采购，现货为空，策略是买入纸浆/胶版印刷纸期货提前锁定采购成本，套保工具为SP2601、OP2601，买入方向，套保比例25%，建议入场区间分别为4950 - 5050、4100 - 4150 [2] - 可卖出看跌期权收取权利金降低采购成本，套保工具为SP2512P4850、OP2601P4050，卖出方向，套保比例25%，波动率合适时入场 [2] 基本面分析 - 纸浆部分浆厂停工检修供应端压力稍减，下游各类用纸开工率涨跌互现，现货市场放量平缓，书报杂志零售额约211亿元同比下降7%，文化纸消费未延续8月向好，港口库存相对高位限制价格，需等待传统旺季支撑 [3] - 胶版纸11月部分企业产品提涨200元/吨对期价有一定利好，期价延续震荡略偏上行走势，可关注去库存情况 [3] 策略建议 - 纸浆期货端逢低做多或暂时观望，期权端卖出远月的虚值看跌期权 [11] - 胶版纸期货端逢高做空，期权端暂时保持观望 [11] 利多解读 - 纸企抬涨各类用纸报价 [7] - 美联储降息预期 [12] - 海外阔叶浆转产、减产，价格上扬 [12] 利空解读 - 海外发运成本存在降低可能 [12] - 港口库存高位去化不畅 [12] - 下游需求旺季不旺 [12] 基差情况 纸浆基差 - 山东银星-SP11基差664，日涨跌 -8，周涨跌18等多组数据展示纸浆基差日度变化 [9] 胶版纸基差 - 山东晨鸣-OP01基差520，日涨跌 -4，周涨跌 -32等多组数据展示胶版纸基差日度变化 [9] 期货价格及价差 - 展示纸浆（SP）、胶版印刷纸（OP）期货不同合约收盘价、日涨跌幅、周涨跌幅及合约间价差情况 [15] 现货价格及区域价差 - 纸浆山东现货价格5367，日涨跌0，周涨跌8等展示纸浆现货价格及区域价差 [16] - 胶版纸山东现货价格4750，日涨跌0，周涨跌0等展示胶版纸现货价格及区域价差 [16]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后EBITDA为1800万美元 处于1000万至2000万美元指导范围的高端 [4] - 截至目前的持续经营业务调整后EBITDA为8700万美元 高于去年同期的2600万美元 [4] - 第三季度净销售额为3.99亿美元 同比增长1% [13] - 第三季度持续经营业务净亏损5400万美元 或每股摊薄亏损3.34美元 主要原因是4800万美元的非现金商誉减值 [13] - 第三季度产生运营现金流3400万美元 自由现金流约350万美元 [15] - 净杠杆率为2.7倍 可用流动性为4.55亿美元 [15] - 第三季度SG&A费用占销售额的6.2% 处于6%-7%目标范围的低端 [15] - 公司回购了200万美元股票 使其10000万美元授权下的回购总额达到2000万美元 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度纸板发货量环比增长6% 但部分被市场驱动的较低定价所抵消 [4] - 第三季度纸板发货量同比增长3% [13] - 食品服务领域在第三季度表现出正常的季节性增长 [33] - 第四季度纸板发货量预计将略低于第三季度 主要受季节性因素影响 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司已基本实现固定成本削减计划的全部效益 预计全年节省约5000万美元 超过最初3000万至4000万美元的估计 [5] - 公司正在探索为其一台SBS纸机增加CUK转换能力 预计资本需求约为5000万美元 建设周期12-18个月 在当前价格下项目回报率估计超过20% [11] - 该CUK项目目前被暂缓 优先事项是维持强劲的资产负债表 捍卫SBS市场份额 [12][23] - 公司目标是在行业利用率恢复到90%-95%的情况下 实现跨周期调整后EBITDA利润率13%-14% 自由现金流转换率40%-50% 即每年自由现金流超过1亿美元 [19] - 公司致力于运营其所有三个SBS工厂 捍卫SBS市场份额 并保持资产负债表的实力 [12] 行业竞争和经营环境 - 行业竞争对手正在增加新的SBS产能 可能为行业增加高达10%的供应量 [6] - 新增产能可能导致行业利用率在年底降至80%出头 远低于90%-95%的正常跨周期平均水平 供应将超过需求超过50万吨 [7] - RISI预测2026年上半年净产能减少约35万吨 这将推动利用率升至90%以上 [8] - 关税和美元疲软可能对进口到美国的超过70万吨产品构成压力 鼓励客户寻找国内供应商 [8] - 行业参与者可能会将产能转向其他等级 如CUK YTOP或其他非漂白应用 以吸收过剩的SBS产能 [8] - 根据RISI数据 目前CUK价格比SBS高50美元/吨 CRB价格比SBS低120美元/吨 [9] - 从历史上看 CUK价格超过SBS只是近年来的现象 SBS相对于CRB具有更优的性能特性 但由于使用原生纤维和漂白 生产成本高出超过200美元/吨 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司相信行业将在中长期内重新平衡供需关系 [7] - 公司对纸板市场的长期基本面充满信心 认为纸板包装具有强劲的需求基础 因为消费者和客户继续寻求可持续和可再生的包装解决方案 [19] - 公司拥有强劲的资产负债表 债务水平可控 流动性超过4.5亿美元 使其能够度过当前的低迷期 [19] - 对于进口缓解 7月至今的欧洲进口量下降了约10% 由于15%的关税和美元疲软 进口商吸收20%或30%的额外成本变得越来越困难 国内客户正在寻找更可靠 稳定的国内供应 [25] 其他重要信息 - 公司成功完成了2025年计划的所有三次大型维护停机 Lewiston停机于8月完成 直接成本2400万美元 Augusta停机于10月完成 直接成本1600万美元 [4] - 与往年相比 计划中的大型维护停机的执行情况显著改善 确认了年度节奏能带来通常更可管理和可预测的停机 [5] - 非现金商誉减值代表了公司剩余的全部商誉 大部分商誉是通过2016年收购Manchester Industries积累的 减值是由于市场资本化下降与账面价值增加（由去年底出售纸巾业务带来的收益驱动）相比所致 [13][14] - 公司预计2026年收入约为14.5亿至15.5亿美元 产能利用率在80%中期范围 [17] - 公司预计2026年资本支出为6500万至7500万美元 [17] - 由于新颁布的税收立法 公司预计明年不会成为净现金纳税人 [17] - 公司目标在2026年实现超过2000万美元的营运资本改善 主要是在库存方面 [17][39] - 目前RISI预测2026年上半年SBS折叠纸盒价格每吨上涨30美元 杯料每吨上涨40美元 这基于其假设即利用率将改善至90%以上 行业净产能减少约35万吨 [18] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于暂缓CUK项目决策的考量以及启动该项目所需的财务指标 - 该项目可能是一个好项目 但目前决策被搁置 该项目需要超过2年才能产生现金流 意味着需要通过债务融资 当前需要优先维持强劲的资产负债表 专注于运营SBS工厂和捍卫市场份额 [23] - 公司之前的目标是杠杆率在1%-2%范围内 跨周期EBITDA利润率13%-14% 将在未来重新审视此决定 [23] 问题: 对SBS市场展望的看法 特别是行业重新平衡市场的意愿以及关税带来的进口缓解效果 - 不评论竞争对手可能采取的行动 RISI预测上半年净产能减少35万吨 公司希望如此 但计划基于当前市场状况持续 [25] - 从进口角度看 现在判断还为时过早 但7月至今的欧洲进口量下降了约10% 由于15%的关税和美元疲软 进口商吸收额外成本变得越来越困难 国内客户正在寻找更可靠的国内供应 预计这将成为2026年的顺风 [25] 问题: 2026年维护计划的展望和费用水平 - 维护费用预计与2025年水平非常相似 [27] - 2026年的具体时间表仍在最终确定中 将在2月的电话会议中公布 可能会调整Lewiston停机时间 可能提前到第二季度初 这意味着可能在12个月内进行两次Lewiston停机 [27][28][29] 问题: 第三季度发货量强劲的原因以及不同产品类别的需求趋势 - 夏季是食品服务的正常季节性增长期 团队在市场竞争方面表现出色 填充了产能 一些食品服务客户表现出乐观情绪 进口缓解可能帮助了纸盘等产品 从而推动了客户需求 [33] - 第四季度通常比第三季度季节性疲软 尤其是在食品服务领域 夏季结束 预计产量将比第三季度减少几个百分点 这将对吸收率产生影响 吸收是损益表的重要组成部分 产量变化可能导致每吨高达500美元的吸收影响 [34] 问题: 第四季度EBITDA指导范围较宽的原因以及影响该范围的关键变量 - 能源价格是因素之一 已计入第四季度指导 但很大程度上取决于天气 其中一个工厂的能源价格波动更大 [36] - 产量是另一个因素 1000吨的产量变化价值高达50万美元 对于纸板厂来说 每周或每月1000吨的波动是四舍五入误差 但对盈利有重大影响 [36] 问题: 2026年2000万美元营运资本改善计划的细节和实现时间 - 改善将主要来自库存 预计在下半年开始降低库存水平以实现该目标 [39] - 今年可能建立了一些库存 明年将减少库存以释放营运资本 在固定成本吸收和资产负债表现金释放之间会存在权衡 将在未来几个季度提供更多背景信息 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纸浆期货预计仍将偏弱运行，建议低位震荡对待；双胶纸期货预计期价仍维持震荡偏弱；纸浆和双胶纸空头主力减仓，利多 [4][14][23] 根据相关目录分别进行总结 纸浆期货基本面分析 - 今日山东地区纸浆价格稳定，供需基本面未明显波动，1 - 9月累计进口量较去年同期增加5.6%，达到295.20万吨，截止10.17日，港口库存207.4万吨，港口去化程度低于预期，下游采购心态谨慎 [4] 双胶纸期货基本面分析 - 本期山东地区双胶纸价格维持稳定，纸浆现货面临高库存和成本之间的激烈博弈，上周停产装置基本恢复生产，双胶纸企业生产库存131.5万吨，环比+1.2%，下游用户以刚需补单为主，消费未见明显提振 [14] 主力动向 - 纸浆空头主力减仓，利多；双胶纸空头主力减仓，利多 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期双胶纸基本面保持稳定，周度产量略有上涨，库存有小幅上涨，部分纸厂发布涨价函，需重点关注涨价函落实情况 [7] - 短期内期货市场持仓和成交量较低，建议保持观望 [7] 根据相关目录分别进行总结 双胶纸期货数据 - 2025年10月27日，0P2601报价4232元，较24日上涨0.95%；主力合约持仓量为1109，较24日下降2.97% [5] 现货价格数据 - 双胶纸方面，山东高白天鹅等多地不同品牌双胶纸价格日环比和周环比均无变化 [5] - 铜版纸方面，广东晨鸣雪兔等多地不同品牌铜版纸价格日环比和周环比均无变化 [5] 造纸原料数据 - 不同地区不同类型造纸原料价格日环比多数无变化，仅广东阔叶金鱼和山东针叶月亮价格有变动，前者周环比上涨2.00%，后者周环比和日环比均上涨0.94% [6] 双胶纸供需数据 - 2025年10月24日双胶纸产量20.3万吨，产能利用率56.9%，厂内库存122.7万吨，社会库存53.2万吨 [6] - 化机浆为主的双胶纸生产毛利为512元/吨，阔叶浆为主的双胶纸生产毛利为329元/吨 [6]

行业产量数据 - 2025年8月中国机制纸及纸板产量为1392万吨，同比增长1.5% [1] - 2025年1-8月中国机制纸及纸板累计产量达到10665.9万吨，累计增长2.7% [1] 相关上市公司 - 新闻提及的上市造纸企业包括太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳林纸、山鹰国际、恒丰纸业 [1] 数据来源 - 行业产量数据来源于国家统计局 [1] - 相关行业报告由智研咨询发布 [1]

公司股价表现 - 玖龙纸业股价上涨3 77%至5 78港元 [1] - 成交额达到4761 5万港元 [1] 行业产品调价 - 国内白卡纸市场迎来新一轮集中调价 [1] - 包括玖龙纸业在内的多家纸企宣布自2025年11月1日起上调白卡纸产品价格200元/吨 [1] 行业周期与盈利前景 - 当前白卡纸价格逐步回暖但仍处于周期底部 [1] - 头部企业挺价意愿强烈 [1] - 行业盈利有望迎来修复 [1] 季度需求与价格展望 - 四季度包装需求因双11大促和春节临近而保持旺盛 [1] - 预计Q4箱板瓦楞纸价格有望延续强势 [1] - Q4是传统需求旺季叠加成本端有较大支撑 [1] - 包装纸行业景气度有望向上 [1]

公司股价表现 - 玖龙纸业股价上涨3.77%至5.78港元，成交额4761.5万港元 [1] 行业价格动态 - 国内白卡纸市场迎来新一轮集中调价，包括玖龙纸业在内的多家纸企宣布自2025年11月1日起产品价格统一上调200元/吨 [1] - 白卡纸价格逐步回暖但仍处于周期底部，头部企业挺价意愿强烈 [1] - 预计第四季度箱板瓦楞纸价格有望延续强势 [1] 行业需求与景气度 - 受双11大促和春节临近影响，四季度包装需求预计保持旺盛 [1] - 第四季度是传统需求旺季，叠加成本端支撑，包装纸行业景气度有望向上 [1] 行业盈利前景 - 行业盈利有望迎来修复 [1]

宏观政策与“十五五”规划展望 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，对外部形势判断更严峻，但强调国内经济韧性强、信心足[2] - 科技创新目标由“追赶”转向“领先”，强调“抢占科技发展制高点”[2][3] - 现代产业体系构建注重“先进制造业”与“优质服务业”的双轮驱动[2][3] - 政策重心向需求侧与民生倾斜，需求侧重要性大于供给侧，民生保障位次提升且表述更趋精准[2][3] - 体制改革强调加快完善要素市场化配置体制机制，并坚决破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点[3] - 对外开放位次明显提升，持续强调制度型开放[3] - 会议讨论当前经济形势，重视三季度以来经济压力，预示四季度将落实增量政策以实现全年目标[2][3][4] 海外策略与上市制度比较 - 财务标准上，美股最灵活，允许市值不低于2亿美元的企业上市，即使短期无收入也可上市；港股次之，允许未盈利及特定行业无收入企业上市；A股最严，主板要求盈利，创业板/科创板未盈利企业准入条件更高[6] - 公司架构上，美股对WVR、VIE架构最包容；港股接纳WVR，对VIE有限接受；A股强调股权清晰，不允许VIE架构，对WIX架构有限接受且设置更严格市值与营收限制[7] - 上市效率及途径上，美股平均申请时长404日，港股307日，A股745日；美股、港股上市途径多元（如SPAC、介绍上市等），A股几乎完全依赖IPO路径[8][23] 造纸行业与全球木材供需 - 短期海外进口木片供给有保障，长期制浆用木材供给增量有限，林地资源稀缺，具备上游林地资源及绿色能源的头部浆纸一体化纸厂有望受益[5][9] - 2023-2035年预计针叶浆、阔叶浆产能合计增长3600万吨，带动木材需求扩张1.36亿吨，其中超90%增量需求来自中国和南美[9] - 巴西桉木人工林种植面积2004-2023年从320万公顷增长至755万公顷，但2015年后增速明显放缓，2024年巴西阔叶木材价格较2000年增长接近200%[10] - 中国广西桉木种植面积2022年超300万公顷，但2009年后亩产下降，未来需通过良种壮苗、科学营林等方式提升可持续性[12] - 2015-2022年中国阔叶木片进口量从971万吨增长至1758万吨，2022年进口均价高点达212美元/吨，其后量价回落；越南是中国木片主要进口来源国，2025年1-7月占比达71%[12] 行业动态与高频数据 - 消费呈现“商品强、服务弱”趋势，汽车零售批发高位运行，纺织服装成交季节性回升，但城市出行、电影票房同比下滑[19] - 投资方面专项债发行进度超90%，基建新签合同跌幅收窄，水泥出货率回升推动开工提速，地产成交仍弱但土地市场小幅改善[19] - 生产方面偏上游的高炉、PTA开工率回升，中下游如线材、聚酯受需求偏弱影响表现平淡[19] - 美国9月CPI同比3.0%，核心CPI同比3.0%，环比均较8月回落0.1个百分点，弱通胀强化美联储降息预期[19][20] 重点行业投资观点 - 煤炭板块周期底部确认，供需多因素共振推动煤价超预期上涨，北方黄骅港Q5500平仓价达778元/吨，较前一周上涨28元/吨（4.7%）[43][44][45] - 有色金属锂需求延续旺季，去库推动价格上涨，电池级碳酸锂价格周度均价上升2.79%至7.45-7.633万元/吨[47][48] - 机械行业受益于“十五五”聚焦先进制造与科技自立，人形机器人、工程机械、出口链为推荐方向[50][51][52] - 食品饮料大众品韧性强，白酒寻底，啤酒延续升级，东鹏饮料Q3业绩略超预期[54][55][56] - 航空节后量价好于预期，国内票价保持同比上升，油运旺季盈利新高，中东-中国航线VLCC-TCE小幅回落至略低于8万美元[61][62][63] - 快递行业反内卷深化，9月行业单票收入普涨，申通/圆通/韵达单票收入分别环比上涨0.06/0.06/0.10元[64]

公司2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收646亿元，同比增长18.1% [4] - 2025年前三季度公司实现归母净利润18亿元，同比下降44.7% [4] - 第三季度单季营收234亿元，同比增长14.8%，环比增长9.5% [4] - 第三季度单季归母净利润5928万元，同比下降37.3%，环比增长4.0% [4] 产能扩张与收入增长驱动 - 湖北基地工业包装纸产线于今年4月全面投产，新增55万吨/年箱板瓦楞纸产能 [5] - 湖北基地两条特种纸生产线于9月先后投产，分别新增30万吨格拉辛产能和7万吨装饰原纸产能 [5] - 产能持续扩张驱动公司产销量和收入增长 [5] 市场竞争与盈利能力 - 2025年前三季度公司毛利率为8.0%，同比下降3.6个百分点 [6] - 第三季度单季毛利率为7.6%，同比下降3.0个百分点，环比下降0.04个百分点 [6] - 第三季度纸杯原纸吨均价为6300元，同比下降500元，环比下降189元 [6] - 第三季度阔叶浆单吨均价为4161元，同比下降789元，环比下降123元 [6] - 毛利率同比下降主因市场竞争加剧导致食品卡、文化纸、热转印等纸种价格降低 [6] 期间费用分析 - 2025年前三季度公司期间费用率为4.8%，同比上升0.1个百分点 [7] - 财务费用率为2.2%，同比上升0.6个百分点，主因纸机产线转固导致项目贷款利息停止资本化及银行借款增加 [7] - 第三季度期间费用率为5.0%，同比上升0.4个百分点 [7]