报告行业投资评级 报告未明确提及行业评级，但对多只银行股票给出“跑赢行业”评级，涉及的股票有中国邮政储蓄银行 - A、农业银行 - A、招商银行 - A、平安银行 - A、兴业银行 - A、中国邮政储蓄银行 - H、中国银行 - H、农业银行 - H、招商银行 - H [3]。 报告的核心观点 - 国有大行盈利能力并不差，虽 ROE 处于行业中等水平，但风险加权资产收益率较中小银行有明显优势，受益于资产端占比更高的按揭贷款和政府债券 [7]。 - 重申推荐经营稳健、高股息、业绩存在改善空间的国有大行，如邮储银行、中国银行、农业银行等 [7]。 - 考虑到 ROE 和息差水平有望长期触底，银行估值应企稳回升，前向市净率有望修复到 2020 - 2021 年均值 0.7 - 0.8x 的水平，H 股修复空间或更大 [10]。 根据相关目录分别进行总结 盈利能力：更低的杠杆，更高的资产回报率 - 2022 年国有大行平均 ROE 为 11.34%，与上市银行平均水平接近，平均 RORWA 达 1.43%，高于股份行（1.16%）和区域行（1.26%），低杠杆率致 ROE 不突出，2022 年末四大行核心一级资本充足率较监管标准高出 2 - 5ppt [4][14]。 - 风险加权资产收益率较高原因：风险资产加权的净息差水平较高、非利息收入占比处于同业平均水平、成本收入比与同业差异不大、信用成本低于上市银行均值 [16]。 业绩表现：营收及利润增速波动更低 - 国有大行利润增速大部分时期低于股份行及区域行，2021 年后拨备前利润与同业平均接近，净利润增速低反映拨备计提审慎，除邮储外其他大行 1Q23 成本收入比在 30%以下 [36]。 - 国有大行历史营收增速略低于股份行及区域行，2021 年后差距缩小，1Q23 国有大行营收同比增长 3.0%，快于上市银行整体（1.4%），中行 1Q23 营收同比增长 11.6% [56]。 - 国有大行非息收入占比较低，2019 年后低于股份行，与区域行接近，交行、中行、建行非息收入贡献较高，建行、交行手续费占比较高 [61][69]。 资产：安全资产占比高，扩表逆周期特征 - 国有大行资产投向以贷款为主，2022 年末贷款占总资产比例达 58.6%，高于股份行（57.9%）及区域行（49.9%），“基建 + 按揭贷款”占贷款超 60%，高于股份行（39.6%）和区域行（43.6%）[73][78]。 - 国有大行扩表呈逆周期特点，2022 年后更明显，1Q23 国有大行总资产同比增长 13.9%，贷款同比增长 13.7%，高于上市银行整体水平，农行资产增速较快 [96][115]。 负债：存款占比高，提供稳定负债来源 - 国有大行存款占负债比重高，2022 年末存款占总负债比例达 79.2%，高于股份行（65.2%）及区域行（65.1%），贷存比较低，2022 年末为 80.6% [127]。 - 邮储存款占付息负债比重较高，1Q23 达 96.6%，零售存款占比显著高于其他大行，2022 年末达 88.8%，2022 年国有大行存款定期化趋势明显 [133]。 - 国有大行负债与资产增速同步提升，1Q23 总负债同比增长 14.4%，存款同比增长 14.8%，农行负债增速较快 [155][165]。 净息差：长期下行趋势有望企稳，相比同业更为稳定 - 国有大行净息差长期偏低，因风险偏好低，对公及零售贷款利率低于行业平均，资产收益率低，虽有负债成本优势但整体息差仍低 [178]。 - 随着新发放贷款利率企稳和负债端存款利率下调，大行息差有望企稳，邮储息差较高，2022 年达 2.20%，中行 2022 年息差逆势提升 1bp [194][197]。 非息业务：手续费表现增速稳定，投资业务波动较大 - 国有大行净手续费收入增速长期偏低但波动小，2022 年后较行业平均有所改善，1Q23 同比增长 2.2%，快于股份行（ - 13.8%）及区域行（ - 18.0%），邮储银行 1Q23 净手续费收入同比增长 27.5% [212]。 - 国有大行其他非息收入波动大，1Q23 增速达 83.2%，高于股份行（18.9%）及区域行（22.2%），除邮储外其他五大行 1Q23 同比增速超 50%，农行增速达 319.9% [217]。 资产质量：拨备稳步提升，不良认定更加审慎 - 国有大行不良率介于股份行和区域行之间，略低于股份行平均，高于区域行，关注率低于股份行、高于区域行，逾期率较低，2022 年末为 1.09%，不良/逾期 90 + 比例为 190%，高于股份行（127%）及区域行（146%）[227]。 - 邮储账面风险指标较好，1Q23 不良率、关注率及 2022 年末逾期率均为六大行最低，2022 年末农行、建行不良/逾期 90 + 比例超 200% [239]。 - 国有大行拨备覆盖率高于股份行，低于区域行，1Q23 为 254%，较 2022 年末上升 3bp，邮储、农行拨备计提更充分，1Q23 拨备覆盖率分别达 381%和 303% [248][257]。 资本充足率：国有大行显著高于同业，新规更为利好 - 国有大行核心一级资本充足率长期高于股份行及区域行，2022 年末达 11.69%，工行、建行较高，风险加权资产增速低，占总资产比例低 [264]。 - 《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》有望帮助国有大行夯实资本充足水平，核心一级资本充足率有望提升 1ppt 左右 [264]。 银行估值评分框架：哪些银行享有估值溢价？ - 参考 CAMEL 模型对上市银行资本、资产质量、管理、盈利能力、流动性及区域赋予不同权重打分，该体系比 ROE 对银行估值解释力更好 [280]。 - 国有大型银行综合评分和估值水平位于行业平均，合理估值约为 0.7 - 0.8 倍 P/B 左右，重申推荐邮储银行、中国银行、农业银行等 [280]。

Global Rates Strategy J P M O R G A N 18 July 2025 Francis Diamond AC (44-20) 7134-1504 francis.diamond@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc Elisabetta Ferrara (44-20) 7134-2765 elisabetta.ferrara@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc Overview Waiting for the tariff shoe to drop • This week, rate moves across DM markets were mixed with the US curve twisting steeper, Euro rates rallying and gilts selling off. There was little market reaction to last week's announcement of a 30% tariff rate on EU goods, ...

纪要涉及的行业和公司 行业：中国经济、美国经济、房地产、互联网、稀土、AI、金融、电商、公用事业、军工、银行、数字基建、稳定币市场、证券投资 公司：英伟达、台积电、华为、寒武纪 纪要提到的核心观点和论据 1. **中国经济增长** - **上半年超预期原因**：出口韧性强（企业抢出口）、政策前置发力（地方债置换、基建启动、消费品以旧换新）[2] - **下半年前高后低**：预计全年接近 4.8%，三季度同比增速回落至 4.5%，四季度至 4.2%；出口增长从 6%降至 0，对 GDP 贡献由正转负；财政刺激力度减弱；耐用消费品以旧换新拉动效应减弱[2][3][4][13] - **出口压力增加**：东南亚或扩展双轨制关税征收机制，预计总出口同比增幅从上半年 6%降至下半年 0 左右，拖累下半年 GDP 增速 60 - 70 个基点[14] - **财政刺激减弱**：2025 年财政前置发力，上半年用掉超一半政府新增债额度；税收和卖地收入增速低于预算目标，政府债同比增幅下滑致财政支出减弱[15] - **通缩影响**：形成负反馈循环，名义 GDP 增速下降，企业收入减少，影响居民消费情绪[16] - **以旧换新政策**：乘数效应逐渐退坡，消费者情绪疲弱，预计下半年 GDP 同比增速降至 4.5%以下[17] - **政治局会议政策**：7 月会议预计无太多新政策，新增政策或在 9、10 月，规模不超 1 万亿，方向以供给侧为主[5][18] 2. **美国市场** - **潜在风险**：新财政法案和关税计划影响赤字和美元信用，若关税落实，平均关税率从 3% - 4%飙升至 13% - 20%，盈利下修、通胀反弹及企业信用利差扩大将在三四季度释放，美联储降息窗口或推迟[3][6] - **稳定币立法影响**：规定美元挂钩稳定币 100%由美元现金或 93 天内到期短期美债支持，巩固美元霸主地位[19] 3. **美元贬值与资产配置** - **贬值趋势**：贬值刚过半，还有 9% - 10%贬值空间，因经济下行、降息预期及财政赤字恶化[3][7] - **亚洲配置现状**：亚洲持有 8.6 万亿美元美元资产，占证券投资组合 41%，增量配置减少幅度小[7][8] - **欧洲资产再平衡**：投资者将部分资产回流支持欧元、欧洲债券和股票，公用事业、军工、地产和银行等板块受益，或致美元进一步贬值[10] 4. **中国资产配置** - **人民币资产**：吸引更多配置取决于打破通缩和提升收益率，目前人民币债券收益率不高且处于通缩环境[11] - **股票配置**：英伟达 H20 芯片重新发售对股票配置走势有利，促进市场成交量改善[25] 5. **中美关系与竞争** - **贸易战与产业链**：全球产业链重塑进入关键阶段，中美竞争扩展到金融市场和人工智能领域[26] - **稀土牌作用**：中国稀土牌重要，在双边经济和贸易往来正常化中发挥作用，中美合作方向一致但需警惕反复[27] - **稀土产业地位**：中国稀土产业垄断地位短期内难被取代，因资本投入大、行政法律限制多、技术人才缺失[28] 6. **行业动态** - **互联网行业**：二季度盈利预期大幅下修，因市场竞争加剧，电商价格战致公司盈利能力下降[29] - **AI 产业链**：英伟达恢复对中国出口 H20 芯片推动中国 AI 产业链发展，缓解算力瓶颈，促进亚洲供应链企业发展，国内 GPU 厂商或面临竞争压力[34] - **房地产市场**：2025 年二季度销售量下降，新房成交量同比负增长，二手房成交量增幅收窄；居民购房意愿低迷，二手房挂牌量创新高，预计三季度二手房价环比跌幅维持在每月接近 1%；新增政策力度不足，下半年出台重大政策可能性小，预计 2026 年下半年止跌回稳[3][35][37][38] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **雅鲁藏布江下游水电站计划**：总投资 1.2 万亿，分 10 - 15 年完成，每年投资约千亿，刺激经济并增强国家安全[24] 2. **香港稳定币条例**：8 月 1 日生效，是全球领先稳定币监管试点之一，有助于推动数字人民币国际化及减少对 SWIFT 和美元支付体系依赖，后续将深入研究其对市场影响[12][40]

特朗普政府可能通过提名"影子主席"来影响美联储政策，远超历史提 前时间，或导致长期货币政策受其影响，挑战美联储独立性，引发市场 动荡。 强制解雇鲍威尔将严重冲击美联储独立性，可能引发股市、债市、汇市 "三杀"，削弱预期管理效果；温和换帅方式对市场扰动较小，但仍存 在不确定性。 新任美联储主席的热门人选包括哈塞特、贝森特、沃勒和沃什，他们的 政策倾向将影响市场预期，但历史表明，新主席的政策往往与当时的经 济周期保持一致。 强制换帅将传递恐慌信号，增加资产波动，削弱美元资产信用；温和换 帅对市场扰动较小，但具体影响取决于新主席对既定周期的态度。 美联储的加息周期政策变化主要取决于经济条件，而非新任主席的个人 倾向，市场对新主席的政策预期通常较为准确，尤其是在周期切换的临 界点。 总统公开影响市场可能促使美联储调整利率决策，例如 2019 年特朗普 呼吁降息，最终美联储在市场预期下开启降息。 联储"换帅风波"及其潜在影响 20250721 摘要 新主席被认为是鸽派时，美股通常上涨；美元指数和美债利率短期下行 后回归原有交易主线；美债收益率曲线形态主要受经济和利率周期影响。 Q&A 特朗普对美联储主席鲍威尔的货币政策 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：互联网、金融、外卖、房地产、制造业、基建、消费、煤炭、钢铁、建材、化工、造纸、家具、小家电 - **公司**：港股互联网公司、阿里、京东、美团、B站、云音乐、腾讯音乐、快手 纪要提到的核心观点和论据 关税政策 - **美国维持税率以保证财政收入**：美国维持10%-14%的有效税率，对华关税约40%-50%，可保证每年3000-4000亿美元财政收入，抵消大米法案新增支出，避免赤字大幅增加[1][4] - **未来关税不会过高**：避免股债汇三杀，维持财政收入稳定，如今年4月突然提关税致股债汇三杀，后豁免部分关税使通胀数据变化不大[1][5] - **关税变化影响不显著**：新税率较4月2号低，有10%豁免，整体有效税率变化不大，对通胀影响微弱，市场已脱敏，认为是谈判技巧，且美国与其他贸易伙伴达成协议覆盖部分关税[7] 市场表现 - **港股互联网公司**：受芯片H20进展提振上涨，资金面略有改善但持续性待观察，恒生科技指数在对等关税后跑输恒指，互联网公司上涨带动乐观情绪[1][6] - **美元和美股**：过去两到三个月美元明显走强，美股表现优异，预计四季度美元可能再度走强，美股继续跑赢，基于美国基本面和信用周期[1][8] 经济数据 - **GDP**：二季度GDP同比增速从5.4%回落至5.2%，季调环比增速从1.2%降至1.1%，平减指数同比降幅扩大至 -1.3%，一三产提速，二产回落幅度大，建筑业拖累明显[3][18] - **金融数据**：6月超预期增长，社融同比多增1100亿，M1与M2增速提升，预计后期受证券金融工具落地对贷款补充性撬动作用影响继续上行[19] 反内卷政策 - **政策目标**：助力物价合理回升和促进可持续创新，已出台公平竞争审查条例等政策规范行业行为[21] - **受益行业**：煤炭、钢铁、建材、化工、造纸、家具、小家电以及新三样平台类企业[23] 银行投资 - **投资环境改善**：近期金融数据优于预期，信贷需求恢复，财政发力，出口改善，企业信用流修复，居民风险偏好提升，推动银行投资环境改善[25] - **信贷结构**：短期对公票据贴现和非银贷款增速高，与实体经济关系弱，中长期对公和个人贷款自去年以来持续下行，资金需求倾向短期[28] 外卖行业 - **竞争现状**：竞争激烈压制盈利，市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家平台企业，要求规范促销行为，监管介入有望缓解各方投入并改善市场情绪[36][37] - **市场策略变化**：电商平台会将外卖作为市场营销一部分，影响市场竞争格局和行业盈利能力，短期内市场修复空间大，长期需谨慎[39] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **美元流动性变化**：大美丽法案通过后美元流动性变化，预计短期内一个季度发债规模约1万亿美元，当前美债利率温和上升，对市场资金扰动不大，港股市场海外流动性边际转弱，7-9月收紧是大概率事件[13] - **AI领域潜力**：未来发展潜力巨大，在游戏、短视频生成、软件和教育四个子方向应用前景好[16] - **市场结构**：呈现哑铃型特征，银行等传统行业与新兴消费和创新药等成长性行业并存，建议关注结构性机会[17] - **政治局会议前瞻**：增量财政政策是重点方向，政策基调偏宽松，可能降息降准各一次，通过结构性货币工具及准财政工具进行财政挖潜与增扩[24]

美债收益率四日连跌，基准10年期美债收益率下行约4个基点。 现货黄金涨超1%，现货白银涨近0.9%。 特斯拉涨超2%，马斯克表示，特斯拉汽车的自动驾驶能力将有一个阶级式的跃升。特朗普媒体科技集团涨超7%，此前公 司宣布其比特币储备购买总额已达20亿美元。 欧股开盘小幅下跌，泛欧股指跌近0.2%、德股跌超0.1%。 日元兑美元涨约1%。美元指数跌近0.5%。欧元涨约0.4%。瑞士法郎涨超0.2%。 21日周一，投资者聚焦本周密集的财报发布，其中包括特斯拉和谷歌A等重磅公司业绩，美股三大指数集体高开。欧美关税谈判尚未 明朗之际，欧股小幅下跌。日本，但短期利空出尽，。此外，黄金涨约1%，油价小幅下跌。 以下为核心资产走势： 纳斯达克综合指数涨幅扩大至0.7%，标普500指数涨0.4%，均创盘中历史新高。 美油跌超0.1%，布油跌超0.3%。 美股三大指数小幅上涨，欧股小幅下跌，市场在等待欧美关税战是否会升级 纳指涨0.31%。科技七巨头中除微软因遭受网络攻击下跌0.2%外，其余股票在盘前交易中均走高。 本周财报发布日程安排紧密。特斯拉和谷歌A将于周三公布业绩，洛克希德·马丁和可口可乐则定于周二发布财报。 汇丰控股首 ...

监管处罚事件 - 中银证券呼和浩特新华东街证券营业部因未落实人员资质管理要求，未确保基金销售人员具有基金从业资格，被内蒙古证监局采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案 [5] - 该营业部负责人纪某飞因对上述行为负有责任，被采取出具警示函的行政监管措施 [5] - 该营业部员工侯某在取得基金从业资格前从事基金销售活动，被认定为直接责任人员，同样被采取出具警示函的行政监管措施 [5] 公司历史违规情况 - 2024年9月，中银证券绍兴迪荡湖路营业部因基金销售业务负责人未取得从业资格、兼职合规人员代履职未按规定报告等违规行为被浙江证监局警示 [6] 行业监管趋势 - 今年以来基金销售监管呈加码趋势，多地证监局已对存在问题的基金代销机构出具二十余张罚单 [3] - 基金销售"无证上岗"是代销机构违规"重灾区" [3] - 2025年初，天津农商银行因基金销售业务部门负责人未取得基金从业资格等问题被天津证监局采取责令改正的监管措施 [8] - 6月27日，江苏证监局对江阴银行、无锡农商行和江南农商行采取监管措施，其中无锡农商银行、江阴农商银行存在基金销售相关人员未取得基金从业资格的情况 [8] 行业规范要求 - 宣传推介基金的人员、基金销售信息管理平台系统运营维护人员等从事基金销售业务的人员应当取得基金销售业务资格 [9] - 基金销售机构应当建立健全并有效执行基金销售人员的持续培训制度，加强对基金销售人员行为规范的检查和监督 [9] - 基金销售机构应当强化人员资质管理，确保基金销售人员具有基金从业资格 [9]

证券研究报告 | 策略专题报告 2025 年 07 月 21 日 港股占比创历史新高，重点增配科技及金融 ——主动及被动基金持仓分析 2025Q2 2025Q2 主被动基金规模均有回升，各类型主动基金仓位普遍回升，同时持股 集中度进一步下降，港股持有比例再创历史新高，加仓方向上主要围绕科技、 大金融、军工医药展开，成长及小市值因子偏好继续回升。被动基金风格则更 加偏好金融、大盘价值。 ❑ 2025Q2 主被动基金规模均有回升。2025 年二季度以来 A 股探底修复，投资 者风险偏好提升，成长风格整体占优叠加 AI、创新药各类产业趋势提速，主 动基金业绩规模继续双增。与此同时，被动基金规模在 4 月初国家队入市维 稳推动下同样迎来大幅净申购。主动基金净流出规模收窄，被动基金净流入。 各类型主动基金仓位普遍回升，同时持股集中度进一步下降。 ❑ 2025Q2 主动偏股基金加仓思路主要围绕科技、大金融、军工医药展开，持 仓风格偏小盘成长风格。一是聚焦 AI 算力为代表的科技主线，重点加仓通信。 二季度以来 AI 板块持续高景气，各大厂商纷纷加大 AI 相关的资本性开支， 进一步带动 AI 服务器、AI 芯片、光模块等 ...

（持续更新中……） 谷歌涨近1%，AI工具拉动云业务，市场看好其Q2业绩。中概股涨跌不一，爱奇艺涨近4%，暑期内容上 线带动订阅增长。 21:44 纳斯达克综合指数涨幅扩大，首次突破21000点 纳斯达克综合指数涨幅扩大，现涨0.51%，首次突破21000点。 | 标普500期货小型 | 6341.25d 6.50 0.10% | | --- | --- | | 纳斯达克100期货小型 23230.50 | 6.25 0.03% | | 纳斯达克100期货微型 23230.75 | 6.50 0.03% | | 道琼斯期货小型 | 44605 d 65 0.15% | 21:20 欧洲主要股指盘前齐跌 法国CAC40指数跌0.47%，德国DAX指数跌0.14%，英国富时100指数跌0.05%。 | 名称 | 现价 | 涨跌 | 涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | | 英国富时100 | 8991.98 | -0.14 | 0.00% | | 法国CAC40 | 7772.15 | -50.52 | -0.65% | | 德国DAX | 24228.52 | -60.99 | -0. ...

报告核心观点 上周美元指数回升，中美利差“倒挂”加深，通胀预期回升，海外美元流动性边际宽松，国内银行间资金面先紧后松；市场交易热度回升，波动率回落；多板块调研热度居前，分析师上调全A及多数板块2025/2026年净利润预测；北上净卖出A股，两融活跃度升至3月以来最高点，龙虎榜交易热度回升；主动偏股基金仓位回升，ETF被整体净赎回；当前个人投资者是市场主要增量资金，关注潜在交易扰动 [1][2][3][6] 分组1：宏观流动性 - 美元指数继续回升，中美利差“倒挂”加深，10Y美债名义/实际利率分别上升/下降，通胀预期回升 [13] - 海外离岸美元流动性边际宽松，国内银行间资金面先紧后松，1Y/10Y国债到期收益率均下降，期限利差走阔 [19] 分组2：交易热度、波动与流动性 - 市场整体交易热度回升，计算机、轻工等多板块交易热度处于80%分位数以上 [26] - 主要指数波动率回落，除综合金融外各行业波动率大多在40%分位数以下 [31] - 市场流动性指标小幅回升，各板块流动性指标均在40%历史分位数以下 [36] 分组3：机构调研 - 电子、医药等板块调研热度居前，金融板块调研热度环比上升，主动偏股基金前100大重仓股及多个指数调研热度回落 [43] 分组4：分析师预测 - 全A中2025/2026年净利润预测上调个股比例上升，分析师同时上调全A的2025/2026年净利润预测 [51] - 有色、通信等多数板块2025/2026年净利润预测被上调 [58] - 创业板指、沪深300等指数2025/2026年净利润预测被上调 [66] - 大盘成长、中盘/小盘价值2025/2026年净利润预测上调，大盘价值下调，中盘/小盘成长有上调有下调 [68] 分组5：北上资金 - 北上交易活跃度回升，整体净卖出A股 [76] - 基于前10大活跃股，北上在有色、通信等板块买卖总额之比上升 [84] - 基于陆股通持股小于3000万股标的，北上主要净买入军工、汽车等板块，净卖出计算机、电子等板块 [86] 分组6：两融与龙虎榜 - 两融活跃度回升至3月以来最高点，净买入265.92亿元，主要净买入计算机、机械等板块，净卖出食品饮料、银行等板块 [5][90] - 钢铁、通信等板块融资买入占比上升，两融仅小幅净卖出大盘价值 [94][98] - 龙虎榜交易热度回升，通信、房地产等板块龙虎榜买卖总额占比高且上升 [103] 分组7：主动偏股基金与ETF - 主动偏股基金仓位回升，剔除涨跌幅后主要加仓TMT、家电等板块，减仓医药、商贸零售等板块 [108] - 主动偏股基金仅与大盘/中盘成长相关性上升 [118] - 新成立权益基金规模回升，主动/被动偏股基金规模均回升 [121] - ETF被整体净赎回，红利、券商等相关ETF被净申购，中证A500、沪深300等相关ETF被净赎回 [124] - ETF主要净买入电子、金融等板块，净卖出医药、电新等板块 [125] - 个人持有为主的ETF被净申购，机构持有为主的ETF被净赎回 [131]