核心观点 报告认为，2025年末债市在无序高波动和防御性思维主导下，投资者普遍将头寸集中于1-3年期票息资产以管理回撤[2][10][11] 随着《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿落地，政策面“呵护”缓解市场焦虑，预计将驱动银行次级债迎来估值修复，其中5年期大行二级资本债有5bp至10bp的交易空间，定价区间或回归至2.1%至2.15%[3][4][27][35] 策略上建议顺势而为，负债不稳定账户关注3年附近优质城投债，负债稳定账户可向5年期高等级票息资产要收益，并关注长久期摊余成本法债基建仓带来的交易机会[4][43] 一、岁末市场回顾：无序波动与防御性配置 - **市场特征为高波动与无序**：2025年债市收官之月呈现“慢涨快跌”的新常态，超长端波动尤甚，30年国债波动率持续高企，25超长特别国债06收益率于岁末触及2.2925%，创下去年10月下旬以来新高[10][13] 持有收益在数日回调中消磨殆尽[2][10] - **配置行为高度趋同**：在波动加剧和岁末考核压力下，债市避险情绪促使各类账户行为一致，普遍“弃长取短”，将头寸高度集中于1年至3年期票息资产，以收缩久期对抗净值不确定性[2][11] 12月中下旬，2年至3年期各等级信用债收益率累计下行超5bp，部分券种点位距2025年内低点已不足10bp[11] - **基金是配置主力**：基金是驱动中短债配置的主力，近期单周最高净买入规模达到212亿元，超过10月至年底的周度均值[2][16] 理财配置信用债则稍显克制[2][16] - **短端品种交易拥挤**：市场重心由“获取超额”转向“严控回撤”[11] 12月下旬，1年至3年期城投债周度成交量突破2000笔，连续三周优于近两年牛市周均水平，显示短端品种已进入高度拥挤区间[11][16] - **中短债策略表现稳健**：从策略收益看，3年AA+城投债组合在12月收益达到32bp，5年AA+城投债组合收益29bp[22][24] 12月以来，3年AAA等级城投债贡献的资本利得收益达到19bp[22] 二、开局展望：政策松绑下的交易机会度量 - **赎回新规正式稿边际松绑**：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿对机构投资者持有债券型基金满三十日的赎回费约定较征求意见稿有较大放松，统一整改时间为12个月，政策面提供“呵护”[4][27] - **银行次级债具备交易空间**：对比2025年9月5日（赎回费征求意见稿出台日）的定价，当前银行次级债收益普遍高于当时点位10bp以上[3][27] 截至12月31日，5年附近大行二级资本债收益约在2.2%，处于征求意见稿出台后的第一个脉冲高点[3][35] 乐观情形下，5年大行二级债收益有回落至2.1%的可能，但受保险持续减持等因素制约，预计其下限区间在2.1%至2.15%，对应10年附近大行二级资本债收益区间预计在2.45%至2.5%[3][35][40] - **超长信用债受流动性制约**：超长信用债（10年及以上）当前定价高于9月初，但主要原因并非赎回新规冲击，而是自身流动性瑕疵的拖累[3][38] 10月以来，7年至10年产业债周度成交均值维持在246笔附近，10年以上品种成交未破百笔，流动性一般[38][41] - **关注摊余成本法债基建仓效应**：1月下旬将迎来封闭期超过5年的摊余成本法债基集中打开，届时可能为超长信用债带来集中建仓的规模效应，类似去年10月至11月中旬行情，值得关注[4][39][43][47] 三、投资策略建议 - **顺势而为，精准博弈**：监管边际松绑驱动银行次级债价值重估，市场“抢跑”态势或超预期[4][43] - **负债不稳定账户策略**：建议关注3年附近优质城投债，年初是较为关键储备资产的时点[4][43] - **负债稳定账户策略**：可适度向5年期高等级优质票息资产要收益[4][43] 同时，重点关注长久期摊余成本法债基建仓脉络，及“10+5”二级资本债的交易性机会，建议以5bp至8bp作为收益锚点进行波段博弈[4][43] - **注意止盈**：若5年二级债定价快速回落至预设区间（2.1%-2.15%），应保持定力，及时止盈以应对可能情绪反复[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年开年债市预计有所修复，一季度风险与机会并存，年初资金大幅收紧可能性小，利率上行利于配置型机构，交易型机构可关注资金利率及降准降息可能 [13][17] - 看多黄金，认为其在资产组合中扮演重要角色；人民币币值长期存在系统性低估，中期需考虑宏观政策托底作用 [20] - 美国经济数据边际走弱与通胀韧性并存，美联储货币政策路径待更多数据确认，短期内降息阻力重重 [21][32] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 2025 年末最后一周债市震荡偏弱，受年末机构行为和 12 月 PMI 数据偏强影响；12 月 PMI 不降反升，建议观察一季度数据判断经济基本面 [13][16] - 公募基金销售新规正式稿对债市有正向推动，预计个人持有债基超 7 日、机构超 30 日可免赎回费，债基交易灵活性下降 [16] - 看多黄金，人民币兑美元汇率一度破 7，判断相对汇率考虑财政赤字占 GDP 比重变化率和财政货币化边际倾向 [20] - 美国 12 月 PMI 初值全面下降，EIA 原油库存减少、汽油和精炼油库存增加，通胀压力加剧、经济扩张动能放缓 [22] - 美国 11 月成屋签约销售指数同比降 0.3%、环比涨 3.3%，失业金申领数据显示劳动力市场有韧性但全年招聘低迷、失业率升高 [25][27] - 美联储官员对货币政策分歧大，短期内降息阻力大，2026 年 1 月降息概率降至 14.9%，3 月升至 48.9% [32][34] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025.12.29 - 2025.12.31 公开市场操作净投放 11710 亿元 [36] - 利率债本周总发行量 5503.03 亿元、总偿还量 4498.31 亿元、净融资额 1004.72 亿元，与上周相比发行量和净融资额增加 [38] - 货币市场利率本周多数上行 [41] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格总体上行，LME 有色金属期货官方价全面上行 [59] - 2025/12/29 - 2026/1/2 费城半导体指数领涨，COMEX 黄金期货领跌；美国债曲线短端和长端上升；离岸人民币领涨，加拿大元领跌；比特币/美元领涨，天然气领跌 [70][81][83] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场发行地方债 9 只，金额 260 亿元，含再融资债券 115 亿元、新增专项债 145 亿元，偿还量 85.51 亿元，净融资额 174.49 亿元，主要投向综合 [84] - 北京市发行地方债 260 亿元，发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债 30 亿元，2025 年 1 月 1 日至本周全国累计发行 22025.21 亿元 [88][89] - 本周城投债提前兑付 5 亿元（宁夏），2024 年 11 月 15 日至本周全国累计兑付 1168.77 亿元，重庆累计兑付规模最高 [93][96] 二级市场概况 - 本周地方债存量 54.61 万亿元，成交量 1339.92 亿元，换手率 0.25%，交易活跃省份为广东、四川、浙江，期限为 30Y、10Y、20Y [97] 本月地方债发行计划 - 山东、浙江有地方债发行计划 [103] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行 81 只，总发行 744.20 亿元，总偿还 1361.19 亿元，净融资额 -617.00 亿元，较上周减少 1024.83 亿元 [104] - 城投债发行 252.50 亿元，偿还 340.67 亿元，净融资额 -88.18 亿元；产业债发行 491.70 亿元，偿还 1020.52 亿元，净融资额 -528.82 亿元 [105] 发行利率 - 短融发行利率 1.6967%，较上周升 3.38BP；中票发行利率 2.2354%，升 11.71BP；公司债发行利率 2.7500%，升 60.71BP [118] 二级市场成交概况 - 本周信用债总成交额 2422.19 亿元，各券种中中票成交额最高为 1407.75 亿元 [119] 到期收益率 - 短融中票、企业债、城投债收益率呈分化趋势 [121][123][125] 信用利差 - 短融中票、企业债信用利差呈分化趋势，城投债信用利差全面走宽 [128][131][134] 等级利差 - 短融中票、企业债等级利差全面走宽，城投债等级利差呈分化趋势 [135][141][142] 交易活跃度 - 各券种前五大交易活跃债券公布，工业行业债券周交易量最大 [147] 主体评级变动情况 - 宜春发展投资集团等多家公司主体评级或展望调高 [149]

全球及主要市场近期表现 - 本周因元旦假期，全球市场交易时间不完整，周一到周三全球股票市场下跌，周五普遍上涨，全周全球股票指数上涨0.74% [4][7][8] - 港股市场周一到周三微跌，但周五大幅上涨，恒生指数上涨2.76%，恒生科技指数上涨4%，迎来2026年开门红 [9][10] - 美股中概股周五上涨4.64%，涨幅更高，部分原因是近期人民币相对美元升值，使得以美元计价的人民币资产涨幅更高 [11] - A股市场本周未开盘，但美股场内追踪A股的ETF普遍上涨，例如追踪沪深300的ETF周五上涨1.43%，代表海外投资者对A股节后表现的预期 [12][13][14][15] - 投资港股的内地基金因假期净值未更新，但周五的收益不会丢失，将合并体现在1月5日周一的基金净值中 [17][18][19][20] 汇率周期与资产表现分析 - 近期人民币资产上涨与人民币汇率强势有关，美元进入降息周期容易导致美元贬值，对非美元资产有利 [21][22][24] - 上一轮A股和港股牛市（2019-2021年）就出现在美元降息和贬值周期，若2026年美元继续降息，对A股和港股仍将构成有利环境 [25][26] - 利率和汇率呈周期波动，加息周期容易创造下跌和低估的买入机会，而降息周期则容易带来上涨和高估的卖出机会 [27][28][29] 全球股票市场估值与投资工具 - 根据全球股票市场星级走势图，2025年4月初全球市场大跌后估值回到4.1-4.2星（低估阶段），随后连续反弹，至2026年初星级在3星上下，处于正常估值区间 [30][31] - 海外市场有规模上万亿美元的全球股票指数基金，但内地暂无此类产品，可通过投顾组合模拟实现全球配置 [33] - 螺丝钉推出的“全球指数投顾组合”底层分散配置了美股、英股、港股、A股等多个市场的指数基金，以跟踪全球股票市场，但目前因基金限购，该组合每日最多只能买入200元 [34][36] 新书《股市长线法宝》核心观点 - 《股市长线法宝》全新第6版已上市，上市首日即荣登京东图书金融与投资榜销量榜及新书热卖榜第一名 [39] - 该书通过统计过去两个世纪股票、债券、黄金、现金及新增的房地产等大类资产的收益率，得出核心结论：从长期看，股票资产是财富积累的最佳途径 [39][40] - 基于此结论，家庭资产中应配置一定比例的股票资产，但需认识到股票波动风险大，做好长期投资是关键 [41] 美股主要指数估值数据（节选） - 标普500指数市盈率为24.70，市净率为5.58，股息率1.15%，其近十年市盈率分位数达90.23%，近十年市净率分位数达98.66% [44] - 纳斯达克100指数市盈率为28.59，市净率为8.70，股息率0.64%，其近十年市盈率分位数为82.95% [44] - 道琼斯指数市盈率为25.03，市净率为5.75，股息率1.57%，其近十年市盈率分位数高达96.36% [44] - 美国10年期国债收益率为4.19% [44] 全球其他市场指数估值数据（节选） - 越南指数市盈率22.82，市净率2.32，近五年市盈率分位数为35.63% [46] - 印度指数市盈率25.54，市净率3.80，近五年市盈率分位数为35.63% [46] - 德国指数市盈率18.34，市净率1.97，股息率2.45%，其近五年市净率分位数达97.32% [46] - 英国指数市盈率115.05，市净率2.30，股息率3.17%，其近五年市净率分位数达100% [46] - 表格中绿色品种代表低估适合定投，黄色代表正常可暂停定投持有，红色代表高估 [46] 美元债券基金数据（节选） - 摩根国际债券-PRC基金近1年收益-0.18%，近3年年化收益3.95%，基金规模41.81亿元，管理费1.50%，单日限购100元 [49] - 易方达中短期美元债基金近1年收益4.24%，近3年年化收益4.93%，基金规模30.99亿元，管理费0.50%，单日限购50元 [49] - 美国债券全市场指数ETF（BND）近1年收益7.04%，近3年年化收益4.66%，基金规模达1461.76亿美元，管理费0.02% [50] - 美国国债20+年ETF（TLT）近1年收益3.96%，近3年年化收益-0.50%，近5年最大回撤达-44.05%，基金规模473.27亿美元，管理费0.15% [50]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：利率价量多周期择时模型**[9] * **模型构建思路**：使用核回归算法捕捉不同投资周期下的利率趋势形态，识别支撑线和阻力线，并根据利率走势对这两条线的突破情况，生成多周期复合择时信号[9]。 * **模型具体构建过程**： 1. 对特定期限（如5年、10年、30年）的国债到期收益率（YTM）时间序列数据，分别应用核回归算法，以拟合出代表长期、中期、短期趋势的平滑曲线[9]。 2. 在每条趋势线（支撑线或阻力线）的上下方，根据历史波动率设定一个阈值通道[9]。 3. 当利率走势向上突破阻力线通道时，生成“向上突破”信号；当利率走势向下突破支撑线通道时，生成“向下突破”信号；若未发生突破，则为“无信号”[9][12][14]。 4. 对长、中、短三个周期分别独立判断突破信号[9]。 5. 综合三个周期的信号进行投票：统计“向上突破”和“向下突破”的总票数[5][9]。 6. 生成最终综合信号：若某一方向的突破总票数达到或超过2票（即总周期数2/3），则生成明确的看多或看空信号；否则，信号为“中性震荡”[5][9]。在特定情况下（如信号由看多转为中性但看多与看空票数未发生反转），结果可表述为“中性偏多”[14]。 2. **因子名称：利率水平结构因子**[6] * **因子构建思路**：将1至10年期的国债到期收益率序列，通过变换提取出代表整体利率水平的结构性指标，用于从均值回归视角判断市场位置[6]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体的数学变换公式，但指出该因子是由1-10年期国债YTM数据转化而来[6]。其数值代表利率的绝对水平（例如1.58%）[6]。 3. **因子名称：利率期限结构因子**[6] * **因子构建思路**：从1至10年期的国债到期收益率序列中，提取出代表收益率曲线斜率（期限利差）的结构性指标[6]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体的数学变换公式，但指出该因子是由1-10年期国债YTM数据转化而来[6]。其数值代表长短期利差（例如0.55%）[6]。 4. **因子名称：利率凸性结构因子**[6] * **因子构建思路**：从1至10年期的国债到期收益率序列中，提取出代表收益率曲线弯曲程度（凸性）的结构性指标[6]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体的数学变换公式，但指出该因子是由1-10年期国债YTM数据转化而来[6]。其数值代表曲线的凸性程度（例如0.06%）[6]。 模型的回测效果 1. **基于5年期国债YTM的多周期交易策略** * 长期表现（2007.12.31至今）：年化收益率5.47%，最大回撤2.88%，收益回撤比1.9，超额收益率（相对久期等权基准）1.06%，超额收益回撤比0.61[22]。 * 短期表现（2024年底以来）：年化收益率2.1%，最大回撤0.59%，收益回撤比3.57，超额收益率0.77%，超额收益回撤比2.27[22]。 * 逐年胜率（2008年以来）：绝对收益大于0的概率100%，超额收益大于0的概率100%[22]。 2. **基于10年期国债YTM的多周期交易策略** * 长期表现（2007.12.31至今）：年化收益率6.04%，最大回撤2.74%，收益回撤比2.21，超额收益率1.63%，超额收益回撤比1.15[25]。 * 短期表现（2024年底以来）：年化收益率2.33%，最大回撤0.58%，收益回撤比4.03，超额收益率1.19%，超额收益回撤比3.16[25]。 * 逐年胜率（2008年以来）：绝对收益大于0的概率100%，超额收益大于0的概率100%[25]。 3. **基于30年期国债YTM的多周期交易策略** * 长期表现（2007.12.31至今）：年化收益率7.32%，最大回撤4.27%，收益回撤比1.71，超额收益率2.42%，超额收益回撤比0.86[30]。 * 短期表现（2024年底以来）：年化收益率2.95%，最大回撤0.92%，收益回撤比3.22，超额收益率2.65%，超额收益回撤比3.08[30]。 * 逐年胜率（2008年以来）：绝对收益大于0的概率94.44%，超额收益大于0的概率94.44%[30]。 因子的回测效果 （报告未提供利率水平、期限、凸性结构因子的独立回测效果指标）

核心观点 - 节后债市有望修复，但1月将面临供给冲击，预计市场将保持震荡，1月下旬之后修复或更为顺畅，10年期国债利率有望在上半年创新低 [5][15] 市场近期表现 - 节前最后一周债市走弱，利率债下跌而信用债走强 [1][7] - 10年期和30年期国债利率分别上行1.0个基点和4.4个基点，至1.85%和2.27% [1][7] - 信用债方面，3年和5年期AAA-二级资本债利率均小幅下行，1年期AAA存单利率下行1.0个基点至1.63% [1][7] 债市修复的积极因素 - **公募基金费率新规缓和落地**：2025年12月31日，公募基金费率新规正式稿落地，较征求意见稿明显缓和 [1][7] - 对个人投资者持有满七日的指数型基金、债券型基金份额，及机构投资者持有满三十日的债券型基金份额，基金管理人可另行约定赎回费标准，而征求意见稿曾要求对持有满三十日、少于六个月的投资者收取不低于赎回金额0.5%的赎回费 [1][7] - 正式稿给予约一年的存量基金整改过渡期 [1][7] - 此举预计将缓和赎回压力，助力债市修复 [1][7] - **银行指标压力缓和**：进入新一年，银行配置力量预计增强 [2][8] - 根据巴塞尔框架SPR31最终修订，银行账簿利率冲击的平行上移幅度从250个基点调整为225个基点，将于2026年1月1日施行，这将缓和银行指标压力 [2][8] - 新的一年银行将获得新的指标空间，且年初指标压力存在季节性下降 [2][8] - 指标压力缓和或将推动整体配置力量增强，助力债市修复 [2][8] 一月债市面临的压力 - **政府债券供给增加**：新的一年政府债券发行开启，供给可能对债市形成压力 [2][9] - 目前公布发行计划的26个地区，2026年第一季度计划发行地方债2.1万亿元，低于2025年同地区2.5万亿元的计划值 [2][9] - 但发行节奏前置，2026年1月计划发行8095亿元，而2025年1月计划发行3713亿元 [2][9] - 国债方面，1月14日将新发一支30年期国债，1月9日续发一支10年期国债 [2][9] - **年初信贷集中投放**：信贷投放节奏前置可能挤压银行对债市的配置力量并增加资金需求 [3][10] - 第一季度信贷占全年比例从2020年的36.2%上升至2023年的46.6%，2025年估计升至59.8% [3][10] - 信贷进一步向1月集中，1月信贷占全年比例从2020年的17.0%上升至2025年的31.4% [3][10] - 考虑到2026年春节在2月中旬，1月信贷占比可能更高，或升至全年35%甚至更高水平 [3][10] - 2025年1月新增信贷5.13万亿元，2026年1月存在上升至5.5万亿元以上甚至更高的可能 [3][10] - 信贷集中投放可能减少银行对债市的配置力量，并可能因央行资金投放不足导致资金面波动加大 [3][10] 对压力性质的判断 - 一月的供给冲击是节奏性而非趋势性的影响 [4][14] - **信贷需求并未走强**：央行银行家问卷调查显示，2025年第三季度信贷需求指数为52.8%，信贷需求连续两个季度处于低位，结合高频数据看当前信贷需求并不强劲 [4][14] - **政府债券全年增量或有限**：2025年政府债券增长明显（赤字率从3%升至4%，特别国债从1万亿元增至1.8万亿元，新增专项债从3.9万亿元增至4.4万亿元），2026年财政将保持适度扩张，但政府债券同比多增规模或明显低于2025年，意味着全年融资增量有限 [4][14] - 1月份集中投放可能透支后续投放空间，随着1月末冲量高峰期过去，对债市的影响将逐步消退 [4][14]

核心观点 - 报告认为，当前超长期限债券（超长债）面临供给压力、流动性红利接近尾声、政策比价空间受限以及需求格局挑战等多重压力，导致其表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化趋势，且这一趋势在年初行情中可能延续 [2][5] - 然而，当收益率曲线充分陡峭化后，超长债的票息价值将逐步显现，通过“策略收益平价”模型测算，当30年期国债收益率较当前水平上行约20个基点（BP）至2.45%附近时，其经过利率风险对冲后的收益与中短久期信用债组合基本持平，此时可关注其票息层面的配置价值 [4][5][33][34] 超长债面临的三重压力 - **供给压力与流动性瓶颈**：国内超长政府债（期限>10年）发行占比约25%，存量占比约17.5%，其融资期限结构与美国相似，但显著短于日本（10年以上占比77%-83%）和德国（>10年占比约32%）[7][8][9] 然而，与融资期限长期化趋势相比，超长债的流动性提升可能已接近瓶颈，国内15年以上国债成交占比在2025年高达34%，显著高于美国（略高于10%）和德国（约13%）的水平，进一步扩张空间受限，这对超长债利差构成上行压力 [12][15][17] - **政策比价空间受限**：央行货币政策措辞从“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进低位运行”，显示融资成本或已处于政策合意低位 [18] 过去五年间，30年期国债利率累计下行约146个基点（BP），与企业贷款利率147个基点的降幅基本持平，从比价关系看，超长端利率继续领先下行的动力显著降低 [2][18][21] - **需求格局存在挑战**：市场对久期偏好减弱，机构对超长债的承接力弱化 [3] 定量测算显示，基金年度净买入规模每减少100亿元，对30-10年期国债利差年末值构成0.8个基点的上行压力；保险资金年度净买入规模每减少1000亿元，对利差年均值构成约3个基点的上行压力 [3][25][29] 策略收益平价视角下的介入时机 - **构建对冲组合比较收益**：在当前30年期国债到期收益率（YTM）为2.27%的背景下，构建做多现券并做空国债期货的完全对冲组合，在考虑资金成本和基差损耗后，预期年化收益率约为2.00% [4][33] - **对比中短信用债组合**：假设一个中短久期信用债组合的YTM全年上移10个基点，计入约0.15%的骑乘收益并施加1.2倍杠杆后，其年末预期收益率约为2.14% [4][33] - **平价点位测算**：在上述设定下，若30年期国债YTM上升至2.45%（即较当前上行约20个基点），则完全对冲组合的收益水平将与中短信用债组合基本持平，此时超长债的票息价值值得关注 [4][33][34] 近期市场交易复盘 - **年末资金面与债市调整**：2025年最后三个工作日，央行通过公开市场操作净投放资金11710亿元，规模显著高于2020-2024年同期水平 [36] 但7天期质押式回购利率（DR007）运行中枢大幅上行31个基点至1.75%，年末最后一个工作日偏离政策利率幅度达58个基点，相对往年偏高 [37][40] - **收益率全线上行，曲线陡峭化**：当周各期限国债收益率均上行，其中1年期上行5个基点至1.34%，10年期上行1个基点至1.85%，30年期上行4个基点 [39][41] 短端受资金利率上行影响，长端及超长端则受到未来供给预期和12月PMI超预期回升（升至50.1的扩张区间）等因素影响 [41] - **机构行为与市场情绪**：公募基金久期中位值下降0.07年至2.78年，处于过去三年34%分位，显示久期偏好下降 [44][46] 利率同步指标释放的信号以“利好”为主（占比6/10），但PMI新出口订单等指标发出“利空”信号 [47][48][49]

文章核心观点 2025年中国国债市场在宏观叙事频繁切换的背景下，通过一级市场的创纪录供给与结构优化支撑积极财政政策，二级市场则在狭窄区间内高频波动后确立新的平衡中枢，市场功能从融资工具深化为国家金融战略基石，在服务国家战略和货币政策传导中发挥枢纽作用 [1][12][13] 一级市场：稳健扩容与结构优化 - **发行规模创历史新高**：2025年全年国债发行总额达160,140.20亿元，较2024年的124,748.31亿元同比增长28.37%，全年共发行206只国债 [2][15] - **发行结构以记账式附息国债为主**：具体发行构成包括记账式附息国债95,434.2亿元、记账式贴现国债35,728.9亿元、超长期特别国债13,000亿元、续作特别国债7,500亿元、注资特别国债5,000亿元、电子式储蓄国债2,377.1亿元、凭证式储蓄国债1,100亿元 [4][5][17][18] - **发行节奏科学前置**：国债发行呈现鲜明的前置特征，与地方政府债券供给有效错峰，平滑了利率债市场整体供给压力，确保财政资金及早形成实物工作量 [5][18] - **特别国债精准投向国家战略**：超长期特别国债发行规模达1.3万亿元，资金明确投向国家重大战略安全领域、“两重”项目（重大战略、重点领域）和“两新”建设（新型基础设施、新型城镇化），预计将显著拉动年度GDP增长 [5][18] - **发行利率整体下行引导融资成本**：在稳健偏宽松的货币政策环境下，全年国债发行利率呈“前低后稳、长端温和上行”格局，短期品种（1-3年）利率区间为1.16%-1.79%，10年期国债发行利率稳定在1.78%左右，超长期品种利率略有上行但仍处历史低位 [6][19] 二级市场：预期博弈与中枢下移 - **全年呈狭窄区间高频波动**：2025年国债二级市场，10年期国债收益率在约1.6%至1.9%的区间内，经历了预期反复拉锯下的“四轮博弈”，最终确立了新的震荡平衡中枢 [7][19] - **第一轮博弈（1月至3月）：宽松预期修正**：年初市场对货币宽松预期较强，但央行通过暂停国债买入等方式释放防范风险信号，叠加春节后AI科技股行情引发的“股债跷跷板”效应，推动收益率快速反弹近40BPs，于3月中旬触及年内高位 [9][21] - **第二轮博弈（3月下旬至6月）：避险与政策对冲**：3月末外部关税不确定性升温引发全球避险情绪，国内一季度经济数据“开门红”但内生动能担忧未消，5月央行降准降息托底经济，外部风险与内部宽松共振，收益率自高位回落 [9][21] - **第三轮博弈（7月至9月）：“新叙事”扰动**：中期“反内卷”等政策讨论引发对增长范式再评估，叠加A股持续走强及公募基金销售费用改革预期引发对债基负债端稳定性的担忧，收益率在此期间震荡上行 [10][22] - **第四轮博弈（10月至年末）：机制创新落地**：10月末央行宣布重启国债买卖操作，被市场视为稳定长期预期的“定盘星”，年末受超长期国债供给压力等因素影响，10年期国债收益率最终在1.65%-1.75%的区间内确立弱势均衡，全年中枢较年初有所上移 [10][22] 功能深化：成为国家金融战略基石 - **人民币资产“稳定器”与“吸引力”增强**：我国国债“避风港”属性凸显，境外投资者持续稳步增持，截至2025年11月末，境外机构在我国债券市场的托管余额为3.6万亿元，占市场托管余额的1.9%，其中持有国债2.0万亿元，占比56.2% [11][23] - **国债管理现代化迈出关键步伐**：央行将国债买卖纳入常态化货币政策工具箱，是健全现代中央银行制度的重要里程碑，有助于提升货币政策传导效率，增强宏观政策调控的主动性和有效性 [11][23] - **市场功能持续完善**：国债市场在支持政府融资、降低债务成本与维持金融稳定之间寻求动态平衡，国债收益率曲线作为全社会资产定价基准的功能将愈发完善 [12][24]

2025年四季度债市回顾 - 利率债市场走出全年“M”型震荡格局的收尾修复行情，四季度开启震荡修复走势，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈现温和牛平走势 [1] - 10年期国债收益率在2025年四季度的波动区间收窄至1.7%至1.85% [1] - 信用债市场呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，2025年12月15日至21日信用债成交金额环比增长，但中短期票据、企业债、城投债的信用利差全面走阔 [1] - 同期信用债发行规模环比下降，企业债保持零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据的净融资额维持正增长 [2] 2026年债市多空因素分析 - 偏多因素：货币政策适度宽松的基调将构成核心支撑，若美国进一步降息，中国汇率约束减弱，货币市场利率存在补降空间，可能推动债券收益率曲线牛市变陡 [3] - 偏多因素：2026年一季度靠后时段，财政面临政府债净发行高基数压力，货币政策加力的可能性上升，预计全年一至三季度降息幅度将达20BP [3] - 偏空因素：需警惕需求端变化引发的通胀上行压力，预计2026年年中附近PPI同比将转正，对债市形成制约 [4] - 偏空因素：“资产荒”压力缓解将削弱市场配置需求，存款利率、保险预定利率持续下调将降低负债端资金增长的稳定性，叠加股债跷跷板效应，制约债券配置需求 [4] 2026年债市整体展望 - 债市整体将呈现“宽幅震荡、中枢温和抬升”的特征，利率债与信用债将延续结构分化格局 [5] - 多数机构认为10年期国债收益率运行区间将集中于1.6%至2.1%，节奏上呈现“前震荡偏多，后调整承压”的态势 [5] - 中金公司预计10年期国债收益率低点可能降至1.2%至1.5%区间，华西证券则认为常规高点或落在1.85%附近，极端情绪下可能短暂触碰1.90% [5] - 债市交易属性将提升，呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，一季度前段收益率易下难上，二季度至三季度或逆风调整，四季度重新寻找方向 [6] 2026年利率债投资策略 - 利率债投资需把握波段机会并规避久期风险，建议关注货币政策放松节奏，把握货币市场利率补降带来的交易机会，尤其可关注短端品种的阶段性行情 [6] - 建议延续中短久期配置思路，可在2026年一至三季度的降息窗口主动加配，严格规避超长债的久期风险 [6] - 建议在一季度震荡偏多阶段把握布局机会，二至三季度重点规避通胀与供给压力带来的调整风险 [6] 2026年信用债投资策略 - 信用债布局可聚焦结构性机会，以票息策略为核心，2026年信用债供需环境相对较好，存在“结构性资产荒”机会 [6] - 建议各机构结合资金特性通过信用下沉及拉长久期实现票息收益，逢调整增配的思路可行，择券需盯住利率债变化趋势并关注个券票息价值 [6] - 操作上可优先配置高等级短久期信用债来筑牢安全垫，对于资质较好的中低等级品种可适度下沉，但需严格把控信用风险 [6] - 可关注政策支持领域的信用债机会，配置应聚焦先进制造、绿色低碳、服务消费等相关的产业债及合规城投平台发行的债券 [6] - 2026年科创债扩容将重塑信用债配置主线，同时城投转型产业债的性价比将逐步提升，策略上可采用“短端票息+中长久期择时”的组合，重点布局3年期左右品种 [7]

国内宏观：需求与消费 - 元旦假期全国出行人数达5.9亿人次，电影票房收入为1.98亿元[1] - 2025年底乘用车零售同比降幅收窄至3.12%，12月最后一周日均零售量同比增长6.5%至1814.3辆[1] - 2025年12月最后一周波罗的海干散货指数(BDI)环比增长5.1%至2315.2点，中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比增长2.5%至1126.1点[1] 国内宏观：生产与PMI - 2025年12月官方制造业PMI为50.1%，较11月回升3.42个百分点[1] - 12月高炉开工率环比下降0.16个百分点至71.34%，汽车半钢胎开工率环比下降3.06个百分点至44.62%[1] - 12月PTA开工率环比上升1.27个百分点至73.75%，但生产端高频数据与PMI改善出现背离[1] 物价表现 - 截至2026年1月4日，猪肉批发价周环比上涨0.43%，水果批发价周环比上涨0.66%[1] - 同期，28种重点监测蔬菜平均批发价周环比上涨2.56%，鸡蛋批发价周环比上涨1.37%[2] - WTI原油期货价格周环比下跌1.77%，布伦特原油期货价格周环比下跌2.39%[2] 财政与流动性 - 2026年1月地方政府债计划发行规模超过5800亿元[2] - 银行间市场流动性边际收紧，SHIBOR 7天利率上升51个基点至1.9560%，DR007利率上升46个基点至1.9821%[2] - 国债收益率曲线上移，30年期国债收益率上升4个基点至2.2674%，10年期国债收益率上升1个基点至1.8473%[2] 海外市场与资产 - 全球金融市场交投因元旦假期有所降温[2] - 贵金属价格在美元走弱与政策预期扰动中维持高位震荡[3]

宏观政策与数据 - 国家主席习近平指出2026年将实施更加积极有为的宏观政策，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，并坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，把发展新质生产力摆在更突出的战略位置 [2] - 2025年12月中国制造业PMI为50.1%，较上月上升0.9个百分点，重返扩张区间，非制造业商务活动指数为50.2%，上升0.7个百分点，综合PMI产出指数为50.7%，上升1.0个百分点 [3] - 国家发改委已下达2026年提前批“两重”项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元 [7] 监管与市场改革 - 公募基金行业第三阶段费率改革落地，全部三个阶段费率改革完成后，公募基金综合费率水平下降约20%，预计每年为投资者节省约510亿元投资成本 [3] - 证监会推出商业不动产投资信托基金试点，旨在推进REITs市场扩容扩围，支持民营企业通过REITs盘活存量资产 [4] - 北交所就《北京证券交易所非公开发行公司债券挂牌规则》公开征求意见，对私募债券的挂牌转让、信息披露及投资人权益保护等方面进行规定 [5] 债券市场运行 - 2025年11月，中国债券市场共发行各类债券70179.3亿元，其中国债发行10444.2亿元，地方政府债券发行9126.9亿元，公司信用类债券发行13948.8亿元，截至11月末，债券市场托管余额为196.3万亿元 [6] - 12月31日，受跨元旦假期影响，主要回购利率普遍走高，DR001上行9.30bp至1.333%，DR007上行29.47bp至1.982% [11] - 当日央行开展5288亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因有260亿元到期，单日实现净投放资金5028亿元 [10] 利率债与信用债动态 - 12月31日，因官方PMI数据好于预期，债市整体偏弱震荡，10年期国债活跃券250016收益率下行1.00bp至1.8500%，10年期国开债活跃券250215收益率下行0.10bp至1.9480% [13] - 当日信用债市场出现多只成交价格异动个券，其中“23产融09”跌超15%，“22万科04”涨超13%，“22万科06”和“22万科02”均涨超14% [15] - 多家房企发布信用债相关事件，包括万科“21万科02”将审议调整兑付安排并自1月5日起停牌，中国奥园境内债务重组方案基本完善，华夏幸福已完成223.48亿元信托抵债交易 [16][17][19] 可转债市场 - 12月31日，转债市场主要指数涨跌不一，中证转债收涨0.02%，上证转债收涨0.08%，深证转债收跌0.09%，市场成交额818.90亿元，较前一交易日缩量11.63亿元 [29] - 转债个券多数上涨，390支转债中236支收涨，新上市天准转债涨停57.3%，鼎捷转债涨超45%，存量个券天创转债继续涨停20% [29] - 上声电子、艾为电子发行转债获证监会注册批复，英特转债公告将提前赎回，华锐转债、路维转债、超达转债公告即将触发提前赎回条件 [30][31] 海外市场与大宗商品 - 12月31日，各期限美债收益率普遍上行，2年期美债收益率上行2bp至3.47%，10年期美债收益率上行4bp至4.18%，2/10年期美债收益率利差扩大2bp至71bp [32][33] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国10年期国债收益率上行1bp至2.86%，法国、意大利保持不变，西班牙、英国均下行1bp [35] - 国际原油期货价格继续下跌，WTI 2月原油期货收跌0.91%至57.42美元/桶，2025年累计下跌近20%，布伦特原油期货2025年累计下跌超18%，创2020年以来最大年度跌幅 [9] - 美国劳动力市场保持韧性，12月20日当周首次申请失业救济人数减少1.6万人至19.9万人，低于预期值21.8万人，接近历史最低水平 [8]