【内容摘要】1月5日，资金面整体宽松；债市走弱；转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨；各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期 国债收益率普遍下行。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【交易商协会：加大对债券交易记录相关违规行为惩戒力度】1月4日，银行间市场交易商协会发布关于提示做好债券交易记录保存相关工作的通知。交易商 协会将加大对相关违规行为的惩戒力度，对存在以下问题的机构将从严从重处理，根据具体违规行为的情节轻重给予相应自律处分，具体包括：一、未按规 定建立健全债券交易记录保存相关内控制度；二、合规风控流于形式，未有效落实债券交易记录保存相关内控制度；三、债券交易记录未按规定全程留痕； 四、对涉嫌严重违法违规的交易，无法提供完整交易记录还原交易真相；五、其他违反债券交易记录保存相关要求的行为。 【财政部拟于1月9日续发10年期附息国债，招标面值总额1800亿元】财政部拟第二次续发行2025年记账式附息（二十二期）国债。本次续发行国债为10年期 固定利率附息债，竞争性招标面值总额1800亿元，不进行甲类成员追加投标。招标时间2026年1月9日上午10:35至11:35。 【商务部等9部门：探索建 ...

中国金融条件指数概况 - 2025年12月22日至12月26日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.25，基本与前一周持平，年内指数下降0.87 [1][4][28] - 从成分指标看，上周货币和股市指标指向宽松，债券指标指向紧缩 [1][4][28] - 货币市场方面，央行维持稳定货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行 [1][4][28] - 债券市场方面，利率债与信用债收益率同步下降，信用利差小幅扩张 [1][4][28] - 股票市场方面，A股市盈率与成交量同步上升 [1][4][28] 货币市场动态 - 银行间市场质押式回购成交量均值8.48万亿元，基本与前一周持平，12月26日成交量由8.54万亿元下降至7.89万亿元 [6][30] - 主要货币市场利率多数上涨，上周R001与DR001利率均值分别为1.35%和1.26%，分别较前一周上升0.53BP和下降0.95BP [6][30] - 上周R007和DR007利率均值分别为1.52%和1.45%，分别较前一周上升0.64BP和0.33BP [6][30] - R007与DR007之间的平均差值约为6.95BP，较前一周上升约0.31BP，银行与非银间流动性差异不显著 [6][30] - 当周央行通过7天逆回购投放资金4227亿元，有4575亿元逆回购到期 [8][33] - 12月25日，央行投放1年期MLF 4000亿元，到期3000亿元，超额续作1000亿元 [8][33] 央行货币政策信号 - 央行四季度例会判断外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体表现分化，通胀与货币政策存在不确定性 [1][8][35] - 国内经济运行总体平稳、稳中有进，但仍面临“供强需弱”矛盾突出等挑战 [1][8][35] - 会议指出要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同 [2][9][35] - “加大跨周期调节力度”为新信号，意味着2026年货币政策力度不会轻易退坡，以保障经济运行在合理区间 [2][9][35] - 下阶段要发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机 [3][10][36] - 宏观调控重点在于做优增量（发展新质生产力、培育新兴产业）和盘活存量（优化传统产业、推动技改与数智化转型） [3][10][36] - 会议提出“促进社会综合融资成本低位运行”，预期2026年总量货币政策空间有限，结构性货币政策将担当重任 [3][10][36] - 科技创新和技术改造再贷款、设备更新改造再贷款等额度有望进一步提升，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [3][10][36] 债券市场表现 - 当周债券市场总发行额1.64万亿元，较前一周下降3179.44亿元，净融资额2350.47亿元，较前一周上升507.74亿元 [12][38] - 政府部门债券净融资3072.87亿元，其中国债净融资2660.2亿元，地方政府专项债净融资236.49亿元 [12][38] - 金融部门债券净偿还1472亿元，其中同业存单净偿还2628.1亿元，政策银行债净融资150.5亿元，商业银行次级债净融资376.4亿元 [12][38] - 非金融企业部门债券净融资749.6亿元，其中公司债和中票分别净融资532.88亿元和700.54亿元 [12][38] - 截至12月26日，政府部门债券余额同比增速16.8%，较2024年同期增速上升0.5个百分点 [13][39] - 金融部门债券余额同比增速7.1%，较2024年同期增速下降7.2个百分点 [13][39] - 非金融企业部门债券余额同比增速8.2%，较2024年同期增速上升2.5个百分点 [13][39] - 多数期限国债收益率下降，3月期、6月期、1年期国债收益率分别下降6.5BP、4.14BP和4.78BP [15][41] - 2年期、5年期和30年期国债收益率分别下降4.69BP、2.49BP和3.28BP [15][41] - 10年期与1年期国债利差上升4.84BP至52.62BP，年内利差降幅为3.06BP [16][41] - 多数信用债收益率下降，AAA级5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降3.15BP、2.96BP和3.96BP [18][43] - AA级5年期城投债和公司债收益率分别上升1.27BP和0.16BP，资产支持证券收益率下降4.03BP [18][43] - 信用利差方面，AAA级5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债的收益率差分别下降0.72BP、0.53BP和1.53BP [18][44] - AA级5年期城投债和公司债与国债的收益率差分别上升3.7BP和2.59BP，资产支持证券收益率差下降1.6BP [18][44] 股票市场表现 - 当周A股融资总额290.9亿元，较前一周上升191.85亿元 [20][46] - 年内A股累计融资额超1.07万亿元，高于往年同期，IPO融资累计1288.2亿元，占总融资比重12% [20][46] - 主要股指普遍上涨，上证综指上涨1.87%，中小板指上涨3.82%，创业板指上涨3.85% [22][48] - 年内主要股指震荡向上，上证综指累计上涨18.26%，中小板指累计上涨29.5%，创业板指数累计上涨51.47% [22][48] - A股日均成交量约1.95万亿元，较前一周上升11.9%，市盈率为24.78，较前一周上升3.3% [22][48] - 截至12月26日，A股融资融券余额达2.5万亿元，融资余额占总市值比重2.34% [22][48]

2025年四季度债市回顾 - 利率债市场走出全年“M”型震荡格局的收尾修复行情，四季度开启震荡修复走势，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈现温和牛平走势 [1] - 10年期国债收益率在2025年四季度的波动区间收窄至1.7%至1.85% [1] - 信用债市场呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，2025年12月15日至21日信用债成交金额环比增长，但中短期票据、企业债、城投债的信用利差全面走阔 [1] - 同期信用债发行规模环比下降，企业债保持零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据的净融资额维持正增长 [2] 2026年债市多空因素分析 - 偏多因素：货币政策适度宽松的基调将构成核心支撑，若美国进一步降息，中国汇率约束减弱，货币市场利率存在补降空间，可能推动债券收益率曲线牛市变陡 [3] - 偏多因素：2026年一季度靠后时段，财政面临政府债净发行高基数压力，货币政策加力的可能性上升，预计全年一至三季度降息幅度将达20BP [3] - 偏空因素：需警惕需求端变化引发的通胀上行压力，预计2026年年中附近PPI同比将转正，对债市形成制约 [4] - 偏空因素：“资产荒”压力缓解将削弱市场配置需求，存款利率、保险预定利率持续下调将降低负债端资金增长的稳定性，叠加股债跷跷板效应，制约债券配置需求 [4] 2026年债市整体展望 - 债市整体将呈现“宽幅震荡、中枢温和抬升”的特征，利率债与信用债将延续结构分化格局 [5] - 多数机构认为10年期国债收益率运行区间将集中于1.6%至2.1%，节奏上呈现“前震荡偏多，后调整承压”的态势 [5] - 中金公司预计10年期国债收益率低点可能降至1.2%至1.5%区间，华西证券则认为常规高点或落在1.85%附近，极端情绪下可能短暂触碰1.90% [5] - 债市交易属性将提升，呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，一季度前段收益率易下难上，二季度至三季度或逆风调整，四季度重新寻找方向 [6] 2026年利率债投资策略 - 利率债投资需把握波段机会并规避久期风险，建议关注货币政策放松节奏，把握货币市场利率补降带来的交易机会，尤其可关注短端品种的阶段性行情 [6] - 建议延续中短久期配置思路，可在2026年一至三季度的降息窗口主动加配，严格规避超长债的久期风险 [6] - 建议在一季度震荡偏多阶段把握布局机会，二至三季度重点规避通胀与供给压力带来的调整风险 [6] 2026年信用债投资策略 - 信用债布局可聚焦结构性机会，以票息策略为核心，2026年信用债供需环境相对较好，存在“结构性资产荒”机会 [6] - 建议各机构结合资金特性通过信用下沉及拉长久期实现票息收益，逢调整增配的思路可行，择券需盯住利率债变化趋势并关注个券票息价值 [6] - 操作上可优先配置高等级短久期信用债来筑牢安全垫，对于资质较好的中低等级品种可适度下沉，但需严格把控信用风险 [6] - 可关注政策支持领域的信用债机会，配置应聚焦先进制造、绿色低碳、服务消费等相关的产业债及合规城投平台发行的债券 [6] - 2026年科创债扩容将重塑信用债配置主线，同时城投转型产业债的性价比将逐步提升，策略上可采用“短端票息+中长久期择时”的组合，重点布局3年期左右品种 [7]

核心观点 - 赎回新规落地后，信用债市场可能迎来3至5年的修复窗口，其中3年期品种存在骑乘机会，而普通金融债和二永债或出现阶段性修复行情 [1] - 年末市场交投清淡，一级市场净融资转为净偿还，二级市场成交大幅收缩，收益率上行且利差表现分化 [3][6][9] 一级市场发行情况 - 上周（2025年12月29日至12月31日）主要信用债（短融、中票、公司债、企业债）总发行额为692亿元，总到期额为1327.1亿元，净偿还635亿元，较前一周（12月22日至12月26日）的净融资482亿元转为净流出 [3][6] - 从发行品种看，上周发行短融超短融23只，中期票据28只，公司债20只，企业债0只，发行数量较前一周减少 [6] - 从发行人资质看，AA+等级发行人占比最大，为39.44% [6] - 从行业分布看，建筑类发行人占比最大，为43.66%，其次是综合类发行人，占比22.54% [6][7] - 从期限分布看，上周公告发行的71只债券中，5年期数量最多（24只），其次是3年期（16只） [7] 二级市场交易情况 - 上周主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）总成交额为3964.25亿元，较前一周的9679.95亿元大幅减少 [3][9] - 中长端中票收益率普遍上行，截至12月31日，3年期AAA中票收益率上行3.15BP至1.89%，3年期AA+中票收益率上行4.15BP至1.99%，3年期AA中票收益率上行5.15BP至2.15% [3][9] - 信用利差表现分化，10年期中票利差分位数普遍上行，例如AAA等级利差分位数从75.5%上行至76.1% [10] - 期限利差多数上行，例如3年期与1年期利差分位数从27.5%上行至47.7% [10] - 等级利差同样分化，例如1年期AAA与AAA+利差分位数从15.8%上行至34.0% [10][15] 信用评级与违约事件 - 上周境内评级上调的发行人有6家，包括宜春发展投资集团有限公司（城投平台）、遂宁天一投资集团有限公司等 [3][17] - 境内评级下调的发行人有1家，为万科企业股份有限公司，其主体评级被穆迪下调至Ca，展望为负面 [3][17][20] - 上周新增违约债券1只，为天安人寿保险股份有限公司发行的“15天安人寿”，债券余额20亿元 [3][20][21] - 上周新增展期债券9只，主要涉及房地产企业，包括广州市方圆房地产发展有限公司、花样年集团、融信投资集团及北京远洋控股集团的相关债券 [3][20][21][22]

行业格局与监管动态 - 中国银行间市场交易商协会公布最新非金融企业债务融资工具承销业务资格名单，18家券商成功获批相关业务资质[1] - 此次券商牌照扩容是债券市场深化发展的重要标志，将提升债券市场服务实体经济的质效，随着更多券商参与银行间市场竞争，债券市场活力将进一步释放，直接融资比重有望持续提升[1] - 获批券商形成清晰的三层业务梯队，体现了监管对债券承销业务精细化管理的思路[2] - 资质获批并非“一劳永逸”，交易商协会将通过存续期管理、现场检查等方式强化事中事后监管[8] 获批券商业务资质分层 - 6家券商获得一般主承销商资格，包括财通证券、华泰联合、山西证券等，可独立主导短融、中票、非公开定向债务融资工具（PPN）等全谱系产品的主承销业务，统筹发行方案设计与定价，实现银行间市场全品类覆盖[2][3] - 1家券商（中银证券）独揽科技创新专项主承销商资质，聚焦科创类债务融资工具主承销，享受政策倾斜支持，服务专精特新与战略新兴产业[3] - 11家券商获得承销商资格，包括渤海证券、德邦证券、华鑫证券等，可参与承销团分销业务，收取分销佣金，但无独立主承权[3][5] 对券商业务的影响 - 此次资质扩容最核心的影响在于实现了券商固收业务的跨市场突破，此前多数券商的债券业务集中于交易所市场，银行间市场这一核心阵地难以深度参与[5] - 获批一般主承销资质标志着券商正式获得银行间市场独立主承能力，固收业务将从“交易所为主”转向“交易所+银行间”双市场协同发展[6] - 银行间市场聚集了大量央企、地方国企及优质民企的短融、中票等融资需求，券商入局后客户覆盖与项目储备将显著扩容[6] - 券商可依托承销资格构建“发行—交易—做市”的全链条服务能力，这与大类资产配置的发展方向高度契合[7] - 资质获批帮助券商补齐了产品短板，实现了债券服务的全品类覆盖，非金融企业债务融资工具涵盖超短期融资券（SCP）、短期融资券（CP）、中期票据（MTN）、资产支持票据（ABN）等多个品种，与交易所市场的公司债、企业债形成互补[7] - 债券承销业务能与股权融资形成协同效应，券商可对企业提供“股债结合”的综合解决方案，形成全生命周期服务，增强客户依赖度[7] - 例如中银证券凭借专项主承销资质，可提供“科创债+创投基金+上市辅导”一体化服务[7] - 对于仅获分销资格的中小券商，也拿到了进入银行间市场的“入场券”，可通过分销积累客户与项目经验，为未来升级主承销资质铺路[7] 市场竞争与行业格局变化 - 此前，债券承销市场长期由大型银行和少数头部券商主导，银行间市场主承销资格中，券商占比不足三成，此次18家券商的加入，将有效打破市场原有格局[5] - 18家券商的入局将加剧债券承销市场的竞争，推动行业格局重新洗牌，此前市场集中度较高的格局将被打破，承销费用有望更趋合理，发债企业将获得更多选择[7] - 头部券商凭借资本实力与风控体系，将在央企、国企等优质项目中占据优势[8] - 资质扩容将加速行业洗牌，缺乏风控与定价能力的中小券商可能被边缘化，而具备“主承+做市+投资”全链条能力的券商将进一步扩大市场份额[8] 市场效率与融资成本 - 获得独立主承资格后，券商可以摆脱与银行联席合作的束缚，以往找银行搭档，对方往往坐享其成，仅凭牌照就能分走不少于30%的承销收益[5] - 当前银行间与交易所两大债市存在制度割裂，这使得企业债务融资在产品设计、定价逻辑、投资者群体等方面均存在差异，无形中推高了企业的综合融资成本[6] - 两大债市实现互联互通后，其电子交易平台可联合为投资者提供债券交易服务，交易所债市投资范围也将进一步拓宽，这不仅能推动金融机构投资者在统一市场中展开良性竞争，更能间接引导金融系统向实体企业让利[6]

核心观点 - 文章核心观点为国债与企业债在信用风险、偿付风险、违约风险、流动性风险及宏观经济风险层面存在根本性差异，国债在各项风险维度上均显著低于企业债 [1][2] 信用基础与风险差异 - 国债的信用基础依托于国家的综合经济实力、财政收支稳定性与主权信用背书 [1] - 企业债的信用基础则依赖于发行企业的经营能力、财务状况及市场竞争力 [1] - 这一根本区别是两类债券所有其他风险差异的源头 [1] 偿付风险差异 - 国债的本息偿付依赖于国家财政收入，包括税收、国有资产收益等稳定来源，偿付能力具有高度可靠性 [1] - 根据2025年修订的《中华人民共和国预算法》，国债发行需纳入财政预算管理，以确保偿债资金的合理安排与足额保障 [1] - 企业债的本息偿付则依赖于发行企业的经营性现金流与利润，若企业出现经营亏损或现金流断裂，将无法按时足额偿付本息 [1] 违约风险差异 - 从市场实践看，国债在全球主要经济体中保持极低的违约记录，中国国债自发行以来未发生过违约事件 [1] - 企业债的违约风险与发行主体的信用状况直接相关，信用等级较低的企业债违约概率相对较高，信用等级较高的企业债违约概率较低，但仍存在违约风险 [1] 流动性风险差异 - 国债因其信用等级高、市场认可度广，在二级市场交易活跃度高，流动性好，投资者可便捷买卖，流动性风险较低 [2] - 企业债的流动性因债券信用等级、发行规模、市场需求等因素而异，部分低信用等级或小规模发行的企业债流动性较差，投资者在变现时可能面临交易困难或需折价出售的流动性风险 [2] 宏观经济风险差异 - 宏观经济下行时，企业经营压力显著增加，盈利能力与现金流稳定性下降，企业债的信用风险可能随之上升 [2] - 国债受宏观经济下行的影响相对较小，其避险属性会进一步凸显，成为投资者规避风险的选择之一 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期（12月22日至12月28日）交易商协会发行指导利率分化，高等级多数下行、中低等级多数上行，整体变化-3 BP至2 BP；信用债发行规模环比降，净融资额环比减；二级市场成交金额环比增，收益率多数下行，信用利差分化，1、7年期多数走阔，3、5年期多数收窄；多数品种利差分位数处历史低位，短端略有上升；绝对收益看，信用债延续修复行情，未来收益率在下行通道，逢调整增配可行，票息策略配置适度乐观、交易乐观，择券关注利率债和票息价值；相对收益看，各期限信用利差压缩空间不足，短时间单方面回调概率不大，7Y - 3Y期限利差升至历史中位后长债价值提升，可信用下沉及拉长久期实现票息策略，配置注意节奏；后续关注稳增长政策、权益市场、资金面及供需格局对债市影响 [1][63] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 本期（12月22日至12月28日），企业债、公司债等共发211只、2544.32亿元，环比降2.51%，净融资额424.33亿元，环比减183.43亿元；企业债零发行，净融资额-62.52亿元，环比增4.98亿元；公司债发74只、493.63亿元，环比降46.55%，净融资额157.57亿元，环比减295.11亿元；中期票据发66只、1094.69亿元，环比增30.15%，净融资额785.32亿元，环比增371.69亿元；短期融资券发60只、901.17亿元，环比增23.36%，净融资额-441.52亿元，环比减251.87亿元；定向工具发11只、54.83亿元，环比降52.24%，净融资额-14.52亿元，环比减13.12亿元 [13] 发行利率 交易商协会公布的发行指导利率分化，高等级多数下行、中低等级多数上行，整体变化-3 BP至2 BP；1年期品种利率变化-2 BP至0 BP，3年期-3 BP至2 BP，5年期-3 BP至2 BP，7年期-2 BP至1 BP；重点AAA级及AAA级品种利率变化-3 BP至-1 BP，AA +级-1 BP至2 BP，AA级0 BP至2 BP，AA -级0 BP至1 BP [15] 二级市场情况 市场成交量 本期（12月22日至12月28日），信用债成交10306.17亿元，成交金额环比增7.72%；企业债、公司债等成交金额有增有减，短期融资券成交金额减少 [19] 信用利差 中短期票据、企业债、城投债各品种信用利差分化，1、7年期多数走阔，3、5年期多数收窄 [22][27][37] 期限利差与评级利差 中短期票据、企业债、城投债AA +期限利差和3年期评级利差有收窄有走阔，各利差所处历史分位不同 [47][52][54] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 本期（12月22至12月28日），2家公司评级（含展望）上调，分别为温州市交通发展集团有限公司、广西能源集团有限公司 [60] 违约及展期债券统计 本期（12月22日至12月28日）暂无信用债违约；1家发行人（渤海租赁股份有限公司）名下信用债展期，展期债券为“18渤金03”、“18渤租05”，展期时债券余额合计8.23亿元 [62] 投资观点 与报告核心观点一致 [1][63]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对2025年产业债市场进行动态跟踪分析 从一级市场发行、二级市场走势、分行业财务等方面展开 展现产业债市场现状及各行业表现[1] 各部分总结 一级市场 - 截至2025年12月26日 2025年以来狭义信用债累计发行1.57万只 规模13.91万亿元 产业债累计发行7440只 规模8.60万亿元 涵盖29个申万一级行业[1][10] - 16个行业全年发行规模突破1000亿元 公用事业、非银金融、交通运输发行规模居前[1][13] - 中期票据、短期融资券和公司债发行额占比较高 科创债全年发行规模占比超20% 绿色债券发行规模占比为4% [16] - 央企和地方国企发行产业债规模占比超90% 发行主体评级集中在AAA级 北京产业债发行规模居首[20] - 1年及以下区间产业债发行规模最大 累计占比35.7% 票面利率在2%及以下的占比最多 达57% 全年平均发行票面利率为2.15% [28][31] 二级市场 走势复盘 - 年初以来信用债收益率呈M型走势 分四个阶段：年初至3月中旬收益率上行 信用利差走阔；3月下旬至7月上旬收益率下行 信用利差收窄；7月中旬至9月末收益率上行 信用利差走阔；10月至今收益率震荡下行 信用利差先收窄后走阔[1][34] 存续产业债一览 - 截至2025年12月26日 正常存续产业债13625只 存续规模15.39万亿元 公用事业和非银金融存续规模超2万亿[2][39] - 存续产业债主体集中在高等级央国企 央企和地方国企合计占比超90% 主体评级AAA级占比89% [41] - 存续产业债加权平均剩余期限为3.08年 剩余期限在1 - 3年（含）区间占比最高 综合、通信等行业加权平均剩余期限较长 传媒、轻工制造等行业较短[46][49] - AA(2)和AA评级产业债合计占比25% 规模居首 多数行业债券隐含评级集中在AA+、AA(2)和AA区间[52][55] - 以AAA级产业债为例 房地产、煤炭、医药生物等行业利差相对居前 有收益挖掘空间[58] 分行业财务分析 盈利情况 - 2025年前三季度 产业债主体总营收规模53.88万亿元 同比下行3.50% 净利润规模2.43万亿元 同比下行3.32% [3] - 非银金融行业净利率超30% 盈利能力强 其次为环保、公用事业等行业 净利率在10%以上[3] 负债情况 - 截至2025年三季度末 建筑装饰、房地产等行业资产负债率在70%以上 负债压力大 传媒、国防军工等行业在50%以下 负债压力轻[3] - 产业债总体有息债务规模86.35万亿元 同比上升8.58% 非银金融、公用事业等行业有息债务占总负债比例较高 汽车、建筑装饰等行业较低[3] 偿债能力 - 截至2025年三季度末 纺织服饰、国防军工等行业货币资金对短期债务覆盖度超100% 短期偿债能力强 非银金融、钢铁等行业覆盖度不足50% 短期偿债能力弱[3] 现金流情况 - 2025年前三季度 产业债主体经营现金流净流入规模同比上升18.40% 综合、房地产等12个行业净流入同比正增 纺织服饰由净流出转为净流入[4][68] - 筹资现金流净流入规模同比上升145.37% 电子、环保等6个行业同比正增 非银金融等7个行业由净流出转为净流入[68] - 投资现金流净流出规模同比上升14.33% 综合、计算机等19个行业投资支出规模同比正增 纺织服装由净流入转为净流出[68]

文章核心观点 - 国债与企业债在风险特征上存在显著差异 了解这些差异有助于投资者清晰认识不同债券产品的风险属性 [1] 信用风险 - 国债以国家信用为偿债保障 信用风险处于极低水平 [1] - 企业债以企业自身的经营收益和资产作为偿债来源 信用风险与发行企业的财务状况、盈利能力、行业前景等密切相关 整体信用风险显著高于国债 [1] 兑付风险 - 国债的兑付具有最高级别的稳定性 国家财政通过税收、国债发行收入等稳定现金流支撑 几乎不存在兑付违约的可能性 [2] - 企业债的兑付依赖于企业的经营成果和现金流健康程度 若企业出现经营亏损、资金链断裂等问题 可能导致无法按时还本付息 甚至发生实质性违约 兑付风险远高于国债 [2] 流动性风险 - 国债发行规模通常较大 在多个交易平台有活跃交易 资产变现能力较强 [2] - 企业债的流动性受发行规模、信用评级、市场认可度等因素影响 多数企业债的交易活跃度低于国债 尤其是中小型企业发行的债券 投资者在需要变现时可能面临价格折价或难以成交的情况 [2] 市场风险（利率敏感性） - 债券价格通常与市场利率呈反向变动关系 [2] - 国债票面利率一般低于同期限企业债 且长期国债占比较高 当市场利率上升时 国债价格下跌的幅度可能相对更大 [2] - 企业债票面利率较高 部分抵消了利率变动的影响 短期企业债的利率敏感性则相对较低 [2] 政策环境影响 - 国债的发行和收益率水平受货币政策、财政政策调整的影响 但这类调整不会影响国债的兑付安全性 [3] - 企业债更容易受到产业政策、行业监管政策等具体政策的影响 例如某行业的监管标准提高或扶持政策退出 可能导致相关企业的经营压力增大 进而提升企业债的信用风险和市场风险 [3]

核心观点 - 报告核心观点认为，12月中上旬债市快速回调的根源在于机构多头力量缺失与空头力量发酵，但自12月17日以来，做空动能已呈现边际收敛迹象，多空力量可能进入短期新均衡，年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势，单边行情博弈难度大，建议侧重于区间波段博弈，趋势性行情需等待2026年一季度 [4][5][8][9] 近期债市走弱的根源 - 债市回调实质是机构多空力量相对转变，具体表现为年末现券买盘特别是配置力量不足，以及交易性资金做多动力不高 [5][11][13] - 空头博弈成本明显降低，2025年以来债市步入震荡格局，多空胜率趋于均等，机构在情绪偏弱时做空动力增强，数据显示2025年30年国债做空胜率达55%，而2024年为38% [5][13][14] - 债市策略创新与做空工具（如负久期策略、借券卖出）的灵活应用加剧了市场波动，12月以来TL合约基差中枢持续上行且债券借贷规模升高印证了此点 [5][19] 做空动能边际收敛的表现 - TL合约空头止盈离场迹象明显，12月19日尾盘TL合约快速走强，大单（>50手）中空平占据主导，表明空头继续进攻意愿透支，倾向于锁利离场 [5][23][25] - 现券借贷量出现下降，债券借入规模从12月17日开始转向回落，国有大行、券商对各期限券种的借贷意愿同步减弱，反映空头筹码收缩 [5][24][29] - 地方债表现出较强韧性，在12月以来的回调中展现了抗跌属性，30年地方债二级利差呈现收窄态势，显示配置力量在利率相对高位时有“托底”效应 [5][26][30] 年末市场展望与策略 - 随着年末做空动能边际衰退，深度砸盘可能性不大，但短期内也缺乏驱动利率下行的动力，年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势 [5][8][27] - 在多空力量进入“休整期”的背景下，超长端利差上行将趋向平稳，30-10年利差中枢或稳定在40BP左右 [5][27] - 年内单边行情博弈难度较大，但市场踩踏情绪已显著缓解，债市或重归震荡格局，建议侧重于隔日博弈或区间内“高抛低吸”的波段操作，区间上沿预计在30年债2.28%、10年债1.85%，下沿在30年债2.20%、10年债1.81% [5][9][31] - 后续趋势性行情需等待跨年之后，多空可能进行新一轮博弈，而多头力量的起势仍需等待2026年一季度中下旬的政策信号与配置力量重新入场 [9] 债市周度复盘 - 过去一周（2025年12月15日-19日）资金利率基本持平，DR001利率下行0.41bp至1.27%，DR007利率下行2.78bp至1.44%，央行公开市场净回笼110亿元 [32][33] - 现券期货均走强，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行2.0bp、2.6bp、0.9bp、2.4bp，TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.03%、0.14%、0.15%、0.17% [34] - 过去一周利率债发行共计3761亿元，净融资288亿元，周内市场情绪受经济数据、宽松预期博弈等因素影响，利率先下后上，最终震荡下行 [34][35][37][39][40] 资产相对性价比 - 过去一周，国债各期限利差多数扩张，但30Y-10Y利差收窄3.59%至39.44bp，国开各期限利差整体扩张，隐含税率多数收窄但处于历史较高分位水平 [43][44] - 各品种信用债期限利差多数收窄，但AA评级5Y-1Y期限利差均扩张，信用利差（中票、企业债、城投债、二级资本债）整体走阔，但10年期与国债的利差均收窄 [45][46]