货币与信贷数据 - 7月M2同比增速8.8%，超出彭博一致预期8.3%[1][7] - 7月M1同比增速5.6%，高于6月的4.6%和预期5.2%[1][5] - 7月新增社融1.16万亿元，低于预期的1.63万亿元[1][4] - 7月新增人民币贷款-500亿元，远低于预期的3000亿元[1][4] 财政政策影响 - 前7个月政府债净发行8.9万亿元，同比多增4.9万亿元[1] - 7月政府债净发行1.24万亿元，同比多增5559亿元，贡献社融增速4.1个百分点[3][4] - 广义财政支出上半年增长8.9%，显著高于去年同期的-2.8%[6] 贷款结构分析 - 居民短期贷款减少3827亿元，同比多减1671亿元[6] - 居民中长期贷款减少1100亿元，同比多减1200亿元[6] - 企业中长期贷款减少2600亿元，同比少增3900亿元[6] 市场因素 - 低基数效应提振M1/M2同比增速，因去年4月起金融数据挤水分[3] - 居民理财资金回流股市可能推升M1增速[3] - 票据融资同比多增3125亿元，反映贷款需求偏弱[6]

全球市场回顾 - 7月全球资金风险偏好提升，亚太股市领涨，沪深300涨幅3.5%，恒生指数2.9%，标普500涨幅2.2%[3][6][8] - 布伦特原油价格上涨9.4%，黄金下跌1.6%，美元指数反弹3.40%[3][6] - 美国大而美法案通过，计划未来10年减税4万亿美元，削减支出1.5万亿美元[3][8] 资金流向 - 7月全球货币市场基金流入630亿美元，较6月1560亿美元大幅放缓[3][19][22] - 发达市场股市流入430亿美元，新兴市场股市流入50亿美元[3][19][22] - 中国固收市场流入83.78亿美元，占新兴市场固收流入的54.81%[3][54] 美国市场 - 美股资金大幅流出科技和医疗健康板块，流入金融、工业和公共事业[40][42] - 美国国债由流出转为流入210亿美元，投资级债券流入加速至272亿美元[44][45] 中国市场 - 中国权益市场基金累计流出15.70亿美元，但被动型权益由流出转为流入3.13亿美元[3][60][61] - 南向资金7月流入1241亿元，主要买入金融业和能源业[73][75] - 全球资金配置中国股市比例位于10年来的25.1%，仍有上升空间[84][86] 行业配置 - 全球资金大幅流入中国科技、金融和原材料板块，流出房地产、电信和医疗健康[68][70] - 中国台湾股市配置比例增加0.5pct，韩国股市增加0.8pct[86]

企业债市场定价与投资者动向 - 全球投资者正在退出或建立针对高价企业债的空头头寸，富达国际已清仓现金债券敞口并做空高收益债券 [1] - 投资级债券利差降至78个基点，接近1998年27年低点，反映市场对经济极度乐观 [1] - 花旗集团观察到客户对做空企业债指数的期权产品需求显著增加，预示投资者预期股市下行 [1] 信贷市场与经济预测的背离 - 当前信贷利差隐含全球经济5%增长预期，远高于IMF预测的3% [2] - Russell Investments因定价不准确对信贷采取低配策略，IMF预测美国今年衰退概率40% [2] - 美国国债市场押注美联储未来数月可能降息三次，显示对经济前景担忧 [2] 信贷市场作为先行指标 - 信贷市场在2018年贸易争端、2022年加息冲击和2023年末市场动荡中均先于股市下跌 [3] - 利差仍在收窄的企业债券比例从80%骤降至60%，显示重大变化 [3] - 花旗证实宏观投资者可能正在对风险资产涨势进行对冲，预示市场情绪逆转 [3] 高收益债券风险与股市关联 - 高收益债券被认为是最脆弱环节，可能率先调整并传导至股市 [4] - 美国垃圾债利率溢价降至2020年以来最低水平2.8%，市场风险溢价被严重压缩 [4] - 预计10月高收益债再融资成本和违约率可能跃升，引发市场对就业和增长的焦虑 [4] 市场分歧与不同观点 - 纳斯达克100指数录得一个多月来最大单周涨幅，受技术面、政策空间和盈利支撑 [5] - 债市与股市出现分歧时，债市通常在经济层面更为准确 [5]

焦点关注 - 债券市场因增值税政策变化出现明显波动，"新老划断"引发机构抢筹，短期带来交易性机会 [1] - 银行、保险、券商等机构投资者或调整债券投资策略，寻求"固收+"投资机会如红利资产 [1] - 公募等资管产品享受"减半"税收优惠，更多银行保险资金可能选择委托外部公募资管进行债券投资 [1] 宏观动态 - 交通运输部、财政部、自然资源部联合发布《新一轮农村公路提升行动方案》，允许各地继续安排政府债券用于符合条件的农村公路项目建设 [3] - 中央财政通过现有资金渠道支持"四好农村路"发展，市县落实农村公路主体责任，严禁违规举借债务和新增政府隐性债务 [3] - 央行开展1385亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净回笼1705亿元 [4] 区域热点 - 河南省发布《重大项目后评价管理办法（试行）》，对省发改委审批、核准的投资项目进行后评价，对比实际效果与预期目标 [5][6] - 江苏省获财政部下达2025年地方政府新增债务限额2801亿元，其中新增一般债务316亿元，专项债务2485亿元 [8] - 浙江省严禁通过地方政府债券以外方式举借土地储备债务，杜绝新增隐性债务 [8] - 辽宁省拟发行106.0594亿元特殊新增专项债 [8] 发行动态 - 南阳交通产投拟发行10亿元公司债，获AA+主体信用评级 [9] - 开封文旅股份拟发行3亿元科技创新公司债，承销商为德邦证券 [11] - 郑州公交集团拟发行10亿元中期票据，期限5+5年，利率区间2.0%~3.5% [11] - 周口政源科创集团发行7亿元中小微企业支持债券，利率2.81%，期限5年 [13][14] - 财政部拟发行300亿元91天记账式贴现国债，招标面值总额300亿元 [14] 债市主体 - 郑州城发集团拟发行中期票据，选聘3家承销商，主体信用评级AAA [15][16] - 栾川县国投控股拟发行不低于10亿元公司债，承销费用为发行总额的0.25%/年 [18] 债市舆情 - 深交所对天广中茂、阳光凯迪未按时披露2024年年报予以书面警示 [19] - 山东阳都智圣产投10亿元企业债项目终止审核 [20] - 上交所公开谴责铜仁市黔东汇能物流、中民投租赁控股、中国民生投资未履行信息披露义务 [21] 市场观点 - 东方固收认为债市暂无明显利空，下半年"股债双牛、股强于债"预期不变，8月中旬或为信用债配置窗口期 [22] - 建议城投债配置策略为短端做底仓+挖掘收益率曲线"凸点"，3年以内下沉挖掘，5年优质区域拉久期 [22]

税收政策调整 - 2023年第19号公告明确个人投资者购买国债、地方政府债券、金融债券的利息收入按月计算不超过10万元（按季30万元）可免缴增值税 政策有效期至2027年12月31日 [1] - 政策旨在统一税制消除不同债券间的税负差异 使国债收益率曲线回归"无税基准"提升市场定价效率 [1] - 95%以上的散户投资者因单只债券月度利息低于10万元继续享受免税 政策对个人投资者实际影响有限 [1][3] 市场影响分析 - 新券因含税需提高名义利率 预计一级市场发行利率抬升5-10bp 10年期地方债边际利率可能从2.35%上行至2.40% [1][3] - 机构自营盘税后收益下降约6% 资管产品下降约3% 边际上降低对新券需求 [1] - 新老券利差将显著走阔 存量老券因免税溢价更高 交易盘可能优先配置老券 短端品种利差可能扩大5-15bp [2] 机构行为变化 - 银行自营产品息差受压 可能压缩高权重利率债仓位 增加委外或转向免税的地方债存量品种 [2] - 资管产品因3%税率高于此前0% 短期会降低久期偏好 并通过利率互换等工具对冲税负 [2] - 金融机构需加强产品创新和服务提升 以吸引投资者在税收成本增加情况下继续投资债券市场 [4] 信用债市场 - 税盾消失后信用债相对吸引力上升 同期限中票、企业债等信用利差有望收窄3-7bp 利好高等级信用债 [2] - 高净值客户与私募基金通道受影响较大 可能将资金拆分到多个账户或转向存量老券 [3] 政策考量 - 政策设计兼顾财政平衡 既利用2027年前到期的结构性减税政策 又为未来赤字融资腾挪空间 [2] - 通过设置免税门槛避免对市场流动性造成直接冲击 同时增加政府财政收入 [2][3] - 2028年政策到期后是否延续将成为关键 若取消免税门槛可能触发居民资产再配置 [3]

行业与公司 * 债券市场及金融机构（银行、保险、资管类机构、公募基金）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][13][14][15] 核心观点与论据 税收新政影响 * 债券增值税新政旨在提升市场定价效率，预计相关债券增值收益率向信用债靠拢[1][9] * 银行、保险自营机构税负增加9个BP，资管类机构增加4.5个BP[1][2][6] * 新老券利差扩大4.5-9个BP，新券收益率上行3-6个BP，老券小幅下行1-3个BP[1][2][6] * 若公募基金继续免税，实际收益率影响更小，新老券利差可能摊薄至4个BP以内[1][4][6] * 新政每年预计增加税收200亿至700亿人民币，但财政增收非主要目的[3][9] 券种与期限差异 * 公募基金参与较多的关键期限国债、国开债税收利差兑现比例较低（如10年期兑现率13%）[4][5][6] * 短久期国债、地方债兑现比例更高（如3年期兑现率33%）[5][6] * 活跃关键期限国债和国开债受影响幅度有限，短久期品种影响较大[6] 公募基金免税政策 * 公募基金免税若持续将摊薄理论利差，兑现比例从2019年前70%降至当前20%以内[4][6] * 市场对公募基金是否免税存在分歧，未来取消免税可能性大[8] 市场联动与资金流动 * 股债跷跷板效应明显，权益市场波动或对债市产生更大影响[3][13] * 资金可能因高收益诉求流向股市，债市调整或持续3-10个工作日[13][14] * 高频监测资金流动是未来关注重点，权益机会或引发债市资金流出[14] 其他重要内容 政策背景 * 2016年财税36号文原免征国债、地方债及金融债增值税，本次调整恢复征收[7] * 新政动因是提升定价效率与风险管理能力，非引导资金入股市[9] 经济环境 * 7月制造业PMI 49.3显示景气回落，但非制造业仍扩张，需求偏弱[10] * 出厂价格指数边际回升与娱乐业高景气反映"反内卷"政策潜力，但效果需时间[11][12] 后续展望 * 法律专家将解析"反不正当竞争法"和"价格法"修订对市场的影响[14] * 税收新政差异化影响细节将在下周会议进一步探讨[15]

债市要闻 国内要闻 - 中美经贸会谈在瑞典斯德哥尔摩举行，旨在落实两国元首共识和此前会谈成果，推动经贸关系发展 [2] - "十四五"期间全国累计新增减税降费预计达10.5万亿元，办理出口退税超9万亿元，有力促进经济发展 [2] - 工信部部署下半年八项重点工作，包括巩固工业经济、推进产业链高质量发展、推动科技创新等 [3] - 国家育儿补贴方案公布，2025年起3周岁以下婴幼儿每孩每年补贴3600元 [3] 国际要闻 - 美国财政部三季度净借款规模预期达1.007万亿美元，较4月预期高出4500多亿美元，主要因债务上限提高后加速发债 [4] - 预计四季度净借款额为5900亿美元，季末现金余额将回升至8500亿美元 [4] 大宗商品 - WTI 9月原油期货涨2.38%至66.71美元/桶，布伦特9月原油期货涨2.34%至70.04美元/桶 [5] - COMEX 8月黄金期货跌0.77%至3310美元/盎司，NYMEX天然气价格跌2.04%至3.032美元/盎司 [5] 资金面 - 央行开展4958亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净投放资金3251亿元 [6] - 资金面均衡偏松，DR001下行5.53bp至1.462%，DR007下行7.17bp至1.581% [7] 债市动态 利率债 - 债市延续暖势，10年期国债活跃券收益率下行1.75bp至1.7150%，10年期国开债活跃券收益率下行2.75bp至1.8000% [8] - 各期限国债收益率普遍下行，1年期国债收益率下行1.75bp至1.3600%，30年期国债收益率下行2.45bp至1.9230% [9] 信用债 - 5只产业债成交价格偏离幅度超10%，包括"24远洋控股PPN001(重组)"跌超13%，"H1碧地01"涨超350% [10] - 景峰医药未能按期偿还1.17亿元借款本金，正邦科技子公司朝阳正邦预重整获法院裁定受理 [11] - 东方集团被债权人申请破产清算，安顺西秀工投被列为失信被执行人涉及金额3750万元 [11] - 花样年控股重组支持协议截止日期延长至8月1日，碧桂园地产为7只债券办结增信担保事宜 [12] - 鑫苑（中国）置业因未完成2023年年报披露被上交所公开谴责，太原重工因信披违规被证监会立案调查 [12] - 路劲上半年总物业销售额52.32亿元同比减少28.37%，惠城环保上半年净利润502万元同比下降85.63% [13] 可转债 - A股三大股指集体收涨，上证指数涨0.12%，创业板指涨0.96%，成交额1.77万亿元 [14] - 转债市场主要指数集体收跌，中证转债跌0.70%，467支转债中77支收涨379支下跌 [15] - 泰福转债公告不提前赎回，且未来3个月若触发条款亦不选择提前赎回 [16] 海外债市 - 各期限美债收益率普遍上行，10年期美债收益率上行2bp至4.42%，2/10年期利差扩大2bp至51bp [17][18] - 英国10年期国债收益率上行3bp，德国、法国、意大利10年期国债收益率分别下行3bp、4bp、5bp [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 反内卷政策影响大宗商品价格冲击通胀预期，债市大幅调整，信用债收益率跟随利率上行，信用利差多走阔，二永债波动较大 [3] - 负债端不稳定的基金公司大幅净卖出，保险公司加大买入力度，银行理财相对稳定，机构久期交易热度仍不低 [3] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财配置注重流动性，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 资产荒格局未变且加剧，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，利率企稳信用大概率企稳，信用利差进一步压降难度提高，震荡概率更高，需把握阶段性波段机会 [7] - 把握票息资产，长端兼顾票息与波段操作，交易型策略关注中长久期二永债，配置型策略关注城投债下沉，超长债等待波段操作机会 [8][9] 市场回顾：大幅回调，二永债利差显著走阔 市场表现如何 - 本周信用债市场大幅回调，信用利差走阔，股市走强债市回调，信用债收益率整体上行，中长久期二永债表现明显，信用利差整体走阔，部分等级中长久期票据、企业债和城投债利差略有收窄 [25] - 从日度观察，城投债收益率整体上行，调整幅度先上后下，周四达单日回调高点，信用利差走势分化，二永债利差整体走阔，城投债和中票利差前期小幅压降，周五整体走阔 [36] 保险继续配置，基金大规模卖出 - 保险公司信用债配置仍然较强，本周持续净买入规模为 125.63 亿元，环比增长 38.7%，5 年以上超长久期信用债净买入量为 67.5 亿元，增持力度较上周基本持平 [40] - 基金大幅卖出信用债，规模达 225.78 亿元，5Y 内净卖出 127.38 亿元，5Y 以上净卖出规模为 74.74 亿元 [40] - 理财规模小幅上升，截至 7 月 20 日，银行理财规模为 31.02 万亿元，较上周末增长 0.06 万亿元 [42] - 理财和其他产品类增持力度增加，本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为 153.01 亿元和 130.78 亿元，环比变动为 15.80%和 39.13% [44] 成交占比：低评级成交占比下降 - 城投、产业、二永债等中长久期成交占比仍处于高位，城投债 3 年以上成交占比 30%，产业债 3 年以上成交占比 29%，二永债 3 年以上成交占比 72% [49] - 本周非金信用债低评级成交占比下降，城投债 AA(2)及以下成交占比较上周下降 1 个百分点，产业债 AA 及以下成交占比环比下降 1 个百分点，二永债 AA 及以下成交占比较上周下降 3 个百分点 [53] 市场展望：赎回可控，把握波段机会 赎回可控，把握波段机会 - 反内卷政策使大宗商品期货价格大幅上涨，影响市场通胀预期，利率互换指标回正显示通胀预期改变 [57][61] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财对同业存单配置处于历史较高水平，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 本周资金面周四一度收紧，引发市场更高调整幅度，原因可能是银行负债端问题，大行存贷差处于较低水平，资金利率稳定性下降，依赖央行流动性投放 [69][71] - 资产荒格局未变且加剧，二季度银行存贷差创新高，中小银行缺资产，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，反内卷政策对通胀预期影响已充分定价，无需过于担忧 [78][79] - 信用短端受资金利率影响，存单向中票传导不顺畅，短久期中票波动较小，超长信用债跟随利率调整，信用利差走阔幅度有限，当前或是短期博资本利得机会 [85] - 年内信用利差进一步压降低于前低难度大幅提高，市场情绪恢复需要时间，市场可能愈发谨慎，信用利差震荡概率更高，需把握阶段性小波段机会 [92] 科创债继续为市场贡献净融资 - 7 月非金信用债融资表现不错，净融资已超前两年 7 月信用债净融资量水平，达到 3479 亿元 [93] - 长久期信用债供给增加，7 月发行期限环比有所下降，发行拉久期仍有一定空间 [96] 信用买什么 交易看高等级二永，票息看弱资质城投 - 短端二永债比价为正，中长端二永普信比价为负，建议高等级交易策略关注二永债，低等级票息策略关注城投债，本周短端 AAA 二级资本债和中票比价优势继续为正，长端 AAA 二级资本债与中票比价在 0 附近震荡 [100] - 短城投中票比价为正，长端低等级快速回升，处于历史中枢水平，城投较中票比价仍有优势，考虑择券范围，城投仍然占优 [102] 普信票息更占优 - 城投债 2.3%以上估值占比为 19.8%，非金产业债估值 2.3%以上占比为 10.8%，二永债估值 2.3%以上占比 6.8%，从票息择券维度，普信有更广择券空间 [106] - 城投债长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与；产业债房企关注地方重要国有房企，非房主体关注民生银行、冀中能源、渤海银行等 [109][113] 一级发行情况统计 - 报告统计了各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、本周产业债和城投债超长债发行主体情况、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况 [119][122][125] 二级估值变动细节 - 报告统计了公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况 [141][142][145]

一级市场 - 本周信用债共发行414只，发行规模总计5928.29亿元，环比增加47.80% [3] - 产业债发行规模达2192.81亿元，环比增加24.66%，占信用债发行总规模的36.99% [3] - 城投债发行规模达1096.27亿元，环比增加2.90%，占信用债发行总规模的18.49% [3] - 金融债发行规模达2639.21亿元，环比增加122.44%，占信用债发行总规模的44.52% [3] - 信用债平均发行期限为3.35年，其中产业债3.38年、城投债3.75年、金融债1.66年 [3] - 信用债平均发行票面利率为2.08%，其中产业债2.01%、城投债2.25%、金融债1.83% [3] - 本周共有23只信用债取消发行 [3] 二级市场 - 行业信用利差整体上行，AAA级医药生物利差上行7.6BP，电子下行1.5BP [4] - AA+级房地产利差上行8.9BP，建筑材料下行15.3BP [4] - AA级电子利差上行7.5BP，建筑材料下行0.5BP [4] - 城投债AAA级陕西利差上行5.3BP，云南下行1.2BP [4] - AA+级福建利差上行6.4BP，青海下行1.2BP [4] - AA级湖北利差上行6.5BP，四川下行2BP [4] - 商业银行债成交量达5732.63亿元，环比增长35.93%，占信用债总成交规模的37.04% [5] - 公司债成交量达3684.22亿元，环比增加1.83%，占信用债总成交规模的23.81% [5] - 中期票据成交量达3278.99亿元，环比减少4.54%，占信用债总成交规模的21.19% [5]

债市表现 - 过去一周债市加速调整，10年期国债收益率自5月末以来首次突破1 70%，显示较大调整压力[1] - 现券期货整体走弱，周五企稳回升，10年期国债和国开债活跃券收益率全周分别上行5 25BP和5 9BP[2] - 国债期货震荡下行，10年期主力合约T2509周跌0 56%，30年期TL2509周跌2 08%[4] - 股债跷跷板效应明显，股市情绪向好对债市资金形成分流[1] 利率债发行 - 全市场利率债发行规模9,398 05亿元，环比增加2,833 12亿元[6] - 国债发行5只规模4,060 5亿元，环比增加499亿元，含2只贴现债、2只附息债和1只30年超长期特别国债[8] - 地方债发行61只规模3,757 55亿元，环比增加1,245 72亿元，天津、浙江等地发行AAA评级债券为主[9] - 政金债发行18只规模1,580亿元，进出口行未发行，国开行和农发行发行品种以1-10年期为主[10] 信用债动态 - 信用债发行549只规模6,914 98亿元，环比增加2,936 21亿元，金融债占比最高达2,746 21亿元[11] - 25只债券取消发行合计161 5亿元，9只为中期票据，涉及城投、能源等行业发行人[13][14] - 中证转债指数周涨2 14%，成交4,034亿元环比放量501亿元，天路转债周涨69 08%[5] 资金面与政策 - 央行逆回购净投放6,018亿元，MLF续作4,000亿元对冲到期2,000亿元，全周净投放2,000亿元[15] - R001利率收1 55%下行14BP，R007收1 69%上行9 3BP，资金面前紧后松[17] - 外资持有境内人民币债券超6,000亿美元，上半年净增持股票和基金101亿美元[27] 海外市场 - 美债收益率总体下行，10年期收4 40%，2年与10年期利差收窄至49BP[19] - 欧债收益率大幅波动，10年期德债收益率周涨3BP至2 71%，意债收益率涨0 1BP至3 565%[22] - 10年期日债收益率触及1 601%创2008年以来新高，全周涨7BP[25]