核心观点 - 近期股债市场出现同跌现象，打破了传统的“跷跷板”效应，其背后核心在于两类资产的定价各有独立逻辑，且当前均偏向于止盈行情 [1][4] - 报告认为“股弱债不强”的局面可从债市自身逻辑、多资产策略影响以及机构行为季节性三方面理解，整体指向债市情绪脆弱，年末行情或延续震荡 [4] - 对于年末债市展望，在12月重要会议前可能维持震荡，但若后续政策支撑股市或海外市场企稳，债市操作需转向谨慎，重心应放在波段参与上 [4][21] 股债同跌现象分析 - 11月中旬以来股市自高位回落，但债市并未走强，呈现弱震荡，过去一周上证指数累计下跌3.9%，30年国债期货累计下跌0.4%，30年国债活跃券累计上行近2bp [7] - 2025年股债关系的主线是“股涨债跌”，但也多次出现“股跌债涨”的避险交易，而单日或连续几日的股债同涨同跌实际较为常见 [7][9] - 股债同涨同跌主要有两种情形：一是行情缺乏主线、微涨微跌的震荡市；二是双方各有独立利多/利空逻辑导致的大幅同向波动，近期情况更接近后者 [9][10] “股弱债不强”的三方面解读 - **债市自身逻辑偏向止盈**：货币政策交易逻辑从重启国债买卖兑现转为对降息审慎（央行重提“跨周期”调节），10月CPI同比转正并持续改善压制情绪，以及公募销售新规反复扰动市场 [12][13][17] - **多资产策略的相互影响**：风险平价等策略在股市大跌时会降杠杆以控制组合风险，导致国债期货同步平仓；同时，股市回调后对冲需求减弱，也削弱了国债期货的多头力量 [4][17] - **机构行为的季节性因素**：临近年末，股债市场均偏向止盈，但支撑往年债市年末走强的两大因素（央行流动性呵护、机构配置“抢跑”）在2025年末可能减弱，保险资金重心偏向权益，银行负债端稳定性欠佳，交易资金止盈意愿强于“抢跑” [4][19][20] 年末债市展望 - 短期内因股市回撤、风险偏好“高切低”，债市获得阶段性喘息机会，但“股弱债不强”背后反映债市情绪依然脆弱 [21] - 在12月政治局会议和中央经济工作会议之前，债市行情或延续震荡，但如果后续有政策支撑权益行情或海外市场企稳向国内传导，债市操作需更偏向谨慎，重心放在波段行情的参与上 [21][23] 债市周度复盘 - 过去一周央行公开市场逆回购净投放5540亿元，DR001利率下行5.20bp至1.32%，DR007利率下行2.65bp至1.44% [23] - 现券期货整体走弱，2年期国债下行0.1bp，5年、10年、30年期国债分别上行0.8bp、0.3bp、1.0bp，利率债净融资3659亿元 [25] - 市场增量信息不多但卖盘力量增加，利率震荡上行，全周交易受资金面、股市波动、一级发行及政策博弈等多因素影响 [27][28][29][30] 资产相对性价比 - **利率债利差**：国债各期限利差涨跌分化，3Y-2Y利差收窄47.06%，国开债期限利差整体收窄，10年非国开-国开利差环比降幅超55% [33][34] - **信用利差与期限利差**：各品种信用债期限利差涨跌不一，中票、二永信用利差走扩，企业债信用利差涨跌互现，城投债期限利差多数收窄 [36][37]

核心观点 - 本周信用债市场交投情绪降温，机构交易行为趋于保守，市场偏好短端信用下沉策略，而非拉长久期 [1] - 信用债整体表现均衡，5年期以内各期限信用利差已处于年内低点 [1] 一级市场发行 - 上周主要信用债品种总发行3846.4亿元，总到期2555.6亿元，净融资1290.8亿元，较前一周的361.2亿元显著增加 [3][6] - 从发行品种看，短融/超短融发行103只，中期票据发行132只，公司债发行152只，企业债发行1只，发行数量较前一周增加 [3][6] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为60.1% [6] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大（21.91%），其次是建筑类发行人（19.07%） [6] 二级市场交易 - 上周主要信用债品种共计成交7783.28亿元，较前一周的8032.22亿元减少248.94亿元，成交降温 [3][10] - 中票收益率普遍下行，3年期AAA中票收益率下行2.33BP至1.86%，3年期AA+中票下行1.33BP至1.93%，3年期AA中票下行0.33BP至2.05% [3][10] - 中票与国开债利差整体震荡，短端品种继续收窄，AAA+至AA级7年期利差分位数分别由上期的42.7%、33.9%、19.4%、18.5%、14.7%变化至37.5%、30.6%、17.3%、16.7%、13.8% [13] - 期限利差分化延续，10年期与5年期利差分位数分别从98.5%、99.7%、99.8%、99.3%、99.3%变化至99.3%、98.1%、98.8%、98.8%、99.6% [13] - 等级利差变化主要发生在短端，长端变动有限，AAA与AAA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的35.1%、22.9%、18.60%、33.5%、49.1%变化至32.3%、7.10%、45.6%、33.5%、48.0% [13] 信用评级与违约跟踪 - 上周境内评级机构上调评级的发行人有2家，均为城投平台：诸暨市国有资产经营有限公司（评级由AA+上调至AAA）和盐城高新区投资集团有限公司（评级由BBB+上调至A-） [3][19][20] - 上周无评级下调的发行人 [3][19] - 上周新增展期债券两只，为正兴隆房地产(深圳)有限公司发行的H1绿景01（余额7.79亿元）和H1绿景02（余额0.05亿元），无新增违约主体 [3][20][21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月13日央行公布10月金融统计数据 M2同比增8.2% M1同比增6.2% 10月末社融规模存量同比增8.5% 前十月社融增量累计30.9万亿元 比上年同期多3.83万亿元 受政府债券融资放缓和信贷需求偏弱拖累 社融增速回落 验证经济复苏前景不确定性 M1 - M2剪刀差收窄是资金活化信号 短期提振权益市场情绪 但反弹持续性依赖基本面与政策协同 展望2026年 央行货币政策将延续“适度宽松”基调 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 社融数据验证债市空间 - 社融增速环比回落 10月同比增速8.5% 连续三月回落 新增社融初值8150亿元 较上年同期少增5808亿元 政府债券净融资4893亿元 较上年同期少增5602亿元 新增人民币贷款减少201亿元 比上年同期多减3166亿元 [2][13] - 直接融资有亮点 10月企业债净融资2469亿 同比多增1482亿元 非金融企业境内股票融资696亿元 同比多增412亿元 10月5000亿元新型政策性金融工具资金投向数字经济等领域 [13] - 非标融资方面 委托贷款增加1653亿元 同比多增1872亿元 信托贷款增加156亿元 同比少增16亿元 未贴现的银行承兑汇票减少2894亿元 同比多减1498亿元 整体新增非标融资减少1085亿元 同比少减358亿元 [13] - 信贷需求偏弱 10月新增人民币贷款2200亿元 同比少增2800亿元 企业部门票据冲量明显 中长期贷款增加300亿元 同比少增1400亿元 居民部门贷款减少3604亿元 同比多减5204亿元 非银行业金融机构贷款增加936亿元 同比少增164亿元 [2][14] M1 - M2价差与资金活化 - M1有所回落 M1与M2价差小幅走阔 10月末M2同比增长8.20% 回落0.2个百分点 M1同比增长6.20% 增速较前值回落1.0个百分点 M1 - M2剪刀差绝对值小幅走阔至2.00pct 今年以来整体收窄 是资金活化信号 短期提振权益市场情绪 10月社融与M2增速差为0.30pct [3][25] - 非银存款增加 10月住户存款减少13400亿元 同比多减7700亿元 非金融企业存款减少10853亿元 同比多减3553亿元 财政性存款增加7200亿元 同比多增1248亿元 非银行业金融机构存款增加18500亿元 同比多增7700亿元 居民存款搬家或持续 促进资金活化提升 [3][25] 投资建议 - M1 - M2剪刀差收窄短期提振权益市场情绪 反弹持续性依赖基本面与政策协同 10月社融增速回落 经济复苏前景不确定 债券收益率有下探空间 [4][35] - 2026年央行货币政策延续“适度宽松”基调 低通胀为货币政策宽松提供空间 央行可能通过降息降准等维持流动性充裕 债市呈“上有顶、下有底”波动震荡格局 建议利率债波段操作 信用债关注绿色债券及科技债机会 动态调整股债比 关注顺周期可转债等弹性资产 [4][38]

摊余债基集中开放的影响 - 摊余债基在2025年四季度至2026年上半年迎集中开放高峰，累计规模超4000亿元[12] - 开放规模单月呈两波高峰，2025年12月达1077亿元，2026年3月突破1160亿元，以3年、5年期产品为主[1][12] - 产品持仓风格从政金债（初期占比近90%）转向信用债，截至三季度末信用债持仓市值突破2900亿元，占债券持仓比重升至14.9%，较2024年末的1.8%增长近8倍[1][13] - 中期票据为信用债增持主力，企业债、短期融资券亦大幅增持[1][13] - 资金来源切换，银行理财取代银行自营成为核心增量，持有规模从171亿元飙升至930亿元，增幅超5倍[13] - 理财资金84%投向3年以内封闭期产品，强化中短端信用债配置需求[1][13] - 债市结构分化：3-5年中高等级信用债受益显著；二永债因不符SPPI测试被排除；超长信用债因期限不匹配受益有限；政金债利差压缩动力减弱[1][14] - 2025年11月至2026年上半年，3-5年中高等级信用债配置需求将持续释放，短期或维持强势[1][14] 多资产周度表现（11月8日至11月15日） - 权益市场：沪深300下跌1.09%，恒生指数上涨1.26%，标普500上涨0.08%[2][15] - 债券市场：中债10年下跌0.03BP，美债10年上涨3BP[2][15] - 汇率市场：美元指数下跌0.27%，离岸人民币升值0.36%[2][15] - 大宗商品：伦敦金现上涨1.93%，伦敦银现上涨6.81%，LME铜上涨1.23%，WTI原油上涨0.57%，SHFE螺纹钢上涨0.53%，LME铝下跌0.3%[2][15] - 资产比价：金银比降至78.28（降3.75），铜油比升至180.58（升1.17），股债性价比升至4.1（升0.06）[2][18] - 库存变化：原油库存升至44355万吨（增278万吨），螺纹钢库存升至467万吨（增4万吨），阴极铜库存升至109690吨（增14656吨）[3][23] - 资金行为：美元多头持仓升至14032张（增1541张），空头持仓降至24376张（降1009张）；黄金ETF规模升至3356万盎司（增6万盎司）[3][30]

市场定位与发展成就 - 作为服务创新型中小企业的主阵地，坚守初心使命，推动市场规模、服务效能、生态质量同步跃升 [1] - 上市公司数量达282家，国家级专精特新“小巨人”企业占比超过一半，战略性新兴产业及先进制造业企业占比超八成 [1][2] - 北证50指数年内涨幅约50%，累计分红近200亿元，彰显跨越式发展 [1] 企业结构与融资成效 - 上市公司中中小企业占比近八成，民营企业占比超九成，累计融资超600亿元，平均每家融资约2亿元 [3] - 2025年新上市的20家企业中，15家为“小巨人”企业，上市后股价表现亮眼 [2] - 九成上市公司获得过创投机构投资，60余家证券公司开展上市保荐业务，形成专注服务中小企业的特色券商 [3] 经营业绩与创新动能 - 截至10月30日，完成三季报披露的279家公司平均营业收入5.2亿元，同比增长5.99%，平均净利润3298.57万元，盈利面达82.44% [3] - 169家公司营收同比增长，131家公司净利润同比增长，展现稳健经营韧性 [3] - 并行科技2025年前三季度营业收入同比增长69.25%，归母净利润同比增长178.80%，实现扭亏为盈并高速增长 [4] 市场功能与生态建设 - 形成公司债、企业债、科创债等10个信用债专项品种，累计发行国债超13万亿元，服务地方政府债发行超9900亿元 [5][6] - 合格投资者数量近950万户，公募基金、创投基金、QFII等积极参与，今年上半年日均成交额近300亿元 [6] - 开市以来九成以上上市公司实施分红，累计分红198.60亿元，16家公司分红金额超过上市募集资金总额 [7] 未来发展规划与制度优化 - 将完善发行上市机制，用好第四套未盈利企业上市标准，优化创新属性披露要求 [8] - 深化多层次市场协同，强化北交所与新三板“层层递进、上下联动”的发展格局 [8] - 持续推进指数体系建设，加快推出北证50ETF，研究引入盘后固定价格交易，以提升投资便捷性和市场活力 [9]

社会融资规模总量与增速 - 2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元 [1] - 10月末社融存量同比增速为8.5%，广义货币（M2）增速为8.2%，环比均下降0.2个百分点 [1] - 狭义货币（M1）增速为6.2%，环比下降1个百分点，反映资金活化程度 [1] 社会融资规模结构变化 - 政府债净融资成为主要支撑，前十个月规模达11.95万亿元，占社融增量近四成，同比多增3.72万亿元 [2] - 企业债发行热度较高，政府债券累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4万亿元 [2] - 除贷款外的其他融资方式占比已超过一半，人民币贷款对社融的拉动作用弱化，前十个月对实体经济发放的人民币贷款同比少增1.16万亿元 [2] - 企业融资渠道日益多元化，从依赖银行贷款转变为综合运用债券、股票等市场化融资方式 [3] 信贷结构特点与利率水平 - 前十个月人民币贷款增加14.97万亿元，10月末人民币贷款增速为6.5% [4] - 普惠小微贷款余额35.77万亿元，同比增长11.6%；制造业中长期贷款余额14.97万亿元，同比增长7.9%，均高于各项贷款增速 [4] - 与新动能相关的贷款保持较快增速，9月末科技型中小企业贷款、普惠小微贷款、绿色贷款同比分别增长22.3%、12.2%、17.5% [4] - 贷款利率维持在低位，10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，同比低约40个基点；个人住房新发放贷款利率为3.1%，同比低约8个基点 [4] 货币政策立场与物价环境 - 当前货币政策立场是支持性的，为促进物价合理回升营造了适宜的货币金融环境 [1][5] - 主要物价指标呈现企稳回升迹象，10月CPI同比由降转涨至0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大 [5] - PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄 [5] - 未来将继续实施适度宽松的货币政策，把握好力度和节奏，保持对实体经济的较强支持力度 [1][6] 政策效果与潜在挑战 - 货币政策边际效率已明显下降，过度放松可能带来资金空转、资本市场波动加大等负面效果 [6] - 货币政策效果存在时滞，去年四轮及今年5月的一揽子措施效果将持续显现 [5]

AI基础设施融资趋势 - 大型科技公司转向债市为AI基础设施融资 Meta上个月达成270亿美元私人债务协议 10月底又筹集300亿美元债券 为2023年以来最大规模企业债[3] Alphabet在11月初发售250亿美元债券 其中175亿美元在美国市场融资 75亿美元在欧洲市场融资[3] 甲骨文9月发售180亿美元债券为OpenAI数据中心等AI基础设施租赁提供资金[3] - 摩根大通估计建设AI基础设施将耗资超过5万亿美元 可能涉及公共资本市场 私募信贷 替代资本提供商甚至政府参与[4] 债券市场反应 - 投资者对AI相关企业债持谨慎态度 购买一揽子债券所需的收益率溢价从9月的0.5个百分点攀升至0.78个百分点 达到4月以来最高水平[4] - 甲骨文债券受到严重打击 追踪其债务的指数自9月中旬以来下跌近5% 而广泛美国高评级科技企业债券指数同期仅下跌约1%[5] 甲骨文长期债券总规模已达约960亿美元[5] - 数据中心运营商CoreWeave股价过去两周下跌20%以上 周二进一步下跌16% 五年期信用违约掉期从10月初的不到350个基点升至505个基点[5] 投资规模与担忧 - 谷歌 亚马逊 微软和Meta今年在AI领域投资将超过3500亿美元 2026年在数据中心上投资将超过4000亿美元[4] - 投资者担忧产能过剩 长期盈利能力和能源需求 可能预示着这类债券将向更高杠杆水平转变[4] 市场前景分歧 - 有分析师认为AI企业债下跌是暂时的 仍处于发债周期早期阶段 供应增加会在稍晚带来价格反弹[6]

AI基础设施融资趋势 - 超大规模科技公司转向债市为AI基础设施融资，Meta、Alphabet和甲骨文近期推出大规模发债计划 [1] - Meta达成270亿美元私人债务协议并为路易斯安那州数据中心融资，随后又筹集300亿美元债券，是2023年以来规模最大的企业债 [1] - Alphabet在11月初发售250亿美元债券，其中175亿美元在美国市场融资，75亿美元在欧洲市场融资 [1] - 甲骨文在9月发售180亿美元债券，为OpenAI在得克萨斯州的“星际之门”数据中心等AI基础设施租赁提供资金 [1] - 摩根大通预计建设AI基础设施将耗资超过5万亿美元，融资可能涉及公共资本市场、私募信贷及政府参与 [2] 债券市场反应与投资者担忧 - 投资者对AI相关企业债需求收益率溢价攀升至0.78个百分点，大幅高于9月的0.5个百分点，达到4月以来最高水平 [2] - 市场担忧大型科技公司为AI投资融资可能导致更高杠杆水平，谷歌、亚马逊、微软和Meta今年在AI领域投资将超过3500亿美元，2026年数据中心投资将超过4000亿美元 [2] - 投资者关注产能过剩、长期盈利能力和能源需求等风险 [2] 具体公司债券表现 - 甲骨文债券受到严重打击，追踪其债务的指数自9月中旬以来下跌近5%，而广泛美国高评级科技债券指数同期仅下跌约1% [3] - 甲骨文长期债券总规模达到约960亿美元，穆迪指出其依赖少数AI公司的大额交易承诺来为增长提供资金存在重大风险 [3] - 数据中心运营商CoreWeave股价在过去两周下跌20%以上，周二进一步下跌16%，公司下调年收入预测 [3] - CoreWeave的五年期信用违约掉期交易价格从10月初的不到350个基点升至505个基点 [3] 市场前景分析 - 有分析师认为AI企业债下跌是暂时的，仍处于发债周期早期阶段，增量风险定价是好兆头，预计供应增加会带来价格反弹 [4]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告核心观点 - 央行2025年三季度货币政策执行报告释放出货币政策从“逆周期”向“逆周期和跨周期”微调的信号，预计年内降准降息概率不高[2] - 贷款利率下行幅度趋缓，银行间流动性保持中性，超储率同比有所下降[1] - 未来货币政策效果将更关注“价”而非“量”，需做好社融、信贷等总量金融数据增速继续下台阶的预期[3] - 央行通过利率自律机制维护合理利率比价关系，旨在稳定银行净息差，银行净息差正趋于企稳，核心营收增速有望逐步回升[3][5] 关键数据与利率分析 - 2025年9月加权平均贷款利率为3.24%，环比下行5BP；一般贷款加权平均利率为3.67%，环比6月下降2BP；企业贷款利率为3.14%，环比下行8BP；个人住房贷款利率为3.06%，环比持平[1][12] - 2025年9月超储率为1.4%，同比去年9月下降0.4个百分点[1] - 以10年期国债利率1.81%为例，计算出的银行贷款自律底线利率为2.41%[4] - 从银行资负综合收益视角看，一般贷款、按揭贷款、企业贷款和票据贴现的综合收益率分别为1.68%、2.26%、1.42%和1.14%[15] 行业规模与市场表现 - 行业涵盖41家上市公司，总市值达11,644.4十亿元，占市场总市值的10.9%；流通市值为10,965.3十亿元，占市场流通市值的11.2%[6] - 行业指数近1个月、6个月和12个月的绝对表现分别为8.2%、8.3%和18.9%[8]

中国债券市场表现 - 过去一周（11月3日-7日）资金面整体偏松，但利率债收益率小幅上行，中长券表现疲软，国债期货主力合约整体下行 [1] - 截至11月7日，10年期国债收益率收于1.81%，较前一周小幅上行1.45个基点，10年期国开债收益率小幅上行1.55个基点至1.88% [1] - 债市震荡走弱主要因央行国债买卖落地后买债量不及预期，且股市商品反弹压制风险偏好，但整体波动不大，无新增逻辑 [1] - 中证转债指数上周五收报482.14，全周上涨0.86%，全周成交3426亿元，环比放量313亿元，锦浪转02周涨幅达45% [4] - 国债期货全线收跌，10年期主力合约周线下跌0.22%，2年期、5年期和30年期主力合约周线分别下跌0.07%、0.15%和0.63% [5] 利率债一级市场发行 - 上周全市场共发行利率债57只，规模为5139.97亿元，较前一周债券供给增加1013.15亿元 [6] - 财政部上周发行5只国债，规模为2958.90亿元，前一周无国债发行，品种包括贴现债和附息债 [6] - 上周陕西、内蒙古和福建等地发行32只地方债，总规模锐减至916.07亿元，环比减少1790.75亿元，平均发行期限为12.34年 [8] - 3家政策性银行上周发行20只金融债（全部为增发），规模为1265亿元，环比减少155亿元 [7] 信用债市场动态 - 上周信用债共发行448只，规模为5079.87亿元，环比增加1377.19亿元 [9] - 具体品种上，金融债发行17只规模1270.70亿元，公司债发行160只规模1602亿元，中期票据发行94只规模919.15亿元 [9] - 上周有18只债券发生品种回拨，1只债券取消发行（25晋能煤业MTN017），合计规模为161.7亿元 [10] - 交易商协会通知银行间市场信用风险缓释工具交易商可线上备案，过渡期至11月30日，以提高备案效率 [20] 央行公开市场操作 - 上周央行共投放7天逆回购4958亿元，当周到期逆回购20680亿元，净回笼资金15722亿元 [12] - 央行10月通过公开市场国债买卖净投放流动性200亿元，虽低于市场预期，但日均50亿元已具政策信号意义 [13] - 银行间质押式回购利率R001报1.3321%，较11月3日小幅上行约20个基点，但仍在低位，显示资金面稳定 [13] - 11月5日，央行开展7000亿元91天买断式逆回购操作，以保持银行体系流动性充裕 [25] 海外债市情况 - 美国2年期国债收益率上周五跌至3.55%，10年期收益率持平于4.11%，2年与10年期收益率利差走阔至56个基点 [16] - 欧洲国债收益率上行为主，10年期德债收益率全周上涨4.6个基点，10年期意债和法债收益率全周分别上涨5.2和4.7个基点 [17] - 10年期英债收益率全周上涨6.1个基点，10年期日债收益率全周上涨1.6个基点，比去年同期上涨69个基点 [17][19] - 日本投资者在10月26日-11月1日当周净减持海外中长期和短债，规模分别为9356亿和7987亿日元 [19] 政策与重要事件 - 财政部新设债务管理司，内设六个处级部门，以加强政府债务管理 [21] - 财政部在香港发行40亿美元主权债券，3年期和5年期各20亿美元，总认购金额达1182亿美元，认购倍数30倍 [21] - 融创中国约96亿美元境外债务重组获香港高等法院批准，碧桂园境外债务重组方案也获债权人会议高票通过 [22] - 财政部将于11月17日当周在卢森堡发行不超过40亿欧元的欧元主权债券 [23] 重要经济数据 - 中国10月以美元计价出口同比下降1.1%，进口同比增长1.0%，1-10月以美元计价出口累计同比增长5.3% [25] - 截至2025年10月末，中国外汇储备规模为33433亿美元，较9月末上升47亿美元，黄金储备增加3万盎司至7409万盎司 [25] - 美国10月ADP就业人数新增4.2万个，高于预期的2.2万个，但非农就业报告因政府停摆连续第二个月无法公布 [15][26] - 欧元区7月制造业PMI初值录得49.8，服务业PMI升至51.2，综合PMI至51，均高于市场预期 [27]